建发股份(600153)上半年勤融资高补货下半年发力销售-广发证券郭镇,乐加栋,张春娥-20230116

发现价值发现价值1/16建发股份(建发股份(600153.SH)上半年勤融资高补货，下半年发力销售核心观点：司销售金额增速在Q2触底，Q31t司以聚焦核心城市、缩减低能级城市为主要策略。凯龙股权收购影响，我们预计公司22-23年归母净利2020A43294928.4%14364 4504-3.7% 2020A43294928.4%14364 4504-3.7% 9.14.02022E7753719.5%3764455.7% 2.14 6.34.02023E86880919768 778120.7% 2.59 5.23.62024E96213310.7%23303 872812.2% 2.90 4.73.4营业收入(百万元)增长率(%营业收入(百万元)增长率(%)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)63.5%95609835.4%2.036.73.2数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级公司评级理价值告日期相对市场表现2023-01-1675%55%34%03/2205/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23-26% 建发股份沪深300SFCCENoBNN6003639zgfcomggfcomcnSFCCENoBOU62003622hangchunegfcomcn请注意，乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。22-12-0122-12-0122-10-2822-10-28稳定贡献，一级利润滞现踪研究价值价值2/16 价值价值3/16表索引 踪研究价值价值4/16而瑞数据显示，2022年度，建发股份合计实现销售金额2157.8亿元，同比下为2015年来首次面积负贡献；全年销售均价21272元/平米，同比提升15.4%。两个团销售金额规模基本持平25002000150010005000770.5%53.5%26.4%-6.8%110.7%35.8%27.2%-0.8%120%100%80%60%40%20%0%-20%201420152016201720182019202020212022销售金额(亿元)同比(右，%)1年下降14.1%1400120010008006004002000-40.5%114.5%33.2%10.-40.5%114.5%33.2%10.9%122.3%32.7%41.7%26.8%201420152016201720182019202020212022销售面积(万方)同比(右，%)140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%来首次面积负贡献140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%201420152016201720182019202020212022销售金额在百强房企中位列第8名，踪研究价值价值5/16名提升至2022年的44名，整体排位进步明显。名年年年年1年年17控股金地集团8团城控股城控股世茂集团份9世茂集团控股中国团团团中国世茂集团团团金地集团产金地集团城控股世茂集团·····················泰禾集团中国金科集团份秀地产团中国金科集团集团泰禾集团份城控股团集团集团金科集团产·····················份团份产集团·····················份力地产集团兆业乐·····················力地产发集团·····················俊发地产产金辉集团·····················路劲集团产路劲集团·····················敏捷集团俊发地产发集团发集团仁恒置地保利置业产路劲集团祥生集团·····················发集团发集团团·····················发集团：克而瑞，广发证券发展研究中心踪研究价值价值6/16Q2Q3Q4售金额增速在三季度回正、四季度销售发力主要得益于公司年内所获得的土地资Q2Q3Q4块在三四季度成为货源强支撑8%8%28%64%：2022年的数据线可售货值主要聚焦在四季度400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.0 50.00.08Q2一线可售货值(亿元)三线可售货值(亿元)Q3Q4二线可售货值(亿元)：2022年的数据建发股份的节奏表现与地方国企样本节奏表现类似。而民企及出险企业呈现的更多150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4出险+违约份城市布局的扩张主要集中在2020年及2021年，两年分别净增城市数量为价值价值7/16城市销售金额的回落主要在于21年新进入城市较多，但21年下半年行业释60504030200201420152016201720182019202020212022进入城市数(个)单城市销售金额(亿元)在主流房企中仍是领先表现，在央国企样本中仅次于绿城、招蛇、万科，城市深耕效较佳。此外，对比滨江超80亿元的单城市体量、绿城超50亿元的单城市体量看，建发股份单城市深耕体量仍有较大的提升空间。22年单城市销售体量在主流房企中位居前列90807060504030200民企单城市销售金额(亿元)民企单城市销售金额(亿元)单城市平均销售金额(亿元)央国企单城市销售金额(亿元)富力地产荣盛发展阳光城金科股份中南建设雅居乐集团新城控股绿地控股旭辉控股集团碧桂园首开股份中国金茂龙湖集团金地集团华发股份中国海外发展华润置地保利发展建发股份万科A招商蛇口绿城中国滨江集团踪研究价值价值8/16二、投资力度维持高位，且更为聚焦根据中指院信息统计，2022年度，建发股份拿地建面为447万方，同比下降平，整体拿地金额力度48%，较2021年拿地金额力度水平收缩26pct。拿地金额力份在2022年的整体投资策略更为聚焦。至17年水平1600140012001000800600400200020152016201720182019202020212022140%120%100%80%60%40%20%0%拿地建面(万方)拿地建面/销售建面(右，%)2020年水平18001600140012001000800600400200020152016201720182019202020212022拿地金额/销售金额(右，140%120%100%80%60%40%20%0%拿地金额(亿元)表2：建发股份拿地金额力度在主流房企中位列第二销售金额(亿元)销售金额拿地金额(亿元)金额拿地金额力度(%)超额拿地力度表现oyoy%202%保利发展573%6%8%2%控股2%300%城控股8%00%金地集团78%%6%-11%%1%金科股份%00%00%8%4%%-11%11%%2%1%份68%8%%00%870%%-19%踪研究价值价值9/16430%00%团13%6%5%%8%%7%秀地产%3%股3%%-15%世茂集团1%400%6%%8%%00%居乐集团%00%集团%%-19%%500%地产%00%%00%中国66%本%46%：中指院，广发证券发展研究中心2017-2021年来，建发股份投资以广为主、能级下沉；这个阶段建发股份年拿地城城市仅聚焦在福建区域(为公司大本营)，二线城市则以福建、长三角为主，一线除却广州外，其余三城均有斩获。焦的投资策略使得单城市销售金额突破60亿于21年表现。表3：建发股份22年拿地城市仅聚焦16城，其中一线3城(除广州)，二线9城，三线4城拿地城市数(个)676531110112134333329923234984单城市拿地额(亿元).2.6.3.7.8.5.1：中指院，广发证券发展研究中心踪研究价值价值10/16市场的不确定性，公司以聚焦核心城市、缩减低能级城市为主要策略。分区域表现为40%、45%，过往公司一直以长三角及海西区域为重仓区域。表4：建发股份22年拿地重仓海西、长三角区域市合计(亿元)亿元)600线(亿元)09(亿元)98占比7%比%亿元)622珠三角(亿元)000000海(亿元)090003036240797%2%0%0%珠三角占比%占比%%%%%0%6%5%类区域8809006200060000200元)5540267260447880300270%%%踪研究价值价值11/16%三、融资动作重在上半年22年建发系企业累计获得融资282.7亿元，平均新增融资成本为3.84%，相比于增融资成本减少0.11pct。其中分企业看，厦门建发22年新增融资60亿.94%；建发股份新增融资76亿元，平均融资成本3.15%；建发融资成本3.88%。分时间表现看，建发系整体以上半年获取融资资源为主(上半年.7亿元)，下半年相关融资动作较少(下半年融资规模52亿元)。表5：建发系主要在上半年获取融资资源业简称项名称模(亿)应发2022年面向专业投资者公开发行公司债券(第一期)/1/28发第一期中期票据28%/4/8发第二期中期票据/6/1发2022年面向专业投资者公开发行可续期公司债券(第三期)/6/16发第三期中期票据/6/23发第四期中期票据5/11/3份2022年面向专业投资者公开发行公司债券(第一期)5/1/18份度第一期超短期融资券270天%/1/14份度第二期超短期融资券266天%/2/18份度第三期超短期融资券270天%/2/22份2022年面向专业投资者公开发行可续期公司债券(第一期)/4/19份2022年面向专业投资者公开发行可续期公司债券(第二期)/5/30份2022年面向专业投资者公开发行可续期公司债券(第三期)/6/21份2022年面向专业投资者公开发行可续期公司债(第四期)/8/5产一6/1/26二450%产2022年度第二期中期票据(并购)(品种一)/2/232022年度第二期中期票据(并购)(品种二)548%产第三期中期票据(品种一)/3/29第三期中期票据(品种二)560%产第四期中期票据/6/17产第五期中期票据/7/18产2022年面向专业投资者公开发行公司债券(第一期)6/6/6踪研究价值价值12/1632%/6/6产第一期公司债券42%/4/28产第二期公司债券45%/6/27产一期公司债券，企业债券42%/4/28产二期公司债券，企业债券45%/6/27产2022年面向专业投资者公开发行住房租赁专项公司债券(第/7/19产面向专业投资者公开发行公司债券/7/18发集团第一期中期票据5年/2/28发集团第二期中期票据/8/10发集团向专业投资者公开发行公司债券(第一期)(品种一)5/8/26发集团向专业机构投资者公开发行公司债券(第二期)20%/11/1合计7四、盈利预测和投资建议局的供应链运营服务商，具备较强的精细化管理，考虑到供应链行业空间大但集产虑权收购影响，我们预计公司为6727亿元、7400亿元、8140亿元；(2)房地产业务：预计公司房地产业务22-24年增速分别为6.6%、25.5%、8亿元、1482亿元。收为7754亿元、8688亿元、9621亿元，增速分别为%、12.1%、10.7%；预计公司22-24年归母净利润分别为64.45亿元、77.81亿、87.28亿元，增速分别为5.7%、20.7%、12.2%。XPB的合理估值水平计算，对应22年合理价虑到目前龙头估值PE水平大约7X~10X的区间内，给予地产业务以22年8.5X的PE(地产业务21年归母净利润理价值18.12元/股，维持“买入”评级。踪研究价值价值13/16表6：建发股份盈利分拆位：亿元年年EEE29.49同比(%)供应链业务93同比(%)产业务同比(%)376071同比(%)供应链业务同比(%)产业务2726同比(%).04同比(%)3.7%供应链业务.33.95同比(%)产业务387.33同比(%)%)供应链业务产业务9%：公司年报，广发证券发展研究中心五、风险提示(一)供应链业务风险(二)房地产销售不及预期或政策调控房地产行业周期性波动较大，具有明显的需求推动与政策导向特点，政策及市场波(三)海外投资风险供应链业务的开展不确定性增加。踪研究价值价值14/1620A20A21A22E23E20A21A22E23E20A21A22E23E24E及预付存货程款及预收债券归属母公司股东权益少数股东权益348,52153,80662,023222,07210,62138,6368,3312,4402411,42226,202387,157212,5671,70675,088135,77388,53143,50828,28816,734301,0992,8642,91030,11238,38747,671550,68390,26896,070346,82517,52051,77614,5942,8131572,06232,150602,459356,2368,999330,61716,620109,30561,10328,04220,160465,5412,8633,27134,65250,84486,074711,60490,850179,647425,61715,49054,73519,7423,3768162,06228,740766,339514,6236,615463,50244,505103,45756,50828,04218,907618,0803,0064,56039,66557,04591,214852,86491,250218,538515,06428,01263,12726,1774,0511,5452,06229,292915,991639,3485,639591,04242,667114,45565,86028,04220,553753,8033,0066,11645,89064,82697,3621,003,84693,500262,678598,08149,58773,38534,2274,8612,3632,06229,8731,077,232778,7377,530724,80046,408120,03969,63428,04222,363898,7763,0067,86252,87273,554104,901 负债和股东权益387,157602,459766,339915,9911,077,23224E775,371747,744432,949409,413868,809775,371747,744432,949409,413868,809836,115707,844682,585962,133924,5252,7086,22742,7086,227470 1,355-2,040 109 1,16812,090 12,1073,9248,1823,6794,50414,3641.502,4108,6956570835 -500 2,11216,486 15016,6365,05111,5855,1406,44516,3372.143,0259,7397290803 -500 2,11219,848 10019,9486,01913,9296,1487,78119,7682.593,47810,7267810894 -500 2,12023,178 10023,278 7,01116,267 7,539 8,72823,3032.909008,161664 1,616-1,423 3,08515,642 16015,8024,83910,9634,8656,09815,7952.03销售费用发费用公允价值变动收益投资净收益EPS(元)现金流量表现金流量表20A21A24E23E22E9,7198,182233-9,7198,182233-128,331129,635-2,411-61610213,812116,45114,3991021,29729,14850,4454,89113,929567-798-8,806-6,906-2,781-4,12502,41537,5950-4,12340085,49685,8966,20716,2676816