企业如何创造价值的管理

第九章

创造价值的管理一、公司价值评估方法二、价值创造的度量三、价值创造的途径一、公司价值评估的方法1、贴现现金流估价法实质：内在价值的估计主要因素现金流的多少现金流预期产生的时间先后与现金流相关的不确定性（贴现率）对象公司股权价值（普通股股东）整家公司价值（包括债权人和优先股股东）现金流量折现模型Ｖ＝∑CFt/(1+k)t

决定因素：现金流量大小CF预期产生的时间分布反映CF风险程度的折现率k

股权估价与公司估价股权估价折现率：权益资本成本现金流：权益现金流或股利公司估价折现率：WACC现金流：公司自由现金流：满足所有投资需求和清偿债务前的剩余现金流，不受负债率变化影响2、相对估价根据类似资产在市场上的定价来确定其价值是相对价值的估计，不是内在价值乘数原理资产相对价值=某财务比率*乘数可供选择的乘数收益乘数F1：P=收益*F1收益=EPS，F1=P/E收益=每股现金收益，F1=股价现金收益比帐面价值乘数F2：P=帐面价值*F2F2=股价/每股帐面价值收入乘数F3：价值=销售收入*F3其他可能的乘数营业利润乘数=股价/每股EBIT营业现金收益乘数=股价/每股营业现金收益（=EBIT+D）资产乘数=股价/每股资产关于可比公司的选择原则：类似的现金流量模式增长潜力风险特征标准：同一行业相同规模调整现值值法杠杆企业业的价值值=无杠杠杆企业业的价值值+税收收减免的的价值权益价值值负债现值值企业价值值资产现金金流WACC折现于市场乘数数收益、现现金流或帐面值值乘以无杠杆资资产价值税盾价值值税盾负债成本本折现于无杠杆权益成本本资产现金金流折现于调整现值值模型预期股利利权益成本本折现于减折现现金金流模型型市场乘数数模型股利定价价模型企业并购购决策企业间的的收购是是一项带带有不确确定性的的投资活活动，必必须应用用投资的的基本法法则：当某企业业能够为为收购企企业的股股东带来来正的净净现值时时才会被被收购。。收购分析析常以收收购双方方的总价价值为中中心；收购活动动产生的的收益被被称为协协同效益益，但用用现金流流折现技技术难以以估计；；协同效益益协同效益益=联合合企业AB的价价值-（（企业A的价值值+企业业B的价价值）协同效益益=协同效益益的来源源收入上升升税负减少少资本成本本降低收入上升升进行并购购的一个个重要原原因是联联合企业业可能比比两个单单一企业业产生更更多的收收入：营销利得得市场和垄垄断权利利——横横向兼并并成本下降降横向兼并并的规模模经济效效益纵向一体体化的经经济效益益加强经营营活动的的合作利于技术术转让资源互补补充分利用用资源，，实现平平稳销售售淘汰无效效的管理理层税负利得得获得税负负利得可可能是某某些并购购发生的的强大动动力使用有经经营净损损失形成成的纳税税亏损使用未动动用的举举债能力力使用多多余的的资金金多角合合并能能够创创造价价值吗吗？个人多多角化化投资资可以以取代代企业业多角角化投投资市场往往往被被蒙蔽蔽多角化化提高高了每每股收收益，，但不不一定定能够够创造造持久久的价价值二、价价值创创造的的度量量问题的的提出出公司理理财(Corporatefinance)的直直译是是企业业法人人的融融资，，即公公司的的融资资OPM理论论：公公司在在用别别人的的钱(OtherPeople’sMoney,OPM),无无论是是权益益资本本还是是债务务资本本它人的的钱不不是免免费的的（easymoney）），必必须要要有回回报全球资本市场场的事实20世纪各大大股市持续增增长，长期投投资股市的平平均年回报率率超出无风险险国债收益率率6个百分点点意味着投资者者通过分散化化投资组合可可以得到高于于投资无风险险国债6个百百分点的回报报（市场平均回报报率）价值创造的意意义面对日趋激烈烈的竞争，公公司不仅要想想方设法在市市场中立足，，而且要争夺夺公司成长和和繁荣所需要要的资源。为为此，获取足足够的财务资资源对于公司司长期发展至至关重要如果不能创造造价值股票价格下降降，可能面临临敌意收购资本将流向其其他的地方，，如其他公司司，国外、银银行、消费消费者、供应应商、员工、、债权人、政政府等所有利利益相关者的的利益都将受受损管理层会受到到来自董事会会和活跃股东东的压力如果一国的公公司普遍不能能创造价值，，这个国家的的竞争力也必必将下降··1、目标的演演化收入管理：销销售收入最大大化盈余管理：利润=收入-成本每股盈余=利润/总总股本资本回报率=税后营业利利润/投资净资产收益率率=税后后利润/股权权资本问题：股权资资本不计成本本价值管理：价值最大化效率等于财富富2、会计利润润指标的缺陷陷不考虑收益的的不确定性不考虑股权资资本成本（freelunch?）面向历史而不不是面向未来来特定会计准则则下的产物盈余操纵（折折旧、广告费费）不能反映效率率创造利润不等等于财富的增增加每股盈余是管管理者的鸦片片ROE股东权益报酬酬率（净资产产收益率，ROE）=税后利润润/股东权权益（净资产产）衡量了权益资资本的使用效效率影响因素净资产收益率率=(EAT/S)*(S/A)*(A/E)销售净利率EAT/S：：盈利能力总资产周转率率S/A：资资产运用效率率财务杠杆A/E=（1+负债权益比比）ROE存在的的问题时效问题只反映某一年年当前盈利与未来增长的权衡风险问题偏向于收益而而忽略风险收益与风险的的权衡价值问题反映管理者的的业绩（使用用帐面价值））股东的真实回回报——价值值创造利润管理的缺缺陷---安安然的例子无论以何种指指标衡量，安安然2000年的业绩均均可称是成功功……2000年企业净净利润创历史史最高水平。。安然聚焦（（laser-focused）于于每股盈余，，而我们希望望公司强劲的的盈余表现得得以持续。””——安然2000年年报盈余管理的基基础：股票价格=每每股盈余×市市盈率100=5*20如果市盈率不不变，则如果每股盈余余增长，股价价就会随着上上升在衡量企业业业绩和价值时时，单纯的每每股盈余成为为可靠程度相相当低的指标标利润管理的手手段削减研发投资资：从节约当当期费用考虑虑过度投资：通通过大量投资资低回报率的的项目（只要要回报率高于于债务的税后后成本，但不不考虑股权资资本成本）交易加载:增增加赊账，，导致应收账账款和坏账膨膨胀过度负债：充充分利用杠杆杆，避免摊薄薄，欺诈性的会计计操纵知名投资家詹詹姆士·凯诺诺斯在安然破破产一年前卖卖空该公司股股票，他之所所以敢为安然然的崩溃下赌赌注，是基于于对安然资本本回报率仅为为7%的评估估，他认为这这大大低于投投资者从像安安然这样的高高风险企业所所应得回报１、附加市场场价值（MVA）MVA（MarketValueAdded）：公公司总资本本的市场价价值与股东东和债权人人投资于公公司的资本本数量之差差MVA=资资本市场场价值––占用资资本意义：MVA反映映某一时点点价值创造造或损害一段时期内内MVA的的变化反映映该时期价价值创造或或损害说明MVA最大大化与股东东价值最大大化的一致致性MVA=权权益MVA+负债MVA若负债MVA不等于于零的原因因是利率变变化，则权权益MVA最大等于于MVA最最大管理的目标标是MVA最大，而而不是MV最大（不不仅考虑创创造的价值值，而且考考虑占用的的资本）采纳NPV>0的项项目意味MVA的增增加2000年年最大的价价值创造公公司20261215Pfizer4728254Intel237833Cisco5838912Microsoft3550221GEEVA(亿)MVA(10亿)19992000公司2000年年最大的价价值破坏公公司-3-45269992Xerox-3-59987993J.C.Penney-6-68990995Kmart-14-131998999FirstUnion-64-344251000AT&TEVA(亿)MVA(亿)19992000公司2、经济增增加值（EVA）EVA（EconomicValueAdded)又称为经经济利润EVA=(投资资回报率––资本本成本率)投资资本本=税后净净营业利润润–资本本总成本=会计净净利润––股权资本总总成本回报率差=投资回报报率–资资本成本本率，又称称为资本效效率价值创造：：EVA>0前提：回报报率为正EVA与会会计净利润润的差异会计净利润润只考虑了了以利息形形式反映的的债务资本本成本，却却忽略了权权益资本成成本真实的世界界没有免费费的午餐权益资本的的真实成本本为股东资资金的机会会成本，即即其出让资资金使用权权所期望得得到的最低低回报率EVA=会计净净利润––股权资资本总成本本

98年99年00年01年销售收入7358229961330会计净利润54688259投入资本7468929791123EVA-365-14从1997年到2000年期期间，我国国上市公司司的平均利利润增长了了9%，而而这是建立立了净资产产增长了47%的基基础上的，，对应的是是公司的创创值能力下下降了64%EVA与公公司价值EVA反映映了公司某某一年经营营创造的价价值企业总价值值的构成投入资本帐帐面价值未来持续经营创造的价值值等于未来各各年预期创创造的EVA的现值值之和与预期的增增长成正比比公司市场价值公司帐面价值市场增加值EVA1/(1+k)+EVA2/(1+k)2+EVA3/(1+k)3+…3、其他价值值创造指标EVA不是价价值创造的唯唯一度量指标标其他指标TVA（TotalValueAdded）CVA(CashValueAdded)SVA(ShareholderValueAdded)EVA与MVAEVA反映公公司每年的经经营业绩创造造价值能力MVA是未来来各年EVA的现值之和和对于固定的年年净现金流的的增长率gMVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)因此MVA=EVA/(WACC-g)三、价价值创创造的的途径径基于MVA的思思考假设未未来现现金流流以g稳定定增长长MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)决定价价值创创造的的根本本因素素：经营获获利能能力ROIC=EBIT(1-t)/IC资本成成本WACC增长能能力g价值创创造的的基本本途径径面向内内部：：现有有资产产的获获利能能力提高现现金流流的边边际收收益成本管管理定价策策略提高资资产配配置效效率存货管管理固定资资产利利用面向外外部：：未来来的投投资增增长开拓新新市场场提升新新的核核心竞竞争力力基于理理财活活动的的思路路创造价价值的的投资资决策策采纳净净现值值（NPV）大大于0的投投资项项目实现可可持续续的增增长创造价价值的的融资资决策策优化资资本结结构以最小小的成成本筹筹措资资金创造价价值的的运营营管理理提高利利润边边际提高资资产运运用效效率结论回报率率差（（ReturnSpread)=ROIC-WACC，又又称为为资本本效率率EVA＝资资本效效率＊＊投入入资本本正的回回报率率差创创造价价值，，负的的回报报率差差损害害价值值单纯的的增长长并不不一定定创造造价值值，只只有回回报率率差为为正时时，增增长才才有意意义因此，，管理理的目目标不不是预预期的的回报报率最最大，，而是是预期期的回回报率率差最最大影响预预期ROIC的的因素素分解解ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)提高营营业利利润率率（EBIT/S））：单单位销销售实实现的的经营营利润润最大大加速资资本周周转（（S/IC）:用最最少的的资本本占用用实现现最大大的销销售（（加速速收款款、减减少存存货、、有效效使用用固定定资产产）税收效效应：：(1-t)营业利利润率率资本周周转率率税收效效应ROIC税后负负债成成本权益资资本成成本竞争优优势市场结结构经济政政治环环境负债资资金比比重权益资资金比比重WACC回报率差MVA:正回报报率差差高增长长率增长率率gKWW公司司案例例公司96年年业绩绩平平平，销销售及及利润润的增增长均均为5%左左右，，而竞竞争者者增长长率为为10%投资类似企企业的预期期报酬率为为20%聘用B先生生作为总经经理目标要要使销售增增长10%（见表））总经理的薪薪酬与公司司利润挂钩钩97经营计计划加大营销攻攻势，引进进新的生产产线目标要使销销售增长10%（见见表）控制经营费费用，提高高获利能力力问题：如何何评价其计计划管理资产负负债表（单单位：万元元）96实际97预计96实际97预计投入资本占用资本现金10060短期债务200300WCR600780长期债务300300净固定资产300360所有者权益500600合计10001200合计10001200利润表（单单位：万元元）96实际97预计销售收入20002200减营业费用(178