当前世界经济金融形势与上海国际金融中心建设

陈学彬复旦大学金融研究院国际经济金融形势

与上海国际金融中心建设2主要讨论问题全球金融经济危机的演变进程及其影响当前世界经济金融形势上海国际金融中心建设人民币升值问题3一、本次世界金融和经济危机

形成演变进程及其影响4危机第一阶段：2007年

风险初步暴露2007年7月10日穆迪投资者服务公司和标准普尔公司宣布分别降低399种和612种次级抵押贷款债券评级，引发全球金融市场大震荡。8月5日美国第五大投资银行贝尔斯登宣布，受美国次贷危机拖累旗下两只基金申请破产。8月9日法国最大银行巴黎银行宣布冻结旗下3只与美国次贷有关基金的申购和赎回。9月14日英国第五大抵押贷款银行北岩银行连续两日遭客户挤兑。10月中旬至12月，花旗、美林、摩根士丹利、瑞银等大型金融机构纷纷公布资产损失、盈利下降或亏损、大规模裁员等负面信息，市场信心受到进一步打击，金融市场动荡加剧。5金融危机第二阶段2008年：

危机急剧扩散3月16日第五大投行贝尔斯登濒临破产，被迫出售给摩根大通公司9月7日美国最大房贷公司房利美和房贷美面临破产，美国政府被迫接管9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟申请破产保护，第三大投行美林被美国银行收购，9月21日，美国第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利转型为银行控股公司，美国前五大投行已“全军覆没”。9月16日，世界最大保险公司——美国国际集团（AIG）告急；9月25日，美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行被美国联邦监管机构接管；10月10日批准富国银行以117亿美元价格收购美联银行，“世界最强寿险公司”的大都会，10月7日晚发布公告，预测信贷有关的投资损失，高达4.9亿美元，其中近77%来自雷曼、华盛顿互惠银行以及AIG等。

6危机向世界各国迅速扩散英国金融机构要求政府提供救助，苏格兰皇家银行150亿英镑、苏格兰哈利法克斯银行100亿英镑、劳埃德信托储蓄银行70亿英镑，巴克莱银行30亿英镑。德国房地产贷款商HypoRealEstate。10月3日，瑞银集团宣布对其投资银行进行重新定位，将再净裁员2000名，共达6000人法国-比利时合资银行DexiaSA(DEXB.BT)陷入困境冰岛三大银行倒闭，外资撤离，外汇储备耗尽日本大和生命保险公司10日向法庭申请债权人保护韩国外资撤离，韩元汇率1年贬值30%新兴经济体多国濒临破产，乌克兰限制银行取现俄罗斯1周外汇储备净流出155亿美元7危机第三阶段2008-2009年：

金融危机向经济危机转变金融机构大量倒闭——信用危机——信贷市场紧缩——实体经济缺乏资金支持——流动性短缺——商品服务需求下降——供给下降——失业上升——需求在下降——生产企业倒闭世界各国进出口贸易大幅下降发达国家经济大幅衰退 发展中国家经济增速大幅回落大量企业破产失业迅速增加8危机第四阶段2009——2010年：

危机筑底复苏阶段信用危机逐步缓解信贷市场逐步复苏，信贷规模逐步扩大，流动性短缺问题得到缓解投资开始增加，去库存化基本结束，产出开始增加，进出口开始增加经济筑底复苏金融体系受到极大冲击

金融机构大量倒闭或身陷危机2007年美国次贷危机引发的世界金融大危机对世界各国的金融机构带来极大冲击雷曼兄弟倒闭、第三大投行美林被美国银行收购，高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司，美国前五大投行“全军覆没”美国银行破产倒闭案明显增加。美国去年共有２５家银行倒闭，超过此前５年的总和。而今年来银行倒闭数量则急剧上升，前两个月就倒闭14家。花旗、美国银行等世界一流银行均出现过严重危机

10信贷市场急剧萎缩，流动性严重短缺

公共部门融资大幅增长，私人企业融资大幅下降11银行资产风险暴露增加对主权债务市场的担忧增加

12在全球范围内，主权收益曲线的陡峭度显著增大，因为传统的货币政策放松锚定了短期利率，而较长期一端的曲线急剧上扬，部分反映了复苏前景改善和通货紧缩风险下降。不过，对市场吸收新供给的政府债券的能力的担心可能也导致收益率上升资产泡沫破裂，资产价格大幅下跌股票市场大幅下跌最大跌幅道指：-53%上证：-74%国际货币体系受到严峻挑战作为主要国际储备货币的美元发行国首先发生危机避险需求推升美元汇率大量资金从其他国家流出导致货币危机美元汇率大幅升值一些国家货币大幅贬值消费、投资、出口大幅下降，有效需求严重不足产出大幅下降企业大量倒闭，失业率迅速上升（4）潜在主权债务危机四伏（3）资产市场正在形成潜在泡沫（5）美元波动（6）全球贸易争端四起（7）“撤出”战略协调和全球经济金融合作新挑战（8）全球经济增长中心东移和全球治理度安排（2）全球金融根源问题尚未解决（1）全球经济波动中弱复苏二、当前国际经济金融形势1、全球经济波动中弱复苏全球经济百年史上第三次“硬着陆”，2009年全球经济总体负增长0.8%发达经济体大衰退，衰退幅度堪比“大萧条”亚洲新兴经济较快增长，2009年中国经济总量接近日本资料来源：IMF，ADB，CPB，Maddison1922-2009年全球经济增长本次经济危机中生产贸易与“大萧条”的比较1996-2009年全球工业生产与贸易活动走势G-3同步衰退，中长期内世界将持续低增长家庭需求减少，增加储蓄，减少消费市场疲软，公司销售下降，增加投资全球需求下降导致全球出口下滑为居民和企业服务的金融系统（银行）仍然恢复中政府刺激政策和宽松的流动性防止了系统性崩溃，但尚未拉动实体经济复苏，而赤字债务已经开始引起通货膨胀预期。金融、地产和商品市场已经有出现泡沫的征兆政府进退两难，没有好的对策1996年1月=100全球贸易急剧萎缩，G3同步衰退历次全球经济危机比较22010年，全球与欧元区GDP规模仍将无法恢复到2008年的最高水平2010年，全球与欧元区GDP规模仍将无法恢复到2008年的最高水平；美国经济恢复较快，GDP规模将创新高，实际产出水平略超过2008年的最高水平

注：以上三个图以2005年美元价计算而来，扣除了汇率和物价因素的影响2010年，德国GDP规模仍将无法恢复到2008年的最高水平2010年，德国GDP将达到2006年的水平，离2008年的最高水平差距较大2010年，日本GDP无法恢复到2006年的水平，离2007年的最高水平差距较大注：以上两图以2000年本币价格衡量，扣除了物价因素的影响。全球经济总体负增长0.8%，发达经济体大衰退亚洲新兴经济较快增长，中国经济总量接近日本全球贸易降幅远远超过GDP降幅全球经济二战以来首度负增长Sources:BLS,Eurostat,OfficeforNationalStatistics,TheConferenceBoard发达国家失业严重危机中的美国消费者财富效应收入效应美国消费狂热3资料来源:国家信息资料,摩根士丹利研究部此材料不是买入或卖出任何证券或其他金融工具或参与任何交易策略的询价。此材料不是由摩根士丹利研究部门准备的。请参见此材料结尾处的重要信息和限制条件。

低谷之后的月份过去4个周期的平均值目前的周期商业周期处于低谷时,指数=100实际私人薪金收入持续了93个月的缺口：$1517.7亿美元或相当于实际个人可支配收入的15.3%美国个人消费支出占GDP百分比平均值:1975-2000-6-30369121518929394959697989900010203040506070809-4-20246810HousePriceIndex(left)%YoY4QMA%年同比房屋价格指数（左）资产抽取净值占可支配收入百分比（右）Sources:BEA,TheConferenceBoardForecastRealpersonalconsumptionexpenditurebefore,duringandafterrecessions1980-19831990-19922000-20022008-2010美国消费疲软全球个人消费42008年个人消费020004000600080001000012000美国欧元区15国日本中国印度美元，10亿资料来源:国家信息资料,联合国,摩根士丹利研究部此材料不是买入或卖出任何证券或其他金融工具或参与任何交易策略的询价。此材料不是由摩根士丹利研究部门准备的。请参见此材料结尾处的重要信息和限制条件。房地产市场仍然低迷Sources:CommerceDepartment,Eurostat,UKOfficeforNationalStatistics,TheConferenceBoard2、全球金融危机根源并未彻底解决3.2万亿美元的损失还有一半未核销1-2万亿美元PPIP方案实施困难4万亿美元负债,救市资金的来源问题。无论是通过提高税收、发钞或者发国债来筹集救市资金，政府均无法摆脱两难困境4.2万亿美元的去杠杆化影响企业融资房地产价格的下滑问题。若政策无法刺激房地产市场的回暖，那么危机的持续时间可能会进一步延长欧洲的银行更加脆弱。实体经济的下滑。美国和欧洲所有主要经济体都陷入衰退。新兴经济体经济增长整体放缓。2009年全球经济步入衰退。流动性急剧下滑市场流动性是危机发展的表征：2008年9月以来，银行不愿拆借，Libor利率急剧攀升，英国央行编制的金融市场流动型指数巨幅下挫。全球金融危机进入深化阶段。英国央行编制的金融市场流动性指数美国BBA银行间Libor利率次级债市场：抵押债券市场自年初以来仍然继续下行，反映房价下跌对次级债的冲击仍然存在。AAA级债券有所企稳回升，A级债券持续下行。图9：美国ABX抵押债券指数走势次级债指数继续下滑UK0.5%Eurozone1.0%Canada0.25%US0.25%Japan0.1%36低利率美联储资产扩张Source:FederalReserve,LastUpdateNov6,20093738Source:UBS,LastObservationNov6,2009HighRiskAppetiteLowRiskAppetite3、潜在资产泡沫风险仍然存在---风险偏好迅速反弹39英德法日股票市场指数金砖四国股票市场指数新兴市场的表现继续优于发达市场，大量组合投资资本流入引发对较高资产估价的担忧股市大幅反弹但不稳定402008年下跌2009年上升2008年最大跌幅12009年最大反弹2全球MSCI40%30%50%75%美国道琼斯股票指数33%15%42%59%英国富时10030%18%40%54%日本日经22542%19%53%50%印度Bombay指数58%85%60%129%俄罗斯RTSI72%128%78%217%巴西IBrX41%72%60%79%中国上证指数65%79%68%90%股指波动幅度情况注1、2：为当年指数最高点与最低点之间的波动幅度新兴市场国家股市波幅剧烈，2009年的升幅均大大超过2008年的跌幅2009年全球股市“收复失地”，2010年将以震荡盘整为主旋律

41全球大宗商品价格跌幅创造历史纪录后，2009年3月踏上反弹之路大宗商品价格大幅波动数据来源：欧盟委员会，日本大藏省，彭博地区/指标财政余额/GDP(%)政府债务余额/GDP(%)200720082009200720082009英国-2.7-5.0-12.144.252.068.6德国0.20.1-3.265.165.973.1希腊-3.7-7.7-12.795.699.2112.6葡萄牙-2.6-2.7-8.063.666.377.4西班牙1.9-4.1-11.236.139.754.3爱尔兰0.3-7.2-12.525.144.165.8拉脱维亚-0.3-4.1-9.09.019.533.2匈牙利-5.0-3.8-4.165.972.979.1波兰-1.9-3.6-6.445.047.251.7冰岛5.4-13.6NA29.357.5NA欧元区-0.6-2.0-6.466.069.378.2美国-2.7-6.4-11.364.474.685.1日本-2.5-3.8-8.0167.1172.1189.34、主权债务危机潜在43数据来源：欧盟委员会欧盟政府债务、赤字增长情况欧盟财政呈现“高赤字、高负债”局面44数据来源：欧盟委员会，日本大藏省，彭博欧、美、日当期财政赤字与GDP的比例45数据来源：欧盟委员会，日本大藏省，彭博欧、美、日累计财政赤字与GDP的比例在负债率（对外债务占GDP比重）超过100%的国家中，除塞浦路斯、津巴布韦、利比亚外，都是发达经济体外债比例超过50%的发达经济体达到17个外债占GDP比例超过200%的发达经济体外债占GDP比例在200%以内的发达经济体注：国家名称之后的数字为一国外债占GDP比重的排名发达经济体对外负债水平高企，令人担忧

数据来源：IIF希腊、爱尔兰、西班牙主权债务风险急剧上升，短期难以缓和希腊主权债务风险上升欧洲银行债务风险上升国际金融市场再次出现大动荡2010年金融市场剧烈动荡2007年以来三大股指波动1997年以来3大股指波动欧元和美股波动美国政府债务高企美国债务余额-GDP比即便按最好的预期变化，后果已经很严重了。5、美元震荡2009年12月底，美国对其它主要货币出现反弹，震荡加剧2000200720082009IpIIpIIIpTotalforeignexchangeholdings1,936,2826,411,0876,909,2576,761,3037,182,3527,515,981Allocatedreserves1,518,2444,119,1904,210,6724,057,7264,269,2944,434,829ClaimsinU.S.dollar1,079,9162,641,6452,703,3112,641,0632,682,0842,734,072U.S.ratio55.77%41.20%39.13%39.06%37.34%36.38%InmillionsofU.S.dollarsCurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves美元在全球外汇储备占比下降趋势明显近10年的时间，美元在全球外汇储备中的占比持续下降，下降了近10个百分点美英日欧政策利率走势金砖四国政策利率走势全球利率水平处于历史地位，

未来政策调整将面临两难史无前例的金融和财政政策刺激使全球经济和金融系统免于崩溃2010年将是各国集中政策退出的一年，但政策调整难度加大美元或将成为全球套利货币美联储在“延长期”内保持较低政策性利率使得美元成为一种具有吸引力的全球套利交易的融资货币由于美联储将联邦基金利率维持在0-25基点范围内并且流动性也返回银行间市场，3个月期美元Libor利率自1990年代早期以来首次低于日元Libor利率公开市场委员会承诺“在延长期内保持较低联邦基金利率”也有助于将长期美元Libor利率拉至低于日元Libor利率的水平美元与日元银行间融资成本比较2009年美元与日元银行间融资成本差美元波动对股票和大宗商品价格影响巨大6、全球贸易争端四起1、美国要在五年内出口翻一番2、日本要回到高端制造业3、美国欧洲等进口大国先后提出贸易争端4、环保、标准成为新的贸易争端问题5、碳税？7、非常规政策“撤出战略”协调难1、澳大利亚已经生息2、印度的通货膨胀迅速上升3、俄罗斯还在减息4、日本又一次进入同货紧缩，还要继续刺激经济5、美国说不撤出，实际已经开始行动6、只有欧洲坚持不撤，也不能撤8、增长格局变化和全球制度安排这将是二战以来首次出现G3经济体同时衰退，L型走向对全球经济影响深远1950年以来G3经济体从未出现同时负增长2008-2010年将呈现L型同步衰退走势注：1980年以前欧盟数据以西欧29国数据代替Sources:TheConferenceBoardTotalEconomyDatabase,JorgensonandVu,OECD,IMF,WorldBank

ContributionsofGlobalRegionstoWorldGDPGrowth,%-point全球增长格局变化

随着经济规模变化，新兴市场金融规模将会与日俱增。2020年全球主要经济体GDP规模的预测2008年全球13大GDP规模现状未来10年全球经济格局将会发生剧变

——新兴市场将成长为重要经济体

世界需要全新的全球治理机制现有的全球治理机制是在二战后基础上建立的全球经济和金融格局已经在根本上改变重建全球治理架构和机制重构全球金融治理框架创建新的全球金融治理框架——一些基本成形的思路与框架建立趋同的标准：国际会计组织应加倍努力，在独立的标准制定过程中，实现单一的、全球性的会计标准；改革薪酬管理体制，支持金融稳定；完全赞同金融稳定委员会薪酬管理的执行标准，将薪酬与长期价值创造结合起来。全球统一实施标准：检查、执行和评价各国财长按照《行动方案》中的时间表执行决议。要求金融稳定委员会(FSB)和国际货币基金组织(IMF)来监督进展情况，与金融行动特别小组和其他相关实体密切协作；把任何保护主义行为通报WTO，WTO和其他国际组织共同在各自职权范围内监督履行承诺的情况并按季公布。增强透明度：增强金融市场透明度，包括提高复杂金融产品的透明度，确保公司财务状况完全和如实公开，防范过度冒险；加强金融监管必须能促进经济繁荣、体制完善和提高透明度；能抵御系统性金融风险；能缩小经济周期；能阻止过度的冒险活动。扩展全球论坛在信息透明和信息交换上的作用，欢迎发展中国家参与，欢迎提供有效的评审计划的协议。相互协作：各国对促进经济复苏采取了有力措施，出现了有史以来最为庞大和最为协调的财政与货币刺激措施；在长期复苏得到确保之前，各国继续保持现有的强有力的政策措施。与此同时，各国将准备各自的退出战略，在时机来临的时候，以协调和合作的方式退出政策支持措施，实现各自财政责任的承诺。IMF等国际组织的全球金融风险监测体系树立了典范，但还需要各国采取更多的监管行动和政策反应国际社会已经开展了许多卓有成效的工作：

IMF《全球金融稳定报告》；

G20、FSB、达沃斯论坛等。但是需要各国采取更多的协调，建立全球行动机制：认真汲取教训，采纳建议；相互合作，一致行动，彼此监督。建立全球金融风险预警机制

——从风险监测、风险揭示到监管行动三、上海国际金融中心建设国际金融危机对中国金融体系的直接冲击虽然不大对中国国民经济的影响却不小一方面：中国经济增长模式必须由出口依赖型经济转变为内需主导另一方面：中国金融体系在国际金融体系中的地位与中国经济在世界经济中的地位不相适应中国金融体系在国际金融体系中的地位与中国经济在世界经济中的地位不相适应中国经济总量已经成为世界第三大国，2010年将成为第二大国中国的进出口总值居世界第四贸易顺差世界第二外汇储备世界第一金融体系国际化程度不相适应人民币不能自由兑换贸易结算和支付主要依赖美元金融市场开放度不够金融机构的国际化程度仍然较低国际货币体系面临的挑战和影响美国经济状况与美元作为主要国际储备货币地位不相适应国际货币体系对美元和美国经济过度依赖改革必然：储备货币多元化、非主权货币短期难以改变中国巨大的美元储备

将面临美元贬值损失的风险上海建设国际金融中心的意义重大有利于发挥金融中心有效配置资源，服务经济，支持经济持续健康发展，经济模式转换有利于提高金融体系配置资源的效率和国际竞争力有利于上海经济持续健康发展，经济结构调整有利于发挥上海的比较优势上海国际金融中心建设的核心任务金融市场体系的完善股票市场2009年顺利推出创业板，为中小企业和创新型企业上市融资创造了条件即将推出国际板债券市场国际机构和外国企业发行人民币债券金融衍生品市场筹备数年的融资融券和股指期货在2010年上半年顺利推出再保险市场加强金融机构和业务体系建设发展各类金融机构货币经纪公司股权投资基金创业投资企业拓展各类金融业务综合经营私人银行离岸金融推进金融业对外开放全球金融危机的影响世界金融危机对现有国际金融中心的冲击为上海建设国际金融中心提供了发展机遇经验和教训高级金融人才资本账户开放审慎推进人民币国际化意义深远减少对美元资产的依赖有利于汇率风险控制增加我国在国际金融体系和货币体系的话语权有利于上海国际金融中心建设逐步推进的长期进程与各种相关条件相适应金融机构应积极开展相应的业务并加强其风险控制四、人民币是升值

还是完善汇率形成机制人民币是否升值问题成为当前中美争论的热点问题之一。美国130名众议员联名抗议中国“操纵汇率”、14位参议员提议人民币升值，部分人指责中国蓄意“低估”人民币以寻求刺激出口，更有甚者抛出所谓人民币“全球经济威胁论”。我国政府高级官员对此回应到，人民币汇率目前处于合理均衡水平，中国汇率当前并没有被低估，中国政府将根据自己的经济和实际货币情况，做出负责的、自主的决定。国内外经济理论界也围绕此问题展开了激烈的争论。争论焦点集中在人民币是否应该升值，以及如何升值等问题。本文的分析认为人民币汇率政策的选择是中国的主权，完全应该根据中国经济的实际自主的决定。从中国经济发展的实际来看，人民币汇率应择机实行盯住一篮子货币目标区制度，完善汇率形成机制而非简单升值。1、人民币汇率升值对进出口的影响讨论人民币是否应该升值，首先需要弄清人民币升值究竟对中国经济有何影响，特别是对进出口贸易有何影响。分析对进出口贸易影响的汇率应该是以我国对各国进出口贸易为权重计算的有效汇率，而非对某一种货币的双边汇率。图1显示，人民币兑美元汇率除2005年7月至2008年7月有一个单边升值以外，均为盯住美元的固定汇率，很少波动。但人民币有效汇率却呈现较大幅度的波动，特别是在2008年7月人民币再次盯住美元以后，总体呈现较大幅度的升值。人民币升值幅度

RMB/USDNBCNRBCN2008.6/2005.6-17.1%9.1%12.5%2009.2/2008.6-0.3%12.8%14.6%2010.2/2009.2-0.2%-6.9%-6.1%2010.2/2005.6-17.5%14.6%21.1%图2人民币对美元汇率与中国进出口贸易图3人民币实际有效汇率与中国进出口2005-2009季度数据拟合中国出口方程:Ln(EXt)=-27.180+4.644Ln(GDPWt)–0.939Ln(REERt)

（-3.192）***（2.395）***（-6.671）***

中国进口方程:Ln(IMt)=3.843+1.234Ln(GDPCNt)–0.475Ln(REERt)

（-5.308）***（3.638）***（-3.948）***

经济增长和实际有效汇率变动对出口影响显著（二）人民币汇率变动我国对外贸易分阶段影响估计由于对外贸易受到汇率、经济波动和经济结构等多种因素的影响。在经济周期的不同阶段，各因素的影响是不同的。为了定量分析汇率变动和经济波动对我国进出口贸易在不同经济周期阶段的影响，我们根据这次经济危机的阶段特征将其划分为四个阶段进行定量分析：1)危机前阶段（2005Q3-2007Q2）[1]

其中收入效应表示相对于基期该期间各季度收入变动对贸易的影响，价格效应表示各季度人民币汇率变动对贸易影响，综合效应表示收入效应、价格效应和不能计入该两种效应的其它影响之和。由于正的收入效应远大于负的价格效应，人民币升值对外贸盈余的减少效应被国外经济增长所带来的需求增加效应所抵消，该期间综合效应表现为外贸盈余的大幅增加。这较好地解释了该时期人民币兑美元名义汇率大幅升值，而我国的贸易盈余却不减反增的原因，也说明了在全球经济增长对中国产品的强大需求下，仅靠人民币升值对解决中美贸易收支失衡问题的作用是有限的。(2)美国次贷危机爆发阶段（2007Q3-2008Q2）该阶段虽然美国次贷危机已经爆发并开始蔓延，但影响主要集中在金融系统，对实体经济的影响还较小，国外发达经济体的虽然经济衰退迹象初显，但仍保持小幅增长，而我国经济仍保持强劲增长势头，与基期（2007Q2）相比，收入变动对外贸盈余的影响由正转负。人民币兑美元名义汇率仍持续升值，实际有效汇率有所上升，持续的汇率升值对进出口贸易的抑制作用开始显现，其中对出口的抑制作用大于对进口的抑制作用，外贸盈余的价格效应为负。该期间外贸盈余的综合效应也由正转负。由于该阶段中国国内经济正面临持续上升的通胀影响，金融危机经贸易渠道对国内经济的影响并不明显。（3）危机加剧阶段（2008Q3-2009Q2）全球经济危机导致的世界经济衰退是该期间我国进出口贸易总量和盈余大幅下降的重要原因，但人民币在此期间盯住美元而导致实际有效汇率被动大幅升值的影响也不能够小视。特别是在2008年底到2009年初这种升值效应更加显著，而2009年2季度随美元贬值人民币实际有效汇率逐步回落使其对贸易盈余的不利影响有所下降。显然，该期间人民币放弃汇改以来对美元持续升值的策略是正确的，但改而盯住美元的政策并不妥当。我国在汇改时已宣布放弃盯住美元策略，改为参考一篮子货币，现在危机发生以后应该继续坚持参考一篮子货币，随欧元、英镑、韩元等货币的贬值而对美元适度贬值，从而维持人民币实际有效汇率的基本稳定，从而避免其大幅升值的不利影响。经济复苏阶段（2009Q3-2010Q4）选择了三种情景进行模拟预测。情景设定如下：情景1，汇率不变，经济缓慢复苏：国内外经济增长的取值参照IMF2009年7月公布的预测数据，全球经济增长2009年下降1.4%，2010年增长2.5%；我国国内GDP2009年增长7.5%，2010年增长8.5%。测算中将该年增长率折算成季度GDP增长率。人民币实际有效汇率保持现有水平不变。情景2，人民币贬值，在情景1相关数据假定的基础上，放松人民币实际有效汇率保持现有水平不变的假设，假定人民币实际有效汇率平均每季度贬值2.5%，到2010年底基本调整到危机前的水平，以减轻短期内外国经济下降对我国出口贸易的负面影响。情景3，世界经济加快复苏，在情景1相关数据假定的基础上，对世界经济的复苏作出乐观估计，全球经济增长2009年下降0.8%，2010年增长3.5%。情景1，汇率不变，经济缓慢复苏

情景2，人民币有效汇率贬值（出口，顺差增长最快）

情景3，世界经济加快复苏结论（1）危机期间世界经济衰退对我国出口依赖型经济产生了极大的不利冲击，调整经济增长模式刻不容缓。（2）人民币实际有效汇率变动对我国出口具有重要影响。在危机加剧前人民币升值对出口影响不显著，主要是该时期世界经济增长对我国出口产品需求的拉动作用大于人民币升值的抑制作用。危机期间人民币盯住美元的汇率政策导致人民币实际有效汇率大幅升值进一步加剧了我国进出口贸易的下降。该期间人民币放弃汇改以来对美元持续升值的策略是正确的，但改而盯住美元的政策并不妥当。（3)为减轻世界经济波动和美元波动对我国进出口贸易和经济增长的不利影响，我们应该实行更加灵活的汇率政策，恢复有管理的浮动汇率，完善汇率形成机制，放弃盯住美元，改为盯住一篮子货币。2、选择适当时机实行盯住一篮子货币目标区制度，完善汇率形成机制1）恢复盯住一篮子货币的必要性从上分析可见，2008年7月以来人民币盯住美元并没有给我国对外贸易带来更多有利的影响，反而在危机最严重的时期加剧了我国出口的下降，而在危机恢复阶段又给美国攻击我国的汇率政策提供了口实。尽管在2008年世界金融危机加剧以来，许多货币对美元均出现较大幅度的贬值，但这些货币基本上是实行浮动汇率，因此，美国并不能够对他们进行指责。尽管人民币由于盯住美元而随美元升值，给我国的出口带来了不利的影响（换个角度讲，我国在危机中为世界经济的稳定和复苏做出了较大的牺牲），但这不仅没有得到美国等发达国家的认同，反而给美国攻击我国的汇率政策提供了口实。显然，不管是从发挥汇率杠杆对我国对外贸易的调节作用出发，还是从更好地应对美国要求人民币升值的压力出发，实行更加灵活的汇率政策都是我国当前汇率政策调整的必然选择。但是，对汇率政策的调整不是简单地对美元升值，而是应该完善汇率形成机制，实行真正的有管理的浮动汇率，放弃盯住美元，实行盯住一篮子货币目标区制度，增加汇率弹性，而非单边升值。2）篮子货币的选择盯住一篮子货币的汇率制度是使一种货币相对于一篮子货币的加权平均汇率保持不变的一种汇率制度。此制度是在有多种独立浮动货币的国际货币体系中,为了维持本国汇率的相对稳定而采取的一种汇率制度。从现有文献看,学者们对“一篮子”货币(目标货币)的个数存在认识分歧。最少的是2个,多的达20几个本文根据贸易竞争力原则，选择中国的主要贸易伙伴国和主要竞争对手国13种货币作为一篮子货币。这13种货币对应的国家或地区对华贸易占中国进出口总额的比重如表3所示，总计约占我国进出口总额的70%。

表3主要贸易伙伴和竞争对手对华贸易占中国进出口总额的比重（%）

国家或地区2000年2005年2009年1-10月1美国15.714.914.12欧元区11.512.212.63日本17.513.09.94中国香港11.49.610.45韩国7.37.97.06澳大利亚1.81.92.67新加坡2.32.32.18马来西亚1.72.22.19俄罗斯1.72.01.910英国2.11.71.811印度0.61.31.812加拿大1.51.31.613印度尼西亚1.61.21.2合计75.070.569.13）权重计算贸易权重以篮子货币国或地区过去12个月（即1年）的对华贸易额占同期中国对外贸易总额的比重计算，这相当于过去12个月的移动平均数。采用月度数据，是为了更好地反映贸易权重的变化。如果用年度数据，则不仅滞后期较长，而且年初与年末的滞后期不同。由于数据统计的滞后性，采用滞后2个月的统计数据，即用t-2到t-14期的数据计算t期的贸易权重。移动平均的时间跨度为12个月，可以消除一年内季节变动的影响，而较好的反映较长期的变动趋势。计算公式如式（3）所示。其中：TWjt为j种货币t期权重；Tji为j种货币国或地区对华贸易额。4）基准货币的选择为了便于计算篮子货币的相对汇率，需要选择一个基准货币，以便将篮子中的货币与该基准货币的汇率作为计算加权汇率的依据。赵海蕾（2009）比较分析了人民币盯住一篮子货币的瑞郎计价法与SDR（特别提款权）计价法，认为SDR由于是一篮子货币，它的波动小于单一货币汇率的波动，因此，SDR计价法优于瑞郎计价法。SDR目前以美元、欧元、日元和英镑作为篮子货币，IMF每天根据篮子货币对美元的市场汇率计算其价值，每5年对篮子货币进行重估和调整。本文选择SDR作为基准货币，以直接标价法，即一个单位的SDR兑换各篮子货币数量作为各篮子货币的汇率。图8篮子货币对SDR汇率波动5）人民币目标汇率计算

人民币目标汇率分为人民币对SDR目标汇率和人民币对美元目标汇率。由于篮子货币汇率是以SDR作为基准汇率计算的，因此，人民币基准汇率应该是对SDR的基准汇率。但是，由于SDR只是国际结算货币而非交易货币，因此，在日常使用中并不方便。中央银行可选择一种广泛使用的国际交易货币计算其目标汇率作为基准汇率公布。美元是目前最广泛使用的结算和交易货币，因此可以根据人民币对SDR的目标汇率和美元对SDR汇率计算人民币对美元的目标汇率。

（1）人民币对SDR目标汇率

其中：RMBSDRO为人民币对SDR目标汇率；RMBSDR为人民币兑SDR汇率；ESDR为篮子货币对SDR汇率；ESDRG为篮子货币对SDR汇率环比波动率。（2）人民币对美元目标汇率用t期人民币对SDR目标汇率除以t-1期美元对SDR汇率即可计算t期人民币对美元目标汇率：其中，USSDR为美元对SDR汇率。利用上述模型，我们计算了分别以2000年12月、2005年7月和2008年7月为基期的人民币盯住一篮子货币对SDR的目标汇率（直接标价法，如图9所示）和人民币对美元目标汇率（直接标价法，如图10所示）。图9人民币盯住一篮子货币对SDR模拟目标汇率与实际对SDR汇率从图9可见，不管是以何时为基期计算的人民币盯住一篮子货币SDR汇率在2009年3月前基本呈现上升趋势（即人民币贬值），而人民币对SDR汇率实际走势却是在2005年以前呈现上升趋势（人民币贬值），2005年以后到2009年初为下降趋势（人民币升值）。特别是2008年7月金融危机加剧，人民币盯住美元以后，随美元被动地大幅升值，到2009年3月对SDR升值幅度最高达10.5%。随后又随美元贬值而贬值，到2009年11月后又呈现较大幅度的升值。图10人民币盯住一篮子货币对美元模拟目标汇率与实际对美元汇率从图10可见，在2000年以来，由于人民币曾经两度盯住美元，因此，人民币盯住一篮子货币对美元的模拟目标汇率与实际对美元汇率变动趋势呈现较为复杂的关系。在非盯住美元期间，人民币对美元汇率与模拟目标汇率均呈现下降趋势（即人民币升值，尽管升值幅度不同）。但在盯住美元期间，实际汇率与模拟目标汇率之间则呈现不同的走势，对美元名义汇率尽管不变，但盯住一篮子货币的模拟目标汇率则均呈现先上升后下降的变动态势（即人民币先贬值后升值）。从以2005年7月汇改时为基期的模拟目标汇率来看，2005年7月至2008年3月人民币对美元汇率基本上是与盯住一篮子货币的目标汇率的变动趋势相一致的。升值幅度略大于目标汇率，可以理解为基本上是参考了一篮子货币目标的。但在2008年3月以后，由于篮子货币中一些货币已经开始出现贬值，人民币篮子货币目标汇率已经开始贬值，但人民币对美元汇率仍然在升值，人民币对美元汇率开始逐步偏离篮子货币目标汇率。从以2000年12月为基期的模拟目标汇率来看，人民币对美元汇率先是高估（2000年至2002年），后是低估（2003年至2007年）。经过2005年汇改以来人民币对美元的持续升值，2008年初已经超过模拟目标汇率水平并有一定的高估。而在2008年7月以后由于篮子货币中除美元外其他货币大幅贬值，人民币模拟目标汇率相应大幅贬值，但人民币由于盯住美元而使其对美元名义汇率严重偏离其模拟目标汇率，人民币名义有效汇率和实际有效汇率均大幅升值。从上分析可以得出以下几点重要结论：（1）从汇率水平来看，现在人民币汇率的实际水平远低于盯住一篮子货币的目标汇率水平，即相对于篮子货币基期汇率（不管是以何时为基期）整体水平，目前人民币汇率被高估，而非低估，因此，并不存在升值问题。（2）如果人民币在2008年以来不是改为盯住美元，而是继续盯住（或者参考）一篮子货币的话，人民币对美元在2008年下半年到年底将有一个较大幅度的贬值，这对于缓解世界经济危机最严重时期我国出口的大幅下降将具有重要的作用。（3）从人民币盯住美元阶段与盯住（参考）一篮子货币阶段比较来看，盯住美元阶段人民币对SDR汇率和有效汇率的波动均加剧而非稳定，而有效汇率对进出口贸易的影响比对美元汇率更为显著。放弃盯住美元，改为盯住一篮子货币将更加有利于人民币汇率（对SDR汇率和有效汇率）的稳定。因此，当前重要的不是人民币升值，而是完善人民币汇率形成机制。（4）人民币应该盯住一篮子货币而非参考一篮子汇率。由于人民币参考一篮子货币缺乏透明度，既不利于引导公众预期，也容易给美国等借口指责操作汇率。现在人民币虽然实际上是盯住美元，但我国在公开的汇率制度上，任然称为参考一篮子货币。美国指责我国操纵汇率，要求人民币升值并增加汇率弹性。我国不应对人民币简单升值，而应该完善汇率形成机制。但如果我国任然说人民币是参考一篮子汇率，而不升值，则仍然将继续遭到美国的指责。而人民币如果改为盯住一篮子货币目标区，并公开其汇率目标和浮动区间，美国也就没有任何借口可以用来逼迫人民币升值。5）实行盯住一篮子货币目标区制度人民币盯住一篮子货币应该是具有一定浮动区间的宽松盯住而非严格盯住。Williamson(2001)论证了货币篮子采用一个宽浮动区间的理由:由于没有一个货币当局能够准确估算出均衡汇率,所以试图维持一个非均衡汇率水平的做法得不到任何好处；对平价(parity)水平进行调整,可以使其与经济基本面保持一致；可以赋予货币政策一定程度上的独立性；可以帮助一