市场效率知识讲解

市场效率分析一：问题的提出有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：

弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息。半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息。强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

二：证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率：证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。

如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率：实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。

市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

在现实中有效资本市场理论仍然面临许多矛盾与难题

按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为：这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。

从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三：证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种1.以市场机制为基础的市场经济体制。

2.以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

在完善市场制制度的前提下下，市场效率率可以来衡量量证券市场效效率按照市场经济济作用机制，，证券市场的的有效运行实实施对市场信信息予以反映映，以市场为为导向，发挥挥市场对社会会资源的动员员作用与配置置效能。通过过市场定价效效率，实现价价格信号的有有效传导，既既保证市场价价格的合理形形成，又能够够实现资本的的高效流动。。就整个经济济体系而言，，是保证资本本流向收益最最高的企业，，以此实现经经济资源的优优化配置并促促进国民经济济健康稳定发发展。因此，，只要市场是是有效率的市市场，市场机机制的作用就就能够充分发发挥，通过市市场运行机制制和市场定价价机制，将资资本配置到边边际效率高的的项目之中，，社会资源的的有效配置就就可以实现。。因此，在完完全市场条件件下，市场有有效性可以通通过信号传导导与价格形成成机制，实现现资源的优化化配置。考察我国证券券市场制度建立的初衷是是改革设计者者在为中国经经济快速发展展寻求持续资资本供给，而而这本身就是是在计划经济济向市场经济济安排中实现现的一项重大大突破。在这样的初始始条件下，政政府对证券市市场制度安排排起着举足轻轻重的作用。。计划经济特特定路径的惯惯性，使政府府依旧对全社社会资金的配配置进行强有有力的干预，，从而保证其其执行产业政政策、实现赶赶超战略所需需的足够资本本。由于行政政力量作用于于证券市场运运行，既定制制度安排下的的信息难以发发挥其内在的的传导作用，，造成市场行行为的扭曲，，以至证券市市场运行的效效率过低，定定价效率也不不可能有效发发挥，因而难难以做到市场场机制下社会会资源的有效效配置。可见，中国证证券市场低效效率，不是市市场本身错了了，而是市场场运行机制发发生了扭曲，，在证券市场场运行中其内内在机制不能能有效地传递递信息。而市市场机制是依依靠“信号””传导机制发发挥作用的，，在我国经济济转轨中，两两种力量作用用共生的条件件中，“信号号”的形成本本身就不可避避免地发生扭扭曲，不同机机会利益者在在体制变革或或制度变迁中中，便利用不不完善的制度度安排来获取取潜在的机会会利益，进一一步损耗了制制度效率。从证券市场的的主体来说，，大部分的上上市公司都是是国有企业，，国有上市公公司绝大部分分的股份是不不能流通的，，在这种情况况下依靠市场场的“信号””传导机制是是完全不可能能的。因为就算国有有上市公司的的资产质量再再好，但由于于他绝大部分分的股票是不不流通的，所所以股价的变变化是不随经经营状况和资资产状况的变变化而变化的的。正由于此此，资金并不不一定流向好好的企业，从从而我国证券券市场的金融融资源的配置置效率是很低低的。可见中国证券券市场低效率率问题的根源源所在:制度缺陷制度缺陷:所所谓制度性缺缺陷，是指在在证券市场发发展初期，由由于受初始条条件的制约，，证券市场的的制度设置与与制度安排的的不完全，旧旧体制内涵因因素作用于市市场运行，造造成证券市场场运行效率降降低，证券市市场价格形成成机制扭曲，，无法有效反反映市场信息息，从而严重重弱化了证券券市场资源配配置功能。中国证券市场场的制度性缺缺陷根植于传统计计划经济金融融体制向市场场经济金融体体制过渡中产产生的。有别于市场缺缺陷，但不能能同市场缺陷陷完全相割裂裂。作用于市场机机制，并引致致市场运行的的扭曲化，使使市场本来的的运行机制并并不能有效发发挥出来。以外部生成作作用于内在市市场运行，信信息处理渠道道受阻，无法法实现信息的的有效反映与与传递，资本本市场行为扭扭曲，减弱了了证券市场资资源的内在配配置能力。四:中国证券券市场制度缺缺陷的生成机机理超越型发展证证券市场的战战略安排：制制度缺陷生成成的主根源中国证券市场场制度缺陷的的生成解释超越型发展证证券市场的战战略安排中国证券市场场内生于改革革开放后的经经济成长，政政府设立证券券市场的初衷衷是有效动员员金融资源，，从而为中国国经济快速发发展提供高效效的资本支持持。政府在证证券市场制度度安排上，采采取强制性制制度变迁方式式。这种初始始的制度设置置与安排，无无疑在证券市市场发展初期期提供政策支支持，从而使使中国证券市市场很快纳入入快速发展的的轨道。从证券市场制制度本身分析析，不同的经经济制度与市市场体制，其其金融制度的的安排是不同同的，在证券券市场制度的的形成上表现现出较大差异异性。成熟的市场经经济国家，市市场制度、法法律制度等相相对完善，金金融业相当发发达，金融过过程已经相当当成熟，其证证券市场制度度按市场自我我强化的轨迹迹发展。由于于市场发育已已相当成熟，，政府对金融融市场的管制制主要体现在在金融立法上上，金融管制制的共同特点点在于维持金金融过程的安安全性，从而而实现资本价价格的稳定和和均衡，为经经济发展提供供一个较好的的外部环境。。资本市场在在较为规范的的法律和制度度约束下，按按照市场机制制有效运行。。在这类证券券市场制度中中，金融资本本的定价和配配置由市场决决定，而非通通过行政性合合约来完成。。与西方自由发发展证券市场场制度形成不不同，我国资资本市场不发发达，产权约约束较弱，市市场信用机制制没有充分建建立起来。这这种金融制度度的初始条件件决定了证券券市场制度还还不具备自由由市场经济国国家证券市场场发展的模式式选择。直到到20世纪90年代初，，在西方证券券市场发育了了百年之后，，中国证券市市场制度才试试验性建立。。由于经济制度度与市场条件件的不同，政政府主导的赶赶超型证券制制度与西方自自由市场发展展的证券制度度之间，存在在信息租金与与信息成本差差异，其制度度效率存在显显著差别。在自由市场化化证券制度中中，成熟的市市场制度为证证券市场运作作提供了完全全的竞争，公公司财务制度度的透明性为为投资者提供供了稳定可靠靠的信息，这这在很大程度度上降低了信信息与资本的的搜寻成本，，而管理行为为的公开性和和财务制度的的透明性的存存在，产生对对经营绩效不不良管理者进进行替代(接接管)的持续续性外部压力力。因此，发达国国家自由市场场化证券制度度更依赖于市市场和制度的的完善，法律律制度越健全全，市场制度度越完善，从从市场搜集信信息成本越低低，通过组织织内部搜集信信息成本越低低。而政府主主导型证券制制度，通过政政府的强制性性制度变迁，，可以在短时时期内迅速地地将证券市场场制度基本框框架建立起来来，以行政性性长期契约关关系，降低信信息成本与资资本搜寻成本本，在很大程程度上降低了了信息非对称称性和谈判问问题，弥补了了有缺陷的市市场结构。但但是，政府的的制度安排和和证券市场内内在的运作规规律存在一定定差异，这一一差异正是证证券市场效率率损耗的制度度根据。中国证券市场场制度缺陷的的生成解释在政府推进型型制度变迁中中，政府为市市场发展提供供制度性安排排，其突出表表现为国家信信用在证券市市场上的过度度倾斜，实质质为新兴证券券市场的发展展提供了一种种“隐性担保保契约”，支支持证券市场场赶超式发展展，国家信用用体现在证券券市场制度建建设与发展之之中。结果引致证券券市场制度缺缺陷，造成证证券市场行为为的扭曲，可可藉寻租理论论来说明，而而租金的产生生主要应归因因于制度或体体制缺陷及政政策不到位。。目前，我国证证券市场发展展在很大程度度上依赖于政政府制度的安安排与推进，，市场证券制制度的内生性性还没有充分分建立起来，，这种体制性性缺陷，成为为证券市场寻寻租活动的制制度根源。根据前文分析析，中国的证证券市场是在在新旧体制的的夹缝中产生生与发展起来来的。在不同同的制度条件件下，经济主主体表现出不不同的行为方方式。在纯粹粹市场经济的的“最小政府府”和纯粹计计划经济的““最大政府””的两极制度度下，都不会会出现寻租活活动。在两种种体制的共生生中，政府干干预市场产生生“政策租金”。政策租金政策租金的产产生，本身就就是证券市场场制度缺陷地地生成过程。。在转轨经济济中，政府在在制度设置安安排上存在支支持新兴证券券市场发展的的意向，即““隐性担保契契约”，这会会给市场参与与主体带来一一种额外的利利润，即由体体制性安排产产生的租金。。由于证券市市场的参与主主体是理性的的，其必然从从自身利益出出发，并根据据成本收益寻寻求与分享““政策租金””。在中国证证券市场制度度变迁中，证证券市场制度度缺陷的变化化使得租金的的成本收益率率相应发生变变化。在证券券市场机制不不完全的情况况下，经济主主体依赖国家家提供的“隐隐性担保”，，寻租成为一一种“廉价选选择权”。内幕交易、操操纵市场等违违法违规行为为盛行对于上市公司司而言，上市市公司设法在在证券市场谋谋求更多的““租金”，呈呈现股权融资资的偏好，进进而股权融资资变得非常““廉价”，相相应社会资本本的成本无法法有效体现；；而在外部，，缺乏对上市市公司监督制制约的中介机机构，上市公公司利用信息息占有的优势势地位，甚至至同庄家“合合谋”行为，，寻求租金。。对投资者而而言，投资者者根据政府对对证券市场的的“隐性担保保”，对市场场发展存在一一个预期，并并寻求投机的的潜在收益。。由于投机(寻租)收益益远远大于正正常的投资收收益，而且不不用付出什么么代价，投机机成为一种理理性的选择。。市场集体行行为非理性导导致了市场过过度投机行为为。于是，中中国证券市场场上出现了长长期存在的一一个“公开的的秘密”，即即内幕交易、、操纵市场等等违法违规行行为盛行。市场风险转嫁嫁给国家，转转化为系统性性风险；政府府的体制性风风险镶嵌于市市场之中，并并由市场自身身消化据资料分析，，纽约证券交交易所系统风风险(不可分分散化风险)占1／4左左右，非系统统风险(分散散化风险)占占3／4左右右；而上海交交易所的投资资风险结构与与此“倒置””，系统风险险占2／3，，非系统风险险占1／3。。同时，在““隐性担保契契约”下，政政府和企业的的关系过于密密切，产生滋滋生一种“唯唯亲资本主义义(CronyCapitalism)”倾倾向，导致上上市公司对无无利可图或仅仅有边际利润润项目的过分分投资，甚至至借投资项目目之名取得向向股东再融资资的资格。政府与市场的的矛盾当证券市场具具有一定规模模，在法律与与市场制度不不断完善的情情况下，证券券市场制度发发展的市场化化要求越来越越突出，必然然产生证券市市场内在发展展与政府制度度安排之间的的矛盾与冲突突，即政府推推进型制度安安排与市场自自身发展规律律的内生矛盾盾。作为制度变迁迁的主体，政政府有动力加加大市场制度度建设，增大大市场容量，，通过强制性性制度变迁，，力图缩减起起步较晚的证证券市场与发发达国家的成成熟证券市场场之间的差距距在渐进式制度度推进过程中中，政府认识识到制度的不不完全及其对对市场效率的的损耗，使经经济活动的各各种规范制度度的建立健全全成为一个不不断试错的过过程，从而使使制度缺陷有有所改进。由由于制度缺陷陷是对证券市市场机制的扭扭曲，最终影影响到证券市市场的资源配配置效率。作作为改革推动动力量的政府府，必然推进进证券市场制制度化建设，，以矫正证券券市场的制度度缺陷，推动动证券市场向向市场化方向向发展，这集集中表现为一一个“政策租租金”消散过过程。政策建议合理定位政府府在证券市场场发展中的角角色。政府要要充分发挥其其在制度创新新方面的能动动性，但要严严格界定政府府行为与市场场行为的边界界，防止政府府对市场功能能的完全替代代。加强对上市公公司结构的改改革，促进股股份全流通，，提高上市公公司的质量。。证券市场必须须以市场发展展为导向。““将市场还给给市场”，充充分发挥市场场机制作用，，以市场“信信号”为有效效传导，通过过市场运行机机制与定价机机制，提高证证券市场的资资源配置效率率。推进证券市场场监管的市场场化。当前的的重点是要调调整好市场管管理层的行为为机制和行为为方式，以建建立起有效的的市场主体秩秩序、行为秩秩序和监管秩秩序。监管部部门必须真正正地把保护中中小投资者利利益作为工作作出发点，把把预防和惩处处市场操纵或或欺诈行为作作为主要目标标，把确保市市场的流动性性和透明性、、市场信息的的有效性作为为监管重点，，才能真正实实现证券市场场的公平、公公正、公开和和公信原则。。寻求证券市场场持续性发展展。尽快推出出创业板市场场，大力发展展债券市场，，发展场外市市场与衍生金金融工具市场场，建立健全全多层次的证证券市场体系系；优化投资资者结构，超超常规培育机机构投资者，，尤其培育发发展中外合资资合作基金、、推出开放式式基金和推进进社保基金入入市等；注重重证券市场的的开放性与国国际化，特别别是面对WTO的挑战，，如何寻求竞竞争性、开放放性和国际性性的证券市场场是中国证券券市场发展的的关键所在；；开发金融衍衍生产品，积积极推进金融融工具创新，，促进证券市市场效率的提提高。谢谢12月-2207:34:5507:3407:3412月-2212月-2207:3407:3407:34:5512月-2212月-2207:34:552022/12/317:34:559、静静夜夜四四无无邻邻，，荒荒居居旧旧业业贫贫。。。。12月月-2212月月-22Saturday,December31,202210、雨雨中中黄黄叶叶树树，，灯灯下下白白头头人人。。。。07:34:5507:34:5507:3412/31/20227:34:55AM11、以以我我独独沈沈久久，，愧愧君君相相见见频频。。。。12月月-2207:34:5507:34Dec-2231-Dec-2212、故人人江海海别，，几度度隔山山川。。。07:34:5507:34:5507:34Saturday,December31,202213、乍见翻翻疑梦，，相悲各各问年。。。12月-2212月-2207:34:5507:34:55December31,202214、他乡生生白发，，旧国见见青山。。。31十十二月20227:34:55上午午07:34:5512月-2215、比不了得就就不比，得不不到的就不要要。。。十二月227:34上上午12月-2207:34December31,202216、行动出成果果，工作出财财富。。2022/12/317:34:5507:34:5531December202217、做前，能能够环视四四周；做时时，你只能能或者最好好沿着以脚脚为起点的的射线向前前。。7:34:55上上午7:34上上午07:34:5512月-229、没有失败败，只有暂暂时停止成成功！。12月-2212月-22Saturday,December31,202210、很很多多事事情情努努力力了了未未必必有有结结果果，，但但是是不不努努力力却却什什么么改改变变也也没没有有。。。。07:34:5507:34:5507:3412/31/20227:34:55AM11、成功就就是日复复一日那那一点点点小小努努力的积积累。。。12月-2207:34:5507:34Dec-2231-Dec-2212、世间成成事，不不求其绝绝对圆满满，留一一份不足足，可得得无限完完美。。。07:34:5507:34:5507:34Saturday,December31,202213、不知知香积积寺，，数里里入云云峰。。。12月月-2212月月-2207:34:5507:34:55December31,202214、意志坚强强的人能把把世界放在在手中像泥泥块一样任任意揉捏。。31十二二月20227:34:55上上午07:34:5512月-2215、楚塞三湘湘接，荆门门九派通。。。。十二月227:34上上午12月-2207:34December31,202216、少少年年十十五五二二十十时时，，