投资理论与政策

投资理论与政策

第一讲投资概念与投资的决定一、投资概念1、投资概念的演变1)西方前古典经济学、古典经济学：投资等同于资本。前古典经济学：资本等同于资财，采用“预付”字眼。认为“预付”就是货币资本。（杜尔哥）古典经济学：将资本分为流动资本和固定资本（亚当斯密）将资本分为不变资本和可变资本（马克思）现代经济学：不仅包括物质资本，还应包括人力资本（舒尔茨）。《新资本论》认为，资本应包括：土地资本、实物资本、人力资本、自然资源资本。2)我国基本建设——基本建设加更新改造——固定资产投资——固定资产投资加证券投资——投资2、主要投资概念观点的介绍1)西方a、从投资和消费的关系界定b、从资本的形成过程界定c、从投资的范围来界定d、从宏观经济分析来界定e、从投资的目的来界定2)我国a、70年代末：《辞海》b、88年牡丹江会议c、90年代以来比较一致的观点：投资是一定投资主体为了获取预期不确定的效益而将现期的一定收入转化为资本的行为和过程。投资直接投资固定资产投资基本建设更新改造住宅建设其它流动资产投资（存货投资）信用投资证券投资间接投资3、投资体系（投资分类）其他分类：a、按投资主体分：政府投资、企业投资、个人投资、社团投资b、按资金来源分：预算内投资、预算外投资。或财政投资、金融投资、自筹投资、利用外资。c、按投资资金形式分：货币投资、财产物资投资、无形资产投资。d、按投资项用途分：生产性投资、非生产性投资e、按投资地点分：国内投资、国际投资f、按投资目的分：经营性投资、非经营性投资二、投资的决定1、凯恩斯模型：投资者是否投资取决于利息率与资本边际效率的比较。资本边际效率是指将未来收益折算成现值恰好等于新增的资本设备重置价值的贴现率。即：

PV=∑Qt/(1+i)t某企业如面临一些可供选择的投资机会，其资本边际效率曲线应为整合后为：由此推断，投资需求取决于：（1)价格期望（2)成本（3)利率MECMEI2、托宾的q理论：即：q=企业的市场价值/重置成本认为：当q大于1时，会产生投资需求。3、科尔内的体制理论4、现代的相关理论垄断优势理论、内部化理论、国家区位理论、产品生命周期理论、边际产业扩张理论等。第二讲投资与经济发展一、国民经济流转图（财富循环轮）

家庭企业C：家庭支出、企业投入DI：家庭收入、企业的产品CDI1、简单的国民经济流转图在简单再生产条件下：C＝DI这里1）充分就业2）产品均衡家庭企业银行SCIDI2、扩大的国民经济流转图

S:储蓄 I：投资 为保证经济的运行 S＝I这时C+S=I+C 实际往往I＞S 这是引起经济膨胀的第一种可能性。家庭企业银行SCIDIG政府T3、一般的国民经济流转图为保证平衡 T＝G这时C+S+T=C+I+G 但可能G＞T这时引起经济膨胀的第二种可能性银行家庭企业国外政府XM4、开放的国民经济流转图X：出口 M：进口要平衡：C+S+T+M＝C+I+G+X

左为社会总供给、右为社会总需求推论：1）投资直接影响经济平衡2）投资可调节经济平衡二、投资与资本1、投资是增加社会资本总量的主要途径重置投资+净投资＝总投资2、投资是改变资本结构的重要手段行业、地区、产品、所有制结构3、投资是推动技术进步的重要手段三、投资与经济增长1、投资推动经济增长的原理：1）投资的二大效应：需求效应、供给效应投资乘数：K＝y’/I’=1/(1-C)制约条件：1）存在闲置的生产能力和失业2）边际消费倾向等的稳定3）货币的供应4）政府的收支2）投资-经济增长模型投资对经济增长的作用：△Y=I/v+〆Y△Y/Y=I/v*1/Y+〆G=1/v*R+〆经济增长对投资的作用：K=vYI=J+dKJ=Kt+1-Kt=vYt+1-vYt=v(Yt+1-Yt)I=v(Yt+1-Yt)+dK

2、

哈罗德—多马模型

G=s/vG：国民收入增长率s：储蓄倾向 v：资本——产出比推导：V=△K/△YI=△KI=v△YS=sY得：v△Y=sY△Y/Y=s/v

即：G=s/v经济含义：经济要增长一要储蓄率高，二要资本-产出比低3、纳克思的“贫困恶性循环理论”从供给看：低收入→低储蓄→低投资率→资本短缺→生产率低下→低收入从需求看：低收入→低购买力→低投资→低生产率→低收入关键：增加投资4、新古典增长模型（索洛、米德）GY＝aGK+(1－a)GL推导：Y=AkaLβ

a+β=1

㏑Y=㏑A+a㏑K+(1－a)㏑L

进一步分析

：

假定a，s，GL

均为常数，则＜说明：随资本生产率的变动，经济增长率通常小于资本增长率（即投资增长率）。5、新剑桥理论（1）基本公式：

G＝σ（Sππ/Y+SWW/Y）SπSw利润收入者、工资收入者的储蓄率π/Y：利润收入者收入占国民收入的比例W/Y：利润收入者收入占国民收入的比例σ：为资本生产率推导：

由于资本生产率不变，所以则：进一步分析：

作图：

6、现代经济增长理论1)人力资本理论舒尔茨认为；人力资本的不断积累是影响经济长期增长的源泉；有递增效应；可解释一些国际经济学界的难题。人力投资通过以下几个方面：教育、医疗保健营养、劳动力流动。宇泽模型（宇泽弘文，1965）

A`=G(A,LE)A`技术进步变化率；A现有技术水平；LE教育部门的劳动力。生产函数方程式：

Y=F(K,ALP)LP生产部门的劳动力配置卢卡斯模型（1988）

H(t)=h(t)ß[1-u(t)]生产函数：Y(t)=K(t)a[u(t)h(t)N(t)1-ahE(t)强调人力资本是脱离生产、通过学校教育的途径获得；现有人力资本水平和人力资本建设时间长短决定技术进步经济增长速度。以后又提出“干中学”的模型。罗默模型（1986)将经济划分为三个部门：研究部门、中间产品生产部门、最终产品生产部门。生产投入包括：物资资本、非技术劳动L、人力资本H和技术水平。认为，技术革新是经济增长的核心，而技术革新是研究部门的人力资本推动的。2)、经济增长价值怀疑论米香：经济增长永远赶不上欲望的增长；还给人类带来麻烦；人与人之间关系恶化。启示：投资是经济增长的主要推动力。

四、投资与通胀1、通胀类型：需求拉上型、供给不足型、结构型、成本推动型、汇率推动型、心理预期型2、投资膨胀对通胀的影响a、投资膨胀会引起：信用膨胀和物质需求膨胀，从而导致通胀。b、投资膨胀不一定会引起通胀。主要取决于：1）资源来源2）投资方式3）投资效益4）投资调控c、投资对通胀的影响具有滞后性（6个月）

3、通胀对投资的影响a、误导投资 b、投资流向不合理 c、储蓄下降d、提高投资成本4、投资乘数间断与货币乘数连续偏差规律投资乘数作用发展的条件：资本、劳动力闲置如劳动力闲置、资本不闲置：投资增加→劳动代替资本→资本品短缺→投资项目的形成出现间断→投资需求出现溢漏但同时货币乘数的连续和无溢漏→通胀5、为此的政策选择：1）稳定增长政策；2）经济增长方式的转变；3）投资方式的改变；4）建立有效的信息系统五、投资与就业1、有关理论1）古典经济理论：在市场经济机制下，不会产生失业。2）凯恩思：有效需求可分为：实际的有效需求和充分就业下的有效需求。而实际的有效需求往往（充分就业下的有效需求→失业）3）自然失业率理论：自然失业率就是充分就业，当实际失业率大于自然失业率时可用通胀调节。4）效率工资理论：厂商为提高效率而将工资定高，造成劳动力供大于求，产生失业。5）内部人与外部人理论：内部人因工会和培训因素，享受高工资，外部人只好失业。6）失业回滞理论：外部人转为内部人比较困难，是自然失业率提高。

2、二者的关系1)投资对就业的一般分析：促进作用2)投资对就业的具体分析：促进、促退、无显著影响3)就业对投资的影响：投资量、投资结构、投资效益六、投资与可持续发展1、增长极限理论2、可持续发展的定义3、可持续发展的要求a、人口的要求b、环境的要求c、使用资源的要求4、投资的新思路a、无污染或少污染投资b、低物耗投资c、高加工投资d、科技教育投资e、社会软件投资七、经济周期与投资周期1、经济周期的分类a、按阶段分：（1）古典周期：繁荣、衰退、萧条、复苏、（2）增长周期：扩张期、收缩期。B、按时间分：（1）长周期，康德拉惕夫周期：50年（2）中周期，朱格拉周期：10年（3）短周期，基钦周期，40个月2、形成的原因：创新说消费不足说投资过多说心理预期说信用扩张说太阳黑子说政治因素说体制说乘数加速数相互作用说内部结构变化说3、经济周期的特点a、上下限：上限：希克思：决定于社会已达到的技术水平和一切生产资源可利用的限度。萨谬尔逊：充分就业下限：满足新劳动者就业的需要4、科尔内的投资周期理论将社会主义的投资周期波动归之于体制a、原因：投资饥渴、社会容忍度投资扩张冲动→投资饥渴社会容忍度：国际收支、人民不满、资源约束和瓶颈约束b、特点：受政策的影响大5、我国的投资周期a、概况：9个周期。53→57年；58→62年63→68年；69→72年；73→76年；77→8182→89年；90→93年；94→b、特点：（1）周期短，平均5年。（2）振幅大（3）与国民经济同向；（4）受政治影响明显。C、原因：（1）主观上盲目追求高速度；（2）体制原因；（3）投资增长方式的影响；（4）基础产业约束；（5）投资效益低下。思考题：1、结合现有的理论和自己的体会，请简要说明推动经济增长主要有哪些因素？2、投资总体上是怎样影响经济增长的？3、投资具体是怎样影响经济增长的？4、是投资决定经济，还是经济决定投资？5、是否有必要烫平周期的波动？第三讲 投资的运行

一、投资资金来源

二、储蓄—投资转化机制

三、项目融资方式

一、投资资金来源1、居民储蓄。古典学派认为：储蓄是利率的函数。近代理论则认为储蓄主要取决于收入。A、绝对收入假说（凯思斯）a、主观因素：谨慎、远虑、计算、改善、独立、企业、自豪、贪婪。b、客观因素：工资单位的变动、收入与净收入之间差额的变动、资本价值的意外变化、时间贴现的变化、财政政策的变化、个人对未来收入预期的变化Sw=X(Yw)B、持久收入假说（弗里德曼）认为人们不主要是根据当前的收入决定消费，而主要是根据未来的收入。收入有：持久收入（Yp）、暂时收入（Yt）。S=(1-c)Yp+Yt-Ct=∣1－k（i,w,u）∣Yp+Yt－Cti：利率 w：财富占收入的比例u：年龄、嗜好、家庭组成、传统等由于Yt、Ct在社会范围内可抵消，所以S＝sYpC、生命周期假说（莫迪里亚尼）认为：消费者是根据其一生中的全部预期收入来进行消费支出和储蓄安排的。人的一生可分为：工作期和退休期。要获得消费效用最大化，则：C×NI＝WI×YI 即：C＝WI÷NI×YI式中：C为每年的消费 NI为预期寿命WI为工作期 YI为每年的劳动收入由此：S=YI－C＝YI－(WI/NI)×YI=(1－WI/NI)YISt＝S×WI＝(1－WI/NI)YI×WI=(NI－WI)/NI×YItYit为工作期总的劳动收入。含义：（1）储蓄受收入的影响，储蓄倾向取决于生命期和工作期的时间长短。（2）当现期收入高于预期收入较大时储蓄倾向就较高，反之则较低。（3）消费者一生消费是不变的，而储蓄是不断变化的。

D、相对收入假说（杜森伯里）认为：人们的消费和储蓄决策不仅决定于自身的总资产，也决定于同一社会团体的消费行为。提出了消费具有：示范效应和棘轮效应。示范效应是指，高收入者的高消费方式往往是低收入者的追求目标。棘轮效应是指，消费习惯形成后短期内有不可逆性。收入下降→消费不变→储蓄下降收入提高→消费不变→储蓄提高2、政府储蓄a、含义：指政府的财政收入中扣除经常性项目支出后的剩余部分。b、瓦格纳规律：国家活动范围不断扩大，公共支出占GDP的比率趋于上升。其中有政治因素和经济因素。c、政府储蓄与总储蓄。提高政府储蓄可能会提高、维持、降低总储蓄率，关键是那个边际储蓄率高。3、企业储蓄A、含义：指企业消费剩余，即企业收入减去企业消费。由企业的实物储蓄、折旧、利润构成、B、资本结构理论（企业储蓄决定的理论）1）大卫·杜兰特三种资本结构的划分（1952年）a、净收入理论（NI理论）假设：a）投资者以一个固定不变的比率估计企业的净收入。b）企业能以固定的利率发行所需的债券。c）投资者所要求的收益率要高于债权人所要求的收益率。结论：这类企业资本增长的最佳途径不是靠企业储蓄，而是依靠负债。

b、净经营收入理论（NOI理论）假设：a）投资者以一个固定的加权平均资本成本来估计企业的净收入。b）企业能以固定的利率发行所需的债券。c）投资者认为使用负债杠杆会增加股本现金流量的风险。结论：这类企业资本增长的途径既可通过企业储蓄也可通过负债。

c、传统理论假设：a）在某一负债/资本比率之内，负债的利息率和股本率不会有显著变化。

b)一旦超过某一负债/资本比率，负债的利息率和股本收益率将显著增加，然后达到顶点。结论：这类企业存在一个最优的负债与自有资本比率。2）MM模型（莫迪里亚尼、米勒）假设：a)企业的经营风险是可以衡量的。b）投资者对企业未来的净收益估计完全相同。c）资本市场上没有交易成本，投资者可以与企业一样以相同的利率借款。d）企业与个人的负债没有风险。e）投资者预期的企业净收入不变。结论：在无税赋的条件下，企业的资本结构不会影响企业价值和资本成本。在有公司税而无个人所得税条件下，企业应提高负债率。在既有公司税又有个人所得税条件下，企业价值与资本结构无关。C、不对称信息理论（迈尔斯）康纳：a）企业在投资过程中首先考虑运用自有资金；b)企业利润分配短期内具有刚性；c）企业根据未来的投资机会和预期的未来现金流量，对利润进行分配；d）在没有新的投资机会时，或是将储蓄用于投资有价证券，或是用来偿还负债。迈尔斯认为：企业经营者和投资者由于获得的信息是不对称的，因此对企业价值的了解和预期也是不相同的。结论：1）康纳提出的企业筹资顺序是合理的，即：留存收益→举债→增发普通股2）企业需要将大部分的利润转化为储蓄，以保持筹资的储备能力。3）企业对外发行新股时，会引起股价的下跌。

D、权衡模型认为：企业的价值等于无负债的价值加上负债的减税效应减去财务拮据成本和代理成本。当负债减税效应大于后二者之和时，企业应扩大负债。当负债减税效应等于后二者之和时，企业达到最佳负债量。4、外国储蓄A、两缺口理论（钱纳里、斯特劳特）：C+S+T+M＝C+I+G+X假定T＝G则S－I＝X－M左边称为储蓄缺口右边称为贸易缺口。在事后的统计上，两缺口恒等。但在达到计划的或潜在的GDP时，两缺口会存在不平衡。当I－S＞M－X时可通过借入外债或增加进口实现平衡。反之可通过增加出口或对外投资实现平衡。该理论并认为：大多数发展中国家的经济发展主要受到三种约束：储蓄约束、外汇约束、吸收能力约束。引入外资可以摆脱这些约束。引进外资的作用：1）使国民总储蓄水平提高2）促进技术进步引进外资成败的衡量：是否使国民总储蓄水平提高。二、储蓄—投资转化机制1、直接转化和间接转换直接转化有二种形式：不通过商品交换或货币媒体而实现；通过商品交换或货币媒体而实现缺点：局限性优点：成本低、风险小间接转化：即储蓄者通过购买证券将储蓄转移到投资者手中缺点：提高了交易成本优点：提高了储蓄和投资水平、投资效益、加快了转化进程2、财政转化和金融转化财政转化：财政分配、财税政策影响企业、个人的储蓄行为影响企业、个人的投资行为金融转化（1）简单模型缺点：转化渠道少、小（2）拓展模型缺点：风险集中、金融工具单调（3）现代模型3、对转化机制的要求顺畅、高效三、融资方式1、股权融资a、设立有限责任公司。b、设立股份有限责任公司。方式：发起设立、募集设立（A股、B股、H股、ADR、借壳上市或第二上市）。C、基金融资2、债务融资a、国内发行债券b、海外发行债券：外国债券、欧洲债券c、可转股债券d、国内贷款融资：商业银行贷款、政策性银行贷款e、国外贷款融资：国际金融组织贷款、外国政府贷款、国际商业贷款

3、其他a、第三方资金：设施使用协议、远期购买协议、出口信贷b、补偿贸易：直接、间接、综合补偿c、票据融资d、BOTf、租赁融资a)、经营性租赁和融资性租赁b)、节税租赁和销售式租赁c)、单一投资租赁和杠杆租赁d)、直接租赁、转租租赁、回收租赁4、资产证券化（ABS）

资产证券化的含义l

Gardner(1991)的定义：它是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。l

SEC的定义：创立一个特定的应收款或其他金融资产池，以支持、保证偿付而产生的证券。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的，并可根据条款在一定时期内变现，同时附加其他一些权利或资产来保证按时向持券人分配收益。l

一般定义：是指将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。其运作的思路为：或发起人（原始权益人卖方）特设机构、发行人、中介机构投资者（买方）

1、

2、资产证券化的动因l

增强资产流动性、提高资本充足率l

低成本融资l

提高资本使用率

证券化前证券化后（开展新业务前）发起人SPV证券化后（开展新业务后）发起人SPV资产10049518951负债9141508150资本98181债务/资本比率

5.15010.150

10.1合计：10.1合计：14.6即：发起人同样的资本规模（9），支撑的资产总量从100扩张到140。l

提高资本收益率

证券化前证券化后（开展新业务前）发起人SPV证券化后（开展新业务后）发起人SPV资产10049518951资本98181税前利润2111.81资本收益率

11%100%22%100％

22%合计：22%合计：31%注：假定资产收益率不变除扩大资产规模带来的收益外，作为服务商和信用增级机构，发起人还可获得服务费收入和由基础资产产生的剩余收入。资产证券化与其他融资方式的区别l

与股票、债券的区别：前者以公司的某一部分资产为清偿基础，后者以全部产权为清偿基础；前者可分散风险，后者风险集中。l

与一般抵押贷款的区别：前者将进行信用增级，后者则不进行。l

与项目融资的区别：前者以已有的能产生收益的资产作抵押，后者以拟建项目的未来收益作抵押。4、

资产证券化的特点l

结构性。资产证券化具有严谨交易结构，需建立资产池、设立特设机构、进行信用增级等。非负债性。1297年美国财会准则规定：允许原始权益人将资产证券化资产从资产负债表上剔除并确认收益和损失。因此，资产证券化的收入不构成负债，不会提高负债率。5、资产证券化的发展l

背景（1）

金融政策。单一银行制：造成小银行众多，贷款能力不强，于是采用贷款出售的方法。（2）

70年代储蓄机构面临的生存危机。融资成本上升、存贷利率下降、利率等风险增大。l

演变发展阶段抵押贷款证券化（MBS）资产支撑证券化（ABS）资产支撑商业票据（ABCP）开始阶段60年代末80年代中期90年代初资产类型住房抵押贷款汽车贷款、信用卡应收款、计算机贷款、其他商业贷款基础设施收费（电力、公路、铁路、电讯），贸易公司应收款（能源、有色金属），服务公司应收款（航空公司、海运公司），消费品分期付款、版权专利权收费(1)抵押贷款证券化（Mortgage-BackedSecurities）主要为住房抵押贷款证券化，最早为FNMA发行的“过手证券”（Pass-ThoughSecurities）。现美国住房抵押贷款的70%靠发行MBS筹措。（2）

资产支撑证券（Asset-BackedSecurities）是种非抵押债权资产证券化。85年汽车贷款证券化、87年信用卡贷款证券化、93年学生贷款证券化。（3）

资产支撑商业票据（Asset—BackedCommorcialPaper）是将企业应收款证券化。起步于90年代。

678901234567美国1091423435051607510861183欧洲

24447441093537亚洲

346.96.2l

前景单位：10亿美元前景看好的理由：供求关系。服务人资信评级机构特设机构SPV(发行人或信托中介机构)资产转让

原始权益人或发起人转让收入

发行证券发行收入投资者债务债权债务偿还ABS本息偿还原始债务人受托管理人资产证券化的运作运作程序（1）确定资产证权化目标，组成资产池适合证券化的资产特征l

能在未来产生可预测的稳定的现金流l

债务人有广泛的地域和人口统计分布l

具有标准化、高质量的合同条款l

有持续一定时期的坏帐统计记录l

本息的偿还分摊于整个组成的存续期间l

抵押物有较高的变现价值或对债务人的效用较高不适合证券化的资产特征l

在资产组合中，金额最大的资产比重过大l

本息到期一次偿还l

付款时间不确定或间隔过长原始债务人有权修改合同具体可进行证券化的资产有l

消费信贷l

商业抵押贷款l

租赁应收款l

其他未来有稳定现金流的资产

（2）组建特设机构(SpecialpurposeVehicle,SPV)，实现真实出售l

特设机构。产权结构：发起人控制的、非发起人控制的；资产管理：委托管理人、委托发起人：约束：不能从事资产证券化交易之外的其他活动；地点：法律规范监管宽松、较低税收、政治经济较稳定；l

真实出售。判定的标准有：（1）一旦履行购买合同确定的程序、手续，资产的所有权就让渡给发行人。（2）如果出售者被清算，转让给发行人的资产不作为破产资产。具体方式有：债务更新：即先行终止发起人与原始债务人之间的债务合约，再由SPV与债务人签订一份新合约。转让：即发起人将债权转让给SPV，但须书面通知原始债务人。从属参与：即SPV先行发行证券，收入款项后转贷给发起人，贷款附有追索权。（3）完善交易结构即与相关机构签订协议、合同。服务人、受托机构、券商、银行。（4）

信用增级（5）

资信评级、证券销售（6）

向原始权益人支付购买价格（7）

上市交易（8）

实施资产管理，建立投资者应收积累金即由原始权益人或管理公司进行管理，并将收款存入服务人专户，以便到期向投资者支付本息。（9）按期还本付息，向聘用机构付费参与资产证券化的主体l

发起人或原始权益人。是被证券化资产的原所有者，是资金的最终使用者。其职责是：选择拟证券化资产，并进行捆绑组合，然后出售给SPV。l

特设机构。l

券商。承销证券l

服务人。负责归集资产的现金流，然后交受托管理人。通常由发起人担任或由发起人和SPV共同指定的银行担任。l

信用增级机构。保险公司、银行l

资信评级机构l

受托管理机构。其职责是：代表SPV购入资产并向投资者发行证券；转付投资者本息；审核服务人的各种报告并转交投资者；当服务人不能履行职责时，代为履行职责。一般可由SPV兼任或外部聘用。4、信托方式运作思路l

委托人将证券化基础资产及产生的现金流设定为信托财产，受托人向投资者出售信托权益凭证。l

委托人将资产及现金流出售给其控股的财务公司，财务公司通过信托公司出售信托凭证。l

受托人发起资金信托计划，用于购买基础资产或信托受益权5、

资产证券的基本品种l

抵押贷款参与证(MortgageParticipationCates)是过手证券的前身，抵押贷款参与证的卖方发售参与证给买方，保证贷款符合规定条件；否则，卖方有义务回购已出售的参与证。并设置独立的保管人，负责保管参与证和对债权的审核。l

过手证券（PassThroegh）是先将抵押贷款集合在一起，进行信用增级，然后出售给特设机构，特设机构以此发行这证券，投资者按月收取由特设机构“过手”来的本息。特点是，本息完全取决于基础资产的现金流量，不稳定，有提前支付风险。l

资产支持证券（ABS）和抵押贷款证券（MBS）。与过手证券的区别是，对基础资产的现金流进行重组，并且其它资金来源也可用于偿还。按季或每半年支付利息，到期还本。l

转付债券（PayThrough）。转付债券的偿还完全来自基础资产归还的本息，但进行重组，以适合不同投资者的需要。其中应用的最广泛的是担保抵押债权（CollateralMorgationObligations,CMO）,其基本思路是：将资产池的现金流量重新分配给被称为档的不同类型的债券，以适合不同投资者投资偏好的需要。主要的档有顺序归还档（每一类别的债券按顺序收回）；应计档（满足对债券平均寿命的偏好）；浮动利率/逆浮动利率档（适应机构对浮动利率资产的偏好）。l

创新品种－P/O(PrincipalOnly)和I/O(Interestonly)证券是CMO的创新，即进行本息分离。P/O是指只付本金证券；I/O是指只付利息证券。由于二者价格对利率的敏感性与普通债券呈相反或不同的特点，因而可进行套期保值。先分析I/O：I/O的价格应是未来各期利息的现值之和，即

P=IO1/(1+y/12)+IO2/(1+y/12)2+IO3/(1+y/12)3+······+IOn/(1+y/12)n

（1）贴现效应：利率下降，债券价格上升；利率上升，债券价格下降。（2）提前还款效应：利率下降，特别是下降到基础资产的利率之下时，基础资产的借款人将提前还款。这样，投资者未来的利息没有了，而且提前还款的本金不属于投资者。I/O价格将下降；反之，提前还款效应不强，有利于债券价格稳定和上升。综合看：当市场利率处于基础资产利率之下，提前还款效应占主导地位；当市场利率处于基础资产利率之上，贴现效应占主导地位。利用提前还款效应，可将I/O与一般债券进行组合，进行套期保值。

P/O分析：

P/O的价格应是未来各期本金的现值之和，即

P=PO1/(1+y/12)+PO2/(1+y/12)2+PO3/(1+y/12)3+······+POn/(1+y/12)n（1）贴现效应：利率下降，债券价格上升；利率上升，债券价格下降。（2）提前还款效应：利率下降，特别是下降到基础资产的利率之下时，基础资产的借款人将提前还款。P/O投资者提前收回本金，有利于价格上升。反之，提前还款效应不强。综合看：当市场利率处于基础资产利率之下，贴现效应与提前还款效应共同作用，使P/O价格上升更快；当市场利率处于基础资产利率之上，利率上升，债券价格下降；利率下降，债券价格上升，其幅度大于一般的债券，所以也可作为避险工具。资产证券化应注意的问题l

标的资产的风险。即标的资产因某种原因受损，致使现金流量减少的风险。住房抵押贷款标的资产的风险通常可从贷款价值比、住房的类型、抵押率、购房目的、抵押期、已支付期、保险、地理分布看。汽车，主要看偿还期、已支付期、新旧程度、经销商的支持l

结构性风险。即交易结构不合理带来的风险。主要表现在：资金混用、再投资风险、信用损失的分配方法、现金流入量的分配、利差、回购条款、流动性便利。第三参与方风险l

提前偿还风险。影响因素有：抵押利率、基础资产的特征、季节、宏观经济。抵押利率的影响又与抵押利率水平与走向等有关。l

失效及等级下降风险。失效是指某种陈述书、保证书、偿还支持书的失效而带来的风险。等级下降是指证券的信用等级下降。l

金融管理风险。包括交易管理风险、设备故障等。l

财产意外事故风险。指基础资产受损而又不在保险范围之内的风险。l

法律的不明确及变化的风险2、

信用增级l

目的提高证券的信用级别l

方法（1）

外部增级。具体有：第三方信用证、保险、金融担保（2）

内部信用划分优先证券和次级证券、超额抵押、建立储备基金账户。我国资产证券的展望

一、实施资产证券化的意义1、

有利于深化投融资体制改革l

我国投融资体制改革回顾财政资金：85年拨改贷、88年国家基本建设基金制、95年国家开发银行和国家开发公司银行资金：79年中国人民银行中短期设备贷款、80年代中期银行业务交叉、90年代改制为商业银行直接融资：81年股份制改革、90年证交所成立l

存在的问题企业资产负债率高，约为80％。如何解决？有以下观点：（1）

财政注资，实行法人资本金制度。据测算，需2万亿（2）

财政出让税金（3）

银行债转股。但受《商业银行法》规定的限制（4）

动用银行呆帐准备金冲销不良贷款。97年一年就用掉了5年的准备金（5）

企业上市。也有一定的困难因此必须开辟新的融资渠道。居民储蓄过大，金融资产结构不合理现居民储蓄有10万多亿，金融资产的构成为：现金14％，储蓄75%，有价证券10％，保险10%。说明居民储蓄转化为投资的渠道不畅，因此也必须开拓新的融资渠道。1、

有利于增加消费l

扩大消费的重要性（1）

是供求平衡的重要因素。社会的总需求由消费需求、投资需求、出口需求构成，消费的大小直接影响到社会的供求平衡。（2）

是推动经济增长的重要因素。消费通过拉动投资推动经济增长，这是经济高速增长的规律之一。（3）

是提高经济效益的内在要求。企业生产的产品只有被消费了，才能真正实现其价值，才能真正实现其经济效益。（4）

是当前我国经济形势所要求的。97年后我国告别了短缺经济，进入了过剩经济，制约经济进一步发展的主要因素是有效需求不足。而扩大消费的途径之一是扩大消费信用。l

传统消费贷款的局限性（1）

限制了消费信用的规模。银行的资本充足率、存款准备金率（2）

影响资产的流动性（3）

增加的金融机构的风险性而资产证券化可提高资产流动性、降低风险性和融资成本、可改善资产负债比例、提高资本充足率。1、

有利于盘活不良资产l

我国商业银行的经营状况（1）不良贷款比例高。03年底国有商业银行不良贷款为1.59万亿，不良贷款率16.86%，股份制商业银行1540亿，6.5％，城市商业银行993亿，12.85％，农村信用合作社5049亿，29.72％。（2）资本充足率低。03年底商业银行6.3％，股份制银行7.35％。（3）

资产流动性下降。贷款周转速度1.07，收息率65％，固定资产占资本金比例75.4％。l

解决不良贷款的观点债转股、剥离不良资产、财政核销、破产清偿与债权拍卖等，近期资产证券化呼声很高。1、

有利于调整经济结构l

我国经济结构状况（1）企业结构不合理。表现在：规模不经济、专业化程度低（2）产业结构不合理。表现在：三大产业不协调、加工工业与基础产业不协调。（3）产品结构不合理。表现在：产品落后、更新换代速度慢、缺乏开发资金由此，必须进行存量资本的调整，即资产重组和并购l

制约资产重组和并购的因素主要是资金。而我国资本市场还不完善，表现在：（1）

股市规模小（2）

融资约束大。如规定不得为股票交易提供贷款；发债所筹资金不得用于股票买卖等。而推行资产证券化可克服这些问题推行资产证券化的途径

1、难点l

基础资产问题资产证券化对基础资产的要求是：相对独立性、可剥离性、历史资料完备性、规模和分散性、收益性。而我国符合这些要求的资产并不多。l

破产隔离问题真实出售。是否包括债权、抵押权，如包括，按规定抵押权变更需进行登记，实际操作有难度；如不包括，会出现二次抵押；内部信用增级是否有悖真实出售等。破产财产。发起人提供的超额担保，按《破产法》规定，属于破产财产；另基础资产的收益高于其融资成本的部分也属于破产财产。资产转移。我国规定实行通知主义，实践操作难度很大。l

SPV问题设立的条件。《公司法》规定，公司的设立必须“有固定的生产经营场所和必要的生产经营条件”发行债券资格。按《公司法》规定：发行公司债券必须符合以下条件：股份有限公司的净资产额不低于人民币3千万元，有限责任公司不低于6千万。筹资使用。按《企业债券管理条例》规定，不能用于房地产投资、股票买卖和期货交易等主管部门。应为银监会还是证监会。l

信用增级问题内部增级，需发起人有较高的资信。外部增级，需有专门从事资产债券化的担保公司。我国《担保法》对大多数增级方式没明确的界定。l

交易成本问题主要有：SPV的设立费用、证券发行费用、资产转移税金、所得税，尤其是境外SPV的所得税高达20%。l

风险与监管问题债务人违约的风险、缺乏SPV不能破产的规定、运作不规范包括发起人、会计、中介机构等l

市场限制问题市场需求量可能不十分大。1、

推行资产证券化的可行性l

宏观环境逐渐完善表现在：市场体制不断完善，资本市场不断发展l

微观基础已经具备商业银行对消除不良贷款和盘活存量资产积极性高；企业对资产运作认知普遍提高。l

社会资金充裕居民、社保基金、保险基金l

资产质量和规模有一定基础主要有：住房抵押贷款、基础设施收费、出口应收款l

已有成功的经验1992年三亚的地产投资券、96年珠海高速公路收费债券等1、

资产证券化的切入点从技术层面看，应确定可证券化的资产和交易方式l

可证券化的资产比较成熟的有：住房抵押贷款、基础设施收费、出口应收款l

交易方式（1）

国内化。即基础资产、风险、投资者均在国内。优点是：节约交易成本、深化市场。难点是：市场不大、法律不健全适合品种：住房抵押贷款（2）

国际化。具体可；国内资产－海外投资者。即通过设在海外的SPV，向海外投资者发行。要求：资产质量高、外汇风险不大适合品种：基础设施收费海外资产－海外投资者。适合品种：信用卡在海外消费产生的应收款、海外购买服务（如机票、国际长途）产生的海外应收款、出口产生的海外应收款。我国住房抵押贷款证券化1、发展l

98年，房地产市场低迷，被套资金达1万亿。为此，有人提出房地产资产证券化。l

近期，银行房贷资金压力越来越大，房地产资产证券化呼之欲出。2、住房抵押贷款证券化的几个问题l

SPV的选择有几个方案：财政注资设立国有独资的SPV、由信达为主发起设立SPV、国家开发银行充当SPV近期：境外设立SPV（国开发）、信托公司充当SPV（建行）l

SPV的业务范围。购买住房抵押贷款、债券发行、同业拆借、住房债券回购、国债买卖。发展、健全中介机构。尤其要发展担保、保险机构。我国银行业不良资产证券化1、思路（1）

种类选择l

抵押类的不良资产证券化有发行以不良资产为抵押的特种金融债券、将不良贷款抵押给SPV，SPV以此为担保发行证券。l

转嫁型的不良资产证券化。即银行将不良资产按一定折扣出售给SPV，SPV向投资者发行证券。（2）

期限与利率期限从1～5年为宜；利率高于国债低于企业债券（3）

折扣l

不能进行证券化的不良资产，由呆帐准备金冲销l

政策性的不良资产折扣损失，由财政承担l

经营性的不良资产折扣损失，由银行承担（4）

收益与风险比照上述方法处理2、难点l

政府方面：力不从心l

银行方面：短期影响国际声誉并难以承受。3、

外国处理不良资产的经验l

美国成立官方的“清算信托公司（RTC）”，负责处理不良资产的具体事宜设立“节俭储蓄机构存款人保障监事会”，负责监督信托公司建立“清算基金公司”，负责筹资设立顾问委员会，负责提供信息和政策建议89年开始到95年完成，收回资金3950亿，收复率86.62％，使1460家储蓄银行中的90%恢复运行，所花代价1450亿（其中900亿）为信托公司运作费用）时间提前1年。l

日本（1）

90年代前半期的处理方法96年由政府和存款保险公司出资2000亿成立“住宅金融债权管理机构”。首先确定损失为6.41万亿，由金融专业公司承担3.5万亿，其他金融机构承担1.7万亿，农林系统金融机构承担5300亿，其余政府承担。然后债权管理机构收购6.7万亿债权，进行拍卖。发生的损失由政府和存款保险机构各负担一半。成立“整理回收银行”处理其他金融合作组织的不良贷款。（1）

90年代后期的处理方法存款保险机构设立金融危机管理结算账户，注资13万亿。目的是收购金融机构的优先股和最后偿还债券，提高资本充实率。存款保险机构设立特别结算账户，注资17万亿。目的是保护原先不在保险范围的1000万亿存款。实施“早期纠正措施”5、项目融资中应注意a、融资成本与结构成本包括资金成本与非资金成本。资金成本：指资金筹集费用和资金占用费用。非资金成本：指财务拮据成本、代理成本、税务成本b、融资的可行性：主要在项目可行性研究的基础上，侧重研究项目融资的风险。c、融资的不确定性。d、遵循有关的法律法规第四讲企业并购（Merger&Acquisition）

一、企业并购类型与动因1、企业并购类型（1）按与目标企业的关联程度分：横向并购、纵向并购、混合并购。（2）按出资方式分：现金并购、股票并购、杠杆并购、综合证券并购。（3）按对目标企业的态度分：善意并购、敌意并购（4）按我国的规定分：出资购买式、承担债务式、吸收股份式、控股式2、企业并购动因（1）追求协同效应（管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应）（2）谋求企业发展（3）提高市场占有率（4）适应企业发展战略（5）获得特殊资产（6）企业管理层驱动二、中西方企业并购历史回顾1、西方企业并购历史回顾a、第一次并购浪潮（19世纪末）1898～1902年，美国发生并购数为2653家，金额为63亿美元。并购结果是100家最大公司的规模增长了4倍，控制了全国工业资本的40％。特征：横向并购；动机：追求垄断和规模经济。b、第二次并购浪潮（20世纪20年代）特征：纵向并购。美国278家大公司中就有236家卷入其中。福特尤甚c、第三次并购浪潮（20世纪50、60年代）1951～1968年，美国最大的1000家公司有近1/3被购买。特征：混合并购d、第四次并购浪潮（20世纪70、80年代）美国1984～1990年间，并购数平均每年为3686家，是第三次并购浪潮数的2.4倍。88年并购价值占GDP的5.1％。特征：综合性、资产剥离比重大（35％）、出现大量杠杆并购（80年代并购的企业价值的2350亿美元）、向国外蔓延。e、第五次并购浪潮（20世纪90年代～）特征：标的越来越大；金融业、高新技术企业并购异军突起。

2、我国企业并购历史回顾a、试点起步阶段（1984～1987）特点：数量少（10多家）、规模小、同城同行业；政府干预b、初步发展阶段（88～92）89年颁布了《关于企业兼并的暂行办法》，仅89年就有2559家企业被并购，存量资产为20亿，减少亏损企业1204家，减少亏损额1.3亿元。方式有：承担债务式、现金购买式、无偿划拨式、控股式。C、加速发展阶段（92～）97年十五大提出：以资本为纽带，通过市场形成较强竞争能力的跨地区、跨地业、跨所有制和跨国经营的大企业集团的战略方针。特征：场内、场外、政府干预、外资进入。二、企业并购程序及主要内容（一）一般程序目标企业的选择和评估→并购方案设计→实施并购→接管整合1、目标企业的选择特征：亏损、协同效应大、市盈率低、具有盈利潜力同时考虑：与本企业发展战略相一致、目标企业状况、支付成本2、评估：财务评估、风险评估、价值评估价值评估方法：1）资产价值基础法：（1）账面价值法，即根据企业账面记载的资产价格确定其价值。（2）市场价值法，根据市场上相同或相近资产的价值确定其价值。（3）重置成本法，重置该项资产的全部支出扣除有形与无形损耗后的余值。（4）清算价值法，将资产马上变现的价值。（5）经营价值法，以未来收益能力评估企业资产的价值。

2）价格系数法（1）价格——收益系数法。（适用上市公司）步骤：a、选取3个以上的参照企业b、计算参照企业市盈率EPS＝aEPS0+(1-a)EPS1PE=P/EPSC、计算可比市盈率PEC=K1K2PEk1为交易差异系数；k2为成长性差异系数d、计算平均可比市盈率PEa＝PEc/ne、计算目标企业权益价值S＝N×EPS×Pea实例：参照企业ABC最近平均交易价22.1610.8034.60EPS00.830.250.5EPS10.400.320.5A0.60.60.6加权平均每股利润0.390.280.53市盈率57.1138.8565.28K01.001.001.00K10.861.30.7可比市盈率49.1250.5045.70平均可比市盈率

48.44

目标企业的股票数

4000（万）

目标企业的

0.25

目标企业的权益价值

48440

（2）价格－账面价值系数法。PB=P/BPSBPS为每股净资产价值3）折现法（1）净现金流量折现法（2）股利折现法3、并购方案设计1）并购模式（我国现有）上市公司法人股转让、国有股转让、收购流通股、混合模式企业间直接并购：以接受全体职工为条件的并购、承担债权债务的同时安排职工就业、承担与产权相等的债务国有企业间准并购：无偿划拨、分期补偿、先代管后并购、产权拍卖

2）支付方式应考虑：现金的充裕程度、融资成本和资本结构、税收、股价、控股权3）支付成本现金收购资产：P＝VB(1+Γ)现金收购股票：P＝SB（1+Γ）（非上市公司）或：P=PB(1+Γ)NB（上市公司）股票收购股票：换股数量：NA=PB(1+Γ)NBPA（三）并购的实施应注意：规范、合法、处理好各方面的关系、调整方案（四）接管与整合整合的内容：发展战略整合、资产整合、业务整合（经营业务、生产、技术）、组织整合（组织结构、管理制度）、人力资源整合、企业文化整合三、企业并购的具体程序（一）并购非上市公司的程序1、直接洽谈的并购程序确定目标企业、直接洽谈→提交并购报告→资产评估→确定成交价格→签订协议→审批、公证→办理企业变更和产权移交手续→发布公告2、通过产权市场或中介服务机构的程序挂牌登记→资产评估→招投标→决标、签订协议（二）并购上市公司的程序1、协议收购程序协商、达成协议→报告并公告→协议履行2、要约收购程序举牌、公告→报送收购报告费→发出收购要约四、企业反并购策略1、并购要约前的反并购策略优化股权结构驱鲨剂：绝对多数条款、分期分级董事会制、金保护伞毒丸：优先股毒丸、爆炸毒丸。双极再资本化2、并购要约后的反并购策略股份回购、白衣骑士、焦土政策、克门式防御、寻求股东支持、诉讼五、企业并购的监管1、相关理论1）结构理论（哈佛学派）贝恩：SCP2）动态竞争理论（芝加哥学派）

2、美国对企业并购的监管证券交易法规反托拉期法：谢尔曼法、克莱顿法、哈特－斯科特－罗丁诺法兼并准则：82年：指标：四企业集中度82年：指档：HHI、5％规则84年企业ABCDEFGH市场占有率20％18％16％14％12％10％6％4％例：某行业各企业的市场占有率则HHI＝202+182+162+142+122+102+62+42＝1472如C、D发生并购，则：HHI＝202+182+302+122+102+62+42＝19203、我国对企业并购的监管1）《关于企业兼并的暂行办法》（89）《关于出售国有小型企业产权的暂行办法》（89）2）《公司法》（93）3）《证券法》（98）4）其他法规：

第五讲投资调控一、西方经济调控理论1、传统调控理论：无需调控2、凯恩斯调控理论：市场不能自动实现均衡和充分就业，主张实行财政干预，对经济进行调控。3、货币主义调控理论。与凯恩斯主义的分歧：（1）大萧条原因：凯：有效需求不足。货：货币供应不足。（2）通胀。凯：在充分就业后继续扩大需求，才会有真正的通胀。货：通胀只是种货币现象。（3）货币需求。凯：是收入和利率的函数，有相当的利率弹性。货：收入、利率、物价水平、物价变动率、债券股票不动产收益率的函数，具有相对的稳定性。（4）关于利率。凯：是商品市场与货币市场相互影响的关键因素，可通过货币投放影响利率进而影响经济。货：货币投放不会影响实际利率，不会带来投资与收入的增长。（5）关于菲利普斯曲线。凯：失业与通胀成反比。货：短期内可能，长期不可能。两者的政策取向：凯：注重财政政策，主张逆周期微调。货：注重货币政策，主张稳定币值。4、供应学派调控理论认为：凯理论必将导致滞胀，而货理论难免使经济不景气。主张：调控重点应从需求为主转向供给为主。具体政策：（1）减少政府支出。（2）减少税收。（3）减少政府干预。（4）促进竞争和要素流动。5、理性预期学派调控理论认为：在市场完备信息、价格充分弹性的情况下，每个厂商、个人都会对宏观经济政策的效应，对自身的收益与成本的变化等作出合乎理性的预期，并采取最为适当的对策。提出了政策失效性问题，主张发挥市场机制作用，注重经济实体的理性与活力。

6、新古典复兴学派A、新制度（产权）学派B、公共选择学派C、人力资本与新消费者学派

二、我国的投资调控1、调控理论的发展2、调控对象A、投资结构1）目标：提高投资质量：高级化、均衡度、适应经济全球化2）优化投资结构的基准a）筱原基准；需求收入弹性基准＝某种产品（劳务）需求的增长率/国民收入增长率生产率上升率基准＝（计算期的生产率－基期的生产率）/基期生产率

b）赫希曼基准：根据各产业的关联效果或关联系数的大小选择重点扶植产业。有4种情况。c）偏差协调d）相机选择基准3）优化投资结构的障碍a)企业运行机制：产权关系、淘汰机制、政企关系。b)要素市场：资本市场、产权交易市场、劳动力市场。c)地方政府行为：趋同化、诸侯经济d)外资冲击4）投资结构调控的依据：产业政策a)产业政策的由来b)产业