分化加剧龙头价值显现

摘要业绩连续三年稳步增长，22Q1遭遇“倒春寒”，头部券商韧性更足21年上市券商合计归母净利增加30

，连续三年稳步增长，19年以来券商加速扩表整体杠杆率提升至近4倍，盈利能力持续改善roe达9.5

，财富管理产业链相关业务（代销金融产品业务和基金管理业务）业绩表现突出。22Q1证券业遭遇“倒春寒”，受自营业务拖累，上市券商业绩合计下滑46

，券商业绩分化加剧，头部券商韧性更足。支出端，券商负债成本和减值计提压力均有减弱，低利率市场环境下券商负债融资成本随着债务置换后有望进一步降低。财富管理：

“含财量”显著提升，买方投顾和券结基金是做大产品保有的重要抓手，基金业务重要性凸显21年上市券商合计代销金融产品业务净收入同比+62

，占经纪业务收入比重达到12

，分别较19/20年提升6.9/3.1pct.。买方投顾和券结基金是做大产品保有的重要抓手，中金公司2021年财富管理买方收费资产近800亿元，同比大幅增长超180

，买方投顾和券结基金能有效帮助基金公司做大AUM，券商的角色从基金公司资金流的下游转移至上游，业务议价能力有望显著提升，部分头部券商在产品/客户/团队全面布局，财富管理转型成效初显。基金管理业务收入占资管收入比重过半，叠加参股基金的投资收益贡献，基金业务重要性凸显。股东主要为券商系的头部基金公司业绩增速普遍高于平均增速，持续为券商贡献增量利润。投行业务：注册制改善发行生态，投行战略协同作用愈加重要21/22Q1股权融资额同比分别+8.3

/8.1

，21年IPO融资额达5427亿元，创历史新高。投行业务资源向头部集中趋势越发明显，2016-2021，上市公司层面，投行业务收入CR3/CR5分别由24/36

提高至34

/48

。投行从通道价值走向协同价值，与机构业务、投资业务、财富管理业务之间的协同作用愈加重要，21年头部券商另类子公司业绩普遍大幅增长。重资本业务：改善盈利波动，买方业务卖方化，头部效应显著券商加大非权益类投资以对抗市场波动；受益注册制和机构化，融券业务和场外衍生品业务兼具高集中度和高成长性特点。买方业务卖方化，融券、场外衍生品业务为代表的客需型信用、自营业务以满足机构的风险对冲、交易策略需求为主，券商重资本业务从赚“方向”的钱转变为转“波动”的钱。统计上市券商2019年以来风险调整后的投资收益情况，头部券商投资收益更加稳健。摘要行业生态重塑，财富管理和机构业务卓越的头部券商有望获得更高估值溢价我们认为，注册制改革和机构化重塑券商行业生态，有望倒逼券商提升专业水平和风控能力，从价格战、人海战术、赎旧买新倒量等低效竞争转为比拼扎根产业研究深度、机构客户和高净值客户覆盖广度、有效客户转化率和留存率、产品保有量等高阶竞争，从方向性投资博取弹性的高风险经营转为提升投资稳定性和可持续性的稳健经营。这一过程中，头部券商依托资本实力、品牌优势和人才队伍，具备显著优势，业务机会和客户资源或将继续向头部集中，财富管理和机构业务卓越的头部券商有望获得更高估值溢价。当前券商板块PB仅1.2倍，处于历史底部（13年以来5

分位以下），建议把握行情回暖后券商业绩和估值修复的机会，重点推荐：中信证券、中金公司、华泰证券、广发证券，建议关注中金公司H、东方财富。风险提示：市场极端波动风险；资本市场改革迟滞；衍生品发展不及预期；机构化进程不及预期。第一节

21&22Q1业绩综述第二节

业务剖析大财富管理：“含财量”明显提升，基金业务重要性凸显投行业务：注册制改善发行生态，战略协同作用愈加重要重资本业务：改善盈利波动，头部效应显著第三节

投资建议1.1

业绩连续三年稳步增长，22Q1遭遇“倒春寒”图：证券业业绩连续三年高增长单位：亿元图：上市券商22Q1净利润下滑46%单位：亿元21年业绩延续增势，上市券商合计利润增加30%。行业层面，21年证券业实现营收、净利润分别达5024、1911亿元，同比+12%、+21%，19年以来行业经营业绩连续三年高增长，营收、净利润复合增速分别达到+24%、+42%。上市公司层面，21年41家上市券商合计实现营收、归母净利分别为6356、1898亿元，同比+22%、+30%。22Q1市场行情陡转直下，券业遭遇“倒春寒”。22Q1上市券商业绩大幅下滑，41家上市券商合计实现营收963亿元、归母净利229亿元，同比分别下降30%、46%。资料来源：中证协，-100%-50%0%50%100%150%200%01000200030004000500060007000201220132014201520162017201820192020

2021营业收入 净利润 营收同比（右） 净利同比（右）-100%-50%0%50%100%150%200%01000200030004000500060007000营业收入归母净利营业收入yoy归母净利yoy1.2

杠杆率稳步提升，21年roe创阶段新高图：上市券商杠杆率稳步提升单位：亿元，倍图：上市券商21年整体ROE达到9.5%单位：%扩表进行时，上市券商整体杠杆率稳步提升。2019年以来，证券业正经历由交易型资本中介业务扩张带动下的第三轮扩表，上市券商资产规模大幅增加，21年合计总资产、净资产分别破10万亿、2万亿元，分别较18年增加71%、38%，杠杆率（扣除客户保证金）由18年的3.19倍提高至21年的3.83倍，22Q1进一步提升至3.95倍。盈利能力持续改善，21年roe创16年以来新高。注册制改革以来，随着资本市场权益化机构化的加深，证券业迎来发展机遇期，19年以来上市券商盈利能力持续改善，21年券商板块整体roe达到9.54%，创16年以来新高。22Q1受市场行情影响，单季roe降至1.07%。1.281.933.233.252.963.103.193.433.643.830.50.01.51.02.52.03.53.03.954.04.5020000400006000080000100000120000总资产净资产杠杆率（扣除客户资金）5.717.0812.9421.698.607.524.336.978.349.541.0705101520251.3

业务表现：21年财富管理产业链业务业绩表现突出图：21年各业务收入和增速单位：亿元图：近十年上市券商整体业务结构变化情况财富管理产业链（代销金融产品+资管）相关业务21年增速最高，成长性逻辑进一步强化。21年上市券商各业务中大资管业务增速最高，同比+28.5%，其中基金管理业务收入同比+46.5%。经纪业务增速次之，同比+20.4%，其中代销金融产品业务收入同比+61.7%。

我们认为权益投资机构化趋势仍将在产品端（大资管）和渠道端（产品代销）有望持续提振券商业绩。轻资本业务收入占比回升。从业务结构变化看，受益机构化和权益供给增加，收费类轻资本业务收入占比提升至50.1%，分别较19/20年提升5.9/0.5pct.。20.4%6.5%28.5%12.3%0%5%10%15%20%25%30%40020006008001,0001,2001,6001,4001,800经纪投行资管信用12.9%自营100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212020 2021 yoy（右） 经纪 投行 资管 信用 自营 其他注：为更准确反应各业务结构，营业收入、资管业务收入统计口径分别做了调整，其中营业收入=原营业收入-其他业务成本，各券商资管业务收入均包含基金管理业务收入（目前各券商口径不一）1.3

业务表现：22Q1自营收入大幅下降，头部券商韧性更足图：22Q1vs21Q1各业务收入表现单位：亿元图：22Q1资产排名前十券商中八家取得正收益单位：亿元22Q1自营表现大幅拖累业绩，分化加剧头部券商韧性更足。22Q1，券商板块业绩不及预期，各业务中仅投行业务取得正增长，同比+15%，其余业务收入均不同程度下滑，经纪、资管、信用、自营同比分别-5%、-3.4%、-7.7%和-106.4%。受一季度极端行情所致（沪深300、创业板指等主要指数均创15年股市波动后的最大单季跌幅），合计自营收入出现净亏21亿元（去年同期为净赚328亿元），拖累合计营收85%业绩降幅，头部券商自营业绩韧性更足，资产排名前十券商中八家取得正收益，表现好于中小券商。-2000200400经纪投行自营营收 归母净利资管 信用2021Q1 2022Q11600401400301200201000108000600-10-30-20中海华国广招中申中中国东财兴长华国东华西东方东长浙国红中南西光第山国太华天中中国财信通泰泰发商金万信国信方通业江西金兴安南吴正北城商元塔银京部大一西海平林风原泰联达证证证君证证公宏建银证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证创证证洋证证证证证证券券券安券券司源投河券券券券券券券券券券券券券券券券券券券券券业券券

券券券券券券自营收入1.4

支出端：22Q1管理费用率骤升，负债成本和减值计提压力减弱图：管理费用和信用减值损失及收入占比单位：亿元表：头部券商自有负债平均融资成本管理费用率较稳定，22Q1骤升。21/22Q1上市券商合计管理费用同比+20%/-15%，20/21年管理费用率稳定在40%上下，22Q1受营收短期大幅下降所致，管理费用率短期升至49%。减值计提压力减弱。

21/22Q1上市券商合计信用减值损失同比-68%/-118%，主要原因为股票质押业务规模下降以及信用风险控制能力的增强。负债成本预计将进一步下行。18年以来市场利率趋势下行，21年资产排名前十券商自有负债平均融资成本由上年2.8%下降至2.75%，预计上市券商经过低成本债务（目前主要负债工具公司债大多为3到7年期）置换后，负债融资成本有望进一步下行，利好重资产业务占比高的券商。20172018201920202021中信证券3.32%3.23%2.74%2.59%2.50%海通证券3.63%3.83%3.63%3.22%2.89%华泰证券3.01%3.10%2.58%2.42%2.66%国泰君安3.08%3.38%2.75%2.31%2.41%申万宏源4.12%4.07%3.50%3.13%2.99%招商证券3.83%3.95%3.18%2.72%2.98%广发证券7.02%6.64%5.32%3.52%2.91%中金公司3.70%3.34%3.29%2.71%2.65%中国银河2.37%2.86%2.63%2.80%2.86%中信建投3.94%4.21%3.52%3.02%2.99%整体3.60%3.70%3.20%2.80%2.75%注：有息负债融资成本=（利息支出-客户资金利息支出）/有息负债-10%0%10%20%30%40%50%60%-500050010001500200025003000202003

202006

202009

202012

202103

202106

202109

202112

202203管理费用管理费用占营业收入信用减值损失信用减值损失/营业收入第一节

21&22Q1业绩综述第二节

业务剖析大财富管理：“含财量”明显提升，基金业务重要性凸显投行业务：注册制改善发行生态，战略协同作用愈加重要重资本业务：改善盈利波动，头部效应显著第三节

投资建议2.1.1

经纪&财富管理：

交投延续高景气，“含财量”显著提升传统经纪量升价跌，双创板块推升交投活跃度。21年上市券商代理买卖证券业务（包含交易单元席位租赁）净收入1215亿元，同比+16%。21全年日均股基成交额11370亿元，同比+25.3%，22Q1日均成交维持万亿高位。19年注册制改革以来交投延续高景气，科创板和创业板在交易制度革新下换手率明显高于沪深主板市场，21年科创板/创业板日均换手率（算术平均）分别是沪主板/深主板的2.5/2.4倍。佣金率则延续下滑趋势，综合佣金率降至0.245‰，同比下降7.0%。经纪“含财量”显著提升。21年上市券商合计实现代销金融产品业务净收入165亿元，同比+62%，占经纪业务收入比重达到12%，分别较19/20年提升6.9/3.1pct.，经纪业务持续推进财富管理转型成果初显。头部券商中中信证券、中金公司、广发证券代销金融产品业务净收入排名前三。图：经纪业务“含财量”显著提升 单位：亿元 图：21年代销收入排名前十及占经纪收入比重

单位：亿元资料来源：各公司年报，代销金融产品业务净收入代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）代销金融产品业务净收入占经纪业务收入比重160014%3025.0%1400120012.0%

12%10%2519.0%

18.8%20.0%18.6%10008.9%208006004003.8%5.6%5.0%8%6%4%151013.7%

13.2%10.0%15.1%11.1%10.1%

9.9%15.0%10.0%2002%55.0%020172018201920200%20210.0%0代销收入（亿元）占经纪收入比重(右）2.1.1

经纪&财富管理：买方投顾和券结基金是做大产品保有的重要抓手资料来源：中金公司年报，05060881003552745006668001000700600500400300200900800基于买方投顾服务收费资产（亿元）0200400

60080010001200股票型 混合型 债券型买方投顾和券结基金的共同点是，随着券商在买方投顾和券结基金业务能力的提高，能有效帮助基金公司做大AUM，券商的角色从基金公司资金流的下游转移至上游，业务议价能力有望显著提升。券结基金兴起，券商将与公募深度绑定。新发权益类券结基金规模达1734亿元，占新发权益基金总额的比例达7.9%。券商在帮助公募做大保有的同时，可获得更多的佣金激励和业务机会，并以定制产品提升财富管理的影响力。截至21Q3，中信、广发、兴业等已在券结基金上取得先发优势。中金公司基于买方投顾服务收费资产快速增长。基金投顾、私募fof等买方投顾服务，投顾队伍经验丰富，基于买方立场进行资产配置并以保有量收费，能有效做大产品保有。中金公司2021年财富管理买方收费资产近800亿元，同比大幅增长超180%，在买方投顾模式上，继续引领行业转型。图：中金公司基于买方投顾服务收费资产快速增长

单位：亿元 图：中信、广发、兴业在券结基金上率先布局

单位：亿元资料来源：中信、中金、华泰证券公司年报，天风证券研究所2.1.1

经纪&财富管理：产品/客户/团队全面布局，成效初显产品层面客户层面 投顾层面200万元以上资产财富客户数量15.8万户、资产规模1.8

2021年11月1日公募基金投资顾问公募及私募基金保有规模超过人

万亿元，分别较20年末增长25%、21%；600万元以上

业务上线以来，两个月内累计签约客中信证券 民币3800亿元，较2020年末增 资产高净值客户数量3.5万户、资产规模1.5万亿元，分

户超过9万户，签约客户资产超过70长26%，较2018年末增长2.6倍。别较20年末增长29%、19%；财富客户及高净值客户的亿元。数量及资产规模均较18年末实现翻倍增长。中金公司产品保有量突破3000亿，同比增长近90%。财富管理买方收费资产近800亿元，同比大幅增长超180%。财富管理客户数量达453.51

万户，较上年增长

22.9%

投顾团队规模快速扩张，投顾品牌市客户账户资产总值达人民币

3.00

万亿元，较上年增长 场影响力进一步提升。截至年末，中16.2%。其中，高净值个人客户数量为

3.49万户，较上金财富投顾团队超3000人，其中服年增长

36.2%，高净值个人客户账户资产总值达人民币

务高净值客户的私人财富顾问超过8,204.35

亿元，较上年增长22.0%。 1000

人。华泰证券金融产品保有数量（除现金管理产品“天天发”外）7181只，金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外）7594亿元。基金投资顾问业务全面运营推广，基2021年“涨乐财富通”平均月活数为891.31万，截至 金投资顾问业务收入快速提升，截至21年末月活数为1101.81

万，月活数位居证券公司类 21年末，根据内部统计数据，基金APP

第一名。根据内部统计数据，客户账户总资产规模投资顾问业务授权资产人民币达人民币5.40万亿元。 195.11亿元、参与客户数量72.21万户。部分头部券商在产品/客户/团队全面布局，财富管理转型成效初显。表：2021年中信、中金、华泰在产品/客户/投顾三个层面的财富管理转型成效2.1.2资产管理：结构持续优化，主动管理占比大幅提升资管新规过渡期结束，券商资管结构持续优化。截至21年底，券商资管规模合计8.24万亿元，同比-3.7%。其中集合/定向资管分别3.65/4.04亿元，同比+75%/-32%。资管新规颁布以来，券商资管经过去通道，调结构，大集合公募化等整改以符合监管要求，目前集合资管规模占比由新规颁布前的13%（17年底）提升至44%，预计行业整体规模有望回升，带动资管收入增长。主动管理规模显著提升，紧抓机构业务机会。21Q4月均资管规模排名前5券商合计主动管理月均规模3.14万亿元，较20Q4+94%，主动管理规模占比由20Q4的55%提升至88%。券商积极挖掘银行理财子等机构客户业务需求，资管规模大幅提升。资料来源：中基协，天风证券研究所图：截至21年底，券商资管规模8.24万亿元单位：万亿元20181614121086420集合资管定向资管专项资管证券公司私募子公司私募基金图：主动资产管理规模占比显著提升单位：亿元30%41%55%88%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%450004000035000300002500020000150001000050000500002018Q42021Q4top5合计资管规模2019Q4 2020Q4top5合计主动管理规模主动管理占比资料来源：中基协，天风证券研究所2021Q4月均规模2021Q4排名2020Q4月均规模2021Q4排名同比增速排名提升名次中信证券股份有限公司10,46316,647157%0中国国际金融股份有限公司8,57522,4335253%3广发证券资产管理(广东)有限公司4,74932,3066106%3中银国际证券股份有限公司4,112481515405%11招商证券资产管理有限公司3,48152,760326%-2上海光大证券资产管理有限公司2,67361,2649112%3华泰证券(上海)资产管理有限公司2,35472,6474-11%-3中信建投证券股份有限公司2,32782,002716%-1上海国泰君安证券资产管理有限公司2,26893,3282-32%-7中泰证券(上海)资产管理有限公司1,678101,0231264%2申万宏源证券有限公司1,370111,1641018%-1平安证券股份有限公司1,34712----国信证券股份有限公司1,033131,06411-3%-2财通证券资产管理有限公司1,011147091842%4五矿证券有限公司98415----国金证券股份有限公司83316----上海东方证券资产管理有限公司7851788413-11%-4上海海通证券资产管理有限公司723181,5228-53%-10银河金汇证券资产管理有限公司6951972317-4%-2国联证券股份有限公司64420----2.1.2资产管理：结构持续优化，主动管理占比大幅提升机构业务优势显著和具有银行协同资源的券商如中金公司、中银证券、光大证券、平安证券、广发证券等资管规模和主动资管规模大幅跃升。表：证券公司私募主动管理资产月均规模前

20

名（21Q4VS

20Q4） 单位：亿元2.1.2

资产管理：基金业务收入超半壁江山，券商系公募业绩增速更快图：21年基金管理业务收入占大资管业务收入比重超过资管业务单位：亿元2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资产管理业务收入基金管理业务收入基金管理业务占大资管业务收入比重（右）基金业务重要性凸显，整体业务收入已超过资管。广义券商资管业务包括公司资管业务和公/私募基金子的基金管理业务，2021年上市券商合计资产管理/基金管理业务收入分别达到277/319亿元，同比+13%/46%，基金管理业务收入在大资管业务中首次超过资管，若包含参股的公募子带来的投资收益，基金管理业务在整体业务中的比重将进一步提升，拓宽公募基金业务链条已成为券商资管业务转型的重要发力点。头部基金业绩增速高于平均增速，为券商贡献增量利润。21年66家基金公司净利润合计为461亿元，同比增加32%。其中，股东主要为券商系的头部基金公司业绩增速普遍高于平均增速，易方达/广发/富国/华夏/兴证全球/南方基金净利增速分别达65%/43%/55%/45%/40%/46%。70060.0%50100%60050040042.6%46.0%39.3%36.9%37.5%39.7%39.5%47.0%53.6%50.0%40.0%30.0%454035302580%60%40%3002020%20020.0%150%10010.0%105-20%00.0%0-40%20212020yoy(右）图：头部基金业绩增速高于平均增速单位：亿元证券公司2021年净利润（亿元）控参股公募基金旗下控、参股公募基金公司业绩情况持股比例 2021年净利润（亿元）利润增速利润贡献（亿元）利润贡献度合计贡献度↓东方证券53.71汇添富基金东证资管长城基金35.41%100.00%17.65%32.6314.381.6527%78%4%11.5514.380.2922%27%1%49%长城证券17.66景顺长城基金长城基金49.00%47.06%14.021.6571%4%6.870.7839%4%43%第一创业7.45银华基金创金合信基金26.10%51.07%9.221.5211%60%2.410.7732%10%43%西南证券10.38银华基金44.10%9.2211%4.0739%39%兴业证券47.43兴证全球基金南方基金51.00%9.15%22.3521.6340%46%11.401.9824%4%28%广发证券108.54易方达基金广发基金22.65%54.53%45.3526.0765%43%10.2714.229%13%23%国海证券7.65国海富兰克林基金51.00%2.6769%1.3618%18%东北证券16.24银华基金东方基金18.90%57.60%9.221.0111%69%1.740.5811%4%14%招商证券116.45博时基金招商基金49.00%45.00%17.7916.0343%77%8.727.217%6%14%表：券商系公募利润贡献度（仅展示旗下公募贡献度超10%的证券公司）2.1.2

资产管理：基金业务收入超半壁江山，券商系公募业绩增速更快2.2

投行业务：注册制改善发行生态，股权融资常态化图：21/22Q1股权融资同比分别+8.3%/8.1%单位：亿元图：19年以来IPO发行审核节奏和过会率均有明显提升单位：家数100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0501001502002503002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1未通过、取消审核、暂缓表决家数通过家数过会率（右）05,00010,00015,00020,00025,0002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021IPO募集金额 再融资募集金额注册制重塑发行生态，双创板块成IPO主流。19年注册制改革以来，一方面IPO发行审核节奏明显加快，另一方面过会率显著提高。21年双创板块IPO审核通过336家，接近主板的5倍，双创板块过会率达到91%，而主板为77%。权益发行常态化，股权融资额节节攀升。21/22Q1股权融资额同比分别+8.3%/8.1%，21年IPO融资额达5427亿元，创历史新高。2.2

投行业务：业绩集中度提升，战略协同地位显著图：投行业务收入集中度明显提升（上市公司层面）图：21年头部券商另类子业绩表现亮眼单位：亿元专业性要求提高，业绩集中度提升。注册制对投行的定价和投研能力提出更高要求，围绕企业上下游产业链、全生命周期，投行业务体系正向“行业专业化”转型，全产业链服务能力要求提升，投行业务资源向头部集中趋势越发明显。2016-2021，上市公司层面，投行业务收入CR3/CR5分别由24/36%提高至34%/48%。投行资本化，重视投行协同效应。一方面，投行资本化，投行业务加强与公司另类子、私募股权等投资部门的协同，提高投资回报胜率，21年头部券商另类子公司业绩普遍大幅增长；另一方面，投行作为触达机构客户和高净值客户的端口，为公司的机构业务和财富管理业务发展蓄势，战略地位愈加关键。24.0%25.6%29.6%29.6%32.1%33.5%36.3%38.5%44.8%44.1%46.9%48.4%20%25%30%35%40%45%50%2016 20172018201920202021CR3CR537%74%119%110%88%108%63%0%43%40%20%140%120%100%80%60%3025201510502020净利润2021净利润yoy(右）2.3

重资本业务：信用类比重下降，投资类向非权益倾斜券商重资本业务主要包括利用信用类资产获取利息收入和投资类资产获取投资收益，截至22Q1末，信用/投资类资产规模分别占比16.5%/46.6%。信用类资产：2018-2021，买入返售金融资产规模在股票质押业务收缩趋势下行，22Q1规模小幅提升。投资类资产：自营去方向，资产配置向非权益类倾斜，21年非权益类证券及证券衍生品规模提升至权益类的9.4倍。图：上市券商金融资产整体配置结构 图：权益类自营规模比重再次下降 单位：亿元20182019202020212022Q1信用类：23.9%19.8%19.7%17.9%16.5%融出证券11.1%12.2%14.3%13.8%12.3%买入返售金融资产12.8%7.6%5.4%4.1%4.2%投资类：44.7%46.6%45.1%46.6%46.6%交易性金融资产29.8%33.9%32.6%35.6%34.8%债权投资1.0%1.1%0.8%0.7%0.7%其他债权投资6.6%9.0%9.0%8.7%9.4%其他权益工具投资1.9%2.3%2.1%0.7%0.7%衍生金融资产0.7%0.3%0.6%0.8%0.9%可供出售金融资产4.7%----2.043.404.167.947.076.808.007.006.005.004.003.002.001.000.009.41

9.0010.0040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002015201620212017 2018 2019 2020自营非权益类证券及证券衍生品自营权益类证券及证券衍生品非权益/权益单位：亿元2.3

重资本业务：融券业务仍具备高成长基础88759317906590121241816200163883146661045381484985180001600014000120001000080006000400020000融券规模短期下滑。21年日均融资/融券余额分别较上年+30%/176%。21Q4以来，融券规模逐渐下降，或与新股破发，量化私募活跃度下降有关。融券业务具有高集中度高成长性特点。融券业务应用场景丰富，是券商面向机构综合服务的重要一环，截至21年末，机构业务领先的中金、华泰在融券业务上具有明显优势，合计融出证券占56%市场份额，且三家券商融券业务以转融通为主，自有资本占用少，融券表外规模扩张将能有效助推roe提升。随着全面注册制的到来以及市场机构化的加深特别是私募机构规模和数量的增加，融券供需两端共振，业务仍具备高成长基础。图：两融规模上升趋势暂歇，22Q1日均融券规模下降单位：亿元20000201620172018 2019 20202021 2022Q1融资日均余额 融券日均余额131.361,363.97

1,235.5051.59671.85690.0439%49%56%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,400图：中信/华泰/中金合计占融出证券56%份额1,6002019融出证券合计2020中信+华泰+中金2021占比中信证券华泰证券中金公司融出证券322255113其中：自有证券975228转融通融入证券22620485表：中信/华泰/中金融券业务表外资产（转融通）占比高单位：亿元场外衍生品业务驱动券商主动扩表。2019年以来，受益资本市场改革，场外衍生品市场伴随机构化趋势呈爆发式增长，截至2021年12月，场外衍生品存量规模2.02万亿元，年累计交易规模8.4万亿元，同比分别+58%、+77%。驱动券商主动扩表（主要为交易性金融资产增加对冲持仓）以满足机构资金风险对冲、收益增强、跨境资产配置等定制化投资策略和风险管理需求。22年以来市场单边下行，机构风险对冲需求强烈，我们预计上市券商场外衍生品业务有望继续走高。头部券商优势明显。场外衍生品资本消耗大，对专业能力和客群基础要求较高，业务呈现高集中度，21年上市券券商权益衍生工具名义本金CR10/CR3分别达到91%/54%。2.3

重资本业务：看好券商场外衍生品业务赛道图：19年以来场外衍生品市场规模显著增长单位：亿元22%16%16%8%8%6%5%5%2%2%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000权益衍生工具名义本金(亿元）市场份额（右）图：21年上市券商权益衍生工具名义本金及市场份额单位：亿元注：市场份额仅统计上市公司层面02000400060008000100001200001000200030004000500060002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01收益互换名义本金当月新增收益互换名义本金月末存量（右）收益互换名义本金当月新增场外期权名义本金月末存量（右）表：风险调整后的投资收益率，头部券商排名更靠前买方业务卖方化，头部券商投资收益更趋稳健。随着重资本业务投入增多，投资收益逐渐成为券商之间比拼业绩的胜负手，投资的剧烈波动不仅影响公司经营业绩也会压低公司估值。追求投资稳健性成为各券商的重要经营目标之一，一方面，自营业务坚持去方向，提升固收、商品等非权益类资产配置比重，分散组合风险，利用股指期货等工具对冲降低风险暴露。另一方面，买方业务卖方化，融券、场外衍生品业务为代表的客需型信用、自营业务以满足机构的风险对冲、交易策略需求为主，券商重资本业务从赚“方向”的钱转变为转“波动”的钱，这既符合券商自身资本中介的市场定位，又有助于完善市场的多空平衡。统计上市券商2019年以来季度投资收益情况，经风险调整后的投资收益（用“平均季度投资收益率/投资收益率标准差表示），头部券商排名更加靠前。2.3

重资本业务：受益机构化，头部券商投资收益更加稳健0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.53.02.52.01.51.00.50.0华泰证券申万宏源中信证券中信建投中国银河山西证券招商证券国信证券中金公司天风证券西部证券浙商证券国泰君安国金证券中原证券华安证券方正证券东北证券国联证券东吴证券东方证券长城证券国海证券太平洋红塔证券海通证券广发证券中泰证券华林证券财通证券第一创业兴业证券西南证券华西证券南京证券长江证券东兴证券光大证券国元证券中银证券收益率均值/收益率标准差季度投资收益率均值第一节

21&22Q1业绩综述第二节

业务剖析大财富管理：“含财量”明显提升