迎驾贡酒-603198-生态洞藏差异突围渠道势能引领增长

6666/6/666666/6/663-01-0698)年该股与沪深走势比较股权退出酒业公司，完成向民营企业转制，成为业内较早完成民企改制的酒厂之一。管理层产业经营丰富，倪永培先生是业内唯一一位拥有中国酿酒大师身份的企业掌舵人，其他核心成员均为佛子岭酒厂时期员工，中高端以上，洞6/9/16主要布局100-400元的中高端、次高端，洞20、工匠版布局高线次高端价格带。财务端，洞藏系列的快速成长，推动公司增长。22年前三季度归母净利润12.03亿元，同比+25%，主要为洞6/9保持较快增长趋势，省内市场恢复明显，推动业绩稳步增长。公司研究报告4,33625太平洋证券股份有限公司证券研究报告迎驾贡酒(603198)《迎驾贡酒：环3-01-0698)年该股与沪深走势比较股权退出酒业公司，完成向民营企业转制，成为业内较早完成民企改制的酒厂之一。管理层产业经营丰富，倪永培先生是业内唯一一位拥有中国酿酒大师身份的企业掌舵人，其他核心成员均为佛子岭酒厂时期员工，中高端以上，洞6/9/16主要布局100-400元的中高端、次高端，洞20、工匠版布局高线次高端价格带。财务端，洞藏系列的快速成长，推动公司增长。22年前三季度归母净利润12.03亿元，同比+25%，主要为洞6/9保持较快增长趋势，省内市场恢复明显，推动业绩稳步增长。公司研究报告4,33625太平洋证券股份有限公司证券研究报告迎驾贡酒(603198)《迎驾贡酒：环2022/11/02迎驾贡酒(603198)《迎驾贡酒：洞藏动销势能较好，关注双节旺季动证券分析师：李鑫鑫证券分析师：伍兆丰yzqcom核心竞争力：渠道改革激活经销商势能，生态酿造打造品牌、管理差异下上加强品牌建设。公司深度报告 迎驾贡酒：生态洞藏 展逻辑：短期洞6/9持续放量，中长期布局次高端卡位价格带升级。1)带形成相对错位，由于同价格带竞。2EEE77(+/-%)(+/-%)5%股收益(元)公司深度报告 迎驾贡酒：生态洞藏 推动业绩加速成长 5(一)股权结构：较早完成民营改制，管理层产业经验丰富 5(二)产品结构：生态洞藏布局中高端以上价格带，结构升级持续推进 8(三)财务分析：21年营收、利润表现亮眼，22年前三季度保持快速增长 8二、行业复盘：价格带持续升级带来产品升级放量机遇，省内次高端市场潜力较大 11(一)安徽市场：传统白酒的产销大省，有“东不入皖”之称 11(二)省内价格带复盘：卡位价格带升级推动单品放量，消费力提升驱动市场扩容 12(三)省内价格带展望：对标江苏市场，次高端仍有扩容空间 13三、核心竞争力：渠道改革激活经销商势能，生态酿造打造品牌、管理差异化 14(一)渠道：灵活推进渠道改革，高利润下渠道推力强 14(二)品牌：生态酿造概念打造品牌、管理理念差异化，持续发力品牌建设 18四、增长逻辑：短期洞9/6错位竞争持续放量，中长期布局次高端卡位价格带升级 19(一)中高端产品：发力主流价格带，洞6/9与竞品价格带形成相对错位 19(二)次高端产品：中长期价格带延续升级趋势，洞16/20持续推进消费者培育 20(三)区域发展：省内以样板市场带动周边，省外积极开发外围城市 21 22(二)估值及投资建议 22 公司深度报告 迎驾贡酒：生态洞藏 图表2：公司为上市白酒企业中少数民营酒企之一 6：实控人倪永培持有公司约31.40%股份 6图表4：部分高管通过迎驾集团间接持有公司股权 6图表5：部分上市白酒企业21年管理层平均年薪梳理(单位：万元) 7 图表9：2018年-2022年前三季度公司营收(单位：百万元) 9图表10：中高档白酒营收保持增长趋势(单位：百万元) 9图表11：中高档白酒销量稳步提升(单位：千升) 9图表12：中高档白酒吨价稳步提升(单位：万元/千升) 9 图表15：公司21年归母净利润增长亮眼(单位：百万元) 11图表16：公司归母净利润率处于区域酒企中游水平，但改善趋势明显 11020年安徽白酒产量排名全国前五 11图表18：安徽市场徽酒仍占主导地位 11图表19：安徽白酒主流价格带情况(单位：元) 12产品系列推出时间 13图表21：安徽常住人口保持平稳(单位：万人) 13图表22：安徽城镇居民人均可支配收入增速高于全国平均(单位：%) 13酒市场价格带占比 14图表24：21年安徽城镇居民人均可支配收入接近17年江苏省水平(单位：元) 14 经销商结构 15 逐渐加速 16五大客户占比较低 16图表30：公司销售人员占比持续提升 16图表31：季度省内经销商平均销售收入&同比增速 17图表32：21年经销商平均收入增长成为收入增长主要动力 17图表33：生态洞藏系列历史提价梳理 1800元价格带 19 量稳步增长 21 公司深度报告迎驾贡酒：生态洞藏公司0c年完成民营改制，为国内较早完成民企改制的酒厂之一。公司前身为成立g茅台的佛子岭特酿；L66Z年，佛子岭酒厂与霍山县食品厂联合，组建成霍山县酿酒食与五粮液酒厂科研所的技术合作；L66L年，进行国有企业改制，转变为混合所有制企业，并于L668年企业利税跃居六安市第一；Z00c年国有股权退出酒业公司，迎驾有限随后在发展，；Z0LL年，集团完成一系列资产公司；Z0Lg年公司正式登陆上交所，成为安徽第三家，全国第十六家白酒上市公司。汉武帝巡猎霍山，官民迎武帝大驾。以淠水精酿琼浆献之，帝饮后大悦。迎驾厂、迎驾贡酒因此得名厂成立1958年佛子岭酒厂完成公私合营改造后，成为霍山县属全民所有制企业新建曲酒车间、水泥发酵池、注册商标“佛子岭大曲”岭特酿1992年佛子岭酒厂与霍山县食品厂联合，组建“霍山县酿酒食品总厂”酒厂个办事处1997年完成国有制改革，转变为混合所有制企业利税第一3年4年有限公司2008年迎驾贡酒酿造工艺列入安徽省非物质文化遗产名录2011年集团完成资产重组，以整体变更方式设立安徽迎驾贡酒股份有限公司015年正式登陆上交所，成为安徽第三家白酒上市公司公司深度报告 迎驾贡酒：生态洞藏 有资产监督管理委员会委员会酒业geoPlc资产监督管理委员会人民政府委员会永培理委员会资本投资运营有限责任公司人民政府国有资产监督管理委员会，相比同为省内民营酒厂的从业历程，近四十年的企业管理集团组建，并带领公予“中国酿酒大师”荣誉，是业大师身份的企业掌舵人。管理团队其他核心成员杨照兵、叶玉琼、广家权、项兴本等均为佛子岭酒厂时期公司深度报告 迎驾贡酒：生态洞藏 0名务永培人大代表，1985-2015中国白酒历史杰出贡献人物，安徽省优秀民营企业家。倪永培先生曾任佛子理董事、副总经理、曲酒分公司总经理公司深度报告 迎驾贡酒：生态洞藏 以上价格带。目前公司产品主要分为中高档、普通白酒2大品类，其中中高档主要以生态洞藏、迎驾金星、工匠版布局高线次高端价格带，洞藏大师版定位高端品牌形象。金星、银星系列以及其他口分类列称数/522/52/525252平均单瓶价格(元)78格带的洞6/9切1.5%，成为主要0%20152016201720182019202020212022前三季度保持快速增长1)收入端，21年公司营收45.77亿元，同比+33%，22年前三季度营收约为38.92公司深度报告 迎驾贡酒：生态洞藏 12.26亿元，同比+11%；%。0.84%，基100-400推动21年生态洞藏系列持续放量。百万元)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 yoy35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%营业收入(单位：百万元)图表10：中高档白酒营收保持增长趋势(单位：百3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000中高档白酒普通白酒50403020100%-20普通白酒中高档白酒YOY图表11：中高档白酒销量稳步提升(单位：千升)0201820202021图表12：中高档白酒吨价稳步提升(单位：万元/50-2%201720182019202020212)费用端，产品结构优化推动毛利率改善，归母净利润率提升速度较为明显。公司深度报告迎驾贡酒：生态洞藏公司中高档白酒21年毛利率约76.13%，占比约71.5%，同比+5.8pct，而普通白酒毛利约56.2%，占比约28.5%。pctpct主要为洞藏pct费用率约9.12%，同比-0.76pct。为明显。22年4.94%)；但毛销差改善明显，15-22年pct，反映出公司15年推出生态洞净利润：21年利润增长亮眼，22年前三季度保持较快增长。公司21年归母净利润年前三季度归母净利润约酒企。随着毛销差改善，21年公司归母净利润率约30.2%，同比+2.6pct，22年前三季度t较为明显，2015-22前三季度，公司归母净利润率改善约12.8pct，高于古井贡酒(6.9pct)、口子窖(8.5pct)、洋河股份(0.8pct)、今世缘(3.7pct)，主要为公司随，毛销差、管理费用率均呈现持续下降趋势。2015201620172018201920202021%%缘 公司深度报告迎驾贡酒：生态洞藏%显40%35%30%25%20%15%10%洋河股份迎驾贡酒今世缘口子窖 古井贡酒1年安徽省白酒规模约为350列。从竞争格局看，省内地逐渐稳固，古井逐渐脱在营销端，徽酒企业0四川河南湖北北京安徽贵州山东河北江苏徽酒省外名酒其他品牌公司深度报告迎驾贡酒：生态洞藏(1)2000至今省内经历4次价格带升级，卡位价格带推动不同单品实现省内市场主流价格带经历多次升级，从2000年40-80元价格带逐渐升级至18年后，在2007-2011年推出的生态年份系列聚卡位主流价格带机会，营收增长出现压力。16-17年省内主流价格带升级至90-150元，主流产品逐渐变为古5/献礼版；4)18年价格带进一步升级至200元以上，省内主流产品升级逐渐升级为古8/16，口子10/20，而 图表19：安徽白酒主流价格带情况(单位：元)公司深度报告迎驾贡酒：生态洞藏(2)产业发展驱动消费力提升，主流价格带升级带动规模扩容从消费人次和客单价维度看，我们认为安徽白酒的增长动力更多受益省内消费力力提升推动消费持续升级。由于省内新能源产业快速发展，逐渐引进蔚来中国总部、内人均可支配收入保持稳步增长，增速持续高于全国平均水平。均的1.6%。6,5001.06,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0000.8%0.6%0.4%0.2%0.0%安徽常住人口(左轴，万人)YOY(右轴，%)18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0% 6.0%4.0% 2.0%0.0%20112012201320142015201620172018201920202021价公司深度报告迎驾贡酒：生态洞藏大众(100元以下)中高端(100-300元)次高端(300-800元)高端(800元以上)资料来源：乐酒，太平洋研究院整理的价格带至洋河的梦系列以及今世缘的4K，其中17年今世缘的特A+类产品(300+价格带)占比首次超越特A类产近江苏2017年的水平，我们认为省内主流价格带有望逐步向300+次高端价格带升级，苏次高端约33%的占比，省内次高端扩容空间较大。图表24：21年安徽城镇居民人均可支配收入接近17年江苏省水平(单位：元)70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000201020112012201320142015201620172018201920202021安徽省城镇居民人均可支配收入江苏省城镇居民人均可支配收入图表25：2017年今世缘特A+类规模首次超越特A类4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201620172018201920202021特A+类特A类资料来源：公司公告，太平洋研究院整理出后，围绕渠道优化、下沉、扁平化公司深度报告成长为徽酒第二，但随着消费者自带酒水占比提升，省内竞争激烈，消费场景多元化、购买形式多元化、核心终端影响力不断弱化，公司的盘中盘模式面临需要转变为渠道家优化至2015年的636家，并于16年将六安、合肥等区域的经销商和分销商通过合资成立公司的形式进行深度整合。0020122013201420152016资料来源：公司公告，太平洋研究院整理向深度分销的小商制转型。相比大商制，公司的小商制通过经销商的互相竞争、优胜升渠道扁平化程度。2017年等重要市场采取直销+分销+多为经销商，厂家一般裸价极性和主动性经销商类型，与公司合且数量较少销商体量较小，数量较多代表公司售人员优点拓市场井贡酒力较好公司深度报告迎驾贡酒：生态洞藏00资料来源：公司公告，太平洋研究院整理20182019资料来源：公司公告，太平洋研究院整理N通过强经销商实行差异化分类管理，指导经销商组织架构、薪酬考核、激励措施、渠道操作N年的25.78%。201620172018201920202021资料来源：公司公告，太平洋研究院整理酒销售公司、迎驾酒业销售公司、迎驾电子商务公司；并针对散酒、普酒、定制酒等销分离，采用“过程与结果”总部双重督查体系，实现了“策划+督查+执行”三大营销体系。19年进一步成立迎驾特曲销售公司，推动散酒、光瓶酒销售，并成立基层营销事业部，整合直营4)21年销售端推进“223”战略改革，经销商内生势能逐渐激活。在生态洞藏系公司深度报告迎驾贡酒：生态洞藏2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2化管通过公司持续的渠道结构、营销端的改革，推动经销商的优胜劣汰，经销商内生主要驱动力。25020015010050080%60%40%20%0%-20%-40%-60%20172017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2省内经销商平均销售收入(万元)省内经销商平均销售收入增速资料来源：公司公告，太平洋研究院整理80.0%60.0%1Q1经销商平均收入1Q1经销商平均收入速反超数量增速20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%省内经销商平均销售收入增速省内经销商期末数量增速资料来源：公司公告，太平洋研究院整理理，给予渠道较高的利润率。在终端售价上，公司多次提价，自17年起，公司针对生，我们认为生态洞藏多比公司深度报告迎驾贡酒：生态洞藏价产品提价幅度(元/瓶)-40元元0元造出独有的“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费”的位于北纬30度线附近的大淠河上游的霍山县，气候温暖湿润，年均气温15℃，年均降水1500mm，，拥有适合酿酒的自然生态态的山泉剐水，即发源于厂历经69道传统工艺，生态行在处理，用于发电、生通，非常适合各种微生物的生长。适宜的温度、湿度与微生物群落形成了优良的贮酒、醒得快、窖香好酒，迎合现代消费者的迎驾贡酒的“国人的迎宾酒”和“中国生态白酒领军品牌”的品牌定位，公司在品牌酒媒体平台上：公司与凤凰网公司深度报告迎驾贡酒：生态洞藏洞6158洞6158洞20600版1200升级6/9/16等)，布局中高端，次高端价格带，卡位150-400元价格，随着17年省内白酒消6、洞9为代表的产品产品，以优化产正式推出生态洞藏系列起，中高端产品(包含洞藏、金星、银星系列)占比呈现加速提升趋势，自15年占比51.5%提升至21年71.5%。资料来源：天猫，太平洋研究院整理100%80%60%40%20%0%资料来源：公司公告，太平洋研究院整理命周期看，相比源投放逐渐向古16、古20年等次高端产品倾斜。因此公司在重点产品上，公司与竞品。公司深度报告 份生命周期(年)洞6洞8洞9777资料来源：太平洋研究院整理主要为中低端价格带占比逐步下降、升级至中高端价格带，中高端价格带向次高端逐目前主流大单品集中在古5、8，我们认为第二梯队的格局仍在变化，由于口子窖尚处有持续提升生态洞藏的品牌认知度，后续预计持续受益于次高端价格带扩容，同时有望洞6/9的成功。化品牌力其中古16在合肥地区婚宴市场占比较大，其余单品包括口子兼香大众价格带：随着消费升级，呈现萎缩趋势。基本以公司深度报告 (1)省内以点带面推动拓展，洞藏渗透空间大本营六安成功打造核心样下沉，叠加生态洞藏系列较高的渠道利润带来较强推力，公司有望复制样板市场的成功逐渐突破发展市场和潜力市场。另外皖北市场消费水平相对较低，但酒风彪悍，饮酒氛围(2)省外积极开发外围城市，省外收入稳步增长省外市场公司聚焦苏沪等核心市场布局长三角。早期通过与南京金兴源、大丰鑫源、建湖飞亚、扬州鸿源、常州鹏盈等当地大商合作加速洞藏系列在省外市场的快速，并于21年设立安徽、江苏、直属、外围四大管理中心，快速发展核心市场，积极开发外围市场。公司省外经销商数，收入占比相对稳定在35-40%002015201620172018201920202021省外省外YOY0省外收入(左轴：百万元)YOY(右轴：%)%20172018201920202021