11月宏观经济数据回顾与分析：工业生产放缓投资支撑减弱

工业生产放缓，投资支撑减弱——11月宏观经济数据回顾与分析核心观点平。PMI主要分项整体走低，企业生产经营活动压力有所加大，产格回落。信贷增量低于往年同期均值，居民中长贷增量缺位。地产销售低迷之下居民购房需求带来的房贷增量缺位，年底信贷从居民中长贷+企业中长贷双支柱变成企业中长贷单支柱。四季度以来，在政策性开发性金融工具、设备更新再贷款等结构性货币政策工具投放下，企业中长期信贷延续下半年以来的高增态势。CPI比涨幅延续回落，PPI同比降幅持平。PPI方面，国际原油工业增加值增速大幅回落，疫情扰动扩散到生产端。除个别上游原部分企业生产活动负荷被动下降。工具引导了制造业投资8-9月的高增，随着相关政策工具落地投放的完成，制造业投资增速逐渐回落，至11额支撑基建投资，后续或迎来增量动力。基建投资是11月经济数据中唯一处于较高景气区间的分项，或得益于5000亿元专项债结存限额的使用。交通基础设施是专项债重点支持方向，本批专项债结存限额的使用或支撑了四季度基建投资高增。向后看，本轮工具陆成后，基建投资可能迎来新的增量动力。地产投资持续探底。地产销售尚未见明确改善，年底的购房高峰可能削平。地产需求的回暖更依靠居民收入端的改善和投资倾向的回升，结合居民中长贷增量缺位，高频销售数据显示地产需求难言好转。预计偏弱修复，但地产开发投资增速预计仍为负。下线下消费活动限制减少，双节期间线下餐饮消费短期内有支撑；商品零售超季节性下行，仅剩食品烟酒和药品增速仍为正，可选消费类别同比降幅显著扩大，汽车消费由增转降，居民消费倾向超预期走弱。MLF超额平价续作，LPR延续平价。MLF超额续作稳定银行负债险提示预期；宏观经济下行超预期；外部环境变化超预期。告作者名S002zhengqyeaseccomcnyangyf9@.30221030》2022.10.300929》2022.09.29压_20220824》2022.08.24《周期行业情绪好转，产业债券交投活跃——7月信用债回顾与展望》2021.08.06请仔细阅读报告尾页的免责声明1期报告·固定收益 固定收益|定期请仔细阅读报告尾页的免责声明2正文目录 4.3.消费：消费倾向走弱拖累可选消费 17 请仔细阅读报告尾页的免责声明3I 固定收益|定期请仔细阅读报告尾页的免责声明41.PMI：制造业PMI延续下行，产需放缓价格回落PMI低于近年同期水平。PMI主要分项整体走低，企业生产经营活动压力有所加大，需放缓价格回落。PMI缩(%)经营活动预期应商配送时间购进价格进口2022/102021/11PMI订单订单单库存nd个点多面广频发，11月疫情对制造业产需扰动进一步加深，生产活动放缓，内外需均有回落。存在。滑)产需缺口(右轴，%)2021/10/11/12/01/02/03/04/05/06/07/08/09/102022/11543210出口订单(%)采购量(%)2021/10/11/12/01/02/03/04/05/06/07/08/09/102022/11Wind前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 固定收益|定期请仔细阅读报告尾页的免责声明522-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09后的首次回落。具体来看，疫情对生产端的影响外溢之下，石化、化纤、黑色金属等上游基础原材料生产行业需求走低是价格指数回落的主要原因，图表4.进出厂价格回落，生产受阻拖累需求图表5.能源、化纤和黑色金属行业带动PMI价格产成品价格(%)550-5-52021/10/11/12/01/02/03/04/05/06/07/08/09/102022/11PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比(%) PPI:化学纤维制造业:当月同比(%)PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比0Wind券研究所Wind券研究所指数的分化从另一个侧面反映了生产活动受限引发需求走弱，企业进货意愿下降而存货被动增加。用“新订单指数-产成品库存指数”衡量库存变动订单指数-产成品库存指数”转负，或指向制造业正经历一轮被动补库。，制造业被动补库%)新订单-产成品库存(%)6420-2-4-6-81/101/111/122/012/022/032/042/052/062/072/082/092/102/11nd 固定收益|定期请仔细阅读报告尾页的免责声明6I体来看，纺织、化学原料及化学制品、黑色金属、金属制品等行业生产经营活动预期指数均处于显著收缩区间。疫情阻碍生产叠加预期走弱，就业百分点，收缩速度有所加快。业出口增速下行，预期转弱从业人员(右轴，%) 化学原料业(%)504948474645020-0320-0620-0921-0320-0320-0620-0921-0321-0621-0922-0322-0622-091/101/111/122/012/022/032/042/052/062/072/082/092/102/11Wind券研究所Wind券研究所线下活动减少，接触性聚集性行业业务总量明显回落，邮政、金融等较前运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业影响最为明显。而在“双十一”活动带动下，快递需求高增，邮政业景气高企。临近年底资金活动加快，金融行业处于高景气区间，支持实体经济发展。向后看，跨年时点消费需求存在支撑，但消费对线下活动依赖较高，疫情高峰的来临请仔细阅读报告尾页的免责声明7度下行PMI新订单(%)业务活动预期(%)2021/10/11/12/01/02/03/04/05/06/07/08/09/102022/11nd临近年底，建筑业施工进度加快，地产融资支持措施持续出台，施工续6个月位于较高景气区间。土木工程建筑业商务活动指数较前月进一步上升，主要原因或为年底工期将至，以及北方部分地区即将进入寒冬施工暂停期，企业加速推进施工进程。近期地产融资支持政策频出，贷款、债券、股权融资均有措施落地，随着地产融资端的改善，施工方面或将结束PMI新订单(%)业务活动预期(%)2021/10/11/12/01/02/03/04/05/06/07/08/09/102022/11nd 固定收益|定期请仔细阅读报告尾页的免责声明82021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09施工磨底或于明年一季度结束35000300002500020000150001000050000 806040200-20-40-60Wind券研究所2.信贷与社融：居民房贷需求疲弱，企业发债意愿受挫，今年下半年信贷结构发生了变化，表现为企业强居民弱。地产销售低迷，居民中长贷增量缺位。今年疫情反复和地产市场风险显化压制了居民加杠杆意愿，地产销售低迷之下居民房贷疲软，往年同期中长贷双 固定收益|定期请仔细阅读报告尾页的免责声明9图表12.11月新增信贷低于往年同期图表13.30大中城市商品房销售面积未见年底高增2022(亿元)2019(亿元) 2021(亿元)2020(亿元)018(亿元)2022(万平方米)2021(万平方米)2020(万平方米)0000000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind券研究所Wind券研究所宽信用持续发力，企业中长贷成为主要抓手。11月新增企业中长期信政策面延续发力支持宽信用，在政策性开发性金融工具、设备更新再贷款等结构性货币政策工具投放下，企业中长期信贷延续下半年以来的高增态势。宽信用以企业中长贷为抓手，支持方向更精准，效果也更具长期性。业中长期贷款成为信贷增量单支柱亿元)2017-2021年同期均值(亿元)0000非银贷款民中长期居民短期业中长期企业票据企业短期nd政府债和企业债增量均低于去年同期，拖累社融增速回落。11月社融项来看，政府债融资同比少增1638亿元，企业债融资同比少增3410亿元，表外融资合计少减2275亿请仔细阅读报告尾页的免责声明1021-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0721-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-09股票融资未贴现承兑汇票委托贷款信托贷款企业债券政府债券图表15.11月社融增速延续回落图表16.政府债和企业债融资双低拖累社融社融存量同比(右轴,%)500001200102000098980(亿元)2017-2021年同期均值(亿元(亿元)2017-2021年同期均值(亿元)(亿元)000Wind券研究所Wind券研究所专项债新增限额，发行节奏错位之下，政府债券虽然仍有不小的增量，但较低。的主要原因。10月底以来，随着防疫优化政策逐步推进，债市预期扭转，到期收益率全面上行，发行利率随之快速走高，发债主体取消发行事件频月地增的原因之一。图表17.今年专项债发行前置，下半年发行增量较AAA21-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-09地方政府新增专项债券累计值(亿元)AAA21-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-09地方政府专项债务新增限额(亿元)654654300020102022-112022-12Wind券研究所Wind券研究所MMMM比增长定期类存款高增，流通现金活跃度较低的问题。居民存款高增成为最大特征，理财赎回潮或是主要推动力。11月新增请仔细阅读报告尾页的免责声明1121-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0919-0221-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0919-0219-0519-0820-0220-0520-0821-0221-0521-0822-0222-0522-08非银金融机构新增存款654321050运行，疫情对居民消费和投资倾向的压制较为显著，居民储蓄率高企，如何提振居民消费、投资需求也是后续基本面修复的难点所在。此外，本轮债市调整后理财赎回也给存款带来增量动力，非银金融机构存款高增或也属于理财赎回潮的结果。图表19.M2增速创年内新高，M2-M1增速差扩大图表20.居民存款高增，投资、消费倾向弱化50增速差(%)M2同比(%)M1同比(%)(亿元)2017-2021年同期均值((亿元)2017-2021年同期均值(亿元)000民Wind前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所3.通胀：猪周期或将缩短季节性。图表21.CPI食品项涨幅收窄，非食品项涨幅持平图表22.核心CPI低于季节性2019(%)2020(%)2021(%)2022(%)CPI(%)CPI:非食品(%)2019(%)2020(%)2021(%)2022(%)2.01.51.00.50.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind券研究所Wind券研究所方面，猪周期拐点或将来临，疫情扰动下本轮猪周期持续时长或短于历史请仔细阅读报告尾页的免责声明121103071103071111030711030711030711030711030711030711030711030711经验，叠加中央储备猪肉投放下，猪肉价格涨势平抑，CPI猪肉同比上涨随着跨年时点临近，短期内食品项需求有支撑，或带动CPI有所回升，但能繁母猪存栏同比指标或指向本轮猪周期上行阶段接近尾声，需关注猪周。.能繁母猪存栏同比指向猪周期或将迎来转向0 CPI:猪肉(%)能繁母猪同比延后10个月(右轴,%)0ndPPI降幅持平，国际原油价格回升支撑高耗能行业价格降幅收窄，化百分点。总体来看，国际油价边际回升支撑了PPI停止下行趋势，但工业OPEC减产难抵需求下行预期，短期内油价下行趋势仍难以逆转。请仔细阅读报告尾页的免责声明1321-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0921-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0919-0119-0319-0519-0719-0920-0120-0320-0520-0720-0921-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-09PPI比降幅持平，环比涨幅收窄25.国际油价回升支撑高耗能行业PPI同比降PPI:当月同比(%)PPI:环比(右轴,%)963050他电子设备制造业品业 炼和压延加工业 化学原料和化学制品制造业、煤炭及其他燃料加工业加工业和天然气开采业炭开采和洗选业-30-20-1001020Wind券研究所Wind券研究所通胀剪刀差倒挂收窄。11月CPI同比涨幅延续回落，PPI同比降幅持平，PPI-CPI剪刀差倒挂有所收窄。PPI方面，国际原油价格回升支撑PPI50剪刀差(%)CPI:当月同比(%)PPI:当月同比(%)nd4.11月宏观经济数据请仔细阅读报告尾页的免责声明1421-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0921-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-09 固定收益|定期标除基建投资外全线回落(%)219月8月7月6月5月4月3月802-2939投资3-7.3-7.8-4.3-33.3-22.6-28.9-31.8-39.0-9.6-5.9-0.5-6.7-3.5-8.7-0.306-0.7Wind券研究所投资和地产销售当月同比增速为测算结果4.1.生产：疫情扰动加深，工业增加值增速大幅回落11月规上工业增加值增速显著回落(%)图表29.三大门类中仅采矿业增加值增速回升(%)86420202220212020201920183月4月5月6月7月8月9月10月11月12月50矿业Wind券研究所Wind券研究所疫情扰动扩散到生产端。11月国内疫情扰动进一步加深，除个别上游原材料和能源行业外，分行业工业增加值增速大多回落，其中，汽车制造已经扩散到压制生产端，疫情演绎下部分企业生产活动负荷被动下降。 固定收益|定期请仔细阅读报告尾页的免责声明15图表30.除个别原材料及能源行业外工业增加值增落工业增加值增速大幅回落发电量布发电机组汽车微型计算机智能手机集成电路塑料制品十种有色金属钢材粗钢生铁平板玻璃水发电量布发电机组汽车微型计算机智能手机集成电路塑料制品十种有色金属钢材粗钢生铁平板玻璃水泥原油原煤050煤油黑有非农食酒烟纺纺皮木家造印文燃化医化橡非黑有金通专汽运电电仪电燃供炭气色色金副品饮草织服毛材具纸刷教料学药学胶金色色属用用车输气子器热气水采采采采属食制料制羽加制体加原制纤塑属加加制设设制设机设仪选选选选采品造茶品工造育工料造维料制工工品备备造备械备表选品Wind前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所4.2.投资：制造业内生动能有限，专项债支撑基建投资图表32.固投边际回落，累计同比延续下行图表33.投资三大类中只有基建边际回升(%)21-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0721-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0920-0220-0420-0620-0821-0221-0421-0621-0822-0222-0422-0622-088642000000Wind券研究所Wind券研究所政策工具落地投放结束，制造业投资回落到常态区间。11月制造业投央行通过政策性开发性金融工具、设备更新改造专项再贷款等结构性货币前瞻指标指向制造业投资景气动能偏弱，后续政策续力值得期待。制造业利润增速和出口金额同比是制造业投资的有效前瞻指标，制造业投资度，各项前瞻指标显示，本轮制造业投资高景气更多是来自政策驱动，经 固定收益|定期请仔细阅读报告尾页的免责声明1619-0219-0519-0820-0219-0219-0519-0820-0220-0520-0821-0221-0521-0822-0222-0522-08营端的内生动能偏弱。本轮政策推动的制造业投资高景气周期可能较短，续制造业宽信用政策续力值得期待。提供动能PI业盈利能力下滑019-0219-0519-0820-0219-0219-0519-0820-0220-0520-0821-0221-0521-0822-0222-0522-08PMIPPI:当月同比(右,%)86420Wind券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所中落地期。交通基础设施是专项债重点支持方向，本批专项债结存限额的使用或支撑了四季度基建投资高增。向后看，基于基建投资在稳增长中的作用明显，本轮工具陆续投放完成后，基建投资可能迎来新的增量动力。交运仓储业18-0218-0518-0819-0219-0519-0820-0220-0520-0821-0221-0521-0822-0222-0522-0818-0218-0518-0819-0219-0519-0820-0220-0520-0821-0221-0521-0822-0222-0522-08基建投资(%)0nd地产投资持续探底。11月地产投资延续下行，同比减少19.9%刷新年条”等稳定了市场预期，政策聚焦保交楼，房企融资限制的解除一定程度上缓解了现金流压力，后续房企融资端修复较为明确。从需求端看，地产销售尚未见明确改善，年底的购房高峰可能削平。地产需求的回暖更依靠居民收入端的改善和投资倾向的回升，而居民中长贷增量缺位，高频销售格端看，70大中城市商品房价格下跌速度企稳，房价环比下跌城市数量也停止增加，地产需求端有转稳迹象， 固定收益|定期请仔细阅读报告尾页的免责声明1720-0120-0320-0520-0720-0921-0121-0320-0120-0320-0520-0720-0921-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-09预计明年地产市场偏弱修复。但考虑到房企经营情况和政策保交楼目标，资增速预计仍将为负。图表37.30大中城市地产销售高频数据指向年底购图表38.70大中城市房价增速下行速率企稳房高峰或将削平2022(万平方米)2021(万平方米)2020(万平方米)50城市(%) 其中:一线城市(%)0019-0119-0419-0720-0120-0420-0721-0121-0421-0722-0122-0422-07Wind前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所4.3.消费：消费倾向走弱拖累可选消费社会消费品零售总额(%)餐饮(%)商品零售(%)0nd居民消费倾向超预期走弱，可选消费加速下行。居民消费倾向超预期走弱，商品零售超季节性下行，从分项看，仅剩食品烟酒和药品增速仍为正，服装鞋帽、金银珠宝和通讯器材等可选消费类别同比降幅显著扩大，储蓄高增也从另一个侧面印证了这一点。请仔细阅读报告尾页的免责声明1850比超季节性下行(%)图表40.餐饮环比低于季节性水平但增速保持平稳比超季节性下行(%)202220212020201920184月5月6月7月8月9月10月11月12月20222021202020192018504月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所2.大部分商品类别消费均呈负增长，可选消费降幅扩大(%)50建筑装潢石油及制品通讯器材家具中西药品家用电器书报杂志体育娱乐日用品金银珠宝化妆品服装鞋帽食品烟酒nd4.4.就业：疫情扰动特征显著，大城市失业率更高疫情对生产端扰动扩大，失业率呈现典型疫情扰动特征。今年疫情的11月主要城市新增确诊开始新一密集型企业多集中在大型城市，因此大城市失业率比全国水平更高。 固定收益|定期请仔细阅读报告尾页的免责声明192-09-082-09-222-09-292-10-062-10-202-10-272-11-032-09-082-09-222-09-292-10-062-10-202-10-272-11-032-11-242-12-012-12-082-12-22图表44.大城市失业率更高显示典型疫情扰动特征图表44.大城市失业率更高显示典型疫情扰动特征3197531975202220212020201920181月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全国城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率7655419-0119-0119-0419-0720-0120-0420-0721-0121-0421-0722-0122-0422-07Wind前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所新增确诊高增，疫情对生产端扰动加剧000Wind究所5.MLF超额续作稳定银行中长期资金成本F间流动性环境和银行负债端企业端，企业端信贷较强，价格工具对企业端信贷更有效，对居民端效果限。 固定收益|定期请仔细阅读报告尾页的免责声明202-01-212-03-042-03-252-05-062-05-272-01-212-03-042-03-252-05-062-05-272-07-082-07-292-09-092-09-302-10-212-12-022-12-23MLF来首次超额续作120001000080006000400020000MLF操作金额(万元)MLF到期金额(万元)MLF利率(右，%)2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092.862.842.822.802.782.762.742.722.702.68nd超额续作以稳定银行间流动性环境短期波动。11月以来流动性环境出引导资金利率向政策利率回归的决心预期不足，叠加对政策变化的逐步理解，债市出现大幅调整，债市调整与理财赎回的负反馈加剧了流动性环境的短期波动，央行适时进行降准。在近期资金利率再次快速抬头上行时， 逆回购:7日:回购利率(%) 逆回购:7日:回购利率(%) DR07(%)00,000020,0000.5nd面中长期趋紧的预期快速强化，银行负债端成本攀升与宽信用的政策目标不符，因此央行继降准后再次释放中长期流动性以稳定银行负债端成本，支持银行信贷投放。另一方面，下半年除月底外，央行多数时间选择散量请仔细阅读报告尾页的免责声明21022-01-16022-02-16022-03-16022-04-16022-05-16022-06-16022-07-16022-08-16022-09-16022-10-16022-11-16022-12-1622-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09022-01-16022-02-16022-03-16022-04-16022-05-16022-06-16022-07-16022-08-16022-09-16022-10-16022-11-16022-12-1622-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09实体经济。利差(%)NCD(AAA):1年(%)MLF1年期操作利率(%)43210到期量(亿元)0000100000Wind券研究所Wind券研究所平价续作原因在于宽信用的下一步应是提振居民信贷。三季度以来央行发力宽信用，先有设备更新改造专项再贷款等结构性货币政策加码，再有降准落地，但信贷数据依然不及预期。宽信用不畅的症结体现在信贷数据的结构性特征中，企业中长期信贷受提振明显，但非常疲软的居民信贷拖累了信贷修复。居民信贷弱的另一个侧面是储蓄率高企，居民投资需求不振，而这一症结并非信贷的