2023年大类资产走势展望

权益前路定，而迈步从越022年4月底，我们提出A股2022年“四个胜负手如下站当时点（12月初，市场走完美验证了我此前推：胜负手一4月25至28日将会出“节点或成为阶段性底部，建议加仓做。胜负手二一旦反弹启动则前期跌幅较大的成长股赛道股占优。胜负手三：本轮反弹不是反转，后续还会有周线级回踩确认。胜负手四：到三季度末、四季度初，会有大级别底部出现。展望后市我们认为经过2022年两大跌后市场底部区已经确；预计2023年市场运行方总体向上，期间或曲折反复整呈现字大区间运行格配置思路上成长是主线价值是支线长主题主线上建议关注信创芯片TT医药军工等成长板块逢低配置长期持有支线上，重点把握金融地产消费等价值板块注重节奏波段操作主题上二十大后央国企在中国特色估值体系和国家安全大背景下具备长期配置价。图1：2022年上证指数下跌-反弹-回踩走势vs创业板指、中证1000）点4（月5日），最大反弹幅度20%

中证1000最大弹幅度43%

上证指数跌幅15%上证指数在4月7日到阶段性底部2863点

创业板指，最度

中证1000，跌幅19%创业板指跌幅22%观政策二十大胜利召开稳增长政持落地全年稳增长政策持续发力3月16日金稳委会在俄乌冲“次生灾害期”回应市场关切的五个问题4月29日政治局会议提出“坚定信心，攻坚克难，进一步释放稳定信号5月23日国常会决定实施六方面33项措施努力推动经济回归正常轨道确保运行在合理区间8月4日国常会部署稳经济一揽子政策的19项接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基。10月16日，二十大胜利召，开启社会主义现代化国家新征，投资者对稳增长政策预进一加大。二十大后稳增长政策加速落地防疫政策优化调整地产支持政积极推进为了贯彻落实二十大精神各部近期密集表态一系列稳增政策措施积出台落地疫情防控政策方面1月10日政治局会议听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施1月1日国务院联防联控机制综合发进一步优化防控工作的二十条措，要求各地各部门要不折不扣把各项优化措施落实到位1月9日，郑州宣解除流动性管理，转入常态化疫情防。1月30日广州解除部分疫情防控临时管控。12月5，多个城宣布特定场不再查验核酸检测阴性证房地产政策方面二十大后连续推出一系列支持政房企融“三支政策落“第一支箭信贷支持方面1月24日六大国有银行与17家房企建立战略合作意向性授信额度超过1.2万亿元“第二支箭债券融资方面1月8日房地产交易商协会表示预计可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容“第三支箭股权融资方面1月28日证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；允许符合条件的房地产企业实施重组上市；恢复上市房企和涉房上市公司再融等。析形势：地缘政治+疫情反复不确定仍存俄乌冲突长期化全球金融市场持续动荡022年2月俄乌冲突爆之，西持续向乌克兰提供武器、物资保障、情报、雇佣军支俄军后进展不，分别在6月底撤离蛇岛9月中旬撤离哈尔科。但9以后俄乌冲突有所升9月下俄罗斯发出部分动员，顿涅茨克等四地区入俄公；月底北溪天然气管道泄、挪威海底电缆断、克里米亚大发生爆。地缘事件频发造成全球金融市持续动目前看，俄乌冲突将长持续，不排未来有升级可能。中美关系短暂回暖未来走向仍然存在不确定性2022年8月2日美国众议长佩洛西窜访中国台湾地解放随后进多军事演9月14日美国参议院外交委员会投票通过2022年台湾政策法案该案如继续审议推进甚至通过成法，将极大动摇中美关系的政治基础，对中美关系以及台海和平稳定将造成极其严重的后。1月14日，中美元首在巴厘岛举行会，就中美关系中的战略性问题以及重大全球和地区问题坦诚深入交换了看。此中美元会晤，市场预期两关系望阶段改善但长期来看大国博弈加剧趋势不变中美关未来走向有不确定，可能成未两三年重要地缘政风险因。美联储表态短期放缓加息可能但加息终端利率表态超预期长期立场趋鹰2022年美为了抑制通胀连续多次加息75P最新10月PI通终于有所降在1月美联储表态中一方面强调经济已放缓提出适时放缓加息进程；另一方强后续通胀仍旧存在不确定性，需要在一段时间内采取限制性政策立，关于长期加息的表态进一步趋。疫情防控优化二十条优化措施发布防控形势仍然严峻2疫情多点散发、多地频、局部规模性反，防控形势严复杂。尤其是3月深圳4月上海7月乌鲁木齐10月郑州1月广州、重庆、北京等城市出现新增本土疫情，部分区域实施临时性静态管理疫情反复使经济正常恢复节奏受到干扰，对消费的冲击较为明显，主要经济增速指标明显承。二十大胜利召开后1月1日国务院联防联控机制综合组部署调度各地尽快推进二十条优化措施落地，坚定不移贯彻“动态清零”总方针，提高科学防控精准防控水平二十条措施发布标志疫情防控进入科学防控、精准防控新阶段1月10日国常指出，受病毒变异和冬春季气候因素影响疫情传播范围和规模有可能进一步扩大，防控形势仍然严峻，必须保持战略定力，科学精准做好疫情防控各项工。解资金：宏观资金总体充裕，微观资金明显不足货币政策维持宽松市场宏观流动性总体充裕社融数据方面2年融同比增速维持10.2~10.8%2同增速稳抬升目上升至12%左。公开市场操作2022年以来F净回笼1500亿F缩量续降息预期增贷款市场报价利率PR年内多次降1年期PR由年初3.85%下降至3.65%5年期以上PR由年初4.65%下降至4.3%PR利率下调传递货币政策维持宽松的政策基调余额宝收益率1月23日余额宝7日年化1.3470%，相较年初2.096%）大下滑政策层面基调1月23日国常会提到适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充。图2：2022年社融和2同比增整体平稳 图3：2022年PR多次下调社会融资社会融资模 ::同比())(%同量存规%M2490 4455 40 395 335219219-9219-1220-1220-3220-5220-7220-9220-1221-1221-3221-5221-7221-9221-1222-1222-3222-5222-7222-9

LPR:1年（） LPR:5年（）北向资金2022年流入705亿大幅低于往年水平北向资流向大幅波。其中3月受俄乌冲突、国内疫情防控形势严峻等因素影响，北向资金大幅流出450亿元5月底，随着A股快速反弹北向资金转为大幅净买入6月大幅净买入729亿。7月市场回调，北向净卖出210亿8月净买入127亿9-10月连下跌期北向净卖出12、167亿，1月市场反北向转净买入600亿截止12月2日北向资金2022流入705亿大幅低于201920202021年的3517亿2089亿4321亿。0000000000000000000000000-00A股月均新增投资者数量略有下行2022年A股新增投资者数略有下月均新增投资者数量130万略低于2020年和2021年的150万、60万。截至2022年10月底，全市场投资者数量为2.10亿户。权益类基金发行持续遇冷从基金发行情况来看权益类基（包括股票型基金偏股混合型基金和灵活配置型基金2022年以的发行数量和份额明显下。受市场下和赚钱效减影响，2022年前1月发行数量523只，规模仅3073亿，分别较2021年同期下降52%和80%，较2020年同期下降10%和79%。图5：2022年新增投资者数量略下行 图6：权益类公募基金发行规较前两年大幅下滑00500050000

0%新增投资者数(万新增投资者数(万户)新增投资者数:比(/):同比(/右轴)增投资者数新0%0%-%220-220-1220-3220-5220-7220-9220-1221-1221-3221-5221-7221-9221-1222-1222-3222-5222-7222-9

005000500050005000000

40 权益类基金发行 权益类基金发行份(亿份)权益类基金发行数/轴)002220-1220-3220-5220-7220-9220-1221-1221-3221-5221-7221-9221-1222-1222-3222-5222-7222-9222-1察情绪：年市场两次大跌大会后情明显回暖年内市场两次大跌大会后情绪有所回暖2月底以来俄乌冲疫情蔓延防控形势严等因素影响市场情绪持续恶4月27日上证下探2863点“深反弹5月23日国常会部署稳经济一揽子措施市场情绪快速修复开启新一轮逼空式上涨反弹至3424点涨幅近20%。但7月受美元加汇率贬、疫形势严等因素影上证指连回调下跌至10月底的2885点阶跌幅达15%10月中旬二十大成功召后，房地支持政陆续落、国防疫政优化措发，市开始筑反弹，投资者情绪明显回。全年日均成交不足万亿融资买入占比下降2022两市日均成交量.95万，下半年日均成交量仅0.91万。两融余年初1.83万下降至低位1.57万亿元；融资买入占相对2021年有下降，日均占比由8.36%下降至6.68%截至12月2日融资买入占略有回升至7.29%。两市成交额万亿) 参考线：万元两市融资券余(两市成交额万亿) 参考线：万元两市融资券余(万元)融资买入金占比右轴).0.8.6.4.2.0.8.62212211/42211/52211/82212/02213/22213/52213/62214/92214/22215/02215/12216/32216/72216/02217/32217/62218/62218/92219/12219/42219/922110192211112211112221112522112822112212221/42221/72221/82222/7222-3-02222-3-15222-3-28222-4-12222-4-25222-5-11222-5-24222-6-07222-6-20222-7-01222-7-14222-7-27222-8-09222-8-22222-9-02222-9-16222-9-29222-0-19222-1-01222-1-14

2%0%股指期货基差方面基差明显收敛受年初市场下跌影响3月以来I、IF、IC合约大幅贴水5市场反弹后7开始IH和IF贴水明收敛9月以后IIM合约负基收截止2月2IFIIC和IM合约分升水12.65点升水率0.33%、5.39点升水率0.21%、7.99点升水率0.13%）和1.26点（升水率002%。图8：2022年下半股指期货主力合由大幅贴转为收敛目前小幅升水主力主力主力力合基约基差力主IM差主IC基差约合IH基差约合IF0-0-0-0-0-00-0-140-110-180-150-280-250-220-310-380-350-320-390-470-440-410-480-500-570-540-510-680-650-620-690-760-730-700-770-830-800-870-840-810-970-950-920-990-030-000-070-130-100-170-140-21剖估值市场估值整体较低部指数估位于底部区域基于-M构建主要指数的动态估值布林带市场估值整体合理部分指数估值位于底部区域截至2022年12月2日创业板指沪深300和中证1000估值处底部区域。指数估值有所上升但整体水平较低当2022年12月2日上证指数、深证成指、创业板指上证5、沪深300、中证500中证1000的P-TTM分别为12.43、26.0439.489.31.323.5330.37历史分位数来看在2017年1月1日至今的历史区间中所处分位数分别为25.84%、51.25%、23.6%、15.88、6.46、24.84%、2388%。图9：动态估值布林带指数估值处于合理区域，创业板指、沪深300和中证1000处于底部区域注：基于日度数据绘制，数据区间为2017-01-01至2022-12-02。看市场：多数筹码套牢权重指数开始“筑反弹”多数筹码套牢上证指数开“筑底反弹在2022年下跌中上证指先在1月14日同时跌三个关键位，然受俄乌冲、疫情蔓延防控形势严峻等因素影上证超预期连续下市场筹码处于全量套牢之。4月底市场反弹伊始，大盘筹码呈现出与2010年相似的“倒三角”形态上方套牢筹码较而后在单边上行情中形成“双峰夹谷6月旬指数曾一度尝试上攻上方密集峰但随后即重“双峰谷地；8月以后，指数区间震荡，市场继续“双峰填谷，并未直接上攻3400点以上的套牢盘依“纹丝不动9月以来市场快速下跌，导致多数筹码套牢上证指数开始艰“筑底”过程1月市场开反，但上方（3300至3400点）筹峰压力较，上受阻后反可能结。图10：年内两次大跌导致多数筹码套，1月以来上证指开始“筑底”反弹数据来源：天狼50

2022年4月底上套牢筹码较远上较为容易6月出单边上涨情。

2年6月底指初试上攻后折返“双峰谷。

2022年0月指数大跌后多数筹码套牢1月开始筑底反弹但上方码峰压力大。注：图中左边为上证指数日度K线图，右边为2022年4月底、6月底、11月底的市场筹码分布图。权重指数上方筹码压力较大小盘指数筹码结构相对较以沪深300指数为例4000点以套牢筹密集压力较指数上难以一蹴而小盘指以中证1000指数为例当前上方套牢筹约有三分之，虽然压力较权重指小一，但是依然不可忽视；尤其是在上攻前高7100点的过程中，不排除会引发前期套牢盘松。图1：沪深300等权重指上方筹码压较大数据来源：天狼50注：图中左边为沪深300指数日度K线图，右边为2022-12-05的市场筹码分布图。图12：中证1000等小盘指筹码结构略好，但上方也有压力数据来源：天狼50注：图中左边为中证1000指数日度K线图，右边为2022-12-05的市场筹码分布图。量化“黑科技”模型：下跌能量较前期有所减弱我们构建了一系列量化“黑科技”模型来分析预测市场走，其将下跌能量模应用于上证指数深证成指创业板指沪深300中证500、中证1000模型显示市场主要宽基指数当前下跌能量指较前期有所减，不存在显著下跌风。图13：下跌能量模型：市场主要宽基指数当前不存在显著下跌风险注：基于日度数据绘制，数据区间为2017-01-01至2022-12-02。大势研判：前路已定，2023年市场将震荡向上二十大胜利召后，各部稳增长政密集出，主要指数估值降至底部区，权益配置价提。综合考虑政策、资金、情绪、估值和市场等各方因我们认为经过2022年两次大跌底部区域已经确立预计2023年市场运行方向总体向上但过程或有曲折反复整体呈现大区间运行格局。表1：“6+1”市场观察与研：前路已，2023年市场将震荡向上维度观点评价观政策二十大胜利召开，稳增长政策持落地乐观析形势地缘政+疫情反复，不确定仍存中性解资金宏观资金总体充裕，微观资金明显不足中性察情绪年内市场两次大跌大会情绪有回暖中性偏乐观剖估值市场估值处于合理区域，主要指数估位底部区域乐观看市场多数筹码套牢，上证指数开始“筑底”反弹中性偏乐观量化黑科技模型下跌能量较前期有所减弱中性资料来源：上证指数近20年来一直处“长期趋势之上2022年经过两大幅回调再在这条线上获得支向下看2800至2900点（长期趋势线附近是上证指相稳健的底部区域而向上看由于2021年2月以来市场总体下行因此上证3300至3700点之“套牢盘密布压力显著。经过2022年两“探底成功（2863点2885点我们认为2023年A“前路已定将在政策加持经济复苏之下开启新一轮上行趋势但考虑上方套牢盘众多大盘上攻之路或有曲折反预计将呈现大区间运行格局区间上沿最低3300至3400点最高3700点整体呈“”字形走势。图14“前路已定：上证指在长期趋势获得支，底部爬升趋势清晰通达信走势推演当前和2012年底比较相似趋势向上但过程反复根据历史同位对比我们认为当前上证50指数技术形和2年比较相似。012年底上证0指数在C浪下跌结束出现了一组强势X浪上涨其中关键处在于大金（银行保险券+地产的表优；在X浪上涨结束后市场于013年运行E浪回调直到2014年7月启动一轮大牛市。近期，房地产支持政策落地、疫情防控优化措施等多重利好刺激大金融上央国企价值重估带动大蓝筹走上证50指数形板块运行特均与2012年（C浪箭头位置呈现一定相似性借鉴历史经验我们认为上证50未来上可期，但过程或有反复。需要指出的是历史上沪深300指数走势与上证50高度相似这两个权重指数在很大程度上影响上证指数走势以此推演上证指数3年大概率也是整体向上、过程反复的”字型走势。图15“道路曲折：上证50指走势和012年底比较相，趋势向但过程反复通达信配置思路：成长是主线，价值是支线，央长主题成长是主线建议关注信创芯片医药军工等成长板块择机配置长期持有主流指数中盯紧科创50二十大报强扎现代化产业体系建，推进国家安全体系和能力现代促进中医药传承创新发展，健全公共卫生体。一方面信创、芯片TT军工等板符合二十大政策导向具长逻辑是可以配布局长赛道其中，科创板承载着中国科技制造强国使命科创50指数从技术形态看其调整时间空间非常充分目前正处于底部区域未来有望走出一轮长期向上趋势另一方面传媒医药等板块经长期下跌估值处于历史底；目政策底已现，板面价值的修复和回，有望迎来戴维斯双。图16：成长是主线：科创50指有望走一轮长期向上趋势通达信价值是支线重点把握大金融地产消费等价值板块注重节奏波段操作。随着疫情防进一优化房地“三只箭”政策相继落经济复苏的预期贯穿全，基本面有望明显改但由于内外部不确定性，复苏的节奏可能受到一些影响。这意味着，价值板的复苏逻辑在023年面临经济数据不断确认或证伪其走势大概是波段向，期也有可能导致权重指走势呈现区间震荡整体向上过程。在这个过程中应注重操节，把握大金融地产消费等价值板块修复的波机会。央企长主题主题投资上二十大后央企在中国特色估值体系具长期配置价值政策方二十大报告中提出深化国资国企改革推动国有资本和国有企业做强做优做大，加快建设世界一流企；1月21日，证监会主席易会满提出探和建立中国特色估值体系央企在保障国家战略安全、承担稳增长重任以及良好内在治理机制方面具有优势，估值也偏低我们认为国企改革的背下随着中国特色估值体系的建，央企的内在价值有望进一步被市场认可配置价值提具体的投资方向可以考虑(1)央企+运营商数字经济和信息安全重塑运营商价相关业务高增带来业绩改三大运营迎来价值重；(2)央企+基建，基建是稳增长的主要抓手积极财和扩张信将拉动2023基建投资继续增基建央企直接受益(3)央企+资源品2023年大概率美联储放缓加国内经济开始恢直接利多央资源股(4)央企+科创在自主可控与国家安全并举的政策导向下科类央企是核心技术攻的支力量；半导体产业链国产进程加，国防和军工行业保持高景，科技制造央企将大有作为。债券复苏驱动利率上行坐望年中或现配置机会展望2023年我国政策底得到确认经济底预期正在形成在苏方向明确的环境下，利率上行压力较大“坐3%“望”3.2%，年中有望迎来配置时。从节奏上来看，预计2023年国债10Y利率走势前高后低，波区间在2.8%-3.2%。多项指标确认利率底部2.8%或将是阶段性低位社融缓慢上行，中长贷见底，利率底部探明总量上社融存量同比缓慢上行利率有上行动力但程度比较有限国债收益率和滞后6个月的社融存同比指标间相关系数超过0.7510月社融增速环比小幅回落到10.3%，本轮宽信用的实际效果低于往年，利率向上的压力大小有限。结构上中长贷同比触底回升利率底部已探明10Y国债收益率和滞后6个月的中长期存量同比指标间相关系数接近0.8领先解释力更强；过去六个月长贷同比增速围绕10.2%形成底部中枢，考虑地产和防疫政策变化方向，利率底部已探明。图17：社融存量同比缓慢上行 图18：中长贷存量同比触底7%

社融存同比 社融存量比滞后个月

.%.%

3%1%

.% 中 中贷量比 中长期贷款存量同比-滞后个月10Y国债收益率（月底、右轴）5%3%1%

10Y国债益率月底右轴）.%.%.%.%.%.%.%

9%7%5%3%1%

.%.%.%.%.%.%.%数据来源： 数据来源：货币供需缺口触底，再次验证利率底部货币供需缺口系数与长端利率显著正相关1年中以来指标总体下行。使用社融同/2同比计算货币供需缺口系数，其对10年期国债利率的短期波动的同步解释力约为0.842021年中以来地产政策收紧限制信用扩张能力，供需缺口系数总体保持下行并创多年新低。9月以来货币供需缺口系数探明底部目前绝对位置依然偏低0月货币缺口系数均在0.87之上指标拐点确认但绝对位置偏低一方面验证利率底部，一方面暗示上行速率有限。图19：货币需供缺口系数指标触底社融存量比社融存量比同比（币需缺口数） 月均1国债收率（轴）.8

.%.6.4.21

.%.%.%.80-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-7

.%数据来源：，2023年经济总体弱复苏，上半年债上行压较大223年的经济增速预计逐渐从202年的低基数中恢复形成类似3年的弱复苏宏观局面在报《以板块轮盘视角展望23年行业配置重点中我们基于当前一致期宏观数据进行了美林周期推演预计2022年底进入复苏2023年三季度进入衰退象限无过热或滞胀未来一年宏观环境以弱复苏为主要特征（类似13-14年。我们预计债市2023年上半年压力大于下半年波动区间2.8%-3.2%，建议关注年中附近的增配机会上半年在政策持续支持下经济复苏方向明确，债市经历牛熊拐点的阵痛，配置资金调仓过程中，利率或阶段性明显回在复苏较强的情形下3.2%或是区间上下半年随着海外进入衰退、外需进一步减弱，当市场看清复苏力度有限、过热风险较低时，债市将获得喘息（利率有望回落至2.8%左右，使得年中附近成为增配的窗口期。图20：223年美林周期或从复苏直接进入衰退象限数据来源：，注：详见《以板块轮盘视角展望23年行业配置重点——中长期行业配置思考系列之一》宏观政策层面看，房地产和防疫政策的阶段性调整，是支持复苏方向的两个重要维度。近期央行与多部门连续出“三箭齐发”政策支持房企进行必要融资，三箭齐”政策或“三道红线”政以支持力度最的地产政策组合。地产支持政策有利于修正市场对于房地产过度观的预期，对于化解房地产危机有积极的意义随着市场情绪与居民资产负债表的修复，预计后续地产有望企。表2：“三箭齐发”或是“三道红线”政策以支持力度最大的地产政策组合时间重要政策或事件2021年1月房企正式开始执行“三道红线”：要求房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得超过100%；现金短债比要大于1。房地产贷款集中度管理制度正式生效：在我国境内设立的中资法人银行业金融机构，其房地产贷款余额比及个人住房贷款余额占比应满足人民银行、银保监会确定的管理要求，即不得高于人民银行、银保监确定的相应上限。2月深圳推出二手房指导价机制，同时还公布了深圳3595个住宅小区二手房指导价。随后，无锡、宁波、成都、西安、上海等多地效仿推出本地二手房指导价机制。3月两会再提“房住不炒”。多地调控政策升级。4月中央政治局会议提到防止学区房炒作。6月全国多地重拳整治学区房炒作。《中华人民共和国反洗钱法（修订草案公开征求意见稿）》，将特定非金融机构等纳入调查范围。7月“三道红线”再加码：被纳入“三道红线”试点的几十家重点房企，已被监管部门要求买地金额不得超年度销售额40%，不仅包括房企在公开市场拿地，还包括通过收并购方式获地的支出。9月央行货币政策委员会第三季度例会提出，维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。央行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会。会议再次提到了两个维护：维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。10月《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定》，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。11月高层密集发声维稳房地产市场。12月央行正式下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调后金融机构加权平均存款准备金率为8.4%，共计释放长期资金约1.2万亿元。中央经济工作会议上再提“房住不炒”定位。2022年1月五年期LPR从4.65%下调至4.6%。3月“两会”坚持“房住不炒”定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，人民银行、银保监会鼓励机构稳妥有序开展并购贷款、重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目。国家发改委全面取消城区常住人口300万以下城市的落户限制政策。5月五年期LPR从4.6%下调至4.45%。5月全国稳住经济大盘会议指出“尽快矫正对民营房企信贷收缩的行为”。8月五年期LPR从4.45%下调至4.3%。9月《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，放松了与自住需求密切相关的房贷政策，并鼓励银行通过发行MBS和期限较长的专项金融债券等筹集资金以增加贷款投放。11月《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（被称为“金融十六条”），内容涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度六大方共十六条具体措施。第一支箭：发布保交楼贷款支持计划，六大行向房企提供融资授信。第二支箭：推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债。第三支箭：恢复涉房上市企业并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资。数据来源：政府官网，百度，注：限制地产的政策用红色字体表示，支持地产的政策用蓝色字体表示。防疫二十条优化措施进一步平衡了经济发展与疫情管控，后续疫情对国内经活动的压制有望减，内需或逐步提。受海外加息周期影响，外需因全球衰退而整体萎靡行的确定性较2023年内需消费将是推动经济增长的重要力量。地“三支箭政策落地防疫政策优化措施发布市场预期到达博弈的临界点投资者集中复苏预期债市1月出现大幅波动和活跃交易，意味着市场情绪出现扭转迹象牛熊拐点隐现尽管目前实现不强，“地三支箭政策”和“防优化二十措施”的发布显然扭转投资者对宽信用的预期1月以来国债利率曲线整体抬升明显整体回到了222年底的水平10-2Y期限利差较为平稳，围绕50bp震荡。我们认为在地产融资放宽和防疫政策优化的背景下2023年经济整体将呈弱复苏态势基数效应下第二季度经济增速或为高点，上半年利率上行压力大于下半。图2：十年期国收益率曲线相比10月底整体向上抬升.0.5.0.5.0.5.0.5.0月月月月月1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年40年50年0-01 0-21 0-15数据来源：，纵轴：%货币边际趋紧，财政积极发力，牵引利率上行货币政策：延续稳健基调，警惕通胀风险或边际收紧2023年货币政策或将延续2022年稳健的主基调但从边际上来讲会略微收紧。央行货币政策分析小组在2022年三季度货币政策执行报告着重强调了全球高通胀所带来的潜在严峻挑战，并指出需要警惕随着经济复苏所带来的短期通胀压力。当我国经济基本恢复发展的基础还不牢，相对宽松的货币政策仍是降低融资成本、激发社会经济活力的有效途径但随着后续经济复苏与信贷修复，市场超额流动性的收缩或牵引资金利率上行从8月初以来，银行间资金利率已逐渐上并接近公开市场操作利率；存单利率亦在逐渐向F利率收敛总体而言2023年货币政策或因防范通胀风险而边际紧缩，资金面逐渐收敛，限制利率下行空间。图22：资金利率在不断上行靠近OO利率 图23：存单利率在不断上行靠近F利率20

.8 15 .315 100-31 0-31 0-30 1-31 1-30利率 DR0(D-M) DR0(D-M)

.871 81 90 01 1-0利率股份行存单到期收益率国有行存单到期收益率数据来源： 数据来源：财政政策：维持积极态势，中央政府继续加杠杆稳增长预计2023年财政政策将积极发力政府杠杆有望进一步上升或牵引利率上行2022年政府部门的杠杆主要由地方政府贡献而本身尚未完全解决的隐债问，叠加疫情对地方财政的削弱，进一步限制了地方政府加杠杆的意愿与能力，因而后续政府杠杆或主要由中央政府贡献。除了传统的基建，本轮宽信用的方向或还包括以再贷款、贴息补贴等政策性金融工具来对战略性央企、高精尖与被科技卡脖的科技行业、以及涉及国家安全的产业进行支持。在内需不振而外需疲弱的背景下，政府部门信贷扩张有望托底2023年经济增长从而抬利的底部区。图24：过去地方政府加杠程度高于中央政府 图25：地方政府财政收入大幅下降5 4 3 2 1 021901219012190421907219102200122004220072201022101221042210722110222012220422207

70000 600004000030000100000中央政府杠杆率同差地方政府杠杆率同差

2017 2018 2019 2020 2021 2022地方政府性基金预算本级收入：亿地方政府土地使用权出让收入：亿数据来源： 数据来源：财政部注：数据均截至当年10月政府部门对经济增长的作用更多地体现“稳由于经济仍处于弱复苏状态，居与企业部门的信贷需求恢复速度偏缓，而政府加杠杆节奏预计将逐渐平缓不会过分激进在宏观审慎监管体系下2023年社融或“先高后低的态势预计全年均值在10%-10.5%区间对国债10Y利率形成小幅向上牵引。综上我们预计2023年10Y国债利率走势前高后低上半年上行压力较大波动区间在2.8%-3.2%年中有望迎来不错的配置时机考到基数原因，经济活力逐步恢复将带来信贷动能的阶段性释放，叠加货币政策维持现有基调，所带来的预计是对长端利率温和向上牵引的综合力量但我们也观察复苏预在经济增长的高和持性方面还存在不确定考虑到内外部环境的压力预计2023年利率债收益率水平高点将在三季度形成，因此年中有望迎来配置良。商品环境偏空牛市恐段交易空间022年上半年受俄乌冲突引发供给收缩影响，全球大宗商品大幅上涨，能源、金属、农产品等纷纷创下新；下半年国内外经济放缓引发需求回落叠加美联储收紧流动性大宗商品价格回落后呈现区间震荡走势。回看大宗商品的近2年牛市如果说2020年中至2021年末的牛市是全球流动性宽松叠加疫情后经济复苏需求回暖导致的上涨那么2022年商品的上涨则开始于俄乌冲突引发的供给收缩，结束于需求回落和流动性收紧展望2023年我们认为地缘冲突引发的供给短缺影响仍存海外经济衰退风险增大欧美通胀高企全球央行流动性紧缩难以快速转向等不利因素较多大宗商品难以延续前两年的单边上行行情或将转为宽幅区间震荡期间存在短期供给错配带来的阶段性机会国内经济复苏情况、美联储政策、俄乌冲突演化是影响市场的重要变量。2020年以来，商品指数经历了两轮大幅上涨020年以来商品经历过两轮大幅上涨第一轮始于需求扩张第二轮始于供给收缩2020年以来大宗商品经历过两轮大幅上涨第一轮为2020年中至2021年末疫情爆发各国政府积极采取政刺激经济全球央行流动性宽裕，经济复苏后需求回暖，引发全球大宗商品持续上涨；第二轮为2022年上半年，意料之外的俄乌冲突爆发引发全球大宗商品供应短缺，使得商品在上半年又开始了一轮新的上涨，能源、金属、农产品等品种纷纷创下新高。在国“弱现实“强预期的博弈中2022年大宗商品呈现先上涨后回调的走势2022年在供给整体偏紧的背景下国内大宗商品的交易逻辑在经济疲软、需求不振的“弱现实”与政策刺激的“强预期”中反复博弈。上半年俄乌冲引发的供给短缺超出市场预期，同时政策预期较强，大宗商品走出持续上行行情；下半年随着供应端短缺的预期逐步消化，政策出台节奏慢于市场预期，疫情反复影响经济复苏，交易主线逐步切换至国内外经济下滑引发需求回落的“弱现实”中，叠加期间欧美通胀高企、全球央行收紧流动性等不利因素，商品价格整体回落并趋于震荡。图26：南华商品指数2020年中开经历了两轮大幅上涨2022年下半年有所回落注：图中为周度K线，时间区间为2020-0101至2022-11-30。图27：2020年以来南华工业品、金属、能化、农产品指数走势注：基于周度数据绘制，数据区间为2020-01-01至2022-11-30。2023年环境偏空，单上涨行恐难延续海外经济大概率衰退将导致全球大宗商品需求走弱0爆发以来，国内外经济周期错位，海外经济经历了“衰—复苏—过热滞胀”四个阶段，目前正处于滞涨期2023年很可能进入衰退象限。全球两大经济主体美国、欧盟经济形势严峻，从制造业PI消费信心指数投资信心指数等经济先行指标看2023年海外经济走向衰退是大概率事件实体产业链面需求收缩供给冲击预期转弱等多重压力，海外需求回落对大宗商品价格形成压制。从历史上看，全球需求走弱的年份，大宗商品大多表现不佳。图28：美国经济领先指标持续走低 图29：欧元区经济领先指标持续走低1010806040020-0-10-10-10-10219-1-20220-1221-1222-1-0-0-40-0-600-00Senti投资信心指数 密歇根大学消费者信心指美国制造业I（右轴）

欧元区enx投资信心指数 欧元区19国消费者信心指欧元区制造业PI(右轴)图30：代表海外主要经济体需求的D领先指标和B商品现货指5004003002001975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

9998979695CRB现货指数:综合 OECD综合领先指标(右)美欧通胀高企紧缩货币政策或难大幅转向受疫情冲击全球及各国政府前期出台流动性宽松措施、地缘冲突引发能源断供等因素叠加影响2022年以来美欧通胀持续上行PI一度达到0%以上欧洲天然气和电价齐创历史新。为了抑制通胀美联储2022年3月份开启加息周期已经累计加息6次最近4次更是每次加息75个基点年内累计加息375个基点欧洲央行也普遍开启加息周期023年预计在经济衰退的掣肘下，美联储或将暂缓加息进程，最新一次的议息会议鲍威尔也表后续美联储加息节奏有望放缓12/15大概率加息50bp。但考虑到目前美欧通胀高企8%的胀距离美联储2%的通胀目标相去甚远，预计现阶段的紧缩政策会有小幅修正，但难以大幅转向宽松，美元或将维持强势，继续对商品价格造成压力。图31：美国I和I 图32：欧元区14%12%10%6%4%2%0%1 1 1 -4%美国CPI当月同比 美国PPI（最终需求）同比

12%10%6%4%0%-21 2020-01 2021-01 2022-01欧元当月同比图33：美元指数仍处于相对高位国内疫情扰动担忧仍存稳增长压力仍然较大防“二十条的落地进一步优化了疫情防控格局，各地疫情防优措施开始执，疫情扰动仍然较大，截至12月3日，当日新增本土确诊病例达到4168例，当日新增本土无症状感染者27433例，疫情表现出持续扩散倾对经济修复造成影从经济数据看投资端除了基建投资增速小幅走强外，制造业、房地产投资增速持续走弱；出口和消费仍然乏力，出口增速小幅走弱消费增速仍然低迷疫情反复给未来的经济预期带来不确定性，预计2023年稳增长压力仍然较，国内经济复苏能否对商品需求带来提振有待观察。图34：制造业、房地产投资增速持续走弱 图35：出口小幅走弱，消费仍然低迷50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

制造业投资增速 房地产投资增基建投资增速（不含电力）

60%50%40%30%20%10%-10%-20%-30%

社会消费品零售总额同比增速 出口同比增速危中有机，关注供需错配带来的阶段性交易机会整体环境偏空但短期供需错配可能带来阶段性交易机会然2023年商品难以延续前2年的整牛市格局，供应端偏紧的格局和较低的库存增加了商品的价格弹性，短期供需错配或商品市场带来阶段性的交易机。从宏观上看，疫情对全球供应链的负面影响较为深远传统行业长资本开不足，商品材料供给侧短缺乏弹；从微观上看，多数工业金属处于低库存状态，一旦供给趋紧而需求增加，价格存在较大上涨空间在这个背景下2023年需要重点关注以下关键变量：一国内经济复能否带动商品需求超预期增、二是美联货政策节奏、三是俄乌冲的演化情况。图36：E主要金属库存处于历史低位（单位：万吨）1401201008060402002000 2005 2010 2015 2020锌 镍 铜 铅原油供需双弱并存，后续宽幅波动可能较大供需双弱预计2023年原油价格以宽幅震荡为主供给端除俄乌冲突继续加剧供给紧张外，美国活跃钻井增长缓、P+产量配额收紧、欧盟原油进口禁令年底生效，伊朗核谈判最终协议尚未达等因素共同制约了全球石油市场供给；同时海需求侧走弱预期将陆续兑现，美欧等发达经济体由滞胀转为衰退，发达国家金融收紧限制发展中国家复苏步伐2023年全球经济仍将疲软对石油需求造成制约此外国内外经济是否超出预期、地缘局势能否出现缓和或加剧、产量政策是否会出现重大调整都会对原油的供需格局造成影响进而影响价格。在供需双弱的基准情形下预计原油价格将以90美元为中枢进行宽幅震荡若风险事件超出预期则可能对原油价格造成额外的冲击。原油价格运中枢升图37：原油价格运行中枢抬升（原油价格运中枢升图38：D石油库存及PC石油产量34000320002800026000220002000020122013201420152016201720182019202020212022

6000500040003000200010000OPC原油产量（千桶天） OCD石油库存（百万桶，右轴）黄金实际利率见顶回落反弹高度看0美元一线首先美国实际利已进入顶部区域根据领先指“美联储紧缩动力评分推测中期拐点或在23年阳春三月得确这将为美元金价提供较为直接的上行动力其次目前金油比处底部回升的趋势存较大的上行空间即油价受实体经济需求拖累而走，也不会显著阻金价的反弹最后俄乌冲突持续至今已超三个季度相避险需求高峰期已过，假设无其他黑天鹅事件冲击其将持续趋，对金价反弹高带来一定制约。美国实际利率进入顶部区域，中期拐点或在春季确认综合四个维度的前瞻性指“美联储紧缩动力评分将于4月确认顶。我们发现滞后6个月的美失业率数据和10Y美债实际利率间具有较强负相关性滞后6个月的通指标与实际利率明显正关，滞后12个月的10-2Y美债期限利差滞后6个月景气度指（PI与实际利率存在弱正相关性四个维度中，目前失业率指标见底回升PI回落至荣枯线附近，美债期限倒挂程度创多年纪录，这都将对实际利率的向上空间起到限制作用，唯有通胀指标PI租金）仍在高位的事实构成阻碍实际利率马上下降的主要因素以动态权重将四大维度合成为“美联储紧缩动力评分”指标，其与实际利率有很强的正相关性且具有一定前瞻性。根据推演，指标拐点将出现于23年3月，确认于4月。美元金价将从实际利率的回落中获较为直接反弹动天然货的黄金，人的主需求是保值需求，这是一种根蒂固的长期需求。虽然黄金不产生利息收入，但持有一定比例黄金可以对冲法币贬值的风（例如美元的超发美实际利则是人持有黄金而美元（如TIPS的机会成也是维护美元信用的基础较高的实际利率会很大程度上抑制黄金的保值需求因美元金和10Y美债实际利率间平均保持高-0.8的（负）相关二季度以来在实际利率飙升的冲击X金价曾一度跌破1700美的波中枢下未来在相关压力减轻也将迎来反。图39：美联储紧缩动力评分和实际利率间的相关性系数大于0.7.5 20.0 00.5 .0-.5

02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02 03-.0 -.5 10Y美债际利(M)左轴，位% 美联储缩动评分可变重） 0数据来源：，注：详见《美债实际利率中期向下拐点将于春季确认——基于一个领先指标》金油比处于低位，油价走弱的影有限金价和油价长期存在正相关性部分投资者担欧美衰拖累金黄作为一种特殊商品其价格和油（及B商品指数长期趋于上行，且互相之间存在较显著的正相关性。这种实物通胀现象的存在是黄金保值需求存在的基础其本质是标价货（美元强制收取的铸币税。客观而言随着西方经济体景气下滑乃至进入衰退石油原料总需求将继续缩，但金融需求（及名义价格）将随实际利率和美元指数下行而有所提升，导致原油总需求和油价走势偏震荡；至原油供给侧的问题主要由国际政治决定较难预判，进一步恶的概率并不。金油比处于近年低位回升空间较大油即使回落对金价影也有限。在欧洲能源危机影响下2年油价涨幅度远金价，金油比回落到17年来低位。因此，未来即便油价出现下跌，其影响完全可以通过金油比回升和金油相关性减弱来被动化解。类似情况（指金油比反弹）在美国经济增长率和美元同时弱时常有发生，例如20年新冠疫情爆发后一段时间。图40：金油价格相关性高位回落 图41：金油比自近年低位缓慢回升O油特O油特布伦SVX黄金ME1.8.6.4.2004050607080900010203040506070809000102-.2-.4-.6-.8-1

40 10p 10per.Mo.Av.(布期货算)10per.Mo.Av.(金)00 0 0 0 007 08 09 00 01 02注：指标为一年期滚动相关性系数 左轴单位：美元桶避险需求趋，金价反弹高度受到一定限制避险需求占比提升会阶段性弱化黄金和实际利率之间的联外，避险需求是另一种颇为重要的对黄金的需求类型，它的存在使黄金与实际利等因素之间的相关性出现波动。历史数据中，金价和实际利率之间滚动相关性系数一般低于-0.5，但当宏观事件冲击引发避险需求激增时这种负相关关系会被短期削弱滚动相关性系数升-0.5，甚至转。避险需求和实际利率若同步回落年内OX金价反弹高度恐难显著超越1900美元中枢上沿俄乌冲突发生前后避险需求一度激致金价和实际利率阶段性出现同涨同跌的现象。目前俄乌冲突已历时三个季度，相比冲突爆发之初，市场对其进展的期比较充分，避险需求存回落趋（假设期间无其他黑天鹅事件干扰若实际利恒单避险需求下降本应打压金，但基于23年实际利率见顶后缓慢回的预，保值需求得到提振此时避险需求回落仅起到限制金价反弹高度的作。综合分析两种需求的变化，我们将1900美元/盎司的震荡中枢上沿作为X黄金一个较为合理的反弹目标位。图42：避险需求提升时黄金和实际利率间的负相关性阶段性减弱44056078900102034056708900012OMEX黄金S实际利率1.500-.5-1-.5数据来源：，注：指标为一年期滚动相关性系汇率上半年经济企稳人民币迎来修下半警惕美元走强2022年重回利差定价机制，人民币快速贬值022年人民币汇率重回利差定价机制前三季度出现两轮快速贬值年底宽幅整荡整理2021年在强势出口带动下人民币表亮眼兑美元呈现升值势头但进入2022年在美国通胀高企美联储激进加息影响下，全球经济衰退预期升温，叠加国内生产受到疫情反复的影响，出口产需两端走弱。出口走弱使得人民币重回利差定价机制，中美货币政策错位，短端利差倒挂严重，带动人民币快速贬值人民币兑美元汇率全年贬值12%，并跌破7.3关。进入四季度，随着国内疫情防控政策出现积极调整，国内经济复苏预期加强，同时，央行陆续出台维护人民币币值的相关政策，人民币进入宽幅震荡整理期。图43：2022年人民币兑美元出现快速贬值人民币汇率指数人民币汇率指数1051002 5 8 1 2022-02 5 2022-08

66.36.66.97.27.5表3：2022年央行积极进行汇率政策调整，维护人民币币值时间事件效果4月25日央行下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点至8%离岸人民币汇率上涨超200bp9月5日央行下调外汇存款准备金率2个百分点至6%离岸人民币汇率上涨超100bp9月26日央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%离岸人民币汇率上涨超300bp9月27日全国外汇市场自律机制电视会议召开“不要赌人民币汇率单边升值或值，久赌必输”离岸人民币汇率上涨超400bp10月25日人民银行、国家外汇管理局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25离岸人民币汇率连续两日升值26日单最高升值1.4%数据来源：2023年中美经济周期再分化，人民币或迎来修复中美经济周期再度分化中国向上美国向下疫情之后国内经济周期轮动加快目前国内经济处于企稳弱复苏状态根据领先指数显示，国内经济在2022年4月触及阶段性低点后开始复苏企稳。相比之下，受美联储激进加息影响，美国经济受到打压，美国领先指数处于下降通道此外中国制造业PI同比目前已经开始改善而美国制造业PI不断下滑已接近荣枯线向后看2023年上半年国内经济大概率延续复苏势头，美国可能走向衰退。同时2023年国内大概率开启宽信用周期支撑经济复苏美国经济趋弱。目前，从同比数据看国内社融数据的部在2021年9月已经确立，此后社融同比数据未再出现更低的读数。但截止目前，社融同比仍在低位徘徊而社融滤波周期项仍处在下降趋势中，拐点尚未明确。综合来看，当前国内仍处于宽信用的期。考虑到经济整体呈现出的“先信用、后经济”的规律，经济的底部拐点确认要在信用之后，而宽信用开启将支撑经济周期扩张。而美国的消费者信心指数和企业家展望显示当前美国经济动能趋弱，并大概率在2023年延续。综合来看2023年上半年国内大概率开启宽信用周期并带动经济周期扩张同时美国经济动能走弱中