A股及热门行业预警监测V1.0：那些年追过的热门赛道

A股及热门行业预警监测V1.0：那些年追过的热门赛道1.2009-2010年：中下业更有后劲，周期行业爆发更强从2009/1/1-2010/12/31期间的见顶时间来看，煤炭、石油石化、钢铁、非银金融、公用事业、交通运输、房地产、建筑装饰、银行等周期、金融、稳定类行业在2009年8月份就已经见顶了。另外大部分中下业2010年11月份仍然在创新高。从2009-2010年的最高价/2008年10-12月的最低价的比值来看，有色金属、汽车、电子是其中涨幅最大的三个行业，涨幅分别达到384.0%、374.1%、355.2%。下文就此展开对这三个行业的分析。1.1.汽车：市场指标预警早于基本面走弱整体板块大势上经历：估值与盈利双升-盈利升估值落-盈利回落的三个阶段，前两个阶段板块指数通常维持上行，并且第二阶段，往往波动率放大，择时的重要性增加，可以跟踪市盈率、成交拥挤度与全市成交等因素。而第三阶段，需要判断板块景气度，主要跟踪的核心指标有：汽车销量、净利率、库存等。1.1.1.汽车景气度2011年开始回落2009年汽车刺激政策密集出台，包括：减收增值税以及车辆购置税、购车给予补贴（新能源汽车、提前报废、汽车下乡）。1）2009年1月，二手经销企业销售二手车，依照4%征收率减半征收增值税；2）在13个城市开展节能与新能源汽车示范推广试点工作，对购买节能和新能源汽车的单位和个人给予一次性补贴；3）2009年1月-12月，对1.6升及以下排量乘用车减按5%征收车辆购置税；对于符合提前报废车辆标准的车型一次性给予5000-10000元的补贴。4）2009年3月以后，政策对2009年3月-12月购买1.3升及以下排量的微客或将三轮汽车或低速货车报废换购轻型载货货车的给予一次性财政补贴，每户限购一辆。2009年6月-2010年5月，对提前报废老旧汽车、“黄标车”并换购新车的，补贴标准由3000-6000元调整到5000-18000元；四类汽车可享以旧换新补贴，金额从3000-6000不等。2009-2010年汽车量增“价”涨。2009年以后经济逐步回升，叠加2009年的汽车支持政策下，整体汽车的销量开始持续提升，2010年4月汽车滚动12个月的累计销量同比增速最高达到64.8%，此后开始高位回落，直到2012年1月转负。价格方面，反应汽车板块盈利能力的净利率也不断走高，在2010Q4达到最高点，2011Q2开始回落。2011年以后基本面出现恶化迹象。2010年以后刺激政策开始退坡，另外整体经济动能也有所减弱，一方面是汽车销量的增速持续下行，净利率也从高位回落，另一方面存货仍在高位。这也体现在上市公司的业绩上，2011年开始，单季度归母净利润增速均为负增长，且逐季走低，增速分别为-22.3、-57.2、-105.9、-189.1（%）。1.1.2.市场指标2010年开始预警2009年是估值与盈利的戴维斯双击行情，2010年估值贡献渐弱，盈利成为主要拉动项。从市场估值层面，汽车板块的PB、PE（TTM）从2008年末开始回升，分别为1.44X、9.80X；在2009年末达到高点，PB达到4.25X，PE（TTM）达到43.04X，涨幅达到195%、339%，此后由于企业整体利润与总资产的扩张，PE（TTM）大幅回落，2010Q3回落至14.32X，接近历史低位，而PB也出现回落。将汽车估值与全A估值进行对比，PB的相对比值在2004Q2-2009Q2均低于1，2009Q3开始大于1，此后继续走高，在2011Q1才开始回落。而由于盈利的大幅增长，PE（TTM）的相对比值从2008Q3的0.65上升至2010Q1的1.28，2010Q2开始大幅回落，2010Q3/Q4分别为0.74、0.73。从市场层面来看，行业拥挤度可以作为一个预警信号。我们采用汽车（申万）行业的累计20日成交额在全市场的占比在过去3年的分位数来看，当该分位数超过90%作为一个预警信号。该信号在2010年1月以后出现，并且在2010年持续提示，另外由于2010年整体市场成交额还是趋于上行的，整体资金面尚显充裕，汽车板块在2010年还是处于高位大幅波动的情况。在整体汽车板块2011年景气度回落以后拥挤度指标大幅下行。在2009-2012年期间，当汽车板块上涨时，其相对大盘均有超额收益。但其走弱时，超额收益也开始走弱。2009年汽车板块全年大涨241%，汽车/wind全A指数上涨66%，2010H1绝对收益、相对收益均走弱，分别为-31%、-9%，2010H2又再度走强，分别为30%、5%。1.2.有色金属：价格是景气判断指标价格是有色金属板块较好的景气判断指标。2009年开始，工业金属、小金属价格上行，整体板块的盈利能力同步出现回升；2011年4月以后，工业金属价格开始回落，8月开始，稀土价格也从高位下行。而有色金属（申万）指数在2010年11月见顶，2011年7月开始下跌，Q4大幅度下跌。股价开始回落的时间段略早于工业金属价格回落的时间段，也早于ROE的见顶时间（2011Q3）。另外相对市净率与行业拥挤度是较好的市场指标，相对市净率在2010Q3超越2007Q3高点，当成交拥挤度在过去3年的分位数超过99%时（2009年8-9月、2010年10月曾经出现），行情也接近尾声阶段。1.2.1.有色金属价格反应整体板块景气度部分有色金属价格在2010年以后仍然延续涨势，特别是稀土等小金属。工业金属价格方面，6大工业金属在2009年第一轮上涨以后分化，铜、锡继续创新高，且超过了2009年以前的高点。氧化镨、氧化钕从最低点开始计算的最高涨幅超过15倍、20倍，2010年涨幅达到102.17%、116.10%，2011年涨幅为177.42%、196.08%；氧化铽、氧化镝也有较高的涨幅，2010年涨幅分别为59.42%、126.02%，2011年涨幅达到318.18%、328.06%。大宗商品超级周期支撑有色金属板块的盈利能力回升。价格高企下，有色金属板块、小金属板块的净利率、ROE从2009年Q1持续回升至2011年Q3，并且由于下游对于小金属板块的价格敏感程度更低等原因，小金属板块回升的幅度也相较有色金属的幅度更大。在价格的支撑下，小金属板块的后续涨幅相较有色金属更大。小金属板块在2008-2011年期间最大涨幅达到632.2%，有色金属板块的最大涨幅达到384%，特别是在2010年后，小金属板块指数的价格甚至超过了2006-2008年高点。价格是有色金属板块较好的景气判断指标。整体板块在2010年11月见顶，2011年7月开始下跌，Q4大幅度下跌。股价的见顶时间略早于ROE的见顶时间（2011Q3），另外价格方面，2011年4月以后，工业金属价格开始回落。8月开始，稀土价格也从高位下行。1.2.2.市场指标：相对市净率与成交拥挤度在2009-2010年效果较好2010年-2011年盈利升，估值落。由于2009年整体盈利处于修复态势，有色金属板块的增速仍然为负，2009年全年为-20%，2008年为-72.9%，因此整体板块的市盈率出现大幅提升，但从市净率方面来看，2009年板块的估值回升还是较为合理的，PB从2008年末的1.82X回升至2009年的5.74X，涨幅达到215%，2007Q3最高达到12.76X。2010年开始，由于盈利开始提升，市盈率有所回落；2011Q1以后，市净率回落。相对市净率在2010Q3超越2007Q3高点。相对市净率的方面，有色板块相对整体板块也出现提升，并且在2010Q3开始，超越了2007年Q3的高点，在2011Q1以后开始回落。与汽车行业相同，行业拥挤度也可以作为有色金属行业较好的预警指标。当成交拥挤度在过去3年的分位数超过99%时，也意味着行情已经接近尾声阶段（后续可能会有最后一段，也可能是一段高位震荡的区间）。在2009年的8月-9月、2010年的10月都出现过这一信号。1.3.电子：小市值风格的行业演绎电子板块在2008-2010年其实是一个关注度并不高的冷门小市值行业。当时的电子行业并没有爆发力特别强的下游需求带动，在整个行业中也没有突出的龙头公司。在申万行业分类中，2008年末自由流通市值最高的公司仅有26.6亿，2009年末也没有一家公司自由流通市值超过100亿，2010年末也仅有3家公司自由流通市值超过100亿（莱宝高科、京东方A、大族激光）。因此我们认为，分析电子行业板块的2009-2010年的表现，可以落脚到小市值风格上。小市值风格的超额收益主要是两段时期：1.2009年普涨阶段，弹性更大；2.2010年背离阶段，中证500、中证1000等中小市值标志性指数创新高。1.3.1.剩余流动性可以解释大小风格估值的相对变化自上而下看，剩余流动性在2008-2012年对于解释小市值风格具有领先性。我们将M2同比看作整体流动性增量，发电量累计同比（统计局数据）为实体经济增量，PPI同比为实际经济价格的变化，因此用M2-(发电量+PPI)代表剩余流动性的变化。逻辑上，剩余流动性走高，表明股市流动性充裕，小市值风格对流动性往往更加敏感，因此小市值风格相对大市值更具有相对优势。下图中我们将剩余流动性滞后3期与小市值风格进行对比。1）2007年，流动性与实体经济保持平衡，剩余流动性维持在1%左右，从当年12月开始，由于M2收缩，剩余流动性最低降至-5.6%，较2007年出现走弱，中证500/沪深300的相对动态市盈率估值在2008年3月以后走弱。2）2008年7月开始，由于经济下行压力显现，货币转向宽松，M2与实体经济增速变化呈现背离，剩余流动性再度上行，至2009年6月。而中证500/沪深300的相对动态市盈率从2008年10月上行，2009年11月下行。另外在2010年下半年，剩余流动性又有小幅反弹，并且此后又同步走弱，这一轮与小市值风格较为接近。1.3.2.微观变量仍然利好市场，边际变化不大2010年业绩增速较为平稳。2009Q2-2011Q3是整体上市公司ROE（TTM）上升阶段。业绩增速由于基数原因也在2010Q1开始回落，但从2年平均增速来看，沪深300的2010Q1-Q3的平均业绩增速分别为8.38%、9.19%、12.93%，中证500的平均业绩增速分别为3.25%、4.99%、6.51%，考虑到平均增速对应的基数2008年Q1-Q3是逐季小幅走弱的，因此大体上2010年的盈利还是比较平稳的，但并不如2009年出现大幅上行。微观流动性持续活跃。2010年新增开户数尽管不如2007年、2009年，但市场活跃程度已经出现明显回升，开户数仍然维持在较高的水平，月均达到123.7万户，2009年为143.3万户，相较2003-2006年14.44万户的平均月开户数量增幅较为明显。另外，市场成交额也维持在高位，2010年下半年成交额同比增速为-3.71%，仅小幅收缩。1.3.3.中小市值风格的择时指标：相对成交量的动量变化与拥挤度不同的是，相对成交额的变化是根据两类板块计算，若存在此消彼长的情况，可能会突破历史的上下限，因此我们采用了一个动量的指标来跟踪市场。从逻辑上看，由于指标要先下行一段时间，才会向下突破更长期的均线（慢线），因此这一指标提示卖出的信号会晚于指数。同样的，对于买入信号的提示也能够得出类似的结论。根据相对成交量及其均线的位置所提示的市场买入卖出信号，对于趋势市场的机会把握较好，但是对于震荡市的买卖点提示并不明确。比如在2008年11月以后，中小市值风格走强，但在2008年12月才提示信号，比如在2009年8月以后，中小市值风格又出现走强，但在2009年9月指标才提示买入信号。2011年大小风格有所摇摆，小市值风格震荡走弱，指标信号提示较为紊乱。2.2014-2018年：轻资产爆发更强，消费、银行穿越牛熊轻资产行业在2012-2015年涨幅最大。2014年年初-2018年1月的最大涨幅的三个行业分别为计算机、建筑装饰、国防军工，考虑到计算机、国防军工2013年就开始上涨，而建筑装饰2013年仍然是下跌的，若以2012年12月4日-2018年12月31日的最大涨跌幅来看，计算机、传媒、国防军工是涨幅前3的行业，最大涨幅分别为777.6%、668.6%、493.8%。家用电器、食品饮料、银行穿越2015年牛熊。申万31个行业中有28个行业集中在2015年6月见顶，唯有家电、食品饮料、银行在2018年1月见顶，穿越牛熊。食品饮料、银行在2014年-2015年6月的最大涨幅排序中分别位列30、31位，家电位列25位（共31个行业）。2.1.计算机、传媒：轻资产成为2015年牛市主角2.1.1.产业逻辑+外延式并购推动，行情不断演绎2012-2015年的产业链推动逻辑是：通信基础设施（基站等）-硬件（智能手机）-移动互联网。硬件开支提速，通信、消费电子行业业绩强劲增长。4G基站数量2012年开始爬坡，2015年开始加速建设。在4G网络逐步普及下，智能手机渗透率从2011年以后不断提升，2015年以后渗透率提升幅度明显放缓，2011-2015年分别为23.0%、55.3%、73.1%、86.0%、88.30%。2012-2015年通信业绩增速分别为(38.8)、96.4、24.6、9.5（%），消费电子的业绩增速分别为(3.2)、25.1、34.3、16.8（%）。在智能手机渗透率提升下，移动互联网产业开始兴起，包括互联网金融、手游等产业。2012年基金销售开始向第三方开放，互联网+基金代销模式兴盛。2011年10月证监会开始施行修订后的《证券投资基金销售管理办法》，2012年2月证监会公布首批第三方基金销售牌照名单，好买、众禄、诺亚、东方财富网等四家机构同批获得。根据东方财富公告披露，其基金代销交易从2012年开始大幅增加，2012-2014年交易笔数分别达到0.62、216.21、1136.64万笔，销售额分别为0.70、360.89、2297.67亿元。另外，在智能手机渗透率不断提升下，移动游戏的用户规模也出现大幅增加。2011-2015年中国移动游戏端用户分别为0.51、0.89、3.1、3.58、4.55亿人，其中2013年同比增速达到248%，对应游戏行业的上市公司的业绩均出现爆发式增长，整体板块2012-2015年的业绩增速分别为10.97、(1.70)、34.38、102.96（%）。2014年，并购重组步入政策环境放松阶段，多项政策出台，要求减少并购重组审批事项，提高审批效率。2014年3月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》提出减少企业并购重组审批事项，消除壁垒，提高审批效率。2014年5月，《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出，鼓励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道左右。2014年10月，《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》进一步完善借壳上市的认定标准，取消除借壳上市以外的重大资产重组行政审批，简化审批环节，放松行政管制。2013年到2015年，A股市场出现并购高峰期，重大重组事件数量及交易总金额同步上升。2013-2016年A股并购金额同比增速分别为57.2%、147.9%、86.9%、-4.5%，2013-2015年扩张期，2016年之后开始收缩，2017年同比增速为-53.3%。另外，由于并购重组往往形成商誉，A股上市公司在2014年以后累计商誉呈现上升趋势，2013-2017年同比增速分别为27.6%、54.4%、96.9%、62.9%、24.4%。分行业来看，2014年到2017年末，传媒、医药生物、计算机是新增商誉前三的行业，增加值分别为1337.6、1057.9、921.34亿元。2015年，在“大众创业、万众创新”的战略部署下，“双创”、“互联网+”相关政策密集出台。总理在2015年《政府工作报告》中提出，要推动“大众创业、万众创新”，制定“互联网+”行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融（ITFIN）健康发展。此后，多项产业政策密集出台，鼓励互联网+、金融创新层出不穷，计算机等轻资产行业得到支持。2.1.2.景气度是成长板块的生命线2014年-2016年，中小创业绩增速领先沪深300，2017年开始走弱。2014年，中小板、创业板、沪深300业绩增速分别为12.70%、21.50%、5.97%；2015年分别为20.31%、39.35%、1.32%；2016年分别为1.54%、40.15%、-0.75%。2017年则分别为16.63%、-40.09%、14.22%，创业板业绩出现负增长。行业方面，2014-2016年，计算机、传媒业绩增速大幅领先全A，2017年弱于全A。2014年，计算机、传媒、wind全A业绩增速分别为24.83%、23.71%、5.85%；2015年分别为15.23%、29.80%、-1.17%；2016年分别为31.50%、25.16%、5.59%。2017年则分别为12.51%、1.85%、18.18%。3年业绩承诺期过后，商誉减值损失问题开始显现。外延并购大幅扩张下，对于收购资产的定价或存在着溢价过高的问题；另外重大重组通常伴随着业绩承诺，业绩承诺期通常为3年，承诺期过后业绩的压力也可能会增加。商誉减值损失2015年开始抬头，2018年达到峰值，2015-2019年商誉减值损失分别为81.1、155.5、346.1、1534.3、1480.7亿元。并购重组政策收紧，上市公司重组数量2017年开始减少。2016年6月，证监会拟对《上市公司重大资产重组管理办法》进行修改，并公开征求意见。这项称作“史上最严借壳标准”的修改办法于同年9月正式发布，文件要求严控借壳上市，取消借壳上市配套融资，延长重组上市新老股东锁定期，这意味着并购重组市场进入收缩阶段。在该文件实行以后，上市公司并购重组的数量开始出现回落，2015-2017年，传媒行业重大重组分别有41、30、18例，计算机行业重大重组分别有31、31、20例。股灾2.0后，轻资产反弹幅度仍然较大，但2016年开始淡出视野。2015年6月以后市场经历连续三轮下跌，分别在2015年6月、2015年8月、2016年1月。在第二波市场下跌后的反弹，轻资产板块反弹幅度仍然明显。2015Q4万得全A指数上涨31.01%，传媒（申万）上涨26.08%，小幅跑输全A指数，而计算机指数上涨39.32%，高居涨幅前三。2016年以后，轻资产开始逐步淡出视野。2016年以后，计算机、传媒的相对指数（相对万得全A）出现趋势性走弱。2015、2016、2017年末，传媒的相对指数（相对万得全A）分别为0.36、0.28、0.21，计算机的相对指数分别为1.37、1.09、0.92。2.1.3.增量市通过估值离散程度来衡量指数超涨超跌程度2015年是增量市场，开户数大幅增加，上证开户月度最高超700万户，另外两市成交额大幅增加，周成交额最高超过10万亿。在整体增量资金入市的背景下，通过成交量占比这一存量指标判断可能意义并不大。由于2005年股权分置改革以来，A股市值结构发生不断的变化，A股整体的估值中枢是在不断下移的。因此很难通过过去整体估值类指标的高点来提示预警的信号，包括整体市盈率、巴菲特指标（总市值/GDP）等等。前述方案都很难达到目标的效果，而我们的初衷是能够找到一个整体市场的预警指标。我们认为，换个角度，通过全A估值分布的离散程度可以衡量指数超涨、超跌的程度，并且同时可以消除整体估值的影响。增量资金入市推动的指数上涨阶段，股票大范围普涨，因此个股的估值分布往往趋于收敛；反之，指数下跌阶段，个股的估值分布往往会发散。考虑到上涨阶段，整体估值水平会上升，由于变异系数=标准差/平均值，这可以消除不同时段估值水平不一样的影响，我们采用变异系数的关系来度量估值的收敛/发散程度。全A估值变异系数向下跌破0.6往往是预警信号。2015年6月，全A估值变异系数接近历史极值水平，提示风险。2015年上半年开始，市场进入普涨阶段。当全A变异系数最低达到0.55，接近于2007年高点，也高于2009年8月，表明估值收敛程度达到极值。全A估值变异系数高于0.85则安全系数较高。2005年以来历史低点的估值变异系数均超过0.85：另外，2005年6-8月市场低点阶段对应全A估值变异系数在0.9左右的水平，2008年10月一度接近1，2012年7月在0.85