中国经济“新常态”-未来10年中国国债收益率中枢在哪里（下）

中国经济“新常态”——未来10年中国国债收益率中枢在哪里（下）韩国与日本则具有相似的表现，即10年期国债收益率中枢与GDP增速及CPI中枢同步下移，且三指标在人均GDP达到1-2万美元区间呈现新的特征。韩国GDP增速自1964年以来主要经历了3个中枢区间，分别为8~12%（1964-1997）、4~6%（2001-2007）、2~3%（2012年后），CPI自1960年以来经历了四个中枢区间，分别为10~20%（1960-1982）、5~7%（1987-1999）、2~4%（1999-2013）、1~2%（2013年后），二者中枢水平同样表现出下行趋势。而韩国的10年期国债收益率自2000年来从接近8%的位置整体波动下行，其中2004-2008年小幅上行0.8个百分点，此后逐步下移至1.7~2.2%的中枢区间（2016年后）。以人均GDP达到1-2万美元为分水岭，观察发现，人均GDP达到1-2万美元之前（1999年前）韩国GDP增速与CPI中枢区间同样处于更高水平且波动程度更大，人均GDP达到1-2万美元之后（1999-2006）三项指标表现与日本类似，即三项指标表现出更明显的下行趋势、GDP增速与10年期国债收益率的偏差开始缩窄。中国台湾则与日韩略有不同，在人均GDP位于1-2万美元区间GDP增速与长债收益率偏差走阔。1982年以来台湾GDP增速可分为三个中枢区间，分别为6~9%（1982-1999）、4~6%（2002-2008）、2~3%（2012年后），CPI可分为两个中枢区间，即3~4%（1989-1996）、0.2~1.2%（1999年后），二者中枢水平下移。10年期政府公债收益率自1994年以来逐渐下移，自7.59%逐步下移至2021年的0.45%，下移7个百分点左右。以人均GDP达到1-2万美元为分水岭进行观察，可以发现人均GDP达到1-2万美元之前（1993年前）台湾GDP增速及CPI表现出更高的中枢水平及更剧烈的波动，与日韩相似。在台湾人均GDP达到1-2万美元之后（1993-2011），三项指标同样明显下移，但GDP增速与10年期政府公债收益率之间的偏差却逐步走阔。主要原因在于2001年后台湾面临岛内外复杂的政治形势、岛内经济结构转型的压力及低迷的国际经济环境，宏观经济波动更加剧烈，对GDP增速下行走势产生扰动。除此之外，观察结果也显示出样本国家间的差异。首先，对于发达经济体，债券收益率中枢与经济增速中枢水平更加匹配。比如日本、韩国、中国香港在过去20年的实际利率中枢与经济增速中枢的偏差分别为0.18、0.15、0.6个百分点左右，而巴西、南非据历史数据测算的偏差为9.8、9.3个百分点左右。观察图像也可发现，发达经济体或部分后发国家的利率中枢更紧密地围绕在经济增速曲线附近波动，而多数发展中国家的利率中枢水平与经济增速的差距更大。由前述新古典经济增长模型的“黄金法则”，当经济处于“人均消费最大化”的稳态时，实际利率与实际经济增速相等。因此，发达经济体更接近充分的消费水平可能是其利率与经济增速中枢偏差更小的原因。其次，样本国家中大部分发展中国家的利率中枢基本长期高于经济增速，而发达国家普遍相反。如墨西哥、巴西、俄罗斯及南非，利率水平长期高于经济增速水平。而日本、韩国、中国台湾、中国香港的利率中枢都比较紧密地围绕着GDP增速上下波动。但也有例外，比如泰国和印度，其债券利率中枢与GDP增速中枢的表现也呈现出较紧密的缠绕波动关系。基于前述理论模型的推断(从中国的数据来看，我国长债利率走势与经济增速及通货膨胀走势在长期路径上也基本一致。从经济增速与长债利率中枢的偏差来看，与前文所述发展中国家类似，我国的长债利率与经济增速差距较发达国家同样更大。如2002年到2008年，我国10年期国债收益率中枢与经济增速中枢偏差达7.5个百分点。但2015年以来，我国利率中枢逐渐向经济增速收敛，二者偏差逐步减小到2.9个百分点，主要由于我国利率市场化的逐步推进促使利率对经济增速更快做出有效反应。与样本中其他发展中国家不同的是，除2020年在疫情影响下名义GDP增速转负并低于10年期国债收益率以外，其余时期我国10年期国债收益率中枢水平均明显低于经济增速水平。这主要由于我国的储蓄率在全世界处于偏高水平，过高的储蓄率挤压消费、使资本存量迅速增加，有力地拉低了整体资本回报率，从而抑制了债券利率水平的走高。2.5中国10年期国债收益率中枢在2.25%~3.25%从债券收益率与经济增速中枢的偏差来看，未来10年长债收益率与经济增速的差距将逐渐缩窄，债券收益率将逐渐向经济增速收敛。此前，由于储蓄率过高，且利率市场化尚未完成，我国利率的市场化形成与传导机制存在障碍，无法对经济增速做出有效反应，利率中枢显著低于经济增速中枢水平。未来，随着消费成为经济主要拉动力量，投资率将逐步回落，叠加近年来劳动年龄人口占比缓步下滑，我国储蓄率将逐渐下行，对利率的抑制作用将逐步减轻。此外，随着利率市场化的稳步推进及完成，我国利率水平与经济增速之间的差距将逐步缩减。因此，未来利率中枢将逐步向经济增速附近收敛。根据前一部分对各经济体的比较分析，我们选取部分经济体在人均GDP处于1-2万美元、与中国当前及未来十年人均GDP水平相似的时期进行经验对照分析。据前文所述，日本在1981-1987年间人均GDP位于1-2万美元区间，10年期国债利率中枢呈下降趋势且与GDP增速中枢偏差逐渐缩小，结合数据具体来看，偏差值从4个百分点缩窄到2个百分点左右。从已有数据的其他样本经济体来看，韩国及墨西哥也有相似的规律，其中韩国在1999-2006年间的经济增速与10年期国债收益率偏差值从2个百分点缩窄至0.2个百分点左右，墨西哥在2008到2013年间的偏差值从4.7个百分点左右缩窄至1个百分点。基于以上分析，我们