财富管理行业下半年策略：选择具有成为“理财生态”潜质的好生意

财富管理行业下半年策略：选择具有成为“理财生态”潜质的好生意财富管理尚处甜蜜周期，公募基金是最佳赛道财富管理处甜蜜周期，资金是公募增长原动力目前中国财富管理还是流量生意，财富管理机构对资管机构具有谈判能力，处于甜蜜周期。如果我们将资产和资金作为跷跷板的两端，那么现在利益明显偏向资金端。我们以公募基金为例，2021年全行业客户维护费占管理费收入的30%左右，部分基金公司客户维护费占比在35%以上。财富管理机构掌握话语权且没有打价格战的主要原因：资金流入是公募基金规模增长的最大驱动力。从公募基金2011-2021年发展历史来看，公募基金规模从2万亿增长至26万亿，CAGR29%，领先于中国资管行业和全球资管行业。公募基金AUM的高速增长主要来自于资金流入，占过去10年行业规模增量的89%，是公募基金规模增长的最大驱动力。尤其是2020年和2021年，公募基金资金流入持续创历史新高，主要原因是资管新规推动居民资产配置结构向净值化产品转变。未来五年居民配置结构有望改变，预计将为公募基金带来约15万亿元增量。2021年末，个人持有公募基金占比为53.78%，持有规模为13.55万亿元。未来影响财富管理规模的最大因素是居民资产配置结构的改变。我们分三种情景对个人持有的公募基金规模进行测算。保守情形下假设资产配置结构不发生变化；中性情形下假设金融资产配置结构改变，存款增速CAGR10%，存款外资产按25%比例进入公募基金，略高于当前公募基金AUM占比；乐观情形下假设居民在中性情形基础上将减配房地产，全资产配置结构将发生改变。测算结果如下：按照中性假设，未来五年金融资产配置结构有望发生改变，预计居民公募基金配置增量约15万亿元。公募是最佳赛道，短期波动不改长期逻辑公募基金可以同时满足流量平台和产品驱动平台的需求，是符合监管要求的净值化产品发展方向。财富管理机构是连接投资人和资管产品的双边平台。平台可以分为两类：一类是拥有流量的平台，另一类是没有流量而靠产品拉力的平台。拥有流量的平台为了满足用户多样化需求，一般选择搭建全产品谱系。缺乏流量的产品驱动的平台，为了突出产品特色，以吸引特定用户群体，一般选择搭建核心（精选）产品体系。对于覆盖长尾用户的流量平台来说，几乎零门槛的公募基金是最佳选择，它可以满足用户从现金管理到权益增值的全部理财需求。流量平台受线上化-数字化-智能化的技术加持，其增速明显快于行业均值。对于缺乏流量的产品驱动平台来说，公募基金也是重要产品来源之一，可以低成本满足用户的标准化产品配置需求。通过对典型资管产品规模增长的横向比较，公募基金特别是权益型公募产品是过去3年增速最快的赛道。公募基金：自2018年末13万亿元增长至2021年末26万亿元，CAGR为25%；

其中股票+混合型基金规模自2018年末2万亿元增长至2021年末9万亿元，CAGR为58%；私募基金：证券私募基金自2018年末2万亿元增长至2021年末6万亿元，CAGR为43%；股权私募基金自2018年末8万亿元增长至2021年末11万亿元，CAGR为11%；券商资管：自2018年末的13万亿元下滑至2021年末8万亿元，CAGR为-15%；信托：自2018年末的23万亿元下滑至2021年末21万亿元，CAGR为-3%；保险：自2018年末的16万亿元增长至2021年末的23万亿元，CAGR为12%；银行非保本理财：自2018年末的22万亿元增长至2021年末的29万亿元，CAGR为10%；住户境内存款：自2018年末的72万亿元增长至2021年末的103万亿元，CAGR为13%。权益型公募基金受市场行情影响，净值缩水带来规模环比下滑。受二级市场波动影响，1Q22以来新发基金持续低迷，公募基金规模出现环比下滑。2022年3月末公募基金规模25.08万亿元，环比下滑2%；其中股票+混合型基金规模7.52万亿元，环比下滑13%，主要原因是市场下跌带来的净值缩水。1Q22新发基金386只，发行份额2738亿份，分别环比下滑25%和57%。随着市场转暖，2022年5月和6月新发情况基金数明显回升，2022年5月末公募基金规模也已回升至26.26万亿元，超过2021年末的水平；但由于股市反弹力度有限，股票+混合型基金规模较2021年末仍下滑16%，拖累非货基规模较2021年末下滑5%。由于基民风险偏好下移，2022年5月货币基金规模较2021年末增长17%。第三方平台是第一大渠道且贡献最大增量渠道间竞争格局：第三方平台是第一大渠道且份额增速最快第三方平台已超越银行成为第一大渠道。由于权益市场波动加剧，风险偏好下移，货基规模增量明显，互联网头部平台作为货基保有量规模最大平台，体现出规模优势。我们测算，2022年6月末，标准化产品公募基金渠道保有量结构中第三方（平台）及其它（机构）占比~47%，银行占比~40%，券商占比相对稳定。非货基第三方平台份额显著上升，成为市场核心增量贡献方。根据中国证券投资基金业协会公布的销售机构公募基金销售保有规模，2Q22Top100中银行数量26家，第三方平台及其它23家，券商51家。从保有规模看，2022年6月末非货基保有规模8.7万亿元，占全行业非货基规模（16.1万亿元）的54%。Top100中银行非货基保有规模4.2万亿元，占样本的49%。第三方平台及其它渠道非货基保有规模达到3.1万亿元，占样本的36%。券商非货基保有规模1.4万亿元，占样本的16%。渠道内竞争格局：集中度差异明显，波动行情下未见提升第三方平台仍然是三大渠道中极化效应最明显的，但由于机构业务强劲增长，与2021年初相比，集中度出现明显下降。2Q22权益型基金第三方及其它渠道CR1/CR3/CR5/CR10分别为39.4%/77.3%/83.5%/93.7%，非货基第三方及其它渠道CR1/CR3/CR5/CR10分别为42.9%/73.0%/85.1%/94.9%。主要由于2021年下半年以来布局机构业务的独立销售机构保持强势增长，截至2Q22末基煜基金/汇成基金非货基保有量分别较1Q21增长1645/1325亿元，分别从行业第20/32名跃升至第8/11名。银行渠道集中度相对稳定，招商银行品牌优势明显。2Q22权益型基金银行渠道CR1/CR3/CR5/CR10分别为20.4%/46.3%/62.4%/83.8%，非货基银行渠道CR1/CR3/CR5/CR10分别为20.4%/45.1%/62.5%/82.2%。主要由于资管新规推动下银行理财净值化转型加速，叠加中小银行开始将保有规模纳入考核，部分依赖于赎旧买新的机构对保有规模更加重视，带来中腰部机构规模的整体上升。券商渠道由于样本增多，集中度持续下降。2Q22券商渠道权益型基金CR1/CR3/CR5/CR10分别为10.4%/27.5%/38.8%/58.5%，非货基CR1/CR3/CR5/CR10分别为10.6%/28.0%/38.7%/58.1%。由于券商渠道从客群定位到产品和营销均存在明显同质化，料短期内渠道内集中度难以提升。趋势展望：资金流入趋缓下，渠道间的差异化日益显著银行渠道：同业存单指数基金有望提升非货基份额在第三方平台竞争压力下，多家银行下调费率。从增量规模看，2022Q2相较2021Q1，股票+混合基金保有量样本规模增长0.91万亿元，其中银行渠道贡献1562亿元，占比17%，是三大渠道最低；非货基保有量样本规模增长2.16万亿元，其中银行渠道贡献4350亿元，占比20%，明显低于第三方及其它渠道的61%。自2021年以来，包括平安银行、招商银行、兴业银行、华夏银行等纷纷公告下调费率，部分申购费率降至1折，与互联网第三方平台基本一致。同业存单指数基金与银行渠道匹配，有望提升银行渠道非货基份额。同业存单指数基金2021年12月推出首批6只，2022年以来审批速度明显加快。目前市场已发行同业存单指数基金31只，基金规模自2021年末的152亿元跃升至2022年6月末的2004亿元。目前尚有87只同业存单指数基金等待审批，按照平均发行规模57亿元测算，将为市场带来近5000亿元新发规模。由于同业存单指数基金是货币基金和银行理财的替代性选择，与银行客户匹配度较高，加之所投底层资产为银行同业存单，因此判断银行是其主要发售渠道。银行同业存单指数基金作为类现金理财产品，其产品性质为指数型基金，少部分为主动管理类债基或混合基金，可被计入非货基保有规模口径，从分类角度，银行也更有动力销售此类基金。若2022年下半年新发规模提速，银行渠道或可重拾份额提升。券商渠道：对市场波动最为敏感，仅有个别公司具有差异化战略券商渠道高度聚焦于权益型产品，对市场波动敏感性最强。由于券商客群主要来自交易客户转化，客户风险偏好相对较高，与权益型产品比较匹配，因此券商渠道公募产品主要集中于股票+混合型基金。2Q22Top100机构基金保有规模中券商渠道非货基规模为1.38万亿，其中权益型基金规模为1.21万亿元，债基仅为0.17万亿元。由于权益基金对市场高度敏感，在2021年下半年市场调整中，券商渠道保有规模先于银行和第三方平台

（1Q22由于调整统计口径不可比）出现环比下跌。高度同质化叠加竞争加剧，集中度不升反降。作为Top100内入围机构数量最多的渠道，2Q22券商占据了51席，但从份额上看，非货基券商渠道仅贡献16%。渠道内看，未有一家进入行业Top10，各家机构间保有量差距并不明显。尽管部分券商具有经营特色，比如中金财富独立运营并打造中国50系列产品；国联选择对接银行渠道并深耕小B大C；

东方通过收编银行螺丝钉打通公域流量向私域流量转化；华泰通过“涨乐财富通”与“聊TA”双平台联动提升投顾服务效能，但是绝大多数券商在用户定位、产品体系、服务体系、组织方式上高度趋同，所以券商渠道集中度不升反降，预计这一趋势仍将延续。第三方渠道：线上化趋势最大受益者，2B贡献主要增量第三方平台是线上化趋势最大受益者，也是行业增量的核心贡献方。从增量规模看，与2021Q1相比，2022Q2Top100机构股票+混合型基金保有量规模增加0.91万亿元，其中银行渠道贡献1562亿元，券商渠道贡献3815元，第三方平台及其它渠道贡献4155亿元，分别占增量规模的17%/37%/46%。非货基保有量样本规模增长2.16万亿元，其中银行渠道贡献4350亿元，券商渠道贡献4144亿元，第三方平台及其它渠道贡献1.31万亿元，分别占增量规模的20%/19%/61%，第三方平台是核心增量贡献方。第三方正在成为基金公司最重要的销售渠道。第三方头部互联网平台天然具备用户流量优势，同时在服务体系和中台能力方面也具有先天基因。根据《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》（景顺长城、富国基金、交银施罗德联合发布），截至2021年3月末，景顺长城、富国、交银施罗德三家基金公司的所有客户中，62.93%来自第三方渠道，说明线上化空间仍然广阔。尽管受机构业务高速增长影响，第三方集中度环比略有下降，但2C平台极化效应日益明显。布局机构业务的独立销售机构自2021年下半年以来保持强势增长，截至2Q22末基煜基金/汇成基金非货基保有量分别较2021年末增长383/132亿元，二者增量完全由固收类贡献，权益型基金分别下降87/74亿元。渠道内的蚂蚁集团、天天基金和腾安基金，已经具有品牌和生态优势，2Q22非货基市占率分别达到8.25%/4.39%/1.31%，较1Q21提升1.10/0.91/0.47pcts，其他公司在2C领域弯道超车的可能性在下降。网络平台营销创新趋缓，合规性提升营销创新步伐趋缓。过去10年，财富管理在资产端不断从非标转标，不断向净值化迁移的合规发展路线；在资金端主要体现在线上化-数字化-智能化加持下的互联网理财的营销创新。目前主要第三方平台在产品梯队建设、费率价格比拼、投教内容服务以及渠道触达等方面，均已步入成熟阶段：产品梯队：由于银行存款、银行理财、年金保险受限，私募产品门槛较高，信托产品信用风险频发，互联网理财平台所提供的产品越来越趋同，在产品端难以拉开差距。费率价格：基金销售费用基本降至1折，银行和券商也被迫降低申赎费率，目前各渠道费率已基本拉齐。渠道端费率差异化难度加大。投教内容服务：随着投教内容、财富号、AI客服、理财直播、基金投顾等逐步健全，互联网平台在内容陪伴和营销形式上已趋于成熟。渠道触达：头部平台先发优势明显，已在一定程度上占领用户心智，其他机构弯道超车的可能性在下降。合规性受到重视。2021年12月31日，《金融产品网络营销管理办法（征求意见稿）》发布，从营销宣传内容、宣传行为、合作行为等方面强化网络营销规范。2022年2月，支付宝基金销售榜单排名中中欧基金葛兰的产品的进出引起市场广泛关注后，蚂蚁财富回应称将予以优化，强化工作的细致严谨性，改进投资者服务和权益保护工作。2022年4月《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》发布，要求强化投资者适当性管理，积极拓展持续营销，创新投资者陪伴方式，加大投资者保护力度。2022年5月，蚂蚁发布基金金选2.0版本，与天相投顾合作，在细化基金分类的基础上，用量化指标将金选标准透明化、公开化，通过改版切实回应舆论质疑，提升营销合规性，强化以客户为中心的定位。投顾能力尚存明显提升空间，倒逼培育五项能力投顾能力尚存明显提升空间，财富管理还是流量生意在2021年底以来的大幅调整面前，投顾服务并未体现出预期的专业价值。我们曾经把基金赚钱基民不赚钱，归结为以下三个原因：

1.财富管理公司与财富客户利益不一致；

2.管理层对“卖方销售”与“买方投顾”的认知存在偏差；

3.投顾能力（包括人才储备和能力建设）不足。尽管自2019年10月证监会开展公募基金投顾试点以来，经过1年多的投顾短板补足工作，但财富管理机构在2021年底以来市场的大幅调整面前，专业能力价值在净值稳定性上表现不及预期。从基金业协会发布的TOP100财富机构的季度保有量数据可以看出，在1Q22头部平台、Top100样本保有量与公募基金整体管理规模波动幅度相似。因此，财富管理目前仍是流量生意，行业尚未找到通过投顾将流量转化为存量的可以持续经营的新的商业模型。由于新兴市场的先天不足，中国投顾需要高于美国的KYP和KYC能力。作为新兴市场，中国在资产配置方面存在四点不足：1.缺乏跨币种、跨周期、跨品类的资产配置工具；

2.需要抵御A股市场的高波动率，并越过牛短熊长的周期；3.A股市场有效性低，且缺乏有效的指数工具；4.中国投资者都是第一代有产者，没有经历过完整的经济周期，对金融风险和自身风险承受能力的认知不足。这就意味着投顾要与客户建立绝对的信任关系，即使在极端场景下，依然不怀疑投顾的动机和能力，唯有如此，客户才能最终获得预期回报。需要同步培育五要素，剑指五项专业能力结合目前中国国情，我们认为投顾能力至少应包括以下五个要素（能力）：全产品谱系。全产品谱系是资产配置的基础，因为只有全产品谱系才能满足用户需求的多样化，以及享有产品间的低相关性所带来的组合稳定性。全产品谱系从产品类型来看，包括：保险、存款、银行理财、货币基金、债券基金、混合基金和股票型基金、大宗商品及金融衍生品等；从交易场所来看，包括一级市场和二级市场，其中二级市场包括柜台交易市场和公开交易市场；从地域来看，包括本土产品和境外产品；从货币来看，包括本币和外币；从久期来看，包括流动性、短期和长期。目前来看，产品谱系最全的渠道是商业银行私行，其次是以互联网为代表的第三方平台，最后是证券公司。保险由于低频，在财富管理领域更偏重于产品制造方。互联网平台之外的第三方各具特色，有2B也有2C，2C偏重于面向小众客户的精品铺子。从非标产品创设能力看，证券公司最为突出。用户流量。目前财富管理还是流量生意，而且流量边际获取成本越来越高。但随着互联网监管政策落地，KOL有望成为新增流量入口。流量目前还是AUM的核心驱动因素。从基金业协会发布的TOP100财富机构的季度保有量数据可以看出，其AUM波动幅度与市场基本同步，保有量与用户流量呈正相关关系，流量是保有量最核心的驱动因素。目前线下流量集中在有品牌的全国性商业银行和发达地区的区域商业银行。线上流量集中在前三家——蚂蚁基金、天天基金、腾安基金。这一方面源于用户习惯驱动的线下自主导向线上，另一方面源于网络生态的加速极化。中国财富管理受益于移动支付的推广和线上金融服务的普及，但一体两面的是边际流量获取的边际成本越来越高。从互联网数据来看流量增速已明显放缓。根据Questmobile数据，2022年3月末，移动互联网细分行业中支付结算渗透率达到75.5%，同比增长5.5%。根据CNNIC数据，2021年末互联网理财APP用户数1.94亿人，同比增长14%，用户增长也已明显趋缓。根据道乐研究院数据，蚂蚁财富号2020H1有177家机构财富号粉丝数增长超过600万，平均每家财富号的粉丝数也达到177万；但2021H2不仅粉丝数增长总量放缓，并且新入驻的机构粉丝数并未有大的突破，财富号平均粉丝数也走低。KOL正在成为新增流量入口。我们一直认为KOL才是中国草根生长的经受市场竞争考验的真正意义上的投顾。他们在没有牌照管理的情况下，通过服务赢得用户信任，与用户建立绑定的利益关系。尽管目前这一群体服务质量参差不齐，亟待规范，但经过市场充分竞争筛选出来的KOL，每个都具有将公域流量转化为私域流量的独特能力。根据广东证监局2021年11月1日下发的《关于规范基金投资建议活动的通知》的规定，对于不具有基金投顾牌照的KOL，应于2022年6月30日将存量组合策略整改完毕。KOL是当下最具收购价值的新增流量。服务体系。投顾服务是将流量转化为存量，商业模式从狩猎转向农耕的最有效方式。从全球财富管理经验来看，成功的投顾服务体系要满足至少以下三个条件：

资产配置能力。本着第一性原理，财富客户本质上追求的是Sharperatio，即同样风险暴露下的更高回报的投资组合。面对资产荒和高通胀的市场环境，构建可以穿越周期的组合，并有效实现再平衡，是财富机构的本分，也是最重要的专业能力。组合适配能力。由于全球政治经济形势日益复杂，极端环境下的市场大幅波动将成为常态。从长远来看，持有久期是影响用户回报率的重要因素。久期的影响力体现在资产配置策略的制定和投资收益的获取两个方面。理论上久期越长回报率越高。而久期取决于用户对投顾的信任度，KYC和KYP的能力决定了组合与客户的适配性。线上化能力。用户习惯正在发生深刻变革。一方面，随着用户年龄结构下沉，线上沟通正在成为新常态；另一方面，由于用户选择越来越多，时间成本直线上升，线下见面正在成为一种奢侈行为。未来线上线下的界限将越来越模糊。只有通过线上服务能力才能撬动互联网生态杠杆，而互联网生态是财富管理业务的加速器。线上能力强将不再是加分项，反之，线下能力弱将必然成为减分项。买方投顾业务正在小基数高增长。截至2022年6月底，共有61家机构获得试点资格，25家公募基金及子公司，30家券商及子公司，3家银行和3家独立基金销售机构。根据中国证券业协会数据，截至2021年底，基金投顾试点机构服务客户约367万人，服务资产约980亿元。互联网平台在精细化用户陪伴方面做了很多尝试：

在投教上的投入逐步取得成效。根据蚂蚁财富公布的蚂蚁理财金选2022年上半年运行报告，蚂蚁金选49%用户在蚂蚁基金上买基金超过3年，其中50%为三四线及以下城市用户，38%用户参与了定投。截至2022年6月末，精选用户平均持有基金时间为401天，较上年提高67%。通过开放生态，成为投顾触达用户的核心阵地。以蚂蚁财富和天天基金为代表的头部平台，也在强化针对基金投顾所开放的服务功能，借此丰富自身“理财生态”中“顾”的能力。蚂蚁财富：支付宝基金投顾集成平台“投顾管家”可打通机构所运营的生活号、视频、直播等运营内容，多家机构在支付宝开通了生活号、进行直播、上线基金投顾小程序。根据道乐研究院统计，2022年上半年支付宝以基金投顾为主题直播超过90场。天天基金：多家为基金投顾单独开通财富号或进行投顾直播。2022年上半年，国联证券的基金投顾直播场次近50场。运营中台。在线上化-数字化-智能化时代，中台是提升服务效能的有效手段。TAMP平台是为财富管理机构提供中台服务的独立第三方。在海外主要服务于IRA，华泰证券曾经收购的Assetmark就是典型的美国TAMP平台。中国正在补足短板，越来越多具有互联网平台运营经验的人出来创业，比如蚂蚁财富的陈志明，联合嘉实基金的杨纲、恒生电子的陶威，一起创建定力科技，通过融入银行和证券的系统，为理财经理提供服务中台，帮助他们触达市场上尚未建立主动理财心智的3亿用户，并以不同的用户心智和不同情境下的触发条件，构建投教-投顾-陪伴的由点及面的展业赋能体系，帮助理财经理提升客户服务的数量和质量，实现与理财经理的业务共创。公司品牌。一方面，品牌是稀缺资源，因为品牌是历经时间检验而沉淀下来的成果，由于存在幸存者偏差，很难通过简单的归因分析而进行复制；另一方面，品牌可以撬动互联网生态杠杆，成为业务发展的放大器，并降低运营成本和风险管理成本。品牌是稀缺资源。品牌是历经时间考验的显