贵州茅台专题分析：结构升级预期提价白酒龙头行稳致远

贵州茅台专题分析：结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远一、新管理层推动变革，产品结构稳步升级1.1背靠茅台集团稳步发展，关注新管理层的变革公司组织架构

贵州茅台隶属于茅台集团，茅台集团直接和通过茅台技开公司间接持有公司56.21%的股份，其中贵州省国资委持有茅台集团100%的股份，同时贵州省财政厅间接持有公司4.54%的股份，贵州省政府是公司的实际控制人。在茅台集团内部，和公司直接关联的重要的公司还包括茅台技开公司、集团销售公司、习酒公司等。公司下属重要子公司包括：1）股份销售公司，公司和茅台集团分别持有其95%和5%的股份，国内市场的飞天茅台和非标茅台主要通过股份销售公司进行销售；2）酱香酒销售公司，公司全资控股，其主要负责国内市场的系列酒（赖茅酒除外）的销售；3）赖茅酒公司，公司持有其43%的股份，但能实际控制该公司，其主要负责赖茅酒的销售；4）进出口公司，公司和茅台集团分别持有其70%和30%的股份，其主要负责公司茅台酒和系列酒的出口销售；5）财务公司，公司、茅台集团、技开公司和习酒公司分别持有其51%、35%、9%和5%的股份，主要是吸收公司及茅台集团旗下其他公司资金，用于存款赚取利息差。管理层引领发展，关注未来变革动向公司的管理层在茅台发展成为国内白酒龙头品牌的历程中发挥着重要作用。公司历史上的重要管理层包括：1）1981~1999年间的邹开良和季克良组合，邹开良在国内白酒行业市场化的变革中，建立了销售渠道，搭建了茅台销售网络的雏形，而季克良在在技术和科学层面提升茅台酿酒工艺，规范工艺流程制度，奠定茅台品质基础；2）2000~2018年间，袁仁国担任公司董事长，推动茅台经销商体系扩张，销售规模扩大并超越五粮液，塑造“国酒茅台”的品牌形象；3）2018~2020年间，李保芳担任公司董事长，推行“文化茅台”战2021年底至今，丁雄军担任公司董事长，面对茅台酒的价格体系问题，他提出将推动茅台以市场化的手段来解决茅台酒的价格问题，同时对产能等释放积极信号，值得市场期待。1.2发布新品完善体系，产品结构稳步升级发布珍品茅台、茅台1935等新品，产品体系进一步完善公司的产品体系主要由茅台酒（飞天茅台和非标茅台）和系列酒构成。飞天茅台是公司的核心产品，其对于传统经销商的出厂价为969元，对于直营店（大型商超和电商平台）的出厂价为1399元。飞天茅台的终端指导价1499元，执行这一销售价格的渠道主要是公司直营店、公司团购渠道、大型商超和电商平台。目前传统渠道的一批价格约为整箱3250元和散瓶2765元，经销商利润丰厚。未来飞天茅台的价格改革方向主要在于提升产品出厂价，对公司和渠道的利润进行重新合理的分配。非标茅台是茅台酒的重要组成部分，随着其收入占比逐步提升，其成为公司推动产品结构升级的主要抓手。按产品档次定位，非标茅台从低到高主要包括低度茅台、生肖茅台、精品茅台、珍品茅台和年份茅台（15年、30年、50年和80年），产品体系清晰。其中珍品茅台是公司于2021年底最新发布的产品，对于补充和完善公司非标茅台的产品系列具有重要意义。茅台系列酒也是公司近年来重点发展的产品系列。茅台系列酒主要包括茅台1935、王子酒系列、迎宾酒系列、贵州大曲系列、汉酱系列、仁酒系列、赖茅系列、王茅系列和华茅系列。其中茅台1935源于遵义1935，于2021年8月推出，2022年1月上市，终端指导价1188元，定位高端酒，是提升系列酒产品定位体系的重要产品。根据公司未来的规划，茅台1935定位千元价格带的核心产品，汉酱定位500至1000元的核心产品，茅台王子酒定位500元以下的核心产品。茅台酒盈利能力强，系列酒盈利贡献提升2011年至2021年，公司营业收入从184亿元增长至约1059亿元（CAGR+19.1%），其中茅台酒收入从170亿元增长至932亿元（CAGR+18.6%），系列酒收入从15亿元增长至126亿元

（CAGR+24.1%）。2021年，公司茅台酒收入占比约88%，系列酒收入占比约12%。按产品拆分，2021年公司白酒业务收入中：1）根据我们的测算，飞天茅台占比约49%，非标茅台占比约39%；2）根据公司在酱香系列酒酒经销商大会上的披露，王子酒、汉酱、贵州大曲和赖茅收入分别约为54亿元、17亿元、14亿元和8亿元，占比约5.1%、1.6%、1.3%和0.8%。茅台1935上市后将加速系列酒增长，若2022年投放量在1000吨以上，以798的出厂价计算，将增加公司15亿元以上的系列酒收入。公司规划2025年系列酒实现收入240亿元（21-25CAGR+17.5%），增速较高。拆分量价，2011年至2020年间，茅台酒销量从1.37万吨增长至3.43万吨（CAGR+10.7%），吨价从124万元/吨提升至247万元/吨（CAGR+8.0%）。近3年来，茅台酒增长主要依赖价格提升，2018~2020年间，茅台酒销量年均提升4.3%，吨价年均提升12.5%。2011年至2020年间，系列酒销量从0.75万吨增长至2.97万吨（CAGR+16.5%），吨价从19万元/吨提升至34万元/吨（CAGR+6.4%）。受基酒产能限制，近3年系列酒销量增速较低，2018年至2020年维持在3万吨左右，吨价上行明显，年均提升约20%。从盈利能力的角度来看，茅台酒毛利率稳定，2011年至2020年维持在94%左右。系列酒毛利率受下游市场需求影响较大，在2013年至2015年的需求较弱阶段，系列酒毛利率出现下滑，2015年达到52.9%的低点；2016年至2019年间，白酒需求上行，系列酒快速发展，毛利率稳定提升，2019年提升至72.2%；2020年受疫情冲击，毛利率小幅下滑至70.1%。二、工艺精湛产能扩张，加强直销提升盈利2.1工艺精湛保障品质，产能扩张支撑增长茅台酒工艺精湛茅台酒的精湛工艺和高品质是奠定其白酒龙头品牌的基础。公司的酿酒基地位于酱酒核心产区赤水河畔，目前茅台酒基酒在茅台镇（老厂区和中华片区）酿造，系列酒基酒分布在习水县习酒镇、仁怀市二合镇和习水县新寨、柑子坪、大地。茅台酒的酿造工艺主要包括制曲、制酒、酒库储存、罐装出厂等。制曲在每年的端午（6、7月）左右开始，重阳节结束，高温大曲由小麦制成。重阳节开始制酒，俗称下沙，沙即高粱。用完整高粱颗粒酿造的酱香酒，称为坤沙酒（又称回沙酒）；用粉碎后的高粱颗粒酿造的酱香酒称为碎沙酒。茅台酒采用的是坤沙工艺。首轮下沙将投放高粱总量的一半，发酵30~40天之后，放入另一半高粱（称为糙沙）。再经过30~40天的发酵之后，时间来到了第二年的1月~2月，此时取出第一轮基酒，称为糙沙酒；之后重复这一过程，分别取出第二至第七轮基酒，分别称为回沙酒、大回酒、大回酒、大回酒、小回酒和追糟酒，其中大回酒的酒质最好。七轮次基酒完成后，时间来到第二年的8月左右。茅台酒基酒合格率达到约96%，优质酒率高。基酒生产出来后将被放入酒库储存约3年时间，之后勾兑成商品酒，继续储存1年时间，然后灌装出厂销售。因此，从基酒产出到成品酒销售之间约间隔4年时间，当年度可销售量约为4年前基酒产量的85%。系列酒酿造工艺和茅台酒基本一致，区别在于系列酒在习酒镇、二合镇等地区生产，以及基酒储存时间约2年，例如系列酒核心产品王子酒在习酒镇201厂生产。此外，坤沙酒丢弃的酒糟加入高粱和酒曲再次酿造得到的酒为翻沙酒，迎宾酒即为翻沙酒。产能建设稳步推进公司上市后，先后多次投资建设推动产能提升。参考公司上市前的产能以及上市后的产能建设项目，我们统计公司目前茅台镇老厂区的基酒设计产能约为2.87万吨，在中华片区基酒设计产能约1.4万吨。公司实际产能利用率约为130%，在设计产能没有扩张的基础上，预计公司未来茅台酒产能将维持在5.65万吨左右。《遵义市2035年远景目标纲要》提出至2035年将形成茅台酒产能达10万吨、茅台系列酒产能达10万吨的规模，因此预计公司未来产能仍有提升空间。系列酒产能扩张也是公司重要的规划。公司自2001年收购原习酒公司酱香生产线（201车间），之后先后通过收购、投资建厂等方式，至2020年将基酒设计产能提升至约2.5万吨。在3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目的建设完成后，公司系列酒基酒设计产能将达到约5.6万吨，实际产能约6.5万吨。茅台酒基酒产量在2018年达到4.97万吨，同比增长16%；按茅台酒的制造工艺，这部分基酒将在22年灌装上市，为22年销量增长提供弹性。我们预期2022年公司销量有望增长9%。系列酒基酒产量近年来整体呈上行趋势，2021年达到2.82万吨，同比增长13%。由于系列酒储存平均在2年左右，以及部分不达标茅台酒基酒可以用于系列酒勾兑，因此系列酒产能扩张将更快形成销量。2.2销售渠道多次变革，直销渠道比重提升公司销售渠道网络多次变革公司的渠道发展历程大致可以分为以下几个阶段：1）1998年至2005年，公司主要发展经销商+专卖店模式；2）2006年至2011年，公司开始着重发展团购业务，为大客户定制产品，在此期间飞天茅台终端价完成对五粮液的超越；3）2012年至2017年，受限制三公消费政策等不利因素影响，白酒行业周期下行，公司重新开放经销权，依托经销商度过行业低谷期，此期间2012年直营模式开始成立；4）2018年至今，公司开始扩大直销渠道，推进营销扁平化，茅台酒经销商数量减少，直销（自营）销售占比稳步提升。拆分目前公司的销售体系，主要可以分为直销和批发代理两部分。公司直销渠道主要包括自营店和团购。茅台酒和系列酒产品通过股份销售公司旗下的36家直营店以及团购渠道直接向终端客户销售。在直销体系，飞天茅台的销售价为1499元/瓶。公司的批发代理渠道主要包括国内经销商、商超和电商平台、集团销售公司、酒旅融合渠道以及出口：1）传统经销商目前仍是批发代理渠道中的最大部分，经销商进一步通过专卖店、分销体系、烟酒店等向下游进行销售；经销商分销形成一批价，专卖店、烟酒店等向终端客户销售形成终端价。目前飞天茅台对传统经销商的出厂价为969元/瓶。2）公司和多家区域性商超、全国性商超以及电商平台展开合作，这些平台上飞天茅台将执行零售指导价1499元/瓶，而公司的出厂价为1399元/瓶；3）公司将一部分配额给予集团销售公司开展对商超、电商和团购的业务，这部分配额的飞天茅台出厂价为969元/瓶；4）公司将一部分配额给予贵州机场等省内国资平台、中粮等省外国资平台、以及烟草公司等开展酒旅融合业务，这部分配额的飞天茅台出厂价为969元/瓶；5）公司通过进出口公司开展茅台酒和系列酒的出口业务。系列酒产品的销售渠道结构和茅台酒一致，不同之处在于系列酒产品在公司层面由酱香酒公司和赖茅公司发出。此外，茅台集团对渠道的划分与股份公司有所不同，茅台集团口径下销售渠道分为社会渠道、自营渠道和直销渠道。社会渠道包括国内经销商和出口业务；自营渠道包括股份公司自营店和团购；直销渠道包括商超渠道、电商平台、基于国资平台的酒旅融合渠道。2018年来，公司大力推动直销体系的发展。2018年至2020年，公司直销体系收入从44亿元增长至132亿元；2021年前三季度，直销体系收入147亿元同比增长74%，占比提升至20%。扩大直销收入占比对于提升公司盈利能力具有重要作用。与此同时，茅台酒经销商在逐步减少，2018年至2020年累计减少352家。茅台酒地区销售分布三、茅台酒提价预期提升，巩固十四五增长基础茅台酒提价历史茅台酒终端需求旺盛，2016年中以来市场批发价格持续上涨。目前飞天茅台的整箱和散瓶批价达到约3250元和2765元，较出厂价高约235%和185%。2018年来飞天茅台出厂价保持在969元，与市场价格的走势出现背离，提价的必要性不断提升。复盘茅台核心产品的提价历史，可以发现生肖茅台、精品茅台和年份茅台等非标茅台的提价通常领先或同步于飞天茅台：1）2010年年初，年份茅台提价，随后2011年年初飞天茅台提价；2）2012年四季度，年份茅台和飞天茅台均提价；3）2016年初、2017年初，生肖茅台先后提价，随后2018年初飞天茅台、生肖茅台、精品茅台同时提价。目前，多款非标茅台已经提价：1）2021年1月和4月，生肖茅台和精品茅台先后提价；2）2021年12月，新推出的珍品茅台出厂价高于茅台十五年，茅台十五年大概率将提价。此外，近期出口的飞天茅台出厂价提升至150美元。综合，我们认为在多款非标茅台均已经提价的基础上，飞天茅台提价的概率进一步提升。提价将有力巩固公司十四五增长基础提价对于茅台的长期增长具有重要意义，将有力巩固公司十四五增长基础。据测算，2000年至2020年的20年间，茅台酒的收入年均增长24.3%，其中销量年均增长12.3%，吨价年均增长10.7%，吨价提升贡献了重要增量。自公司上市以来，茅台集团已经实施了四次五年计划，每次五年计划茅台集团均达成了最初的规划目标。在五年规划的收入考核方面，“十五”至“十三五”期间茅台集团均超额完成；具体到每年度的收入规划中，2006年至2021年间，除2013年因行业受政策打压导致目标未完成以外，其余年份公司收入均超额完成。因此可以预期公司十四五规划大概率将超额完成。茅台集团规划十四五期间，集团收入争取翻一番，这其中公司将贡献主要的增量。2020年，茅台集团实现收入1140亿元，若按翻一番规划，2025年将实现收入2280亿元。若按2025年习酒200亿、系列酒240亿的规划，则茅台酒2025年需要实现约1700亿收入。从茅台基酒的产量来推测，2025年茅台酒可销售量预计较2020年增长40%，则吨价需提升44%；若习酒被剥离茅台集团，则茅台酒吨价需提升61%。因此，在目前的规划下，茅台酒直接提价的必要性较高。若消费税落地，则公司提价管控有望放松白酒消费税是目前市场关注的重点之一。国内白酒消费税的征收经历了2001、2006、2009和2017年四次重要的变革，下一步白酒消费税的变革方向可能是：1）征收环节由生产端向终端转移，以提升计税价格；2）直接提升目前从价税20%×60%的税率或0.5元/500ml的从量税税率。若是第一种改革方式，则公司的消费税将不再缴纳，基于公司对渠道的强大话语权以及渠道的丰厚利润，公司也可能无需向渠道进行费用补贴，这将直接提升公司的盈利能力。若是第二种改革方式，直接提升税率，若公司要保持净利润不变，则需要对产品进行提价。以公司202