某食品饮料行业策投资策略

寻找成长的超预期与盈利的拐点——2011年食品饮料行业投资策略陈钢食品饮料行业分析heng@.cn

国金证券研究所2010年12月我们认为11年，高成长型企业、盈利拐点型企业和管理改善型企业、将有望获得超额收益。高成长型企业，我们建议关注古井贡酒、泸州老窖、黑牛食品、山西汾酒及洋河股份；盈利拐点型企业，我们建议关注双汇发展、伊利股份及三全食品；管理改善型企业，我们建议关注沱牌曲酒、水井坊、老白干及恒顺醋业；从三个角度选择高成长股：建议关注企业管理改良度，产品结构平衡度和区域市场健康度；关注成本压力下，大众食品类公司的盈利拐点：高通胀预期下，龙头企业强者将更强；稳定型企业价值低估亦值得关注并持有：建议关注贵州茅台、五粮液、青岛啤酒及张裕；我们的观点2一.10年行业回顾二.可选食品：二线白酒高成长可期三.大众食品：成本高压下守望盈利的拐点重点公司推荐目录3二线白酒和大众食品成超额收益主来源：二线白酒高成长性得到市场的追捧。历史总是表现出惊人的相似：古井贡酒一如当年的泸州老窖，洋河一如当年的贵州茅台；收入分配政策下的直接受益的标的，三全食品；1.1

二线白酒和大众食品成超额收益主要来源10年至今食品饮料表现处中上游食品饮料估值倍数走势4资料来源：国金证券研究所1.1二线白酒和大众食品成超额收益主来源国金食品饮料行业重点公司近三年涨跌幅5资料来源：国金证券研究所收入分配大背景下催生的食品饮料长期发展机会国民经济和社会发展第十二个五年规划建议：进一步阐述未来收入分配改革路径；未来食品饮料终将出现多家1000亿市值的公司；食品饮料1.2收入分配大背景下催生的食品饮料长期发展机会食品饮料各子行业估值可选和大众消费品估值倍数走势收入增速和PE估值倍数609-10年管理改善型企业创造了丰厚的超额收益1.3管理改善仍然是关注主线食品饮料可选和大众消费品公司分类估值管理改善带来超额收益

换届时间08年平均跌幅2009年涨幅2010年至今涨幅五粮液2010年70.67138.0221.09承德露露2010年43.3270.3596.73山西汾酒2009年70.09300.1876.682011-2012年值得关注变化

换届时间

换届时间恒顺醋业2011年老白干酒2012年

沱牌曲酒2011年水井坊2012年

古井贡酒2011年泸州老窖2012年

7资料来源：国金证券研究所一.10年行业回顾二.可选食品：二线白酒高成长可期三.大众食品：成本高压下守望盈利的拐点重点公司推荐目录8成熟型，成长型和蛰伏型白酒的比较成长型白酒受到市场追捧；2.1成熟型，成长型和蛰伏型白酒的比较成熟型，成长型及蛰伏型白酒的上涨幅度比较11年估值比较9资料来源：国金证券研究所一线白酒，确定性强2.1一线白酒，确定性强提价表

茅台五粮液剑南春红花郎10年

一批价900650320300北上广北京正常略高略低略高上海略高正常略高正常广州略高正常略高略低重点

城市长春正常略低正常正常天津略高正常正常NA合肥正常略低略低NA唐山正常略高略高略低南京略高正常略低略高昆明略高正常正常正常10资料来源：国金证券研究所重点公司阐阐述：产量稳定增增长。2010年五粮液销销量应超12000吨，同比增增长20%；公司生产产处于历史史最好水平平，一级基基酒增长近近3000多吨，11年销量应能能增加2000吨以上；2010年是五粮液持持续改善的的一年。我我们判断公公司明年仍仍有释放业业绩的动力力，市值考考核、股权权激励以及及加大中档档酒运作力力度等均构构成公司股股价提升的的助推剂。。同时，我我们认为酱酱酒和并购购将是公司司前进中隐隐形的翅膀膀。预测公司2010年、2011年、2012年每股收益益为1.304、1.550、1.809，未来6-12个月给予公公司第一阶阶段目标价价为39.15-43.03元，未来两两年有望实实现第二阶阶段目标价价50.02-55.02元。2.1五粮液—十里酒城，，酒业大王王11资料来源：：国金证券券研究所重点公司阐阐述：高档酒稳定定增长：未来销量应应能实现同同比15%增长；国酒地位，，空前强势势：茅台的强势势地位更加加巩固，多多个重点城城市一批价价已经超过过900元，向1000元靠近。茅茅台在超高高档酒的地地位已如日日中天；中低档酒发发展不遗余余力：王子酒、迎迎宾酒、名名将酒和特特制酒成为为公司主抓抓产品，未未来有望成成为新的增增长点；未来的看点点：年底提价，，提价幅度度超预期；；2.1贵州茅台—国酒之姿，，一骑绝尘尘12资料来源：：国金证券券研究所11年，二线名名酒依然气气势如虹10年是二线白白酒企业集集体式喷发发的一年，，洋河、汾汾酒和古井井贡酒等二二线白酒因因其高成长长性而受到到市场的普普遍追捧。未来2-3年将是二线线酒厚积薄薄发的时候候：11年，洋河的的全国化策策略才正式式进入丰收收之年，汾汾酒的全国国化战略才才全面启动动，古井贡贡酒聚焦苏苏鲁豫皖的的战略也才才初见成效效。从09年以以来来，，二二线线酒酒一一直直获获得得超超额额收收益益，，主主要要原原因因是是二二线线酒酒成成长长性性一一直直超超出出市市场场预预期期，，我我们们认认为为11年几几只只二二线线酒酒仍仍有有超超市市场场预预期期的的可可能能。。2.211年，，二二线线名名酒酒依依然然气气势势如如虹虹13资料料来来源源：：国国金金证证券券研研究究所所从制制度度和和商商业业模模式式的的创创新新看看未未来来成成长长性性：：未来二二线酒酒的争争夺将将进入入商业业模式式创新新和制制度创创新的的竞争争。企业管管理制制度的的改良上上，这点点我们们最看看好古古井贡贡酒；；对于于沱牌牌老白白干和和酒鬼鬼酒，，我们们觉得得未来来2-3年将是是二线线酒成成长最最黄金金的时时光，，如果果因为为股权权改革革的问问题延延缓了了企业业发展展的速速度将将是非非常可可惜的的事情情。未未来管理理改良良仍仍会会有有超超预预期期的的可可能能，，古古井井有有可可能能在在11年真真正正落落实实管管理理层层的的股股权权激激励励。商业业模模式式创新新上，，更更多多的的酒酒厂厂将将涉涉足足保保健健酒酒领领域域的的发发展展，，同同时时加加大大对对渠渠道道的的掌掌控控（（如如：：加加快快专专卖卖店店的的建建设设））；；从产产品品结结构构看看未未来来成成长长性性：：郎酒酒和和洋洋河河皆皆成成功功跨跨越越50亿销销售售收收入入，，两两者者的的产产品品结结构构亦亦日日趋趋平平衡衡。。郎郎酒酒产产品品结结构构最最为为平平衡衡，，这这得得益益于于今今年年对对新新郎郎酒酒的的倾倾力力打打造造；；洋洋河河今今年年也也加加强强了了对对天天之之蓝蓝和和梦梦之之蓝蓝的的倾倾斜斜，，特特别别是是天天之之蓝蓝成成为为了了洋洋河河成成长长的的新新一一级级；；可可以以看看到到产产品品结结构构的的全全面面化化和和平平衡衡化化有有力力的的支支持持了了两两个个品品牌牌实实现现向向50亿销销售售收收入入的的跨跨越越。2.211年，，二二线线名名酒酒依依然然气气势势如如虹虹郎酒酒与与洋洋河河汾酒酒、、古古井井、、双双沟沟14资料料来来源源：：国国金金证证券券研研究究所所2.211年，，二二线线名名酒酒依依然然气气势势如如虹虹汾酒酒和和古古井井贡贡酒酒处处于于20-30亿的的收收入入，，要要实实现现50亿收收入入的的目目标标，，产产品品结结构构的的合合理理化化是是必必经经之之路路。。两两家家在在今今年年也也做做了了不不少少铺铺垫垫工工作作；；汾汾酒酒推推出出20年和和40年青青花花瓷瓷，，15年和和30年老老白白汾汾就就意意在在加加强强150-550元这这个个区区间间的的产产品品聚聚焦焦度度；；同同样样，，古古井井贡贡酒酒今今年年相相继继推推出出16年和和26年也也意意在在此此；；我我们们觉觉得得，，单单从从产产品品结结构构来来看看，，由由于于安安徽徽市市场场本本身身的的消消费费能能力力，，限限制制了了古古井井贡贡酒酒350元及以以上产产品的的良性性发育育，让让古井井贡更更多的的聚焦焦在150元及100元以上上产品品的推推广和和开发发上，，这为为以后后的全全国化化发展展埋下下一定定隐患患；山山西汾汾酒的的产品品结构构已然然很丰丰满，，未来来就是是全国国化的的推广广问题题了。汾酒青青花瓷瓷和老白白汾新品古井贡贡年份份原浆浆新品15资料来来源：：国金金证券券研究究所从区域域聚焦焦程度度看成成长性性：我我们认认为，，根据据地市市场的的建设设向洋洋河看看齐，，全国国市场场向郎郎酒看看齐。。洋河绝绝对是是特例例，当当大多多数的的酒厂厂在根根据地地市场场只能能实现现10亿销售售的时时候，，洋河河在江江苏实实现了了接近近50亿的销销售收收入。。别的的二线线酒厂厂无法法复制制；郎郎酒的的全国国化布布局策策略将将得到到更多多的效效仿。2.211年，二二线名名酒依依然气气势如如虹本土区区域市市场为为龙头头品牌牌提供供强有有力成成长空空间区域聚聚焦程程度16资料来来源：：国金金证券券研究究所重点公公司阐阐述：：公司主主动管管理产产品价价格，，谋划划产品品线长长足发发展：：今年公司多次宣布提提价，，表明明公司司已经经开始始步入入对产产品线线的积积极价价格管管理。公司年年份原原浆系系列发发展将将不断断超预预期：：年份原原浆系系列无无疑是是公司司又一一次非非常成成功的的创新新，引引领了了一股股“年年份+原浆浆””的的销销售售热热潮潮：：省省内内多多家家企企业业纷纷纷纷效效仿仿的的同同时时，，全全国国多多家家企企业业也也开开始始效效仿仿。。除了了年年份份原原浆浆系系列列外外，，淡淡雅雅系系列列和和老老贡贡酒酒系系列列同同样样发发展展良良好好。。11年公司司有望望继续续引领领行业业创新新：公司此此前创创新出出淡雅雅、柔柔和、、年份份原浆浆等新新品,11年有望望在商商业模模式上上进行行新的的创新新。未来的的看点：：全国化化的推推进；费用的的合理理利用用；管理理层股股权激激励的的落实实；2.2古井贡贡酒—先登徽徽酒之之巅，，后谋谋全国国发展展17资料来来源：：国金金证券券研究究所重点公公司阐阐述：：公司正正致力力于打打造纺纺锤体体式的的产品品结构构：若特曲曲能真真正做做好，，则公公司将将迎来来新一一轮的的高速速发展展，相相对一一线白白酒将将获得得估值值溢价价；11年年份份特曲曲和老老字号号特曲曲的表表现值值得关关注;近有““郎””，远远有““洋””，忧忧患意意识催催生发发展新新篇章章：近几年年郎酒酒和洋洋河的的快速速发展展催生生出公公司发发展模模式的的调整整，比比如泸泸州系系列的的群狼狼战术术，渠渠道的的精细细化管管控等等都看看得出出公司司正积积极向向同行行学习习；我我们认认为公公司已已经开开始做做正确确的事事，调调整的的效果果有望望带来来超预预期的的结果果；未来来的的看点点：：中中低低档档酒酒的的超超预预期期发发展展；；公公司司高高档档酒酒利利润润贡贡献献在在结结构构调调整整的的背背景景下下超超预预期期2.2泸州州老老窖窖—用中中档档酒酒的的眼眼光光看看老老窖窖18资料料来来源源：：国国金金证证券券研研究究所所重点点公公司司阐阐述述：：收入入年年增增10亿是是大大概概率率事事件件，，11年收收入入看看到到50亿。。10年公公司司对对产产品品结结构构，，销销售售组组织织等等都都做做了了梳梳理理，，为为未未来来的的快快速速发发展展奠奠定定坚坚实实基基础础。。以老老白白汾汾为为基基础础，，推推进进青青花花瓷瓷的的推推广广。。我们们认认为为未未来来青青花花瓷瓷将将有有望望取取得得郎郎酒酒红红花花郎郎系系列列的的成成功功。。极极高高的的品品牌牌基基础础、、独独特特而而差差异异化化的的香香型型、、价价廉廉物物美美的的价价格格定定位位，，三三大大因因素素让让青青花花瓷瓷有有望望成成为为次次高高端端价价格格带带的的经经典典系系列列。。未来来的的看点点：：公公司司内内部部改改革革的的进进一一步步深深化化；；省省外外市市场场发发展展速速度度超超越越省省内内；；保保健健酒酒的的双双轮轮驱驱动动；；2.2山西西汾汾酒酒—青花花瓷瓷重重演演红红花花郎郎的的成成功功19资料料来来源源：：国国金金证证券券研研究究所所2.2洋河河股股份份—苏酒酒航航母母走走向向全全国国重点点公公司司阐阐述述：：苏酒酒百百亿亿航航母母指指日日可可待待。。洋河河和和双双沟沟销销售售收收入入总总和和年年内内有有望望达达100亿；；中档档酒酒领领头头羊羊地地位位难难以以动动摇摇。。我们们认认为为中中档档酒酒的的经经营营需需要要相相对对灵灵活活的的体体制制，，洋洋河河民民营营的的体体制制与与优优秀秀的的管管理理能能力力的的确确在在中中档档酒酒的的运运营营上上有有较较强强的的优优势势。。只只要要洋洋河河在在中中档档酒酒的的强强势势地地位位不不动动摇摇，，其其成成长长性性仍仍值值得得期期待待；；双沟沟的的潜潜力力不不可可小小觑觑：：我们们认认为为双双沟沟的的成成长长性性和和盈盈利利能能力力并并没没有有得得到到市市场场的的充充分分认认识识；；11年双双沟沟的的发发展展将将超超出出市市场场预预期期。。未来来的的看看点点：：进进一一步步收收购购双双沟沟股股权权；；全全国国化化进进程程超超预预期期；；20资料料来来源源：：国国金金证证券券研研究究所所一.10年行行业业回回顾顾二.可选选食食品品：二线线白白酒酒高成成长长可可期期三.大众众食食品品：成本本高高压压下下守望望盈盈利利的的拐拐点点重点点公公司司推推荐荐目录录213.1大众众食食品品，，成成本本高高压压下下守望望盈盈利利的的拐拐点点重点点大大众众食食品品公公司司的的上上涨涨幅幅度度比比较较11年估估值值比比较较（（啤啤酒酒，，肉肉制制品品，，软软饮饮料料））22资料料来来源源：：国国金金证证券券研研究究所所3.1高通通胀胀到到来来，，毛毛利利率率将将会会受受到到冲冲击击CPI同比比增增速速食品品CPI表现现23资料料来来源源：：国国金金证证券券研研究究所所3.1高通通胀胀到到来来，，毛毛利利率率将将会会受受到到冲冲击击猪肉肉成成本本占占绝绝对对比比例例乳制制品品中中原原料料奶奶成成本本过过半半速冻冻食食品品成成本本结结构构分分散散麦芽芽仅仅占占总总成成本本15%左右右24资料料来来源源：：国国金金证证券券研研究究所所3.1高通通胀胀到到来来，，毛毛利利率率将将会会受受到到冲冲击击以往往的的历历史史数数据据也也印印证证了了我我们们的的上上述述观观点点：：相相比比于于速速冻冻食食品品和和啤啤酒酒，，肉肉制制品品和和乳乳制制品品的的毛毛利利率率受受成成本本变变动动影影响响较较大大。。同同时时，，肉肉制制品品和和乳乳制制品品类类产产品品提提价价较较原原材材料料价价格格上上涨涨存存在在滞滞后后性性。。肉肉制制品品行行业业产产品品出出厂厂价价与与生生猪猪价价格格走走势势相相似似，，但但相相差差约约1个季季度度。。自自09年年年底底以以来来，，原原奶奶价价格格一一路路攀攀升升，，而而牛牛奶奶零零售售价价上上涨涨相相对对缓缓慢慢，，两两者者价价差差不不断断收收窄窄。。屠宰宰和和肉肉制制品品行行业业毛毛利利率率与与原原材材料料价价格格呈呈负负相相关关肉制制品品出出厂厂价价涨涨跌跌较较原原材材料料价价格格变变动动具具有有滞滞后后性性25资料料来来源源：：国国金金证证券券研研究究所所3.1高通通胀胀到到来来，，毛毛利利率率将将会会受受到到冲冲击击乳业业毛毛利利率率与与原原材材料料价价格格基基本本呈呈负负相相关关牛奶奶零零售售和和原原奶奶价价差差不不断断收收窄窄啤酒酒行行业业毛毛利利率率和和麦麦芽芽进进口口价价关关联联度度低低速冻冻食食品品毛毛利利率率和和原原材材料料价价格格关关联联度度低低26资料料来来源源：：国国金金证证券券研研究究所所3.1高通通胀胀到到来来，，毛毛利利率率将将会会受受到到冲冲击击生猪猪和和原原奶奶价价格格呈呈现现周周期期性性，，我我们们预预计计明明年年上上半半年年价价格格下下降降的的拐拐点点尚尚不不会会出出现现。。今今年年年年初初，，生生猪猪价价格格一一直直下下跌跌，，直直到到今今年年7月份，，生猪猪价格格止跌跌回升升，这这才提提高了了农民民的补补栏积积极性性，从从种猪猪到生生猪的的循环环周期期约为为13.5个月，，因此此预计计今年年至明明年7、8月份生生猪价价格下下降的的几率率很小小。而而奶牛牛的生生长周周期更更长，，约为为2年，08、09年受三三氯氰氰胺事事件影影响，，奶牛牛存栏栏量下下降，，导致致今年年原奶奶供不不应求求，即即使今今年积积极补补栏，，供不不应求求的现现状明明年上上半年年也很很难得得到根根本缓缓解。27资料来来源：：国金金证券券研究究所3.2龙头企企业压压费用用保利利润我们引引入毛毛利率率—净净利率率差这这一指指标，，来比比较各各行业业内部部消化化成本本压力力的可可能性性。行业集集中度度的高高低决决定了了企业业压费费用、、保利利润的的可操操作性性。市市场集集中度度越高高，龙龙头企企业就就越能能灵活活调节节销售售费用用，来来消化化原材材料价价格上上涨带带来的的成本本压力力，而而使市市场份份额不不受较较大影影响。。而在在竞争争相对对激烈烈的行行业中中，降降低销销售费费用便便意味味着可可能会会失去去市场场份额额，在在市场场和利利润的的抉择择中，，大多多数企企业会会牺牲牲后者者。乳业和和啤酒酒的内内部转转移成成本压压力的的能力力最强强大众食食品类类行业业近三三年毛毛利率率大众食食品类类行业业近三三年净净利率率28资料来来源：：国金金证券券研究究所3.2龙头企企业压压费用用保利利润啤酒行行业市市场竞竞争异异常激激烈肉制品品市场场集中中度较较低乳制品品行业业市场场格局局基本本确定定速冻食食品市市场格格局基基本确确定29资料来来源：：国金金证券券研究究所3.2龙头企企业压压费用用保利利润综合可可能性性和可可操作作性，，我们们推荐荐乳制制品和和速冻冻食品品行业业中的的龙头头企业业，如如伊利利股份份、三三全食食品。。伊利净净利率率波动动幅度度较低低伊利销销售费费用率率与原原材料料价格格呈反反比双汇净净利率率波动动幅度度较低低双汇销销售费费用率率与原原材料料价格格呈反反比30资料来来源：：国金金证券券研究究所3.2龙头企企业压压费用用保利利润三全净净利率率波动动幅度度较低低三全销销售费费用率率与原原材料料价格格呈反反比青岛啤啤酒净净利率率波动动幅度度与毛毛利率率相近近青岛啤啤酒销销售费费用率率与原原材料料价格格关联联度低低31资料来来源：：国金金证券券研究究所3.2高通胀胀是大大众消消费品品行业业的整整合机机遇大众消消费品品或迎迎来新新一轮轮的行行业洗洗牌。。2011年将是是大众众消费费品龙龙头的的潜伏伏年，，我们们认为为收入入增长长比盈盈利能能力更更加重重要。。面对对成本本压力力，地地方中中小型型企业业首当当其冲冲，受受影响响程度度最大大，而而龙头头企业业受益益品牌牌溢价价和规规模生生产，，安全全边际际较高高，这这给集集中度度较低低行业业中的的龙头头企业业扩张张创造造了良良好的的外部部环境境，有有利于于行业业整合合。32资料来来源：：国金金证券券研究究所重点公公司阐阐述：：新产品品快速速推出出，试试水豆豆奶经经典口口味。。本届秋秋糖会会，公公司一一下子子推出出了6个新产产品。。从目目前的的市场场反馈馈来看看，花花生豆豆奶的的销售售情况况火爆爆，产产品出出现供供不应应求的的局面面。我我们认认为花花生牛牛奶产产品有有望打打造成成明星星产品品。扎根县县级市市场，，编织织营销销网络络。以“农农村包包围城城市““为市市场定定位策策略，，借助助创新新的终终端车车销服服务模模式，，有效效实现现“深深度分分销““，有有力支支持““食品品下乡乡”。。黑牛有有望打打破北北有维维维豆豆奶，，南有有维他他奶的的格局局。未来的的看点点：新新品的的火爆爆热销销；新新产能能得到到释放放；管管理层层股权权激励励落实实；3.3黑牛食食品—豆奶业业黑马马33资料来来源：：国金金证券券研究究所重点公公司阐阐述：：我们认认为明明年原原奶价价格仍仍然会会保持持在高高位，，这意意味着着全行行业将将继续续面临临成本本高压压。伊利有有望““因祸祸得福福”，，公司司将凭凭借其其平衡衡的产产品结结构进进一步步攫取取更大大的市市场