周期产业行业研究：聚焦成长性新材料及稀缺资源投资机会

周期产业行业研究：聚焦成长性新材料及稀缺资源投资机会能源化工：看好能源高价延续及新能源材料扩张投资主线传统能源价格高中枢预期下，能源自给的化工企业有望得到价值重估。受地缘政治因素催化，全球传统能源价格大幅上涨；中长期看，我们认为在全球实现“双碳”以及能源结构转型的过程中，传统能源供需的阶段性错配以及新能源渗透率增加带来的能源综合成本整体上移，有望支撑传统能源价格中枢维持在较高水平，从而对化工品的成本及价格形成强力支撑。在此预期下，我们认为化工品的价值链条将得到重构，利润有望向供需矛盾相对突出的上游能源环节以及供给存在收紧预期的高能耗加工环节逐步转移。具备能源一体化（包括自有煤矿、自备电厂等）的化工企业在此过程中有望实现盈利中枢的抬升，其一体化优势的价值也将得到重估。海外化工品价格上涨利好出口，关注海外产能占比高的化工品种。海外能源价格上涨推升海外市场化工品价格，其中欧洲区域由于地缘政治因素导致能源供应紧缺，化工品成本及价格抬升幅度相对更大。考虑到欧洲是全球重要的化工品生产地，欧洲化工品生产成本的增加将带动全球成本曲线上移。此外，若地缘政治形势持续严峻导致欧洲能源供应严重短缺，则会影响欧洲化工产能的生产运营，预计届时将导致相关产品全球性供需缺口。欧洲产能占比高的化工品未来存在全球供给收紧预期，利好国内出口订单及出口价格。光伏、风电行业有望维持高景气，看好上游核心原材料受益。受益于政策助力，风电、光伏将进入更快速的发展期。其中光伏随着平价时代来临，关键材料有望打开需求空间，双玻晶硅组件、透明背板等新技术迭代也有望带来新材料需求，建议关注三氯氢硅、纯碱、背板、EVA粒子、胶膜、光伏新材料等板块。风电叶片大型化对材料性能要求的提升也将引发材料迭代需求，看好关键材料的国产替代。供应偏紧有望延续，高油价持续时间或超预期俄乌冲突限制供应叠加海外需求快速恢复，大幅推升年初以来油价。油价整体由供给、需求、流动性等三个因素决定，且趋势上受当前时点供应、需求中不确定更强的一端主控。当供需基本面进入紧平衡状态时，流动性、交易情绪、气候及地缘政治等因素均可能导致油价短期波动。2022年以来油价大幅上涨为海外需求迅速恢复背景下，俄乌冲突导致供应端出现实质性短缺导致。需求仍在迅速恢复，预计2022H2恢复到疫情前水平。自2020年二季度以来，全球原油需求持续恢复，由于疫苗的普及和全球各地防疫限制措施的解除，2021年底以来全球原油需求加速恢复。随着北半球进入夏季原油需求旺季（5-8月），同时亚洲煤炭、欧美天然气紧缺导致全球能源成本整体提升，叠加当前全球原油低库存水平，预计2022年下半年原油需求仍将快速恢复。EIA及OPEC预计全球原油需求有望在2022H2回到疫情前水平，之后有望持续缓慢增长。俄乌冲突实质性影响原油供应，导致年初以来油价大幅上涨。俄罗斯是全球前三大产油国之一，据BP数据，2020年俄罗斯原油及NGL产量占全球的12.1%，出口量占全球的11.4%。2022年初以来俄乌数次谈判均告失败，冲突持续升级，2月21日俄罗斯承认顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国，随后在顿巴斯地区进行特别军事行动，欧美国家随后对俄罗斯政府、企业及个人采取了共六轮制裁，其中6月3日欧盟第六轮制裁宣布将禁止欧盟各国通过海运进口俄罗斯石油及其精炼产品，并决定在今年年底前，将从俄罗斯进口的石油削减90%。据IEA统计，受欧美对俄制裁的影响，4月份俄罗斯原油产量环比分别下降约90~100万桶/天，预计后续随着欧盟第六轮制裁落地，俄罗斯原油产量及出口仍将持续受损。OPEC+增产缓慢，美国页岩油资本开支计划较为克制，供应端放量不及预期。据IEA月报显示，2022年4月份OPEC+综合减产执行率为223%，其中10个参与减产的OPEC国家实际产量较计划产量低85万桶/天，9个参与减产的非OPEC国家实际产量较计划产量低193万桶/天（包括俄罗斯的134万桶/天），自2021年8月以来，OPEC+产量增长持续不及其原定规划。美国方面，我们统计了美国前8大独立页岩油生产商在4-5月的2022年一季度业绩材料中的全年产量规划，除康菲和大陆能源由于收购导致产量有显著增长以外，其余企业均无显著增产，受股东对高额回报的强诉求和严格的资本开支纪律约束，美国页岩油较难回到疫情前的高速增产状态，导致当前全球原油的供应紧张难以迅速缓解。低库存叠加需求旺季支撑油价高位震荡，后续油价走势将取决于供应端放量节奏。当前全球原油及成品油库存整体处于低位，多数地区库存水平创2015年以来新低，叠加5-8月份的夏季原油需求旺季，油价有望高位震荡，不排除在近期进一步上涨的可能性。后续油价走势将取决于供应端放量节奏，OPEC+方面，目前俄罗斯、伊朗等3国（不参与减产但受美国制裁等因素影响）、其余OPEC+国家剩余产能分别为113、155、425万桶/天，EIA预计2022年底美国原油及NGL产量有望较6月份增加103万桶/天。我们认为后续油价走势主要取决于供应端俄罗斯受损的程度和OPEC+、美国增产节奏，在全球需求仍快速恢复背景下，增产持续不及预期可能导致当前的高油价水平贯穿2022年全年。长期来看，预计低资本开支抑制供应端增产，支撑未来3-5年油价中枢维持在中高水平。历史上3轮油价超级周期均对应全球主要经济体的工业化进程和需求持续高速增长，我们认为需求端来看，此轮油价进入超级周期的可能性较小，油价后续走势大概率取决于供应端博弈，核心关注俄罗斯产量受损情况及美国、OPEC+增产情况。我们倾向于认为未来半年到1年供应相对偏紧仍将支撑油价在当前的高位震荡，随着供应端增产和高油价对于需求的负反馈逐步体现，原油市场或将重归供需平衡、成本加成的状态。展望未来3-5年，原油价格将大概率取决于供应端意愿，参考OPEC国家的财政收支平衡油价和美国新钻井盈亏平衡油价，我们认为Brent油价中枢有望长期维持在70美元/桶以上，油气资源生产商有望长期保持良好的业绩表现和分红回报。欧洲是全球重要的化工品产地，能源紧缺将对全球化工品供给形成冲击。欧洲化工产业发展成熟，全球大型化工企业如巴斯夫、拜耳、阿托菲纳、BP、壳牌、阿克苏诺贝尔等均集中在欧洲，在全球化工品供应体系中处于重要地位。原油和天然气是欧洲化工品生产的主要原材料及能源，在当前原油及天然气价格大幅上涨，且短期维持高位的预期下，预计欧洲化工品生产成本将大幅提升，从而带动全球供给曲线上移。此外，若能源供应出现严重短缺，则会影响化工装置生产的连续性，从而导致部分欧洲产能暂停生产，届时预计将导致相关产品全球性供需缺口。海内外能源价差利好国内化工品出口，关注海外产能占比高的化工品种。我们梳理了主要化工品欧洲的产能占比情况，其中维生素及氨基酸类产品（维生素A、维生素B2、维生素E、蛋氨酸、泛酸钙）、聚氨酯类产品（TDI、MDI）、尼龙类产品（己内酰胺、己二酸、尼龙6、尼龙66）、塑料类产品（PC、聚乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯、PVC）、多元醇类产品（正丁醇、异辛醇、BDO），C3类产品（丙酮、丙烯酸、丙烯腈）、合成橡胶（丁苯橡胶、顺丁橡胶）以及纯碱、钛白粉、炭黑等无机化工产品欧洲产能占比相对较高。以上多数产品欧洲的产能占全球产能的比例在15%-25%之间，部分产品如维生素A达到45%，聚氨酯、蛋氨酸、维生素E等占比超过30%。新能源材料景气延续，看好需求成长空间光伏：行业维持高景气，关注上游核心原料技术驱动光伏行业快速发展，成本大幅下降。据IRENA数据，2010-2019年间全球光伏发电的成本降低82%，成本下降主要是电池片价格与系统配套费用的降低，电池板价格下降达90%。成本降低直接带动光伏装机量的快速发展，IEA数据表明，2010年和2020年全球累计光伏装机量分别为39.78GW和760.4GW。光伏行业仍保持着良好的发展势头，CPIA预计2025年乐观情况下全球光伏新增装机规模将达330GW。相较于其他发电方式，光伏发电成本下降明显。2009-2020年间，我国光伏发电成本累计下降89.7%。全球光伏地面电站加权平均度电成本也不断下行，从2010年的0.378美元/kWh下降至2019年的0.068美元/kWh，累计降幅达82.0%。平价时代下，全球光伏新增装机未来5年有望保持15%以上复合增速。据CPIA预测，到2025年时，乐观情况下全球光伏新增装机规模达330GW，CAGR为20.5%，保守情况下光伏新增装机规模达270GW，CAGR为15.7%；我国乐观情况下光伏新增装机规模为110GW，CAGR为17.9%，保守情况下光伏新增装机规模为90GW，CAGR为13.3%。硅片：核心原料三氯氢硅中短期供需预计偏紧。目前国内多晶硅主要采用改良西门子

法生产工艺，部分采用硅烷硫化床法。其中前者所需的核心原材料是三氯氢硅，三氯氢硅通过工业硅制备合成。目前国内多晶硅扩产迅速，预计2022年行业将新增95万吨产能，但三氯氢硅未来两年新增产能较少。据我们测算，2021/2022年三氯氢硅总需求分别为44.8/51.0万吨，供需缺口分别为4.5/6.3万吨，中短期供需偏紧。胶膜：关注单玻向双玻过渡催生的POE需求及其国产化。目前全球光伏组件正处于从单玻向双玻的过渡期，据CPIA预测，2025年全球双玻组件渗透率有望从2020年29.7%提升至60%。由于EVA胶膜强度较低、水蒸汽透过率和吸水率较大、耐候性较差，若用于双玻组件则需要进行封边，会影响双玻组件在BIPV中的应用，而POE/EPE胶膜能够解决此问题，因此双玻组件的推广将催生POE需求。在乐观情况下，我们预计至2025年全球光伏胶膜需求有望达到36.0亿平，CAGR为18.7%，其中POE需求有望提升至13.69亿平，CAGR接近40%。目前国内尚无POE的产业化能力，仅部分企业取得一定进展，除万华化学

POE项目完成中试外，其余均处于计划建设期。背板：透明背板将是未来发展的趋势。相较于普通背板，透明背板可适用于双面电池，提升发电效率。相较于光伏玻璃，等面积透明背板更加轻薄，且抗紫外线、耐盐碱性能更加优异。因此在工商业屋顶项目和人力成本较高地区，透明背板有着绝对的优势。目前赛伍技术、中来股份、旗滨集团等都开始布局透明背板赛道，随着技术进一步成熟，透明背板成本有望降低30%左右，市场占有率也有望不断提高。风电：看好复工复产后，风电材料需求快速释放风电核心材料需求增长有望在上海复工复产后得以加速。风电叶片组合料供应商头部企业大多位于上海及周边地区，上海疫情严重影响风电组合料出货。疫情缓解后，我们预计相关材料需求有望快速回暖，同时看好叶片大型化及关键材料国产替代带来的长期成长空间。风电的叶片大型化为相关材料带来发展机会。大型风电叶片对各部分材料的性能提出了更高的要求：1.叶片轻量化同时刚性提升，改善叶片空气动力学性能的同时减少对塔筒和轴承的负载；2.基体材料一次成型，降低人工成本；3.夹芯材料迭代降本等。我们预计碳纤维增强复合材料（CFRP）的渗透、相较于巴沙木成本更低的PVC和PET泡沫的替代将加快。除此之外，2020年抢装风潮后，风电的发展进入更为稳定的快速发展期，我们预计2021-2025年国内年均风电装机量将达到55GW，CAGR达到50%。煤炭：看好下半年需求环比扩张，景气有望继续改善投资主线预计下半年国内新增产能释放依然有限，进口减量状态大概率维持。2022年以来，新增产能来源有限约束了国内产量的进一步扩张，海外能源价格高位导致进口煤减量，加剧了国内供给偏紧的格局。展望下半年，国内保供政策虽然会进一步推进，但受制于矿井扩产周期和产能核增流程的影响，预计新增产量年内提升幅度有限，中短期还不足以改变供给偏紧的格局。而海外能源价格下半年还将受到地缘政治因素的影响，全球产能周期处于低谷，加之俄罗斯的部分能源难以形成有效供给，预计海外煤价依然会维持高位，进口减量会成为常态，下半年进口减量同比在15%左右。下半年需求大概率实现正增长。上半年除了化工用煤外，其余行业用煤同比都呈现大幅下滑。而展望下半年，我们认为煤炭板块整体需求环比上半年会有明显改善，一方面疫情缓和后的复产复工会带动能源消费增加，火电的发电弹性也有望出现明显放大，预计环比或有9%左右的增长，另一方面稳增长、地产政策放松效应，有望稳定焦煤及水泥用煤的需求规模。虽然全年煤炭消费很难有显著增加，但由于3～5月份的需求低基数，下半年需求环比或容易实现正增长。同比而言，由于去年9月份“能源双控”政策执行力度较强，能源和煤炭消费基数较低，因此今年下半年需求实现同比正增长的概率也较高。制约供给增长的因素仍在持续年初以来产量环比扩张依然有瓶颈，下半年重点关注保供产能落地节奏随着去年下半年以来“保供”政策的持续推进，2021年四季度开始，全国煤炭产量同比增速明显加快。2021年12月份，单月产量已升至3.8亿吨。2022年一季度原煤产量同比超过10%，其中3月份单月产量3.94亿吨，同比涨幅超过14%，创历史新高。产量之所以同比维持快速增长，我们认为一方面地方政府在“保供”层面较为积极，特别是内蒙等露天矿较多的地区，产能核增规模大，也有相当一部分煤炭产量统计从“表外”转入

“表内”；另一方面，由于去年四季度保供增产中大部分新增产能为露天矿，因此新增产煤热值普遍偏低，满足同样热值的保供需求下，所需的原煤产量也会更多。但环比而言，4月以来的原煤产量统计数据说明，3月单月3.9亿吨的高位产量，还不能持续，增产依然存在瓶颈。预计瓶颈来自于新增产能有限、局部疫情以及需求短暂趋弱的影响等等，但最根本的因素依然是国内缺乏环比新增的产能。按照CCTD口径的统计数据，2022年4月，国有重点煤矿产量同比增速约为3.4%，分企业煤炭产量同比增长8.94%，均低于统计局公布的增速。从不同口径数据比较，也说明原煤产量增长依然缺乏弹性。2022年下半年需要关注增产保供政策的落地。4月下旬以来的国务院常务会议以及5月发布的经济稳增长措施，都提到了煤炭今年的增产保供政策，奠定了“发挥煤炭主体能源作用；优化煤炭生产、项目建设等核准政策，落实地方稳产保供责任，充分释放先进产能”的政策基调，也提出“通过核增产能、新投产等，今年新增产能3亿吨”的目标。进口减量或继续成为下半年供给端的不确定因素去年下半年以来，受制于海外产能周期维持低谷、全球能源需求扩张，海外煤价开始大幅反弹。叠加今年2月下旬开始的“俄乌冲突”，在俄罗斯煤炭供给受限、海外油价上涨的带动下，海外煤价一路大涨。澳大利亚纽卡斯尔港（6000～6200大卡）煤价去年均价为139美元/吨，去年10月初高点为280美元/吨，但今年5月下旬高点已升至436美元/吨，Q1均价为240美元/吨，较去年均价上涨73%。欧洲、南非等区域的煤价也出现了大幅上涨。而国内煤价上涨则相对温和，前5个月均价较2021年全年均价仅上涨15%。海外煤价高位使得进口煤价格的竞争优势消失，在2021年9月之前，进口动力煤平均折价50～100元/吨，2021年9月开始，国际煤价大幅上涨，进口动力煤开始出现溢价，之后10月份随着国内煤价高位，再度出现折价。今年以来，俄乌冲突下，海外煤价再度大涨，广西、广东地区港口印尼煤报价，2月底折价从100元人民币/吨迅速收窄至50元/吨，3月中上旬均是进口煤溢价的状态，其中3月上旬印尼煤最高点较国内煤价高400元人民币/吨，随着3月下旬进口煤价的回落，至4月中上旬，印尼煤又呈现显著折价的状态。而4月下旬开始，随着印度补库下海外煤价的大涨，印尼煤又开始出现持续溢价，较国内煤高50～100元人民币/吨。5月以来，印尼煤报价在折价平衡线附近波动，但也很难吸引贸易商增加进口。焦煤而言，以进口煤到岸价格衡量，并没有明显的进口煤溢价现象出现，只是进口煤折价显著收缩，从年初500～600元人民币/吨的折价水平，收窄至4月下旬的100～200元人民币/吨左右，主要是海外焦煤价格跟原油和能源价格联动较弱，焦煤高价的时间较短，加上蒙古国和俄罗斯的焦煤价格有优势，因此海外焦煤的高价并没有大幅抬高国内到岸价水平。从全球煤炭市场而言，2012年之后煤炭产能投资就出现大幅下行的趋势，2019年之后投资规模虽有增加，但也仅是小幅增加。因此全球煤炭产能周期目前都处于低点，新增产能有限，我们预计全球煤炭可贸易量2021～2022年大约有2000～3000万吨的减量，至2024年减量的状态也将维持。同时，欧盟对能源进口来源的调整，一方面会影响俄罗斯能源的有效供给，另一方面或增加欧洲对全球煤炭的需求，按照相关制裁规划，预计欧盟下半年自俄罗斯进口的煤炭或减少近2000万吨，石油、天然气量对应到5000大卡的煤炭约为1.5亿吨左右，在相关油气寻找不到替代来源情况下，欧洲也会进一步增加对煤炭的额外进口需求。因此预计国际煤价下半年也将维持高位。总体而言，海外煤价长期维持高位，会导致进口煤价折、溢价的反复变动，一方面降低了进口煤价格的竞争优势，导致进口煤减量；另一方面，也增加了贸易商的进口风险，导致进口贸易商操作意愿较低。今年下半年进口将继续成为影响国内供给的不确定因素，目前看预期下半年进口减量同比或在15%的幅度；如果海外煤炭均价持续维持5月以来的高位，预计进口煤全年减量幅度或在20~25%。2022年需求低点已过，下半年需求向好下半年火电耗煤需求同比有望转正2021年由于全社会用电量大幅提升，用电增量的弹性只能靠火电去满足，因此火电同比增速也达到了8.4%的水平，创10年来的新高。在高基数的基础上，2022年火电同比增速大概率会放缓，特别是3～4月份叠加局部疫情的影响，3月/4月单月火电同比增速分别为-5.7%/-11.80%，火电降幅远大于总体发电量，显示用电量下滑背景下，优先保证清洁能源电力消纳。从用电结构看，建筑业和IT制造业用电同比下滑，但是工业依然是用电增量的贡献主力。从高频数据看，沿海八省日耗4月平均同比下降10.86%，但5月以来的日耗同比降幅在15%左右，较4月份的同比降幅扩大。但4~5月份是局部疫情对能源消费压制最明显的阶段。后续随着疫情的逐步缓和及复工复产的深入推进，全社会用电量同比也有望结束负增长的态势，而火电在发电上升的过程中，也会再次显示增长的弹性，叠加6~7月以及11~12月份的动力煤需求旺季，因此我们对下半年电煤需求恢复保持乐观预期。“双焦”需求下半年重点关注地产开工节奏对于焦煤、焦炭而言，今年一季度价格整体维持高位，但4月底以来，价格调整较为明显，主要还是受到产业链利润的压制，下游钢铁及成材需求因疫情放缓，难以提价，利润收缩，也拖累了上游焦煤、焦炭价格。按照我们模拟测算，螺纹钢及焦炭在4月下旬均出现了明显的亏损，也进一步拖累了焦煤价格。而焦煤、焦炭需求主要对应生铁的产量，生铁产量主要又与地产新开工面积相关。今年前4个月，房屋新开工面积同比降幅还在20%以上，还未出现好转迹象，也给生铁的需求和产量带来压力。短期虽然房屋新开工数据还看不到显著改善的趋势，但从逻辑推演看，随着地产政策放松力度的不断加大，地产销售回暖或逐步向上传导，新开工同比降幅在趋势上有望逐步收窄。中短期看，钢铁库存自4月下旬开始，也呈现小幅去库的节奏，显示下游需求正在恢复。下半年叠加地产政策逐渐显效，我们预期后续钢铁需求扩张和产量增加是大概率事件，也有望有效带动“双焦”需求回暖。展望下半年，我们认为煤炭板块整体需求环比上半年会有明显改善，一方面疫情缓和后的复产复工会带动能源消费增加，火电的发电弹性也有望出现明显放大，另一方面稳增长、地产政策放松效应，有望稳定焦煤及水泥用煤的需求规模。虽然全年煤炭消费很难有显著增加，但由于3～5月份的需求低基数，下半年需求环比还是容易实现正增长。同比而言，由于去年9月份“能源双控”政策执行力度较强，能源和煤炭消费基数较低，因此预计今年下半年，煤炭需求也易实现同比正增长。煤价及业绩：下半年煤价环比或继续上涨，业绩维持高增长我们预计下半年火电环比增速大约在9%，同比增速约为1.8～2%。生铁需求景气会有所好转，但在压减钢铁产量的背景下，生铁产量环比或略有下降，耗煤环比或有将近2%的降幅。建材随着基建的推进，预计环比需求会有显著增加。化工耗煤需求环比稳定增加。整体而言，下半年需求环比或有8%的增长，供给端如果仅考虑目前的产能，预计产量环比仅有季节性的扩张，环比产量增速在2.3～2.5%之间，总量上，煤炭供给仍有5000万吨缺口，供给偏紧格局难改，但由于上半年下游补库需求释放较多，库存已有一定的累积，因此下半年的缺口并不会导致煤价暴涨，预计煤价环比将呈现小涨的格局。就煤价走势而言，2021年以来供给偏紧的格局带来了较高的煤价起点，年初港口5500大卡煤价一度达到800元/吨附近的低点，创去年下半年以来的新低，但随着电厂补库的逐步展开，以及后续“俄乌冲突”带来的海外能源价格高位，煤价一路上涨，3月高点超过1600元/吨。后续随着国内淡季的到来，以及海外煤价的波动，煤价跌至1150～1200元的水平。但5月底疫情的缓和和旺季的到来，推动煤价又上涨至1300元/吨，我们预计三季度港口煤价高点有望达到1500元/吨，淡季低点或在1200元/吨，均价或在1300元/吨，四季度随着旺季的到来，价格有望上涨至1350元/吨。预计全年均价大约在1250～1230元/吨，同比涨幅在22～25%附近。焦煤价格承接2021年四季度的高基数，因此即便2022年中间出现波动，均价也有望抬升，特别是后续地产政策放松若带来地产新开工的企稳回暖，焦煤价格大概率或继续上涨。我们预计2022年产地主焦煤价格在3150～3200元/吨左右，同比依然有近30%的增长。我们按照2021年各上市公司财务报告公布的经营数据推算，2021年动力煤/冶金煤/无烟煤单位产品净利分别为113/134/186元/吨。我们按照相应公司2021年的销售均价和2022年均价涨幅假设推算各家公司相应假设下的吨煤净利变化，然后将各煤种的吨煤净利变化增速求均值，得出各煤种子板块的盈利增速，若2022年煤炭均价较2021年上涨25%，预计动力煤/冶金煤/无烟煤板块净利润增速分别为57%/66%/34%，盈利仍将保持快速增长。金属：看好高通胀背景下的贵金属和高成长的能源金属投资主线贵金属：高通胀背景下板块配置吸引力提升。2022年以来，美债期限利差收窄至0附近，引发市场对美国经济“衰退”或“滞涨”担忧，为金价高位运行提供支撑。从估值角度来看，目前黄金股票的估值水平已处于历史底部，相较于其他有色金属，板块配置价值较高。能源金属：锂和稀土的景气周期有望延续。锂电板块：2022年下半年，在需求端维持强劲增长的预期下，我们预计锂供应紧张局面将持续，国内市场价格预计高位运行，海外市场受益于需求增长及定价模式变化，与国内现货市场价差有望收窄，全球锂价将共振向上，行业高景气有望延续。稀土：国内供给端持续严控，稀土供需紧平衡局面有望长期维持，稀土价格或稳中有进。在新能源需求驱动下，能源金属的长期成长性将进一步延续。贵金属：高通胀背景下板块配置的吸引力提升美国通胀水平创出历史新高，金价受益于高通胀水平。2021年下半年以来，美国通胀水平不断上升，最新公布数据显示，2022年5月美国CPI同比上涨8.6%，继续创出40年以来新高。黄金作为最佳的抗通胀资产之一，吸引力不断提升。回顾历史上美国通胀上行的区间，如2011年和2016年，金价均出现明显上行。高通胀时期，金价与实际利率水平走势相关性减弱。美国实际利率水平与金价一般呈现负相关，是金价最好的观测指标之一。但当通胀水平快速上升时期，实际利率水平对金价的指示作用会下降，甚至出现金价与实际利率水平同向涨跌的情形。这是由于通胀快速上行，而实际利率水平数值中隐含的通胀假设仍偏低。在此背景下，通胀将是影响金价走势的核心因素，利率水平对金价的影响减弱。美国长短端期限利差倒挂，潜在的“滞涨”或“衰退”预期有利于金价上涨。美债长短端收益率倒挂常被视为经济衰退的前瞻指标，在1990年、2001年、2008年均有验证。2022年以来，美债期限利差再次收窄至0附近，引发市场对美国经济“衰退”或“滞胀”

的担忧。回顾历史上美国的“滞胀”周期，以黄金和原油为代表的实物资产表现较好，金价大幅上涨。市场对美国经济的担忧有助于支撑金价高位运行。黄金股估值整体处于低位，金价上涨预期将强化板块的配置价值。2020年以来，黄金股票的表现整体弱于其他有色金属子板块，价格表现的相对弱势以及企业盈利增速放缓是主要原因。展望2022年下半年，预计工业金属和稀有金属价格高位企稳，金价则有望受益于高通胀刺激呈现涨势，价格走势或将强于其他有色金属。目前黄金股票的估值水平已处于历史底部，板块的配置价值较高。稀有金属：锂和稀土的景气周期有望延续锂：2022年锂价预计高位运行，2023年供需格局有望改善2022年锂价预计保持高位运行。展望2022年下半年，在需求端维持强劲增长的预期下，我们预计锂行业供需矛盾短期内无法缓解，国内市场价格预计维持高位运行。海外市场除受益于需求增长外，还受益于定价模式变化带来的价格上涨，与中国现货市场的价差正在逐步收窄。2022年全球锂价将共振向上，行业高景气度有望延续。2023年锂供需格局预计走向宽松，价格或将逐步回归至合理水平。全球锂行业已经进入新一轮的资本开支周期，2023年全球锂产能扩张加速，既包括澳洲锂矿、南美盐湖、中国盐湖等传统产能，也包括非洲锂矿、江西云母、黏土等新型矿种。我们测算2022年新增供应约20万吨，2023年新增供应预计为36万吨，2024年为53万吨，供应端增速加快使得锂行业或在2023年再次出现供应过剩，至2024年随着非洲锂矿和阿根廷盐湖等产能释放，锂价预计将回归至合理水平。一体化的锂生产商具备更强的成本优势，充分受益锂价上行。拍卖销售模式导致的锂精矿价格无序上涨使得国内锂生产企业的成本大幅上行，截至2022年6月已高达6万美元/吨。相比之下，自身具备资源保障的一体化锂生产商，整体生产成本低于1万美元/吨，成本优势显著。同时由于锂精矿环节的强势地位，产业链利润逐渐从冶炼端向矿端转移，一体化锂生产商更加受益于锂价上涨带来的盈利增厚。镍：价格回归理性将有助于三元材料渗透率回暖印尼镍产能增长无法缓解短期供应紧张，镍价预计维持高位震荡。2018年以来国内企业加快在印尼布局电池镍产品的冶炼项目，截至目前已见规划的项目合计产能超过80万吨。2022年下半年，预计随着华友钴业、格林美、中伟股份等公司项目相继建成投产，国内三元前驱体行业对镍的需求将得到满足，从而减轻电解镍行业的供应压力。但由于当前电解镍市场流通性较差，电解镍与其他镍产品之间出现脱钩，价格回归理性预计尚需时间，2022年下半年镍价预计维持高位震荡走势。2023年镍价预计逐渐回归，三元正极材料竞争力或将受益于镍价下跌而走强。2022年随着一些印尼镍冶炼项目的相继建成投产，镍供需格局转向宽松，2023-2024年供应过剩压力逐渐增大，预计镍价将逐渐回落。我们预计2023年镍价中枢在1.8万美元/吨，2024年或进一步跌至1.5万美元/吨。镍价下跌将有利于三元正极材料经济性提升，三元电池的渗透率有望重拾涨势，从而促进电池行业镍消费增长。稀土：产业链迎来历史性机遇新能源汽车行业高速发展将带动稀土永磁材料需求稳定增长。按照纯电动乘用车、其他新能源乘用车（混合动力乘用车）、除乘用车外的其他新能源车（商用车）单车用钕铁硼量分别以3.4kg、2.6kg、10kg计算，预计2030年海外新能源汽车产量将带来7.8万吨的钕铁硼永磁材料消费量，中国新能源汽车产量将带来6万吨的钕铁硼永磁材料消费量。新能源汽车行业的长周期景气将为稀土永磁材料的需求增长提供保障。上游稀土供给侧改革稳步推进。2017年至今，工信部与自然资源部开始控制稀土开采总量，打击黑稀土，关停小型稀土矿，规范稀土开采。2021年9月24日，五矿稀土发布公告称，控股股东五矿集团正与中铝集团、赣州市政府等筹划相关稀土资产的战略性重组，由原来六大稀土集团合并为四大稀土集团，此次重组或将大幅提升重稀土资源供给的集中度，有望进一步提升我国对于稀土的定价权。未来《稀土管理条例》或将推出，结合前期出台的《中华人民共和国出口管制法》，国家对稀土全产业链的高强度、精细化管理将一以贯之，稀土供需或将长期处于紧平衡状态。严格控制稀土生产和冶炼分离指标。2021年我国稀土开采指标16.8万吨，冶炼分离指标16.2万吨，全部分配给国有四大稀土集团。2022年第一批稀土开采总量100800吨，其中轻稀土83910吨，中重稀土11490吨。从稀土集团来看，主要分配给北方稀土达60210吨，占总轻稀土71.76%，占总量59.73%；从轻重稀土来看，轻稀土占比83.24%，原因是轻稀土品位高和资源量大，而重稀土品位低、分离冶炼技术更难、有伴生钍、铀存在放射性问题。我们预计未来指标投放或维持按需投放的原则，年均增速或为20-30%，保障稀土全产业链的长期可持续发展。供给刚性、需求高增，稀土价格或稳中有进。中国稀土行业协会数据显示，2021年，重稀土主要产品中，氧化镝均价为263.1万元/吨，同比+53.85%，最新价格为255万元/吨；轻稀土氧化物中，氧化镨钕均价为55.59万元/吨，同比+95.73%。2022年3月开始稀土价格持续下跌，产业链以消耗库存为主，4月底社会库存降至均值以下，5月迎来补库周期，稀土价格持续反弹，我们预计6月行业供需基本面向好趋势不变，下半年是新能源汽车、消费电子等下游的传统旺季，稀土价格有望继续得到支撑。工业金属：价格运行于低库存和需求恢复的不确定性之中2022-2023年全球铜矿供应预计维持较高增速。2021年全球新建产能为36万吨，扩建产能为37万吨，共计为73万吨。预计2022年新建产能为74万吨，扩建产能为35万吨，合计新增产能达到109万吨。2023年全球铜矿新增及扩建产能仍处于较高水平，预计合计增量达到82万吨。受益于2016年以来全球铜价上涨带动的产能扩张，2021年起全球铜矿供应增速较快，这一趋势预计在2023年延续。运行产能显著恢复，电解铝供给短缺情况缓解。根据阿拉丁统计数据，2022年国内电解铝新增产能合计将为237.7万吨，其中产能集中在Q2和Q3释放，增产部分主要来自于云南和广西两地新建产能的投放。停产项目复产方面，根据上海有色网数据，截至2022年5月，2021年受影响的1599万吨电解铝产能中，恢复运行的产能达到1342万吨，恢复比例达到84%。受益于2022年电解铝新增产能和复产项目的顺利推进，国内电解铝供给紧张局面得到缓解，2022年国内电解铝供应缺口预计显著收窄。需求偏弱的背景下，宏观因素对工业金属价格形成压制。1987年至今的5次加息周期中铜价均表现为趋势性上涨，这是由于加息周期环境或者货币政策收紧的触发因素来自经济的实际好转和对通胀水平预期的管理，这样的环境中经济好转成为拉动铜需求增长的驱动因素。2022年新一轮的加息周期由于未能出现经济复苏的配合，宏观因素对铜价的影响多为负面，包括实际利率水平和美元指数，都对铜价形成压制。低库存效应对工业金属价格形成显著支撑。2021年以来，全球铜铝库存进入明显去化周期，截至2022年6月初，全球主要交易所铜库存降至25.4万吨，电解铝库存降至123.4万吨，均处于历史最低水平。低库存对金属价格形成明显支撑，即使在2022年第二季度国内疫情导致需求阶段性走弱的背景下，铜铝价格跌幅有限。国内需求复苏或带动三季度铜铝价格走强。2022年4月，受国内疫情影响，铜铝下游加工企业开工率跌至底部，2022年5月以来则呈现明显复苏态势。在国内稳增长政策的推动下，我们预计国内铜铝加工行业开工率有望继续回升，一方面带动相关企业的订单改善和业绩增长，同时在低库存的背景下，铜铝价格或将受益于需求回暖而上涨。中游加工环节标的将受益于订单回暖带来的业绩改善。2021年，受益于铜铝价格高位运行，铜铝行业上游企业营收和利润大幅增长，营收同比增速为37%、42%，净利润增速分别为137%、242%。2022年以来，铜铝价格整体呈现高位震荡走势，上游企业的营收和净利润增速显著收窄，一季度营收同比分别增长17%和40%，净利润同比分别增长106%和71%。相较于上游企业营收和利润增速的下滑，中游加工制造环节利润持续性表现较好，尤其是铝加工环节2022年一季度利润同比增速达到94%，较2021年基本持平。2022年下半年，在铜铝价格整体维持震荡，但加工企业订单改善的预期下，中游企业的盈利增长或将高于上游，利好铜铝中游加工板块相关标的的配置。钢铁：政策起点已至，行业配置时点到来投资主线每一轮行业改革均重塑企业竞争与发展格局。2016年起：供给侧改革带来大量无效产能出清，表外产量大幅下降。行业供需格局从明显过剩走向紧平衡。2021年起，行业产量总控政策出台，打破行业传统高利润向高产量过渡的周期性，实现产业链对于上游的战略控制，长期保证利润中枢稳步上行。长期限产背景下：原料让利和钢铁集中度提高决定了钢铁利润长期中枢上移，更具备公用事业属性。钢铁利润进入重新恢复期，而当前从估值角度来看：2021年9月中旬以来的快速下跌导致目前普钢行业整体估值下降到接近5年来最低水平（长材目前市盈率TTM为5.1倍，最低值为2019年1月的4.7倍。2019年1月至今，上证指数市盈率提升22.5%到13.3倍）。钢铁板块已经处在较为明显低估区间。近十年来钢企各项财务指标均出现明显优化。考察33个重点上市钢企近十年来在三类财务指标上的变化情况：经营业绩改善方面，排名前三的上市公司十年CAGR均突破了40%的水平；资本结构优化指标方面，排名前三的上市公司的资产负债率都下调了至少50%的水平，资本结构大幅改善；成本控制指标方面，排名前三的上市公司的三费都大幅下降了超过60%的水平。双碳政策下的长期机会：中国目前已作出碳达峰与碳中和的承诺并正积极推进。加快经济社会全面向绿色转型，为实现碳中和，化石能源向清洁能源的转变刻不容缓。钢铁作为能源消耗密集行业，面临巨大的减碳压力，根据发达国家进入钢铁产量顶峰后，每年钢产量下降2%的经验，测算我国粗钢产量在2030年或下降至9亿吨以下。政策驱动下钢铁企业有望迎来利润和估值戴维斯双击上半年已经出现产量同比下降。从当前来看，因为一季度废钢税收政策的执行，钢铁产量已经出现同比10%左右下降，铁钢比出现快速下滑。预计后期表外产量会成为全年产量的削减重点，类比2017年取缔地条钢。带来的影响：（1）周期性大幅减弱，利润中枢高位且有继续上移的潜力；（2）估值有望开始中枢回归，目前处在5年来最低的4-5倍，后续有望回升到按照ROE和股息率定价的模式，可比在8-10倍PE。产量全面压降仍未结束，表外产量预计迎来第二轮削减。第一轮表外产能产量压降出现在2016-2018年供给侧改革时期，当前有必要开启第二轮表外产能产量进一步压降，保证我国产能利用率进一步提高。行业的供需格局开始实现边际改善供给方面来看，全国钢产量恢复持续大幅不及预期。华东、南方等非限产区域产量