中小盘专题研究：哪些方向有望成为后续投资主线

中小盘专题研究：哪些方向有望成为后续投资主线？一、中小盘行情势头再起，投资正当时近期中小盘的强势表现再次引发市场关注，我们也基于大小盘风格轮动方法论，论证了中小盘为什么这么强。在时代发展带来的中小盘投资机遇中，我们要转换到适配景气中小盘行情的投资思维，挑选出那些能够成功进化的景气中小盘，提前布局。在明确了当下的中小盘行情的基础上，我们知道同一种市值风格内部同样存在分化，并不是任何主题行情都能演化为主线行情，因此我们更关注那些更可能进化成主线行情的高景气成长行业。那么，能够成功进化的行业有何特征？应该在何时布局？何时退出呢？我们希望通过对历史上成功进化的中小盘行情进行复盘为当下的投资机会带来一定启发和参考。2022年以来中小盘表现明显占优当前市场表现中小盘占优。我们从2022年年初、4月26日市场见底进入反弹阶段、7月市场走弱三个时间节点至今复盘当前的中小盘行情，三个阶段中小盘表现都显著优于大盘，表现在今年以来中小盘跌幅更小，市场开始反弹后中小盘力度更大；尤其是7月以来中小盘与大盘表现出现分化，市场整体走弱阶段中小盘逆势上涨；

整体来看，中小盘的表现强于大盘，当前市场风格中小盘占优。A股大小盘风格轮动存在周期性，切换周期约为4年从历史上看，A股大小盘风格轮动存在周期性，切换周期约为4年。我们分别以中证100和国证2000作为代表大盘股和小盘股的代表，以国证2000/中证100作为划分大小盘相对强弱的指标，将2012年后的A股行情划分为三段，2012年12月至2016年12月的小盘强势期、2016年12月至2021年2月的大盘强势期、2021年2月至今的小盘强势期。可以看出，A股大小盘轮动展现出明显的周期特征，大小盘轮动周期约为4年。从空间上看，大小盘相对强弱指标（国证2000/中证100）低于1.0时进入大盘上涨阻力区，大盘股进一步上涨难度上升，高于3.0时进入小盘上涨阻力区，持有小盘股的性价比明显下降。而在2.0附近为低阻力区，市场风格回归的需求较弱，市场风格往往顺着前期方向和阶段性规律继续发展。相对业绩、股价弹性、流动性与资金面和估值四大逻辑影响大小盘风格相对业绩、股价弹性、流动性与资金面和估值四大逻辑影响大小盘风格。我们通过对底层逻辑的梳理得出相对业绩、股价弹性、流动性与资金面和估值四大逻辑。其中相对业绩强弱是大小盘风格的核心，也是大小盘行情发展延续的内生动力；股价弹性差别是大小盘的固有属性，大小盘股价的不同变动幅度表现成大小盘风格的相对强弱；流动性和资金面对大小盘风格起到驱动作用，估值的相对高低也会影响大小盘风格，低估值能为市场风格提供足够的安全边际，同时我们也要注意到这些逻辑之间并不是完全孤立存在的，比如相对业绩更强更容易吸引资金流入，高的估值也需要业绩的支撑。A股大小盘风格趋势往往能够延续数年时间才会反转回顾历史，2013年以来的A股大小风格切换中，利好大盘（小盘）风格的逻辑往往在分阶段占据主导。2012年年底至2016年年底，市场追捧小盘股的业绩弹性和股价弹性，转型升级逻辑、外延并购逻辑让中小盘在传统经济疲弱的背景下拥有增长预期和业绩优势。从2017年年初至2021年年初，外资流入、业绩稳健、“剩者为王”等逻辑让大盘蓝筹估值大幅抬升，市值和成交量向各行业龙头集中。除了最核心的业绩强弱和资金倾向由于经济周期的影响呈现出短期的持续性和长期的周期性外，政策对于并购重组、基金发行和中小企业的政策变化也往往对于市场大小风格切换起到推动的作用。其结果是，大小盘风格的趋势，往往能够延续数年的时间才会反转。当前中小盘行情已经获得确认，后市投资机会仍然存在从大小盘相对强弱指标（国证2000/中证100）来看，当前的小盘股行情已经获得确认。从历史上看国证2000/中证100这一指标1年期均值的方向揭示了A股大小盘风格的大趋势。而指标向上/向下突破1年期90%分位/10%分位则预示着未来一段时间小盘/大盘风格将进入强势期。从当前情况来看，指标1年均值持续向上，且近期再次向上突破90%分位，意味着当前小盘股行情已经获得确认。从轮动周期上看，本轮小盘行情时间上走了一年半，空间上走了一半。以大小盘风格切换的4年周期来看，本轮大小盘行情从21年2月启动，时间上走过了一年半。从空间上看，A股国证2000/中证100指标通常在1.0-3.0间波动，靠近上/下两端则小盘/大盘上涨阻力增大，靠近2.0的中枢水平阻力较小。当前大小盘相对强弱来到2.09，从空间的角度走了一半。后市中小盘的投资机会仍然存在。中小盘风格持续一年半后，估值仍有性价比。由于大小盘风格四年一次轮动，因此我们对比了A股主要指数估值的近四年分位和近八年分位水平。（由于国证2000从成立起仅有1400只成份股，直到2018年2月指数成份才达到2000个，相对于其他指数而言成份股变动过于巨大，故对比其估值的历史分位意义不大，故未将其纳入讨论中。）从市盈率的角度来看，中小盘风格在强势了一年后，中证500和中证1000为代表的中小盘估值分位数依然处于极低位置，远低于大盘指数估值水平；从市净率的角度来看，中小盘指数的PB八年分位低于创业板指和上证50。整体来看中小盘的估值性价比仍然是较好的。另外PE-G估值法结果也证明中小盘的当前的估值是匹配其未来的增速的，从估值的角度看，中小盘风格的安全边际依然存在。当前时点坚定看多景气中小盘，投资正当时市值风格内部同样会存在分化现象，未来看好景气中小盘。2020年8月开始，市场风格仍为大盘占优，但大盘内部的主线从茅指数转向具有更高成长性和景气度更强的宁组合，证明同一种市值风格内部同样存在分化。因为在经历了一段时间的估值上行后，市场对高成长和高景气度赛道的高估值有更高的认可程度，不具备高成长性的企业则面临较强的估值约束。站在当前时点，中小盘行情时间上已经持续一年半，不再处于极端低估的背景下，我们更需要注重中小盘风格内部的结构性变化，未来更看好景气中小盘的表现。二、成功者档案：解密景气中小盘的进化过程具有成长性的中小盘板块发展阶段划分具有成长性的中小盘板块是可以通过不断进化逐渐转换到市场一致认可的主线的。因此我们将其发展阶段划分为“进化阶段”、“转换阶段”和“成熟阶段”，阶段的确定主要依赖于两个指标：

1、交易层面：换手率比——板块换手率与万得全A换手率的滚动20日均值，同时根据换手率比定义“一次进化”的概念，即换手率比经历一次峰谷差达到约1的波动，这表明成交集中度的不断提高；

2、资金层面：偏股基金重仓对该板块的超配比，这一定程度反映了市场对板块的认可程度；

3、同时使用板块景气度——用超额收益来反映板块景气度（板块超额收益=进化阶段内板块收益率-万得全A收益率）、估值情况、业绩情况来综合判断。具有成长性的中小盘板块发展的三个阶段：

1、进化阶段：市场刚发掘出新的增长机会，配置比例从严重不足到资金蜂拥而上，呈现出超高的交易拥挤度，换手率比不断创新高；基金逐季度稳定增配；搭配持续超额收益；

2、转换阶段：市场对资产的认知已经从发掘阶段大幅提升，配置水平到位，该阶段为交易活跃度中枢下移，换手率比不会再创前高，基金超配比例首次出现重大下滑；

3、成熟阶段：市场已经完全认知该板块的价值，板块成为全市场的明星，呈现为在牛市中板块容易出现泡沫，但在熊市中板块也会领跌，基金配置比例的变化与板块表现高度相关，交易拥挤度中枢在泡沫化行情中也会走高，但是不会超过进化阶段。三段论应用到成功案例中获得的核心结论接下来我们将成功进化的中小盘板块发展的三段论应用到“创业板指”、“苹果产业链”、“泛新能源板块”

这三个成功者的历史中，获得了以下核心结论有助于帮助我们解决三个核心问题——能够成功进化的行业有何特征？应该在何时布局？何时退出呢？

进化阶段是布局具有成长性中小盘板块的窗口期。通过复盘成功进化的中小盘板块，我们发现了一些共同存在的特征，也即它们具有的“进化基因”：1、在进化过程中会经历多次进化，进化时间维持2-8个月不等；

2、随着行情热度的不断扩散，偏股超配比例连续几个季度上涨，市场对其认可程度不断加深；

3、在进化过程中会获得十分丰厚的超额收益。因此进化阶段是布局具有成长性中小盘板块的最佳窗口期，我们要挑选出具有进化基因的行业，让利润奔跑。中小盘行情拐点可用换手率比来观测。在复盘过程中，我们发现进化阶段换手率比高点会领先行情高点：创业板出现四次领先，平均领先31个交易日；苹果产业链出现三次领先，平均领先55个交易日；泛新能源板块出现六次领先，平均领先53个交易日。因此换手率比高点可以用来观测行情的拐点。1、进化阶段中的“一次进化拐点”可以换手率来观测：进化阶段内的短期行情拐点可以用换手率比达到拐点来观测；

2、从进化阶段到转换阶段也可以用换手率比来观测：当换手率比不再创新高或表明行情进入了转换阶段，实现进化。成功者档案一：创业板——2012年-2013年，崛起于微末2009年开板的创业板主要服务于成长型或创业期、科技含量较高的中小企业，支持科创企业融资发展。经过十多年的发展，创业板集聚了一大批优秀企业，在支持科技创新企业发展、推动产业结构升级、促进资本市场服务实体经济方面起到了至关重要的作用，逐渐成为我国股市的重要一级。对创业板指行情进行复盘，按照指标我们发现2012年Q3-2013年Q4正是创业板的进化阶段。创业板成分股不断增加，以互联网、计算机、传媒、生物医药、电子等行业为主，在进化阶段，市场对创业板从发掘到认知逐渐加深，经历了4次进化，资金参与度逐渐提高，基金逐季度稳定增配，超配比例不断增加。随着市场对其认知大幅提升，资产配置也逐渐到位，交易活跃度中枢下移，创业板行情也进入了下一个转换阶段。创业板行情进化阶段特征创业板行情进化阶段约在2012三季度至2013年底，这一时期：

1、交易层面：换手率比中枢在4左右，交易拥挤度高，此阶段的5个季度中经历了4次进化，每次持续1-3个月不等，在前2个季度中经历了两次进化；

2、资金层面：偏股基金重仓超配比例连续8个季度上升，涨幅14%左右；

3、板块景气度：超额收益由-14%持续增长至69%，最大回撤约24%，创业板走势与万得全A较为独立。在高速进化结束后的2014全年，换手率比从5左右震荡下行至1.5左右，且不再创新高；偏股基金重仓超配比第一次大跌，跌幅约5%；超额收益出现首次大幅下挫，降幅约54%。板块开始向成熟阶段转化，最优投资时机已过去。4、业绩情况：板块持续高景气，营收连续5个季度同比增长，单季度同比涨幅从6.67%扩大至29.12%，扩大逾20%；归母净利润实现连续5季度同比增速上涨，从-14.29%增长至21.24%，扩大逾30%；

5、估值情况：PE持续升高到70倍左右。PE从30左右稳定上升至60左右，实现翻倍；PS从5上升至10左右，亦实现翻倍。2014全年板块开始向下一阶段转换：归母净利润增长放缓，全年增速增长不足5%；营收同比依旧保持增长，全年涨约10%；PE估值在2014Q1继续上升到68继而在年底回落至约60，全年平均在第一阶段初始值的2倍左右，与进化阶段末尾持平。创业板：进化阶段换手率比与短期行情结束时点的关系创业板行情在进化阶段出现“四次进化”，这四次创业板行情短期占优期间均呈现出“换手率比高点领先行情高点”的特征。第一次领先32个交易日；第二次领先13个交易日；第三次领先56个交易日；第四次领先24个交易日。成功者档案二：苹果产业链——2009年-2011年，搭乘东风，成功进化背靠大树好乘凉，苹果产业链依靠着那个年代最具有创新力的大树——苹果，苹果发布具有创造力的新产品后将会对整个产业链带来积极效应。我们定义的苹果产业链行情中包括电池厂德赛电池、耳机厂歌尔声学、通讯模块厂环旭电子等17家公司。对苹果产业链行情进行复盘，按照指标我们发现2009年Q3-2011年Q1正是其进化阶段。随着第一代iPad和iPhone的发布并席卷全球，苹果产业链不断得到市场发掘和认可，逐渐得到市场的热烈追捧，在进化阶段，经历了三次炒作，资金参与度逐渐提高，基金逐季度稳定增配，超配比例不断增加。随着市场对其认知大幅提升，热度有所消减，市场逐渐认知到国内苹果产业链公司还是暂时缺乏核心技术和研发优势，对其认知逐渐理性和全面。苹果产业链行情进化阶段特征苹果产业链行情进化阶段约在2009年中旬至2011年一季度，这一时期：

1、交易层面：换手率比中枢在2.5左右，交易拥挤度高，此阶段的经历了3次进化，每次持续2-3个月不等；

2、资金层面：偏股基金重仓超配比例从-0.3%连续8个季度稳步上升至0.55%，涨幅约1%；3、板块景气度：超额收益由-2%持续上升至130%左右，最大回撤30%，苹果指数走势与万得全A较为独立。2011Q2-2012Q1，板块结束高速进化，向下一阶段转换。换手率比均值约1.5且不再创新高，最高点低于进化阶段高点，经历1次炒作；偏股基金重仓超配比第一次大跌，跌幅0.35%；超额收益持续下跌，跌幅达到60%。4、业绩情况：基本面支撑板块高景气，从2010Q2开始归母净利润连续5季度环比上涨，同比增速连续5季度加快，从-38.6%到218.7%，增幅达180%，并且在2010Q3就实现了归母净利润的翻倍；

5、估值情况：PS在这一阶段实现4到12翻三倍，PE经历了一次翻4倍回落与一次2.5倍回落。2014全年板块开始向下一阶段转换：归母净利润增长放缓，全年增速增长不足5%；营收同比依旧保持增长，全年涨约10%；PE估值在2014Q1继续上升到68继而在年底回落至约60，全年平均在第一阶段初始值的2倍左右，与进化阶段末尾持平。苹果产业链行情进化阶段进化情况苹果产业链行情在进化阶段共经历了三次进化，时间在2-3个月不等。苹果产业链：进化阶段换手率比与短期行情结束时点的关系苹果产业链行情在进化阶段出现“三次进化”，这三次苹果产业链行情短期占优期间均呈现出“换手率比高点领先行情高点”的特征。第一次领先21个交易日；第二次领先91个交易日；第三次领先55个交易日。成功者档案三：泛新能源板块——2015年-2021年，从主题到主线全球能源系统转型和低碳转型的大趋势不可逆转，发展新能源汽车和清洁能源是大势所趋和时代所向，在政策、技术进步、市场化需求三大动力的驱动下，新能源汽车和光伏确定性不断加强、渗透率不断提升，逐渐从主题行情进化为市场一致认可的主线行情。对泛新能源板块的复盘非常具有借鉴意义，泛新能源板块包括新能源汽车（比亚迪、宁德时代、亿纬锂能、恩捷股份、璞泰来）；光伏设备（隆基绿能、阳光电源、福斯特）。对泛新能源板块行情进行复盘，按照指标我们发现2015年Q1-2021年Q4正是泛新能源板的进化阶段。早期的泛新能源板块发展主要受到政策驱动，由于技术早期不成熟，成本较高，渗透率较低，因此行业发展主要依靠政府补贴，随着技术水平不断提高，行业发展由政策驱动转向由市场需求驱动，行业成长性凸显。市场对行业的认知也在这个过程中不断提升，资金参与度逐渐提高，超配比例不断增加。泛新能源板块行情进化阶段特征泛新能源板块行情进化阶段约在2015年至2021年Q3，这一时期：

1、交易层面：换手率比中枢在1.5左右，交易拥挤度高，此阶段的共经历了6次进化，每次持续2-8个月不等；

2、资金层面：偏股基金重仓超配比例从约-0.05%稳步上升至6.1%，在这个过程中有小幅波动，但整体配置比例仍呈现中枢上行的趋势；

3、板块景气度：超额收益由-35%转正，最高达到668%，最大回撤约为30%，泛新能源板块走势与万得全A较为独立。2022年后，新能源汽车、光伏的确定性趋势明显，市场逐渐认知到高速进化结束后，换手率比从1左右震荡下行至0.8左右；超额收益下挫，从1100%降低至800%左右，但仍维持较高水平，最大回撤约38%，目前赛道较为拥挤。由于新能源汽车和光伏前期发展阶段较长，不断通过技术迭代进步降低成本提高渗透率，因此在发展前期波动性较大。4、业绩情况：板块持续高景气，从2020年一季度以后营收连续5个季度同比增长，单季度同比涨幅从6.67%扩大至29.12%，扩大逾20%；归母净利润实现连续5季度同比增速上涨，从-14.29%增长至21.24%，扩大逾30%；

5、估值情况：2020年后，产业趋势愈发明显，确定性较高，PE从30左右稳定上升至120左右，实现4倍的增长；PS同样从2左右上升至8左右。2022年以后，市场对泛新能源板块的认可度不断提高，估值较进化阶段的最高值有所回落，PE中枢在80倍左右。泛新能源：进化阶段换手率比与短期行情结束时点的关系泛新能源板块行情在进化阶段出现“六次进化”，这六次泛新能源行情短期占优期间均呈现出“换手率比高点领先行情高点”的特征。第一次领先31个交易日；第二次领先22个交易日；第三次领先106个交易日；第四次领先107个交易日；第五次领先19个交易日；第六次领先36个交易日。三、投资策略：搜寻进化基因，做第二个吃螃蟹的人在复盘成功进化的中小盘行情之后，我们发现对具有成长性的中小盘板块投资的窗口期正在其进化阶段，那么我们应该如何建立投资中小盘行情的投资策略呢？结合对成功者档案得到的核心结论来回答三大问题：如何判断行业具有进化前景？进化阶段何时是最佳进场时机？本轮中小盘行情何时结束？迹象是什么呢？如何判断行业具有进化前景？结合五大指标综合判断行业是否具有进化基因1、交易层面：至少经历了一次及以上“进化”，有催化因素（如政策、新技术、新产品、需求爆发等）。换手率比作为市场热度的重要指标，若经历了至少一次以上的进化，表明该行业是具有景气度支持的，即使具有回撤后续也能够修复失地，而不仅仅是主题炒作；

2、资金层面：偏股基金重仓连续两个季度以上增配。基金连续增配表明市场对其逐渐发现并认同，才能实现连续增配，逐渐具有市场参与性；

3、估值变化：上涨了20%以上。估值提升表明市场对该主题具有一定想象力空间，想象力空间决定了主题行情的高度；

4、业绩情况：营收/净利润同比增速至少连续两个季度增长，有确切业绩支撑，为主题进化提供基本面支撑；

5、行业景气度：具有明显超额收益。一方面作为判断标准，一方面作为结果验证。何时是中小盘行情进化阶段的最佳投资窗口期？做第二个吃螃蟹的人何时是最佳进场时机：中小盘行情的“第二次进化”的前期最具价值。那些具有进化基因的中小盘板块大多会经历2次以上的进化，在进化过程中，换手率比不断创新高，“第二次进化”已经得到了第一次进化验证的支撑，逐渐获得更多市场关注，吸引更多资金参与，且此时具有更多安全边际，是布局的最佳时期。搭配其他指标：做第二个吃螃蟹的人，结合“连续两个季度基金超配、估值提升20-40%后、具有明确基本面好转”。根据已成功进化的中小盘经验，一般会经历3-6次进化，偏股重仓基金超配比例连续4-8个季度上升，估值提升100-400%，因此在进化阶段完全给我们提供了充足的买入窗口期，在业绩的支撑和行业景气度不断明确的背景下，即使出现回撤也会修复实地，开启多轮进化。因此能演化为趋势性的行情无需纠结是否买在最低点，用一定的赔率换取胜率才是上策，做第二个吃螃蟹的人，在确定性逐渐增加的时候买入更佳。本轮中小盘行情何时结束？密切关注换手率比拐点迹象换手率比拐点一般领先行情拐点，因此密切关注换手率比拐点迹象。历史证据：中证1000的历史复盘表明换手率拐点一般领先行情拐点：我们将中证1000作为中小盘行情的代表，2015-2016年及2021年的五次中小盘行情占优均呈现出“换手率比高点领先”的特征。均衡配置成长行业，重点关注具有进化前景的新兴技术行业均衡配置成长行业，重点关注具有进化前景的新兴技术行业。我们根据行业是否满足五大指标具有进化基因，对其进行等级判定，符合一个标准获得一分，对全市场具备成长逻辑的细分景气中小盘按照进化基因的特征划分为五档。值得重点关注的细分子行业有：光伏、新能源汽车、国家战略安全相关、国产替代相关、医疗保健、代糖、人形机器人、元宇宙等具有进化前景的新兴技术行业。细分子行业中获得等级四档以上的有：储能、钙钛矿、医疗美容、半导体材料、TOPCon电池、HJT电池、碳化硅。储能装机量爆发式增长，有望持续维持高景气。储能市场高景气，成长空间陆续打开。从装机功率来看，各应用场景下用户侧储能规模基本持平，电网侧储能装机有所提高，同比增长30.52%，电源侧辅助服务储能、集中式新能源储能以及分布式及微网储能规模则成倍提高，同比增长分别达到81.64%、128.33%和150.35%。交易层面：换手率比中枢在2左右，交易拥挤度高，已经在2021年Q4经历了“一次进化”；

资金层面：2022年以来偏股基金重仓超配比例连续2个季度上升，从4.99%上升至5.17%；储能板块相比万得全A有明显超额收益，目前估值相比4月最低点35倍已上升至47倍左右，后续需继续钙钛矿技术推进进展。医疗美容行业政策及复苏共振，行业有望不断进化。医美市场终端规模超过1800亿,是消费市场中的黄金赛道。根据弗若斯特沙利文数据2021-2030E的CAGR预计可达到14.5%。渗透率方面,2020年我国医美项目每千人诊疗量仅为20.8次,美国、巴西千人诊疗量分别为47.9/42.8次,韩国和日本千人诊疗量为82.4/26.4次。有很大上升空间。交易层面：换手率比中枢在1左右，交易拥挤度高，已经在2021年Q1经历了“一次进化”；资金层面：