航空发动机行业研究：市场空间、商业模式、估值讨论等的思考

航空发动机行业研究：市场空间、商业模式、估值讨论等的思考一、引言：航发产业链投资，我们选择的是商业模式“查理和我不是选股者，我们选择商业模式”。我们回看BerkshireHathawayInc.2021年年报，里面一句话曾引发共鸣，“无论我们采用何种所有权形式，我们的目标，都是对具有持久经济优势和一流管理层的企业进行有意义的投资。当前，市场对航空发动机作为一个优秀赛道的认同度稳步提升，结合部分投资者的投资困惑，本文结合本组“新·视角”系列已外发报告，从竞争壁垒、市场空间、商业模式、盈利变革及估值视角等角度，尝试阐述我们对航空发动机产业链长期投资价值的思考。2021年8月9日，《新·视角：主机厂投资新论，超额空间、强者恒强、穿越周期》，我们提出“被忽视的广阔维护空间才是洛马公司等系统级厂商的远期核心收益所在…我们认为，市场当前过于关注军机采购收入，很可能低估了主机厂及军工板块潜在超额维护市场空间…运营维护端，美军直接与主机厂签订、采购基于性能保障

（PBL）模式的集成维修服务更经济，使得承包商激励措施从‘销售越多备件和维修，获得越多利润’转变为‘销售越少备件和维修，获得越多利润’，更是军贸时代、军机机群规模起量时代主机厂产业地位日益崛起的源动力”。2022年4月29日，中航沈飞公告《关于收购吉林航空维修有限责任公司60%股权并增资暨关联交易的公告》，现金收购吉航公司60%股权，目的包括（1）做强维修与服务保障主业，加快批量修理能力建设，构建面向装备全寿命周期的维修体系；（2）按照“集团抓总、主机牵头、体系保障”的原则收购增资吉航公司完成产业链纵向延伸，促进“研、造、修”

一体化发展。2022年5月8日，《新·视角：航空供应链改革，源于规模，强于创新与增效的新平衡》，我们提出“需求的复杂化及创新产生方向朝中游环节聚焦，促使主机厂主动降低供给端的复杂性，以‘简单供给’应对‘复杂需求’，因此我们强调供应链改革的核心不在于增加供应商数量持续降价，而在于精简供应层级、增强效率，这为二三级供应商提供了获得更高影响力的机会”。2022年7月7日，航空工业公众号《航空工业沈飞：探索高质量创新型航空国企改革之路》，指出“通过产业链、供应链全面布局调整，航空工业沈飞产品研制周期大幅度缩减，产品交付速率大幅提升，产品维修能力跨代发展，配套准时率大幅提高…对现有供应商进一步挖潜，承接对外释放的产能；重点培育系统内专业化企业，拓展选商资源…为公司培育战略供应商”。结合我们2021年12月19日发布的《新·视角：航空发动机，长现金流视角，从经营物质到经营风险》，我们提出几点思考，并尝试解答：（1）航空发动机产业链为何强者恒强，何为竞争壁垒？（2）如何看待航发产业的市场空间？（3）航发产业链的商业模式有何特别之处，以及该商业模式如何映射至需求驱动力及竞争壁垒？（4）航发产业链相关公司长期盈利能力如何改善，有哪些改善方式？（5）如何结合航发产业链商业模式，看待其估值体系？二、竞争壁垒：研发方向的单一性催化强者恒强的格局类比晶圆代工，航空发动机格局稳固的关键，在于研发资源单一方向的持续性投入。或可对比晶圆代工。台积电在关键制程取得领先后会进一步加大资本投入，持续在制程方向上保持领先优势。晶圆代工商业模式的重要特点之一是，在行业的工艺与技术高壁垒下，业内头部厂商前期规模、技术、人员等生产资源的投入，会逐渐积淀成企业的创新能力，创新方向与资源投入具有一致性，避免资源的浪费，提高经营与生产效率。随着摩尔定律的不断进行，掌握核心工艺技术的台积电，在关键制程节点取得领先优势后，会逐步加大资源投入，进一步在制程方向上持续取得领先优势，前期积累的资本投入及技术经验逐步巩固公司护城河，形成“先进制程获得高市场份额→高营收规模→高资本支出与研发投入→持续稳固先进制程优势→更高营收规模支持更高资本支出与研发投入”的良性发展驱动力。研发方向的单一性，避免技术颠覆性风险；同时随着技术升级，伴随的较大资本支出也强化龙头格局。我们认为，可实现研发资源单一方向的持续性投入，以逐步加深龙头企业护城河的细分赛道通常具有三个典型特点，一是技术系统复杂。行业技术系统化、复杂化程度高，以及专利壁垒高，可确保龙头企业前期的研发投入资源的资产化以及盈利的长期性；二是技术升级方向具有单一性。行业技术研发迭代方向具有单一性，如晶圆代工厂核心研发方向是使制程持续缩小，可保证龙头企业研发投入的效率最大化，并强化工程经验的积累，减少技术积累被颠覆的可能性；三是技术迭代所需资本投入高，高研发投入是确保行业格局稳固的关键因素之一。战斗机发动机的研制周期长，研制费用高。航空发动机集气动、热力、燃烧、结构强度、控制、测试、材料等多学科于一身，在高温、高压、高速、大应力等苛刻条件下工作，对重量、可靠性、寿命等要求较高。参考《国外战斗机发动机的发展与研究》（刘永泉，航空工业出版社，2015），F119发动机的研制费用，从X型发动机验证机到1991年进入工程研制阶段为18.32亿美元，在工程研制阶段为24.65亿美元。由F119发动机改型研制的F135发动机的研制费用，在进入工程研制阶段前为9亿美元，在工程研制阶段为57.68亿美元；由YF120发动机改型研制的F136发动机的研制费用，在进入工程研制阶段前为5.58亿美元，在工程研制阶段为24亿美元。第4代战斗机发动机的研制费用明显高于第3代战斗机发动机的研制费用。战斗机发动机的全新研制周期（从最初的方案设想到全面生产）一般为9-15年。参考《国外战斗机发动机的发展与研究》（刘永泉，航空工业出版社，2015），其中方案研究为1-5年，验证与审批为2.75-3.75年，全面研制为5-6年。战斗机发动机的改型研制周期是全新研制的一半左右，即5-7年。但是，改动量很大的战斗机发动机改型研制可能遇到的困难与全新研制的相同，周期也与全新研制的相当或更长。20世纪80年代以来，由于技术领域又取得了重大扩展和技术要求的不断提高，国内外全新研制战斗机发动机的研制周期又略有增长，即：从型号验证机到设计定型17-19年，从正式研制到设计定型也在10年以上。总之，无论是全新研制还是改进改型，第4代战斗机发动机的研制周期都比第3代战斗机发动机的研制周期明显延长。以提高核心机推重比为主要研发方向，持续性投入及改进奠定高壁垒。据《民用航空发动机核心机技术发展研究》（程荣辉，中国燃气涡轮研究院，2007年2月），为了使得民用发动机更具市场竞争力，不断追求更高的发动机热效率和推进效率成主要方向，以不断提高推重比。民用发动机的发展历史演示，发动机性能的每一步提高多数是以高压压气机、燃烧室和高压涡轮组成的核心机性能的提高为前提，因此，核心机技术一直以来受到世界主要航空发动机厂商的重视，成为高性能民用发动机研制和获取市场份额的重要保障。核心机的升级方向，以新颖结构设计技术以及先进材料发展水平为重要代表，而无论哪一方向所需的研发投入及研发时间均较长，利于先进航空发动机公司持续加深护城河。在航空发动机技术发展方向中，组成核心机的三大部件的设计是关键，新颖结构设计以及先进材料发展是重要代表。以先进材料发展为例，材料对航空发动机性能提高贡献在各种影响因素，其先进材料技术的应用将进一步降低发动机的重量、提高涡轮前温度从而提高整机热效率。据《民用航空发动机核心机技术发展研究》（程荣辉，中国燃气涡轮研究院，2007年2月），例如，在进一步开发单晶材料和先进热障涂层的同时，国外正在为燃烧室和涡轮等高温部件开发陶瓷基复合材料和金属间化合物。一种新材料研究出来到批量用于在役发动机，国外经验表明一般要经过15~20年，这期间除了材料性能的不断优化和制造工艺的逐渐成熟需要一定时间外，新材料的机械特性研究及其应用结构强度设计技术研究也是关键环节之一。三、空间源自：单价提升、广阔维修，定制化军品更优（一）升级换代+广阔维修，维修服务收入规模至少是OE收入4倍发动机总体呈现单机成本不断提升的趋势，主要系发动机代际更迭追求更高性能带来的成本提高。对于军用飞机来说，从第1代发动机到第4代发动机，为了满足战斗机的超声速巡航、超机动、超隐身和短距起落等能力，第4代战斗机发动机对推力与推重比、推力矢量、雷达和红外信号等提出了更高的要求，明显增加了技术难度。为了满足第4代战斗机的综合性能最优和全寿命周期费用较低的要求，第4代战斗机发动机对耐久性、维修性、可靠性和保障性等提出了更高的要求，明显拓展了技术范围，增加了研制难度。同时，由于原材料占比超过一半，先进材料的使用也增加了发动机成本，第4代战斗机发动机的价格显著高于第3代。从全寿命周期角度来看，发动机运营和维护费用高于整机采购成本。根据《WholeLifeCostMethodsforAero-EngineDesign》（JamesStephenWong，2012年11月），航空发动机全寿命周期成本包括采购成本（acquisitioncost）和拥有成本

（ownershipcost），采购成本包含研发成本和投资成本，拥有成本包含运营维护成本和处置成本。根据《AnApproachtotheLife-cycleAnalysisofAircraftTurbineEngines》（美国兰德智库，1979年），发动机维护成本占发动机全寿命周期总成本的75%~80%。航空发动机维护收入至少是新机采购收入的4倍以上。参考英国RR公司（中文全程罗尔斯-罗伊斯，证券代码RR_.L）2014年6月19日公布的投资者简报，对于一个典型的航空发动机项目，维修服务产生的收入规模至少是新机OE销售收入的4倍以上。成熟期时，航空发动机公司RR的维修业务占比过半，国防部门、民航部门过半的营收由维修业务贡献。RR公司维修营业收入主要来源为民航维修和国防维修，两者均在民航收入、国防收入中占比较高。2008-2020年，RR维修业务占民航与国防业务收入平均比重为56%，最高时占比可达61%。分业务看，民航维修业务收入与国防维修业务收入比重接近，2008-2020年间RR公司民航维修占民航收入比、国防维修占国防收入比均保持在58%左右。其中，民航维修占民航收入比最低为2016年的52%，最高为2010年的62%；国防维修占国防收入比最低为2013年的46%，最高为2015年的61%。从维修种类上看，民航维修是营收主要构成。2008-2019年，RR公司的民航维修占总维修营收比例均在70%以上，2020年受疫情影响下降至59%；2008-2019年国防维修占比均在25%左右，2020年占比超过40%。长期看，民航市场为航空发动机厂商营收规模扩大的主要推动力。RR公司起源于国防，据RR官网介绍，在第一次世界大战开始时，为了响应国家的需求，公司设计了他的第一台航空发动机，提供了盟军在空战时使用的全部马力的一半；第二次世界大战期间对航空的需求使得公司从一家规模较小的公司转变为航空推进领域的主要竞争者。尽管RR公司在国防领域取得一定成功，但在1987年4月私有化时，其民航发动机市场的份额仅为8％。基于此，公司凭借在国防领域的积累，相继开发了Trent系列机型，并在民航领域取得成功。2004-2020年间，民用航空部门实现营收占民航与国防比重平均为71.03%，最高时民航收入比重曾达到77.31%。虽然国防航空在部分时期内为公司业绩提供一定支撑，但长期看，当RR发展处于成熟期时，民航为公司的主要营收来源。（二）军品阶段更优：定制化需求、恶劣使用环境下升级维修需求更强1.军用航空发动机项目现金流收益长且稳定性较强。参考英国RR公告，军用航空发动机项目生命周期一般均在50年以上，期间内现金流分布特点有四：（1）研发时间长，对相关技术的研发至多可在投入使用前的20年；（2）前期技术发展及生产开发所需部分资金由客户提供支持，因此研发阶段企业现金流支出计划性相对更强，同时在生产阶段甚至可产生正的现金流流入；（3）生产阶段盈亏平衡点更快实现，同时在后续发动机升级驱动下，项目的生命周期往往更长。由于国防项目的研发时间相对更长，在考虑相较于民航的低安装基数下，国防发动机往往以更为合理的利润率销售于军机主机厂或者军方（军用航空发动机业务毛利率相较民用更高），因此项目的现金盈亏平衡点往往在大批量生产的2年内或者更短的时间内实现，具体取决于军方的资金支持以及产量提升带来的学习曲线效应。同时，军品生产周期相对更长，包含升级周期可长达20~30年；（4）售后市场多以PBL模式签订，这有利于发动机厂商更好地安排维修相关业务的现金支出，并可带来更好的规模经济溢价。在售后市场，罗罗通常与军方每5年签订基于性能保障（PBL）模式的集成维修服务合同。基于PBL合同框架下，军方将产品维护的最终责任转移给承包商，使得承包商的激励措施从“销售越多的备件和维修，就可以获得越多的利润”转变为“零部件和维修用的越少，获得的利润就越多”，并希望借此降低整体的寿命周期费用。2．全寿命周期角度，军用航空发动机现金流优于民用发动机的原因为：

（1）国防发动机项目现金流更具稳定性的根本原因之一，为军方定制化需求牵引较低研发风险。参考航空工业出版社出版的《GE航空发动机百年史话》（倪金刚编著），研制端，军方用户会告诉发动机制造商应该做什么和怎么做；生产端，对于军用发动机项目，负责军备采购的部门通常会根据年度采购目标和预算来确定发动机的成本价，发动机制造商则根据企业自身的发展战略来确定竞标价格。而对于商用飞机发动机项目，产品的价格是由市场竞争环境决定的，发动机制造商最初确定产品的销售价通常比起成本要低得多，导致在生产制造环节国防业务的毛利率相对更高。（2）国防发动机项目现金流具有更具稳定性的根本原因之二，在于其更高的使用率以及更为恶劣的运行环境。发动机部件维修成本的驱动因素，主要是飞行次数及飞行小时，而飞行小时除与飞行时间相关外，与飞行时发动机运行的速度、压强等有较大关系。军用发动机追求的高速、高机动性使得发动机的部件承受更大的腐蚀性，继而使得军用发动机部件在单位飞行小时数下的损伤程度远大于民用发动机，进而间接提升其“使用率”。因此，国防发动机市场的维修潜在空间（单台）或大于民用发动机。（3）国防发动机项目现金流更具稳定性的根本原因之三，在于军方为优化发动机性能而可能持续进行的型号升级。军方用户有持续优化航空发动机性能的内在动力，且由于先进战机的服役时间往往较长，因此航空发动机厂商在列装型号上的升级周期高于民航发动机。从结果看，国防发动机市场长周期内稳定性高于民航市场。分业务对比，RR公司的民用航空业务贡献营收最大，2004-2020年营收占比平均达48.44%，国防业务贡献营收平均占比达19.83%。但从复合增速看，国防业务2004-2020年实现营收CAGR达5.76%，高于民航业务的3.27%。由于国防业务下游客户需求的相对稳定性，除2014、2015、2018年外，RR国防业务均实现了正增速，同时其相对稳定性在部分时期稳定了整体营收增速，如2011年、2017年。分业务看，国防业务营业利润率较为稳定且高于RR公司整体营业利润率，并降低了整体营业利润波动性。四、商业模式：剃须刀“高价刀片”，夏普比率是核心（一）现金流：航空发动机类比吉列剃须刀“低价刀柄+高价刀片”模式民航发动机项目现金流与国防项目较为接近，主要区别在于前期的研究与产品开发，以及售后市场。参考NATIXIS2009年发布的报告，援引英国RR披露的发动机项目现金流分布图，大型商业航空发动机项目生命周期内现金流分布特点有四：

（1）前期的研究与测试阶段几乎为负现金流流入，主要系缺少客户的资金支持；该阶段投入成本预计占该项目全寿命周期内产生收入的2%。（2）新机销售盈利贡献有限，但持续性长。在新机销售的初始阶段，新机收入与其生产成本相当（后续成本可能会随着学习曲线及规模经济的作用而递减），但考虑商业飞机项目的持续性，新机销售往往持续20余年。（3）售后市场空间最为广阔，与销售备件相关业务贡献现金流长且为主要现金流入。预计持续贡献现金流近50余年之久，同时备件销售所产生的现金流入在全寿命周期内超过新机销售的6倍以上。（4）实现盈亏平衡的时间点较长。由于新机销售的低毛利率特征，从整个项目周期考虑，商业发动机项目的盈亏平衡点，大约发生在该项目全周期的1/3时间点或者生产阶段的2/3时间点，即大致在17/18年后达到盈亏平衡。对标巴菲特典型价值投资案例，吉列公司商业模式，看航空发动机市场的吸引力：

吉列公司以低价出售刀柄，辅以专利保护刀片生产，吸引并绑定客户持续消费高利润的易耗品刀片。对于剃须刀产品来说，刀柄是耐用品，而刀片是需要定期更换的消耗品。吉列公司以低价销售刀柄，吸引并巩固消费人群，并需要不断替换刀片，高毛利率的刀片则成为主要的收入和利润来源，强化并延长商品生命周期。在该商业模式下，刀片和刀柄的唯一匹配，消费者持续不断的刀片更换为吉列公司带来持续且稳定的现金流和利润。巴菲特投资吉列公司16年时间投资回报率7倍有余，根据《巴菲特：对可转债情有独钟的投资家》（檀江来，2015），巴菲特1989年投资6亿美元买入吉列可转换优先股，1991年转换为普通股，宝洁公司收购吉列以后,巴菲特持有的吉列公司股票市值增长到51亿美元。从民用航空发动机整机厂角度看，接近成本价出售发动机以追求更大安装基数，获取后续维修广阔市场的模式，与吉列公司“剃须刀柄+刀片”的销售有异曲同工之处。（1）从产品特性上，虽然刀片技术含量及复杂程度弱于发动机，但其安全性+专利布局方式，与发动机较为相似。（2）从收入获取方式看，发动机原始设备制造商（OEM）通常以较低折扣出售发动机新机，甚至在许多情况下都是亏损的。新机低价出售方式获取客户，吸引航空公司购买该型号发动机，之后通过长期维修协议带来的维修收入，以及备件和备用发动机的销售来获取更为稳定且规模更大的现金流。（二）成长演变：RRSP+TotalCare，提高发动机的夏普比率是核心我们认为，对于主机厂，一个航空发动机项目，或可以类比为一个投资组合，评价投资组合收益指标之一为夏普比率，即尽可能用最小风险换取最大回报，基于航空发动机全寿命现金流特征，我们认为：

对于发动机厂商（包括零部件及整机），其经营方向在于持续提高发动机项目的夏普比率，具体体现为：（1）减少支出波动的σ、平滑现金流波谷；（2）增厚现金流E(Rp)，放大风险承担与现金流收益稳健及广阔性的动平衡。1．降低σ：开创RRSP模式，让渡未来收益分摊研发风险，带来行业性的升级机遇RR公司创新与供应商的合作模式，开创风险与收益共享合作伙伴（RRSP）机制，共同研发生产。RR公司将RRSP定义为：向RR供应支持发动机制造、装配和售后市场要求零件的供应商；锻造、铸造和加工零件的制造商；期望获得回报，购买生产项目的一部分的投资者。RR的RRSP将完全负责子供应链，包括集成和组装零件、子系统甚至模块。RRSP模式是一种整合的、战略性的外包方式。基于RR与供应商的合作关系，并根据该型发动机在其生命周期内的表现，分担新发动机研发的成本、风险与受益，即RR与供应商共同投资新发动机计划，并按相应比例获得发动机新机销售与售后市场收入。该机制从Trent500发动机开始实施，目前RR在Trent900发动机研制上有7个风险与收益共享合作伙伴，在TrentXWB上RRSP更多。RRSP模式减少了主机厂产品研制相关的投资支出，进而降低了项目前期的现金流支出压力，减少了因产品研发失败导致的现金流风险。RR对新型号发动机的研发周期较长，且需要进行大量投资支出，假如新型号研发出现问题将对公司造成巨大打击。RR与上游厂商的风险与收益伙伴共享机制可以加强其与上游供应商在技术与生产上的交流与合作，在获得高质量零部件、组件、子系统的同时减少投资支出，使得现金流更加稳定与健康。RR的风险与收益共享合作伙伴也获得激励在自己的细分领域进行投资与研发，在完成与RR的合作项目获得利润的同时提升自身的核心竞争力。因此，风险与收益伙伴共享机制虽然一定程度上降低了公司盈利规模的天花板，但是也实现了风险的转移与分摊，大幅降低公司现金流出现问题的可能性。中上游领先供应商同样受益RRSP模式变革。MTU（MTUAeroEnginesAG）是德国领先的发动机制造商和全球领先的独立MRO服务供应商。MTU公司顺应发动机主机厂RRSP模式，公司在不同发动机型号上模块制造份额渐增，实现供应层级的提升。在下游主机厂模式变革过程中，中上游供应商MTU凭借在核心机重要子系统的供应能力及长期的客户关系，不断获取更高的RRSP份额。对于发动机系统级供应商而言，拓宽RRSP份额的意义在于实现供应层级的提升并实现产值规模的扩大，公司在许多重要的窄体与宽体发动机项目中占有6%到21%左右的份额，并呈扩大趋势。例如，公司在V2500、GTFGEN1、GTFGEN2的RRSP份额分别为16%、18%和20~25%。此外，RRSP模式下研发制造与售后市场份额绑定，可巩固MTU在维修市场的份额与行业地位。2．提高E(Rp)：开创TotalCare模式，首推维修“按小时计费”，实现从经营“物质”到经营“风险”的转变传统维修模式的不可预测性导致机队运营效率低下，维修服务不经济。对于航空公司来说，当发动机需要返厂大修时，航空公司则需要一次性支付大额的维修支出。在这种情况下，航空公司无法预测的大修时间和无法预测的成本水平，增加了公司财务筹划的风险和难度，同时降低机队运营效率。对于OEM来说，发动机的维修时间和费用的不可预测性也影响维修活动的效率，OEM无法进行较好的零部件及航材储备。在此背景下，RR首推按小时计费的售后维修模式，类保险经营的商业模式，从经营

“物质”转变为经营“风险”。1997年，RR率先推出了TotalCare，客户维护收费单一，简单地按每引擎飞行小时的费率计算，RR保证对发动机进行终身维修，包含意外事故导致的维修，同时还提供发动机残值保护，且不收取额外的费用。同时RR通过数据监控获取发动机工作参数，可预测发动机维修时间，能合理安排人员和航材储备。发动机测量数据由专门的软件跟踪，以确定各部件性能的恶化趋势。RR掌握实时数据能更好进行人员调配与零部件储备，在发现小问题时及时维修，进一步降低维修支出，RR的利润空间得到提升。通常发动机新机交付后的5-7年才会迎来第一次大修，传统模式中发动机厂商无法在这个时间段获得现金流，而通过按小时包修协议，RR可以获得长期稳定的现金流。通过该现金流支持未来新机型的研发，以产生长期的产品竞争力，推动业绩提升，为股东带来回报。五、估值体系：盈利稳步提升，创新药视角的估值思考（一）产业趋势：规模化、型谱化、成熟化驱动盈利能力提升是关键1.盈利提升方向——规模化，新型号初始爬坡期对利润端影响相对较大新型号在初始爬坡期对利润端影响较大，或主要受规模经济及产品良率的影响。以RR民航发动机市场为例，结合2003-2020年民航发动机交付数量及民航业务整体营业利润率（缺乏毛利率数据及OEM营业利润率），我们发现在新型号开始大批量交付初期，营业利润率部分承压。例如，在2007-2011年期间，RR老型号AE3007（小型发动机）交付量波动式下滑，由2007年的135台下降至2011年的31台；而较新型号Trent700开始上量、新型号Trent900开始投产，公司民航业务营业利润率由2008年的高点12.57%下降至2010的7.97%。2010年起，Trent700和Trent900两款型号开始逐步爬坡，Trent700交付量由2010年的139台提升至2014年的184台；期间Trent900交付稳定，由30台波动上升至35台（期间交付量为30/70/64/42/35）；BR700系列爬坡更为迅速，由184台增至334台。或受益于主要型号成熟及批产节奏加快，RR民航业务营业利润率由2010年的7.97%提升至2014年的13.78%，盈利能力提升较为显著，而期间发动机总交付量稳定，2007年、2014年度民航发动机总交付量分别为1320、1483台。在航空发动机定型且批产后，学习曲线与规模经济或共同促进生产效率的提升。以发动机主机厂RR为例，复盘RR的国防业务部门，例如，2008-2013年在人均营收变动不大的情况下，2008、2013年人均营收分别为29.21、30.99万GBP，因学习曲线的进步与规模经济等共同影响，人均营业利润大幅提升，从2008年的2.84万GBP上涨至2013年的5.06万GBP，随后5年进一步增长并在2017年达到2005年以来最高值6.40万GBP。在航空发动机产业的重资产特性下，经营杠杆的存在使得发动机厂商在产品批产时，利润增速高于营收增速。以RR2008-2013年为例，该时期内国防部门引擎交付数持续为正，期间合计交付引擎数为4460台，CAGR为11.56%，该业务营业收入CAGR为8.97%。在航空发动机产业重资产特性影响下，期间RR的国防部门经营杠杆稳中有降，由2008年的1.19下降至2013年的1.12，降幅仅为5.67%。但由于规模经济的存在，期间RR国防业务部门的营业利润率提升较为显著，由2008年的13.23%上升至2013年的16.90%，并在2015年达到十年以来最高值19.31%，营业利润绝对值在2008~2013年内CAGR达14.45%，接近营收增速的2倍，规模经济效应对业绩的倍增效应明显。2.盈利提升方向——型谱化，减少项目前期现金流支出，提高全寿命现金流波峰型谱化优势的积累源自时间及资本的长期投入，其优势之一在于减少项目前期的现金流支出。例如，发动机型谱化途径之一为发展多用途核心机，基于核心机发展新型号利于降低研制风险、缩短研制时间及降低现金流支出。核心机是发动机中最重要的部分，也是研发周期最长、投入经费最多的部分。核心机先于具体飞机型号的研发可以保证有充足的时间进行调试、修改和结构完整性的考验，这样降低了技术风险，又解决了可靠性耐久性的问题。派生型号发动机依托于成熟核心机，研发投入更低，研制周期更短，安全可靠性更高。参考《航空发动机核心机技术及发动机发展型谱研究》（周人治，2007），国外经验显示，F119从概念到定型经历了25年，而在成熟的核心机上派生新机型，只需要3-5年。发动机型号型谱化发展使得新型号发动机的研制周期变短，资金投入减少，因此新型号发动机可以更快地投入生产和使用，并使该项目尽可能的进入维修周期，实现现金流净流入。型谱化，还意味着尽可能扩大处于维修周期的发动机型号及数量，以支撑研制及生产阶段的现金支出，达到平滑现金流的目的。由于不同发动机型号的项目特征及项目生命阶段存在一定差异，因此对于一家发动机制造商而言（包括零部件及整机），其整体现金流体现为二维曲面。因此，从平滑现金流的角度考虑，发动机厂商希望其尽可能扩大处于维修周期的发动机型号及数量，以弥补正处于前期研发和生产阶段的发动机产生的现金支出。以RR2015年披露的公告为例，当前公司较多型号处于研制阶段，而部分安装基数较大的型号如RB211系列已处于维修阶段的后期，部分拉低公司当前的现金流表现。展望五年、十年后，公司认为随着更多的型号进入现金流为正的阶段即维修期，公司现金流表现将更为优异。3.盈利提升方向——成熟化，维修支出更多，实现维修业务规模“滚雪球”式扩大研究发现，随着航空发动机服役寿命的加大，单机维修支出相对更多。以RR民航发动机业务为例，RR披露2002~2020年间公司在役商业发动机数量、2003~2020年各年交付商业发动机数量及商业航空部门售后市场收入。整体看，从相关性分析，公司在役发动机数量与其商业航空部门售后收入呈现较强的正相关关系，2002~2020年构成的样本相关系数达0.7151。从售后市场收入与发动机服役时间看，由于当年在役数量=前年在役数量+当年新增数量-当年退役数量，我们假设2002年披露的在役航空发动机已全部达到维修期、所有商业发动机在5年后将进入维修期，则2003年~2008年内处于维修期的发动机数量等于前年在役发动机=前年在役-本年新增；2009年~2020年内处于维修期的发动机=前年在役-本年新增+6年前新增，基于上述算法我们可粗略并假设得出RR2002~2020年处于维修期的商业航空发动机数量。（二）估值思考：类比创新药体系，“以时间换空间”，重视后端现金流航空发动机产业独特的现金流特征，体现在早期研发投入大、研制周期长、售后市场空间大，进而决定航空发动机产业投资中“以时间换空间”的重要性。（1）一方面，从单一型号考虑，时间体现在“等待”型号进入售后市场维修周期，“换取”高于前期研制生产现金流入数倍的维修售后市场空间；（2）另一方面，从多型号考虑，时间体现在“等待”发动机产品谱系化与代际化发展，使正在处于批产和维修市场的型号所产生的现金流，“换取”处于研制初期发动机型号的支出。从现金流看，以典型民用宽体发动机项目为例，据RR2018年公告，以2000个发动机项目为代表，现金流支出可分为三阶段：（1）研究与开发和前期资本支出现金流约15~20亿英镑，约合人民币120~160亿元；（2）新机批产交付阶段支出现金流32亿英镑，约合人民币250亿人民币以上（以当前每台发动机现金流亏损160万估计）；

（3）售后市场阶段持续超过25年，预计累计现金流入超100亿英镑，约合人民币800亿以上。航空发动机与创新药全寿命周期具有相似的现金流分布特征。创新药前期研发投入大，后期阶段现金流快速爬坡至峰值，提供充足的正向现金流，而正向现金流进一步支撑药企其他创新药管线的前期研发支出。根据药品全生命周期的理论模型，药品要经过六个过程，即研发、上市、增长、成熟、衰退、仿制竞争。药品全寿命阶段呈现不同的现金流特征：第一阶段是研发，药品具有高投入和高风险和耗时长的特点，药品需要经过实验室研究、临床前研究、临床申请、Ⅰ-Ⅲ临床研究、通过上市许可申请后方能上市销售，研发过程可能需要数亿元研发费用，该阶段为现金流流出。第二阶段是上市，药品引入市场，需负担巨额销售等费用，销量较低缓慢增长，药品现金流由负转正。第三阶段是增长，药品转入批量生产和扩大市场销售额时期，成本降低，产品被市场迅速接受产生大量利润，带动正向现金流流入。第四阶段是成熟期，药品进入大批量生产，销量达到峰值后稳定在高位，由于专利保护独占市场，提供充足正向现金流。第五阶段是衰退，专利到期后市场独占到期，竞争者介入，销量减少利润下降，现金流流入减少。第六阶段仿制竞争，仿制药价格较低，强占市场空间，现金流逐渐下降到较低水平直至药品退市。如果进行药品管线扩充会延后衰退期的到来。传统估值方法在对创新药企业分析时或具有一定的局限性。主板上市企业常用的估值方法包括绝对估值法和相对估值法。绝对估值法包括现金流折现模型（DCF）和股利贴现模型（DDM），这两种方法要求企业具有多年的稳定现金流或股利分配方案。但由于创新药企业一般研发失败风险高，甚至处于长期亏损状态，无法提供准确的稳定规律现金流，也无稳定盈利进行股利分配进行估值。同时由于创新药企业研发的高风险性，普通的现金流折现模型未考虑研发风险，会高估企业的估值水平，进一步降低估值准确性；相对估值法主要为市盈率（PE）、市净率（PB）和市销率

（PS）模型，要求目标估值公司所在市场交易完善活跃，财务数据充分，与选择的参照公司具有足够的可比性。除此之外，市盈率和市净率要求