打印机行业-纳思达研究报告：高端制造全球替代的打印机践行者

打印机行业-纳思达研究报告：高端制造全球替代的打印机践行者一、全产业链深度布局的全球打印行业领军1.1深耕打印行业二十余年，外延叠加自研构建全产业链布局深耕多年铸就全球打印行业领军品牌。2000年，纳思达（“纳思达股份有限公司”）创立，专注打印显像行业二十余年，目前已成为全球第四的激光打印机厂商，同时也是全球通用耗材和耗材芯片行业的领军企业。根据公司官网披露，目前，公司业务遍及全球150多个国家和地区，拥有包括

“艾派克APEXMIC”、“格之格”、“G&G”、“StaticControl”、“Lexmark”、“奔图（PANTUM）”等多个业内知名品牌。全球员工数量约18000人，其中研发人员占比达到20%；产品涵盖激光打印机及配套耗材、集成电路芯片、打印机核心零部件、通用耗材等，并拥有自主研发专利4661项，其中发明专利为3319项。外延并购实现品牌高端化，同时深度布局打印全产业链核心技术。目前公司已通过并购、参控股等方式，形成了“耗材业务+打印机业务+集成电路芯片业务”的全产业链布局，实现协同共振。1）耗材业务方面：2015年，纳思达并购知名耗材部件公司美国SCC史丹迪，2017年，则以现金方式控股拓佳科技、欣威科技、中润靖杰三家通用耗材公司各51%的股权，2020年宣布收购上述三家剩余股份，实现市场份额的整合，成为通用耗材领域龙头；2）打印机业务方面：2016年，纳思达收购全球打印机龙头利盟国际

Lexmark，并于2017年起对国产打印机龙头奔图电子进行受托管理，并在2021年三季度对其完成100%股权资产交割，奔图电子将正式注入公司，实现打印机“奔图+利盟”

双品牌协同，覆盖中高低端全产品线；3）芯片业务方面：2015年公司控股芯片设计公司杭州朔天，并于2019年成立极海半导体，攻关工业级MCU芯片，并向工业物联网芯片拓展。1.2股权结构稳定，实控人多年专注于打印行业股权结构稳定，并多次获国家大基金入股。1）根据公司公告，截至2021年三季度，赛纳打印作为公司的控股股东，持有37.85%的股权。股权结构稳定有利于公司的平稳发展。2）2015年，国家集成电路产业基金一期入股纳思达，投资金额约5亿人民币。2020年，艾派克微电子以增资扩股及转让股权的方式，吸引国家集成电路产业基金二期为领投方的战略投资者共计32亿元人民币的资金，彰显大基金对公司芯片业务的肯定与信心，进一步推进了公司在工业级MCU领域的发展。实际控制人多年来始终战略聚焦打印产业，并具备专业化、国际化能力。汪东颖、李东飞和曾阳云三人通过赛纳打印间接控制公司37.85%的股份，为公司实际控制人，三人皆曾任职于格力集团，具备深厚的产业经验，可为公司成长为参与全球竞争的优秀制造业企业提供基础。同时，汪东颖为公司最终受益人，2001年加入纳思达出任总经理，并于2014年至今出任公司董事长，公司顶层管理稳定，具备长期战略实施的条件。1.3并表“奔图”大幅增厚业绩，研发长期维持高投入2021年并表“奔图”大幅增厚业绩，利盟海外业务开启复苏，半导体保持快速发展。1）根据公司2021年度业绩快报的披露，2021年公司实现营业收入227.92亿元，同比增长7.94%，归母净利润为11.63亿元（包含奔图电子2021年1-9月39.31%份额的净利润以及10-12月100%份额的净利润），同比增长701.22%。奔图并表后对业绩增厚明显。2）奔图电子：公司发行股份及支付现金购买奔图电子100%股权并募集配套资金暨关联交易项目在2021年第四季度顺利完成，奔图打印机业务正式注入上市公司，2021年奔图（PANTUM）营业收入38.70亿元，同比增长71.87%；净利润6.79亿元，同比增长140.21%。2021年奔图电子海外业务范围继续扩大，海外打印机销量同比增长超60%，中国市场继续保持增长，销量同比增长47.7%。3）2021年利盟打印机销量同比增长14%（电子元器件的短缺阶段性延缓了利盟打印机销量的快速恢复）；营业收入21.77亿美元，同比增长8.75%，利盟管理层报表数据口径下，2021年利盟全年息税折旧及摊销前利润2.735亿美元。4）2021年公司打印机通用耗材业务营业收入49亿元，同比下降1.5%；净利润2.4亿元，同比下降29%。业绩变动主要原因是受大宗物料价格及运输费用上涨，以及行业竞争持续等综合因素的影响。5）2021年艾派克微电子营业收入14.32亿元，其中子公司极海半导体（非打印行业芯片）营业收入2.90亿元，艾派克微电子整体净利润6.98亿元，同比增长39.83%。2021年公司不仅在打印行业推出芯片新品，同时还积极拓展新能源，工控，汽车等行业，并与知名厂商（通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成稳定合作，实现批量供货。2022Q1尽管受疫情影响，奔图耗材业务依旧高增。1）根据公司公告，2022Q1公司预计实现归母净利润4.2~4.6亿元，同比增长69.24%~85.36%。2）虽然面临疫情和临时用工短缺的挑战，奔图PANTUM打印机销量同比增长33%左右，原装耗材出货量随着奔图打印机保有量的提升同比快速增长，同比增长60%左右；同时，奔图因加大中高端机型的研发投入，成本有所上升，综合来看，一季度奔图净利润同比增长30%左右。3）利盟Lexmark一季度打印机销量同比增长7%左右，随着欧美市场逐渐取消疫情管控，耗材打印开始显著恢复，利盟管理层报表数据口径下，利盟一季度息税折旧及摊销前利润同比增长16%左右。4）集成电路业务净利润同比增长超过10%。打印行业芯片业务依靠在行业细分领域的竞争力业务持续向好；非打印行业芯片（工控与安全、汽车与新能源、消费电子）业务实现快速增长，营业收入同比增长超过150%。5）通用耗材业务受疫情、春节用工短缺等因素影响，呈现出先低后高、逐渐恢复的态势。历史来看，打印（含原装耗材）业务为主要营收来源，通用耗材业务占比提升。打印业务为主要营收来源，奔图并表将增加2021年营收约22亿元。根据公司2021年度半年报披露，2021H1公司打印业务（不含奔图电子）实现营收59.60亿元，占比达到60.16%，为营业收入的主要来源。2021年第四季度奔图电子并表，根据公司公告的披露，奔图2021年预计实现营收约39亿元，前三季度实现营收28.05亿元，按照公司公告的披露，经过回溯调整后，2021年前三季度奔图有39.31%的份额归属于公司，四季度则为100%归属于公司，根据上述信息计算，奔图并表预计将提高公司打印业务收入约21.98亿元。通用耗材业务的营收占比持续提升。根据公司2021年度半年报披露，2021H1通用耗材业务实现营收21.97亿元，同增2.37%，软件服务业务实现营收9.85亿元，同增17.53%，芯片业务实现营收3.30亿元，同比增长32.18%。通用耗材业务的占比提升较为明显，从2017年的11.75%升至2021H1的22.17%。，对公司营收的驱动力显著提升。股权激励的业绩目标彰显公司发展信心。1）根据公司公告披露，公司将在2022-2024三个会计年度中实行股权激励计划，分年度进行业绩考核，2022-2024年的考核目标为公司归母净利润较2021年分别增长60%/116%/196%。而根据公司披露的2021年业绩快报，预计2021年实现归母净利润为11.63亿元，结合考核目标，预计未来三年业绩将有极大提升。2）公司业绩预期存在强力支撑。奔图方面，根据公司公告披露，公司发行股份并支付现金购买了奔图电子100%的股权，并在2021年第四季度顺利完成，奔图打印机业务正式注入公司，对未来几年公司业绩的支撑力大幅提升。利盟方面，受疫情影响，利盟在2020年及2021年的业绩承受高压，但随着疫情逐步得到控制，欧美市场呈现明显复苏态势，利盟实际经营情况较为稳健，与其企业级战略伙伴的合作业务已实现出货，盈利能力持续提升，现金流也得到改善，商誉减值风险也进一步下降，恢复常态发展后也将促进公司业绩提升。海外营收占比较高，国内需求驱动能力提升。2021H1，公司大陆以外业务实现营收83.85亿元，同比减少4.34%，主要系受疫情影响较严重，海外需求收缩，中国大陆业务实现营收15.23亿元，同比增加35.58%，大陆的打印需求对公司营收产生了强有力支撑，大陆市场的重要性也在不断提升，2017年，公司大陆业务营收占比为6.06%，而至2021H1，则上升至15.37%，预计随着国产替代化、信创招标等的持续推进，这一比重仍将继续上升，大陆业务的营收驱动能力将会持续提升。整体费用控制情况持续改善。2021年前三季度，公司整体费用率为27.72%，较2020年同期下降6.92个pct。其中销售费用率为9.85%，管理费用率为8.79%，财务费用为2.79%，研发费用率基本与同期持平，为6.29%。研发投入维持高位，重视人才及专利积累。1）公司始终重视研发层面的投入，研发费用长期保持在较高水平，2021年前三季度研发费用为9.45亿元，同比增长5.39%。2）人才积累来看，截止2021年上半年，公司全球员工人数达到16886人，其中本科及以上占34.32%，硕士及以上占7.34%。2017至2020年，研发人员数量从2413人上升至3051人，占比也从13.25%上升至16.95%，公司对研发人员的人均薪酬也要高于平均水平，体现其对研发的重视，实现内部自主研发能力的积累，同时也与多家知名高校和科研机构建立产学研合作关系。3）专利权是打印机这一科技行业构筑进入壁垒的主要体现，也是公司赖以生存的基础，2017年至2021H1，公司累计专利数从3738件增长至4869件，其中发明专利则从2680件增长至3369件，同时，另有1198项专利申请正在审查过程中。深厚的专利积累，在稳固公司市场地位的同时，也为公司参与全球竞争提供保障。二、“奔图+利盟”立体化品牌战略，产品力驱动市占率将持续提升2.1打印机全球市场份额居前，“奔图+利盟”协同优势显著全球打印机市场规模进入平稳阶段，2020年市场规模超过400亿美元。根据赛迪顾问

数据，2020年，全球打印机市场销售额达421.2亿美元，打印机出货量为8768.7万台，基本保持稳定，预计到2025年，全球打印机销售额将达到411.2亿美元，而出货量则将达到8279.3万台，CAGR为-0.49%，整体看市场较为平稳。“奔图+利盟”全球位列前五，长期市占率提升空间较大。1）公司旗下有两大打印机品牌，分别为奔图（PANTUM）和利盟（Lexmark），其中，奔图由公司在2021年完成100%股权收购，并将在2021年四季度进行全年全口径并表，利盟则由公司在2016年完成控股并购，并于2016年并表。2）根据赛迪顾问的统计，按照销量口径，2020年全球激光打印机市场中，惠普为市占率第一，达到41.3%，而兄弟和佳能则分列二、三位，分别达到16.8%和10.6%，奔图和利盟合计市占率可达到6.7%，排在全球第四位，相较前三位的代表性海外厂商，存在着较大的提升空间。双品牌协同布局，多维度优势互补。1）销售渠道互补：利盟销售渠道主要聚焦于欧美地区，奔图的销售渠道则建立于以中国为主的发展中国家，双方销售渠道的整合有利于公司快速辐射全球销售网络、2）产品定位互补：加入中国市场后，利盟开始布局部分中低端产品线，将新产品推向中国等发展国家市场，同时利盟的高端技术优势也提升了奔图打印机产品的性能，奔图打印业务已成功导入多款利盟产品。通过“奔图+利盟”双平台协同，公司搭建起全系列打印机产品线，节省研发成本，形成优势互补，提升经营效率，也将开启成为全球领先原装打印机品牌企业的新征程。2.2奔图：“国潮”大趋势来临，诸多底层技术储备或成国产化最优解国内打印机市场稳步增长，预计2025年或突破350亿元。相较全球来看，国内的打印机市场增速较快，一是国内打印机普及率仍有上升空间，二也是受益于国产替代、信创招标等的推进。根据赛迪顾问数据，2020年，国内打印机市场销售额可达320.6亿元，同比增长3.7%，而打印机出货量达1776万台，同比增长8.7%。从过去五年看，无论是销售额还是出货量都呈现持续增长，2016-2020年销售额CAGR为3.7%，而出货量CAGR则为4.8%。考虑到上述增长的内驱因素仍将持续发挥作用，根据赛迪顾问数据，预计至2025年，国内打印机市场出货量可达1910.9万台，2020~2025年CAGR达到1.47%，销售额可达357.4亿元，CAGR达2.20%。国内激光打印机市场中，奔图市占率达7.7%，凭借产品力及信创认可度有望进一步提升国内份额。根据赛迪顾问数据，2020年中国激光打印机市场中，惠普、联想和兄弟的份额分居前三，市占率分别为46.2%，12.2%和11.6%。而公司旗下奔图与利盟的合计市占率为8.2%；其中奔图贡献了主要份额，其市占率达到7.7%，据公司公告披露，2020年，奔图打印机出货量达到176.19万台，同比增长55.40%，其中，国内出货量达到116.78万台，占比达66.28%。奔图打印机获市场高度认可，“国潮”性价比优势突出。根据公司官网披露，奔图已经基本完善了单功能、多功能、高速机等A4桌面激光打印机产品线布局，能满足80%以上用户的办公打印需求，产品质量可媲美于国际知名品牌的同类产品。而从国内消费级市场反馈看，根据奔图京东旗舰店的信息，目前四款热门机型销量皆已破万，好评度都在97%以上，同时也有诸多关于“性能优越、质量上乘”等的评价，反映出消费级市场对奔图打印机产品力的认可。奔图已掌握打印机核心技术，并且产品线实现高端化。打印机业务一直强调研发自主化。奔图电子为国产打印机厂商的领军，自2007年开始自主研发打印机整机，2010年，奔图发布第一台自主研发的激光打印机，并在后续推出多款核心技术的打印机产品。产品线定位全面，满足高中低端需求。目前，奔图打印机已经涵盖单功能、多功能、高速双面等各类功能产品线，在售机型超过百种，业务覆盖个人及家庭打印、规模企业打印、信创安全打印等。产品定位也逐渐从中低端走向中高低端全方位覆盖，在国产化替代过程中可满足不同层次的需求。以奔图CP9500DN打印机为例，具有如下产品优势。1）支持双系统：适配国产操作系统和国际通用操作系统两类生态环境，可以实现随接随打，无障碍切换；2）超高月负荷，超快打印速度：最大月负荷高达25万页，打印速度55页/秒；3）可视化操作：4.3英寸彩色触摸屏，菜单选项简明便捷；4）分辨率极高：最高分辨率可达1200×1200dpi；5）配臵多样：标配进纸盒容量可达1150页，可选配装订器等。奔图多年持续高增，并表后整体业绩大幅改善。2020年底，纳思达启动对奔图电子100%股权的收购，根据公司公告，2021年第三季度已完成资产交割。根据公司2021年度业绩快报的披露，2021年奔图实现营业收入38.7亿元，同比增长超过71.87%，净利润为6.79亿元，同比增长超过140.21%，同时根据公司公告披露，2022Q1奔图净利润同比增长约30%，并表后将显著改善公司的业绩表现。2.3利盟：定位欧美高端市场，强协同效应将逐步体现国际中高端打印机供应商，致力为大客户提供解决方案。1991年，利盟国际脱离IBM，正式成立利盟国际公司，1995年在纽交所上市，2016年被纳思达收购，成为纳思达重要子公司。利盟的主要市场为欧美市场，覆盖以金融机构、政府机构及大型公司等为核心客群的中高端激光打印产业，其产品具备打印速度快等特点，在世界范围内享有良好声誉。公司致力于为用户提供三大方面的解决方案，包括内容管理解决方案、流程管理解决方案及输出管理解决方案。自1995年始，基于先进技术与深厚的行业专业知识，利盟先后推出MPS打印管理服务、利盟云服务、云打印基础机构即服务（CPI）等服务方案，帮助解决用户面临的非结构化信息难题。利盟在技术、供应链、销售渠道等方面存在强协同效应。1）利盟在打印机领域起步较早，技术积累较为深厚，能够与奔图打印机业务形成互补，例如，奔图打印业务已成功导入多款利盟产品，同时，利盟较为先进的技术也有助于奔图打印机产品的开发，形成研发层面的互补；2）利盟在长期发展过程中，构建了自身庞大的全球化供应链，以及遍及超过28000个城市的全球销售网络，在欧美市场具有显著优势，预计奔图打印机也将受益于此，从而推动公司打印机业务的全球化战略发展。三、原装+兼容耗材双管齐下，长期盈利模式升级空间巨大3.1全球耗材市场规模突破千亿，原装+兼容双重布局全球耗材市场突破千亿规模，未来三年增速超过6.5%。1）打印机耗材可包括墨盒与硒鼓等，不同于打印机的一次性投入，耗材属于高频消耗品，随着打印机使用增加，其市场规模将持续扩大。根据美佳音招股书的披露，2019年，全球耗材市场规模达到1383.3亿美元，而随着疫情影响减弱，其规模将持续扩大，预计至2024年可达1502.4亿美元，2021-2024年CAGR可达6.58%。2）耗材可进一步分为原装耗材与兼容耗材，其中，兼容耗材性价比较高，用户接受程度也在不断提高，从全球市场规模看，兼容耗材的占比在不断提升，从2015年的6.7%提高至2019年的7.7%，预计到2024年将达到8.7%。原装耗材市场以海外打印机巨头为主导，纳思达在兼容耗材市场中份额居首。1）原装耗材领域，由于销售原装耗材是打印机厂商的重要利润来源，因此，原装耗材市场的竞争格局与打印机市场的竞争格局较为接近，仍以惠普、兄弟等海外厂商为主导。2）兼容耗材领域，根据公司公告披露，目前公司已经成为全球兼容耗材市场份额最高的企业，处于全球细分行业龙头地位，未来凭借份额优势，将持续受益兼容耗材市场规模的扩大。3.2原装耗材成长空间广阔，兼容耗材市场份额稳固耗材业务能够打开打印机厂商的利润空间。对打印机的消费者而言，打印机为一次性投入，而耗材在使用过程中则需要经常更换，属于高频消耗品。同时，耗材可进一步细分为原装耗材与兼容耗材，原装耗材与对应品牌的打印机绑定，毛利较高，因此厂商在耗材上获得的利润长期看要高于打印机的利润。对比惠普，公司打印业务利润存在较大改善空间。公司与惠普都把打印机及原装耗材业务归属于打印业务，而参考惠普打印业务的净利率水平，2018-2021财年基本稳定在15%-18%，对比惠普，随着公司打印原装耗材销量的增加，预计打印业务利润有望进一步改善。专利布局稳固兼容耗材市场地位，创造长期稳定收入。1）兼容打印耗材行业是技术专利密集行业，公司在专利研发上持续创新与突破，并在二线产品等领域打造差异化的优势产品。根据公司公告披露，2021上半年，公司完成专利申请170份，确保通用硒鼓与墨盒的专利布局的稳定发展趋势，构筑起公司的技术壁垒。2）根据公司业绩快报的披露，2021年公司通用耗材业务营业收入为49亿元，同比下降1.5%，净利润2.4亿元，同比下降29%，主要系受大宗物料价格及运输费用上涨，以及行业竞争持续等综合因素的影响。四、突破打印机芯片关键技术，构建长期护城河及第二成长曲线4.1自研打印核心芯片，关键技术环节自主研发打印芯片关乎网络信息安全与商业价值保护。1）打印芯片主要可包括主控SoC芯片和耗材芯片。其中，主控SoC芯片是打印机主控板的核心组成部分，负责打印机各项功能的控制，同时也是特定行业领域高度定制化的系统芯片，需要系统的理论研究和产业工程技术融合，单独研制难度极大，这也导致主控SoC芯片在国内长期处于空白；耗材芯片则是打印机硒鼓、墨盒等的核心组成部分，负责存储耗材特征信息、控制耗材使用等。2）从信息安全看，耗材芯片在打印过程中与主控芯片会保持通信交互，是信息安全的重要节点，也是信息泄密的高危地带；而从商业价值看，一方面，芯片作为打印机的核心组件，若其受制于国外厂商，则将对供应链安全产生严重威胁，另一方面，由于耗材芯片能够识别耗材类别，可推动用户使用原装耗材，提升打印机厂商的盈利空间。公司打印芯片已实现关键技术自主化，产品优势突出。根据公司公告，目前纳思达已自主研发多款打印机芯片，包括打印机主控SoC芯片、打印机兼容耗材芯片等，既突破海外厂商对该领域技术的垄断，同时也构成对商业价值的保护，提高盈利空间。主控SoC芯片基于UMC28与UMC40纳米工艺技术，采用国产多核异构嵌入式32位CPU，支持彩色打印、复印、彩色扫描、传真等，具有完全自主的芯片安全架构，具备高性能、突出安全策略、支持国密、商密算法和安全防护机制等特点，为打印机信息安全和国产打印机高端化发展提供了有力的支持。根据公司年报披露，公司于2017年承担的国家核高基重大专项项目于2020年12月高分超额完成产业化指标，实现了国产激光打印机全系列SoC芯片的国产化替代。兼容耗材芯片包括ASIC芯片和SoC芯片。其中，ASIC芯片为行业领先的耗材可替代芯片，附带加密模块和算法设计，具有运算速度更快、功耗更低、可靠性更高等优势，有助于提高产品性能、降低成本，SoC芯片是业内拥有自主专利的产品，采用国产32位嵌入式CPU，具有灵活集成硬件加密模块和软件程序、超高运算速度、低功耗等优势。兼容耗材芯片为高毛利环节，长期毛利率水平将稳步提升。根据灼识咨询的调研，兼容耗材芯片是整个行业价值链中毛利率最高的环节，可达到40%-70%，明显高于兼容打印耗材制造的25%-40%，对比来看，公司目前的整体毛利率在35%左右，切入兼容耗材芯片业务，将持续改善公司的毛利水平。4.2二十年芯片研发沉淀，物联网大时代开启第二成长曲线MCU与物联网芯片需求高增，造就海量市场。1）受益于物联网、工业互联网等的推进，对MCU与物联网芯片等的需求也快速增长。根据ICInsights的统计，2020年全球MCU市场达到207亿美元，同比增长1.6%，且预计到2026年可达到285亿美元。同时，国内市场2020年规模达到269亿元，同比增长35.8%，且预计到2026年可达513亿元，整体来看，国内市场的增长速度较快。2）与此同时，国内物联网芯片市场也出现快速增长，2020年其市场规模达到622.2亿元，且预计2026年可达1360亿元，仅MCU与物联网芯片，国内市场空间便接近2000亿元。芯片设计领域沉淀二十余年，通用MCU、物联网SoC安全芯片技术成熟。1）公司旗下艾派克微电子具有20多年的集成电路芯片设计经验，2007年成立上海研发中心，2012年引入杭州中天微的国产嵌入式CPU技术，2015年通过控股杭州朔天掌握玄铁内核技术，2017年开始聚焦loT芯片研发并牵头国家核高基重大专项，2018年推出公司第一款通用MCU芯片，2019年公司成立极海半导体负责loT芯片业务。2）艾派克已沉淀出强大的芯片设计能力，具备8/16/32位CPU内核及DSP独立设计能力、高性能多核SoC芯片设计能力、低功耗芯片设计能力以及安全加密芯片设计能力，目前主要产品中包括了通用MCU芯片、安全SoC-eSE芯片和BLE低功耗蓝牙芯片，可应用于工业控制、消费电子、医疗设备、智能家居以及汽车电子等多个领域。旗下芯片销售取得佳绩，产品力获多领域头部客户验证MCU实现头部客户批量供货，进入车规级产品。1）根据公司公告披露，2020年公司推出5款MCU量产，截止2020年底，拓展客户已达2000家，覆盖全国15个省。而在2021年上半年，公司推出新品5款，全年预计将有9款MCU新品面市，产品线进一步丰富。公司通用MCU在汽车电子、工业电子、医疗器械、高端消费电子等领域的头部客户销售上均取得重大突破，长虹、海尔、小米、汇川、英威腾、雀巢、理邦精密、长城汽车，别克汽车、五菱宏光等知名客户已实现批量供货，相关芯片产品供不应求，实现销量和销售额的快速增长。2）根据公司公告披露，目前，公司产品已经导