物业管理行业研究：道阻且长坚守独立前行大潮渐退试金优质成长

物业管理行业研究：道阻且长坚守独立前行，大潮渐退试金优质成长1.复盘：受关联方风险捆绑，跟随房地产政策持续波动2021年下半年至今，房地产政策调控及房企债务违约事件影响下，物业板块关联方风险的关注度持续上升，板块走势及估值变化的逻辑也产生较大的转变。由此，我们对2021年初至今的物业板块走势进行分阶段的复盘分析。由于市场上缺少覆盖此时间段的可供参考的物业板块指数，我们选取43只主流H股物业股，以总市值为为权重构建股价指数，以追踪板块的走势变化情况。根据指数，复盘2021年初至今的物业板块走势，可分为以下阶段：

第一阶段（1月初-3月初）：年初十部委政策推动，连续盈喜。今年年初十部委发布《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》，明确完善物业价格机制、鼓励市场化外拓、完善市场化定价机制、鼓励多元化社区增值服务拓展等内容，对行业形成较大利好，带动板块整体提振；此外，1月初-3月初，多家物企连续发布盈喜公告，良好业绩增长预期拉动板块平稳向上。第二阶段（3月初-3月底）：年报业绩披露，板块快增确定性持续验证。3月2日宝龙商业发布板块首个2020年度业绩公告，开启板块2020年年报季，从结果来看，主流上市物企业绩良好，多家头部公司业绩增速亮眼，板块快速增长确定性持续验证，整体出现较大幅度的提振。第三阶段（4月-7月中旬）：同质化背景下缺少新关注点，市场预期到达高位，维持平稳态势。年报季结束至6月，板块未出现重大变化，同时板块供给回落，新上市公司同质化程度较高，市场缺少新关注点的情况下，估值中枢维持稳定，板块走势平稳。7月11日金科服务发布盈喜公告后，多家公司陆续盈喜，而市场预期已处于较高水平，且板块估值已达到高位，整体维持平稳态势。第四阶段（7月下旬至9月中旬）：教育“双减”政策+八部门规范整治政策+社保担忧+部分房企出现债务违约，多重市场因素引发市场担忧。7月下旬教育培训“双减”政策引发外资对政策不确定性担忧，八部门规范整治房地产行业通知提出规范物业公区收益分成等内容则进一步放大担忧，人社部发文维护劳动保障权益，明确规范用工、健全保障制度等内容，也引发市场对物业员工社保成本上升的忧虑；从恒大商票、财富违约发酵而来的房企债务违约担忧产生，物企关联方输血能力遭疑；以上多重因素影响下板块出现较大幅回调。第五阶段（9月下旬至12月）：房地产政策频繁出台，受关联方风险捆绑持续波动。进入9月下旬，受恒大公告将如约兑付利息及传闻的政府救助恒大方案等消息影响，恒大危机迎来缓释信号，同时，基本面加速下行和房企信用风险叠加下，地产政策宽松预期逐渐加强；10月中旬，央行表态恒大信用风险对金融行业的外溢性可控，恒大事件为其自身经营问题，进一步平缓市场情绪；10月下旬，房产税试点工作开展，对房企销售产生短期冲击；11月，按揭贷出现边际缓和，地方政策放松、收紧政策并行出台，市场预期波动较大。物业板块开始受关联方风险捆绑，持续波动。第六阶段（2022年年初至3月）：房地产政策放松缓和风险，宏观经济低迷、数据背离预期下，市场负面情绪再现。中央对于房企融资频频吹风；央行、银保监会鼓励优质房企加大兼并收购力度，传闻针对出险企业项目并购贷不计入“三道红线”；成都、广州等地放松预售资金监管，政策面趋于理性；央行下调LPR，房贷利率下调预期产生，政策改善力度加强。关联方风险缓和、解绑，且多家物企发布盈喜，仍保持良好业绩增速，板块出现回暖。2月宏观经济较为低迷，叠加俄乌战争爆发引发负面市场情绪；3月统计局数据部分背离预期，市场情绪加强，物业板块再度回调。第七阶段（2022年3月至今）：房地产政策调控加码，关联方政策面、基本面来回拉锯，板块持续低位震荡。3月以来，房地产行业政策放松调控力度加码，超60城出台下调首付比、下降房贷利率、取消限购限售等政策，且覆盖城市能级不断上探，一定程度上缓解关联方信用风险。但同时，3-5月房地产销售、资金等方面数据表现持续低迷，且多城疫情反复，政策放松传导落地未兑现，政策面对市场信心的提振逐渐减弱；融创、绿地宣布无法按期支付债务利息，金科公告债务展期，关联方风险担忧重现。关联方政策面、基本面来回拉锯下，物业板块持续低位震荡。2.整体业绩持续快增，估值逻辑已然重塑2.1.整体业绩持续快速增长，高基数未减增长势头为分析2021年物业行业整体的业绩变化，我们选取22家规模、经营能力较好的主流物企进行整体业绩的评价，22家主流物企为碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务、保利物业、招商积余、华润万象生活、世茂服务、融创服务、中海物业、金科服务、旭辉永升服务、新城悦服务、建业新生活、卓越商企服务、合景悠活、时代邻里、佳兆业美好、宝龙商业、新大正、滨江服务、银城生活服务、星盛商业。整体业绩持续快速增长，高基数不减增长势头。以主流物企业绩来看，2021年主流物企总营业收入1484.04亿元，同比增长49.2%，增速对比2019、2020年的44.3%、43.7%进一步提升；总归母净利润190.51亿元，同比增长48.8%，与营收增速维持同步，略小于2020年增速62%，重点公司整体业绩延续高速增长势头。具体公司来看，碧桂园服务、保利物业、招商积余等头部企业营收规模已超百亿；碧桂园服务、融创服务、金科服务等公司归母净利润规模已超过10亿元。从增速来看，碧桂园服务、世茂服务、融创服务、金科服务、旭辉永升服务等物企在较高的营收、利润规模上，仍保持50%以上的高增速，高基数不减其增长势头。多数业绩指引已顺利达成。2021年初多家重点物企提出较高的业绩指引，从业绩指引的完成情况来看：增速方面，多数物企营业收入、归母净利润的同比增速均超过业绩指引中提出的复合增速，业绩目标初步完成情况良好。考虑到2021年仅为3-5年业绩目标中的起步阶段，未来重点物企的业绩情况仍待进一步的追踪评价。新指引趋于谨慎，增速或将有所放缓。根据2022年业绩发布会来看，1）多数企业不再给予3-5年的较长期业绩指引；2）多数企业下调2022年业绩指引。展望未来，我们认为，1）行业空间仍充足，整体业绩仍将维持快增；2）关联方+并购整合双重风险影响下，物企经营趋于谨慎，增速或有所放缓。2.2.利润率水平趋于平稳，长期将回归业务属性合理盈利水平多因素推动，利润率水平趋于平稳。利润率方面，2021年22家主流物企的平均毛利率为26.3%，与2020年基本持平；2021年平均归母净利率12.8%，较2020年微降0.1pct。整体来看，自2020年多数物企普遍优化利润率后，行业盈利能力水平开始逐步进入平稳阶段。利润率趋于平稳的原因在于，1）房地产行业调控影响关联方交付，且第三方项目占比逐渐提升，关联方项目对利润率的带动效应减弱；2）物企加强于项目利润较低的公建、城服等领域的布局；3）毛利率较低的日常消费类增值服务占比提升，拉动社区增值服务毛利率降低。业务结构变动为主因，长期回归业务属性合理利润率。横向来看，各公司间利润率的差异受到增值服务占比、业态构成、新盘占比、物业费水平、关联方占比、单盘规模等多方面因素影响，简单的横向比较无法反映公司实际经营层面的盈利能力。具体来看，高利润率的主要来源于，1）高毛利的商管业务，如星盛商业；2）较高的非业主增值服务收入占比，如融创服务；3）较高的关联方规模占比，如建业新生活；4）较高的单价水平，如绿城服务、滨江服务。当前的利润率变化主要为业务结构变动所致，并非经营层面的盈利能力下滑。我们认为，长期角度上，随着关联方支持力度趋于理性、各业态赛道路径逐渐清晰、社区增值服务潜力充分挖掘，各公司将逐步回归其自身业务属性之下的合理利润率水平（业务属性由项目来源结构、业态结构、价格定位、业主消费能力边界等因素共同决定）。短期角度上，头部企业因为发展路径已清晰（不会主动拓展盈利能力不足的项目、业态、服务品类），其利润水平将微降趋向稳定；而腰部企业则会因其战略选择产生利润率分化。综合而言，我们认为，物业企业的合理毛利率水平如下：

1）基础物管毛利率在15-20%之间（考虑到未来关联方影响逐渐减弱、收并购退潮，综合参考央企、头部民企毛利率水平）2）社区增值服务方面，前期资产类服务较多时约在40-60%之间，后期日常消费类占据主导时约在30-45%之间；存在文旅、养老、幼教等独立经营业务的情况下，会部分拉低社区增值服务整体毛利率。3）综合毛利率在24-30%之间（假设非业主增值服务毛利率45%，以基础物管/非业主增值/社区增值为6/2/2的结构进行计算）。2.3.利润增速与估值线性关系打破，估值逻辑已然重塑2.4.规模扩张趋势延续，整体合管比水平进一步下降物企规模分析方面，我们选取13家发展时间较长的重点物业企业进行规模方面的追踪，13家重点物企包括碧桂园服务、华润万象生活、融创服务、雅生活服务、世茂服务、金科服务、绿城服务、旭辉永升服务、新城悦服务、保利物业、宝龙商业、中海物业、招商积余。规模扩张趋势延续，平均合管比进一步下降。从规模方面来看，我们统计的13家重点公司2021年总在管面积38.58亿方，同比增长47.1%，增速超过2019、2020年的46.1%、39%，规模快速扩张趋势延续。11家重点公司（中海物业、招商积余未披露合约面积数据）2021年总合约面积53.23亿方，同比增长38.2%，增速超过2020年的28.5%。合管比覆盖倍数方面，重点公司平均合管比从2020年的1.7进一步下降至1.59，主要源于1）收并购项目占比提升，导致可即时收费的新拓展项目比例提升；2）房地产行业调控，签约销售量下滑导致储备项目增速下降。重点物企在管面积基本已超亿方。具体公司规模来看，2021年重点物企在管面积基本在1亿方以上（宝龙商业以商管为主，自然存在规模偏小的情况），其中碧桂园服务在并表蓝光嘉宝后在管面积超过8亿方，雅生活服务、保利物业在管面积超过4亿方。重点物企合约面积基本在2亿方以上，其中碧桂园服务、雅生活服务、保利物业、绿城服务已超6亿方。增速方面，重点物企在管、合约面积基本保持20%以上的同比增速，高存量规模未削弱增长势头。从合管比来看，多数重点物企合管比已降至2以下，其中绿城服务、新城悦服务、碧桂园服务合管比在1.7以上，仍保持较高水平，项目储备较为充裕。纵向对比2020年来看，多数重点物企2021年合管比同比均有所下降。规模基数未影响合管比水平。从合约面积与合管比的关系来看，规模基数并未影响合管比水平，碧桂园服务、绿城服务等物企在高规模基数下仍保持行业领先的合管比水平，从侧面体现当前物业行业的成长性依然充足。预计未来规模增长分化加剧。展望未来，我们认为，规模增长分化将加剧，头部企业即使在关联方交付放缓的情况下，依然可依托其竞标能力、平台资源、资金实力持续拓展三方项目；而独立竞标能力不足、资金较少的企业将受制于关联方交付的波动，存在规模增长减缓的风险。2.5.非住业态拓展增速放缓，未来结构将逐渐趋稳非住拓展持续推进，占比提升速度放缓。从业态分布来看，我们统计的披露相关数据的重点物企在管面积中非住业态的平均占比从2020年的34.2%提升至35.4%，非住业态拓展仍处推进中，但同时以增幅来看，对比2020年同比增幅11.7pct，2021年同比增幅仅有1.2pct，增速放缓；我们认为，主要源于1）多数主流物企已入局非住各细分领域，导致非住拓展竞争强度增加；2）部分非住赛道表现出盈利能力较弱的情况。具体公司来看，保利物业、雅生活服务的非住占比超过50%，已占据规模主导；融创服务、金科服务占比未达到20%，占比较低。（7家重点物企为保利物业、雅生活服务、世茂服务、旭辉永升服务、融创服务、金科服务、滨江服务）展望未来，我们认为，随着住宅、非住业态在竞争烈度上趋同，非住拓展的优势减弱，非住业态占比将逐渐趋稳。3.费用管控持续优化，应收款大幅增加费用管控持续优化。从费用管控来看，2021年22家主流物企销管费用率均值为8.9%，较2020年同比下降0.9pct；期间费用率均值9.3%，同比下降1pct，主流物企整体费用管控能力持续优化。具体公司来看，主流物企2021年销管费用率区间在4-14%之间，其中星盛商业、碧桂园服务、世茂服务等企业销管费率在10%以上，中海物业、滨江服务销管费率在5%以下。主流物企2021年期间费用率在4-15%之间，其中星盛商业、碧桂园服务、世茂服务、宝龙商业、时代邻里等公司期间费用率在10%以上。并购增加、账期延长，应收款大幅增加。从应收款来看，2021年22家主流物企应收账款及票据总额为382.37亿元，同比增长91.8%，增长提速；应收账款及票据/营业收入均值从2020年的19.9%提升至2021年的23.2%。应收款较大幅度增加的主要原因在于，1）收并购项目增加，存在较多应收款并表的情况；2）政府端业态项目增加导致整体账期延长；3）房地产调控、疫情反复，部分地产公司因资金压力延迟付款。头部企业应收款增加尤其明显。具体公司而言，2021年碧桂园服务应收账款及票据总额102.88亿元，同比增长142.9%，主要源于多单大规模并购的影响；融创服务、雅生活服务、世茂服务等收并购规模较大的物企的应收账款票据额水平约在30-40亿元之间。以应收账款及票据/营业收入来看，融创服务、建业新生活、时代邻里的应收账款及票据/营业收入水平在40%以上。头部企业应收款增加尤其明显。4.社区增值服务收入占比稳步提升，单面积创收能力持续优化4.1.社区增值服务收入占比稳步提升，已成为业绩重要驱动力社区增值服务经营情况的分析方面，我们选取9家社区增值服务收入规模较大的重点物企进行分析，9家重点物企为碧桂园服务、雅生活服务、融创服务、绿城服务、世茂服务、金科服务、旭辉永升服务、新城悦服务、保利物业。社区增值服务收入占比稳步提升，已成为业绩重要驱动力。从物企社区增值服务发展来看，2021年9家重点物企社区增值服务收入平均占比达到20.2%，较2020年提升2.9pct，社区增值服务收入占比保持稳步提升态势，已成为业绩重要驱动力。具体公司来看，金科服务社区增值服务收入占比从2020年的13%提升至2021年的33%，占比在重点物企中处于领先地位，世茂服务、旭辉永升服务、保利物业、绿城服务、新城悦服务社区增值服务收入占比超过20%。4.2.单面积创收能力持续优化，品类拓展广度、深度仍为关键单面积创收能力持续优化。以“社区增值服务坪效=社区增值服务收入（期/初在管面积+期末在管面积）*2”计算社区增值服务坪效，来评价公司社区增值服务单面积的创收能力。根据结果来看，9家重点物企社区增值服务坪效均值从2020年的0.55元/平米/月提升至2021年的0.62元/平米/月，整体单面积社区增值服务创收能力持续提升。具体公司对比方面，2021年世茂服务社区增值服务坪效为1.08元/平米/月，为重点物企中最高，世茂服务、绿城服务、金科服务、旭辉永升服务的坪效处于领先地位。非资产类坪效同步增长。由于资产类服务（公区经营、车位服务等）主要依托社区及关联开发商资产存在，经营难度与投入较低，对于各公司社区增值服务经营能力的评价意义较弱，因此我们以“非资产类社区增值服务坪效=非资产类社区增值服务收入/（期初在管面积+期末在管面积）*2”进行计算，以评价社区增值服务经营能力。根据结果，非资产类社区增值服务坪效从2020年的0.38元/平米/月提升至2021年的0.43元/平米/月，增长基本与社区增值服务同步。具体公司方面，绿城服务、旭辉永升服务、金科服务、世茂服务由于较为丰富的品类拓展于非资产类服务坪效中处于领先地位。坪效水平未显现消费潜力相关性，品类拓展广度、深度仍为关键。当前来看，社区增值服务坪效水平并未与业主消费潜力呈现相关性，主要为各家企业在品类拓展的广度、深度之间的差异，也从侧面印证社区增值服务仍处于拓展前期，整体仍有较大的提升潜力。展望未来，我们认为，由于社区增值服务于新项目的拓展需要时间，将呈现“规模扩张-社区增值服务拓展-规模扩张”的波动，社区增值服务坪效将出现阶梯式增长。5.独立造血能力显现，关联方依赖持续降低由于当前多数上市物企都为房地产开发商的关联企业，且多数是作为房地产的售后服务部门起家的，因此和房企关联方的联系较为紧密，关联房企的项目交付一直以来也是物企成长性的一个重要来源。但当前房地产行业调控，关联方存在风险的背景下，物企和关联房企的关系、独立性也就成为了一个受关注的方面。结合2021年至今房地产企业的债务违约情况来看，中国恒大、融创中国、绿地控股等头部房企出现债务逾期、债务展期等情况，同时部分物企出现年报推迟披露、年报未经审计等现象，关联方风险为物企本身能否持续稳健经营的重要因素。三方面关联方风险受关注。综合来看，关联方风险的可能性在于三方面，1）关联方对于物业企业帮助和输血能力不足的风险；2）关联方在自身资金困难情况下，处置出售物企股权的风险；3）物企成为关联房企融资“工具人”的风险。尤其从第三点来看，当前时点，与关联方的直接交易，尤其是涉及资产的交易有较大可能性引发这样的“工具人”担忧，例如今年4月、5月，金科服务、宝龙商业分别公告拟以4890万元、8.68亿元自关联房企收购商办物业（后宝龙商业公告交易未能达成），两家公司股价于交易公告前后两日内分别回撤11.7%、25.9%，市场反应较为明显。5.1.物企股权独立性需结合公司具体看待物企股权独立性需结合公司具体看待。各家物企之间股权独立性存在差异。一部分企业为房企的子公司，典型的比如保利物业、融创服务、招商积余等。但同时，也有大股东非房企的情况，例如碧桂园服务、新城悦服务与关联方碧桂园、新城系房企的关系是同一实控人下兄弟企业；绿城服务与绿城中国并无股权关系，但存在一定项目交付的业务往来；新大正等公司则为独立第三方企业，无关联方影响；大股东非房企的情况下，物企受关联方影响较小，独立性较高。综合而言，股权方面的独立性需要结合公司情况具体看待。5.2.第三方占比进一步提升，规模增长独立性增强第三方占比进一步提升，规模增长独立性增强。从在管面积来源看，重点公司在管面积中第三方来源的占比从2020年的48.2%进一步提升至2021年的57%。新增在管面积中第三方来源占比从2020年的64.1%提升至2021年的72.5%，已成为规模增长最主要的驱动力。因此，从规模增长的角度来看，物企对关联方的依赖度持续降低，独立性逐步增强。5.3.独立拓展造血能力已现，关联方交付依赖程度较低关联方推动减弱，市拓驱动逐步增强。具体到重点公司的项目拓展来看，受2021年房地产行业调控影响，关联方交付对合约面积增长的推动力有所减弱，世茂服务、融创服务、绿城服务、金科服务关联方来源新增合约面积同比有所下降。收并购方面，2021年碧桂园服务、旭辉永升服务、新城悦服务新增收并购合约面积规模分别增长27.5、4.3、1.6倍，于行业整合阶段加速收并购。市场化外拓方面，多数重点物企均实现市拓合约面积的增长，其中金科服务、融创服务、世茂服务的2021年新增市拓合约面积分别同比增长4.1、2.1、1.6倍。5.4.引入战投，风险隔离的可行方法引入战投为风险隔离的可行方法。对民企而言，关联方风险疑虑往往较国企央企更高，但另一方面，也出现减轻市场疑虑的新方法。2021年底，金科服务引入博裕投资作为战略投资方，其后，博裕投资持有金科服务22%股份，成为关联房企金科股份（持股30.33%）外的第二大股东，加上员工持股平台恒业美好（持股7.74%），房企关联方、战略投资、员工持股平台共持股60.07%，形成较为平衡的三方控制的股权架构。今年6月，银城生活服务公告4位股东转让20%股份于瑞华投资，其后，瑞华投资成为公司第二大股东。综合来看，引入战略投资后，可减少关联房企对物企的影响，构建决策风险隔离，以博裕入资金科来看，博裕派遣两位董事直接参与金科服务的治理，并指派财务人员进行财务监督，可为物企提供较好的风险隔离，减轻资本市场的疑虑。6.并购整合热度空前，格局转变大潮将渐入尾声6.1.收并购热度空前，行业整合持续推进2021年行业收并购热度空前。2021年为物业板块并购整合热度空前的一年，伴随房地产行业调控，多家房企出售旗下物企缓解压力，弹药充足的头部物企于此阶段加速并购扩张。其中碧桂园服务收购蓝光嘉宝、富良环球、邻里乐，华润万象生活收购中南服务、禹洲物业，行业涌现较多的“大鱼吃大鱼”并购事件。除较高的热度外，2021年至今收并购呈现出较为显著的行业整合属性，具体而言主要有以下特点：1）从“大鱼吃小鱼”到“大鱼吃大鱼”：2021年以前，收并购标的多为区域性的中小物企或者于某一细分领域具备优势的物企；2021年以来，碧桂园服务收购蓝光嘉宝服务、碧桂园服务收购富良环球、华润万象生活收购中南服务等事件中，收并购标的中开始出现已上市或已递表预备上市的物企。2）从并购独立中小物