食品饮料行业三季报综述：白酒向好次高端亮眼大众品仍在低位

食品饮料行业三季报综述：白酒向好，次高端亮眼，大众品仍在低位1、板块概览：Q3消费需求低迷，白酒大众品业绩仍有明显分化消费需求疲软，餐饮增速环比回落较多。Q3

国内疫情多点爆发，防

控形势仍严峻，且有暴雨、水灾等极端天气影响，居民外出餐饮和聚

会的意愿较低，消费需求恢复较慢。21Q3

社零总额同比增长

5.03%，

较

Q2

的

13.9%下降明显。食品饮料需求相对坚挺，粮油食品、烟酒

类零售总额

Q3

同比分别增长

9.2%/15.2%，环比基本平稳（Q2

分别为

9.2%/19.4%）。餐饮消费增速环比回落较多，Q3

限额以上餐饮收入同

比增长

9.8%，环比

Q2

的

43.8%有明显回落。食品饮料整体板块

Q3

收入利润均平稳增长，无明显改善。去年

Q3

行业复苏环比放缓，但仍维持高位，今年

Q3

因消费需求复苏缓慢、

成本压力上行等因素，收入端整体增速环比回落，利润端增速与收入

端基本一致。白酒和非白酒业绩分化明显。白酒整体表现稳健。20Q3

开始行业逐

步消化疫情影响，强力恢复，因此

Q3

相比上半年基数较高，但仍保

持平稳较高的收入利润增速。非白酒板块业绩差异较大，子版块表现多低于预期。大众品整体需求

疲弱，不少公司出现罕见的利润大幅下滑。疫情区域爆发，限电、水

灾等客观因素影响餐饮、消费需求和生产进度，因此大众品企业

Q3

收入表现多环比放缓。利润端今年以来大豆、白糖等大宗商品价格持

续上涨，PET、瓦楞纸等包材价格也居高不下，均产生成本压力。调

味品、乳企、速冻及休闲食品均有不少企业提价应对，但提价多集中

在

10

月，对

Q3

业绩无正向作用，因此利润端仍显著承压。2、白酒：行业趋势稳健向好，顺利通过Q3验证，次高端逻辑持续兑现Q3

业绩顺利通过验证，行业表现稳健，高端稳健，次高端有所分化。

今年中秋、国庆白酒平稳度过双节，高端需求不减，次高端景气拉动，

渠道反馈龙头回款目标完成度较高，验证了我们此前“三季报业绩有

较强保障”的判断。Q3

白酒上市公司整体收入同比增速为

17.1%（剔

除顺鑫农业、金种子酒和皇台酒业），再剔除掉绝对值较大且增长较为

平缓的龙头贵州茅台和五粮液之后，收入同比增速进一步提升至

27.8%。同时，Q3

业绩基数回归正常，酒企表现略有分化，次高端价格带整

体表现亮眼。一线龙头中泸州老窖表现符合预期，贵州茅台、五粮液

增速回落，表现略低于预期；区域酒企表现分化（迎驾贡酒、金徽酒

等表现较好）；次高端弹性最大，扩容趋势不可忽视，三线次高端依

旧表现最为亮眼，区域龙头也取得较好增长，产品结构提升显著。2.1

从业绩表现看：次高端延续高增，高端相对稳健，茅五增速回落茅台、五粮液

Q3

报表收入略低于预期，与前期调研到的渠道回款和

实际动销数据出现一定偏差。1）贵州茅台：公司今年中秋

期间投放量超

8000

吨，经销商

9-10

月的货一起发并要求“100%拆箱、

100%开票、100%清零”，同时商超电商直营渠道加大投放；但

Q3

报

表仅实现

255.55

亿营业收入，同比+9.86%，销售收现

291.6

亿，同比

+17.1%。2）五粮液：Q3

实现营收

129.69

亿，同比仅+10.61%；公司

已基本完成全年回款目标，并根据库存情况控制发货节奏，实际打款

与报表确认节奏存在差异，同时今年以去库存为主，七代珍藏版五粮

液也陆续补发（约

2000

吨，在中秋节前后基本发完）亦有影响。3）

泸州老窖：21Q3

实现营收

47.93

亿，同比+20.89%，比较符合预期，国窖公司于

8

月中下旬加大投放，并在

9

月底基本完成回款目标（销

售口径预计同比+30%）；特曲、窖龄回款完成度也比较高。我们认为，高端白酒已经基本度过量价齐升的高速成长阶段

（2016~2019

年），过去稳定持续的高速增长拉高了市场的预期，随着

经济红利逐渐消化、库存水平逐渐回归正常、业绩基数不断抬高，未

来高端酒将会转入

10%~20%的稳健增长阶段，要调整合理预期。区域龙头次高端整体表现出色，逻辑持续兑现。1）山西汾酒：Q3

在

高基数上再创佳绩，Q3

营收

51.38

亿元，同比+47.81%，青花

20

氛围

起势，玻汾供不应求，青花和玻汾配额制下，腰部也被有效带动；2）

古井贡酒：Q3

收入

30.95

亿，同比+21.37%，古

20

成为

10

亿大单品，

古

5、献礼等基本盘较稳，合肥向古

16

升级的氛围初步形成，其他区

域主流消费向古

8

升级；3）口子窖：迎来增长拐点，Q3

营收

13.86

亿元，同比+24%，前三季度已较

19

年同期实现增长，定位

500

元以

上的新品兼香

518

动销及回款情况良好，预计今年（5

月上市到年底）

可实现

4+亿销售，未来增长值得期待；4）今世缘：Q3

实现营收

14.83

亿

，

同

比

+15.76%

，

特

A+/

特

A分

别

贡

献

10.1/3.5

亿，同比

+16.4%/+17.7%，省内疫情有一定影响，无需过度担忧省内竞争问题；

5）洋河股份：Q3

收入稳健恢复，同比+16.66%至

63.99

亿，营收与合

同负债（环比

Q2

增加额）合计同比+37%，梦

6+延续高增，水晶梦

导入符合预期，双沟实现铺货式高增。三线次高端酒企在行业顺势下继续享受扩张红利，Q3

在高基数上依

然保持了较高弹性。1）酒鬼酒：Q3

营收

9.24

亿，同比+128.11%，内

参和酒鬼全年任务基本完成，Q3

回款同比翻倍增长，双节期间动销

表现较好，库存良性，价格稳定；2）水井坊：Q3

表现亮眼，收入

15.86亿，同比+39%，前三季度臻酿八号和井台营收同比+78%，是带动增

长的核心动力，八大核心市场收入同比+84%，其他市场同样高增；3）

舍得酒业：Q3

继续高弹性增长，收入同比+64.8%，连续三个季度保

持高增。收入继续保持高弹性增长的原因仍然是次高端红利+渠道招

商铺货势能的释放（21Q3

公司继续新增

240

家经销商）。区域地产酒中分化较大。1）迎驾贡酒无疑是今年的一匹黑马，Q3

收

入

10.95

亿，同比+27.00%，其中中高档贡献

7.37

亿，同比+43.97%，

预计金星、银星稳中略降，洞藏系列贡献主要增长，洞

6

在百元实现

突围，洞

9

上升趋势明显，洞

16

和洞

20

在低基数上快速增长。Q3

省内/省外收入

6.14/4.18

亿，分别同比+35.7%/+16.7%，均实现较好增

长。2）金徽酒：Q3

营收

3.69

亿，同比+10.65%，收入增速环比放缓

或与疫情反复、甘肃及周边地区防疫政策收紧有关，对终端动销产生

一定影响，但结构升级趋势不改，Q3

高档酒（百元以上）收入

2.95

亿，同比+34%，占比

81.4%，同比+14.2pct；成长性市场保持高增，

Q3

甘肃西部、省外市场同比+164%/+42%；3）伊力特：Q3

实现营收

4.34

亿，同比+19.00%，但

20Q3

基数较低，实际

Q3

较

19

年同期的

5.70

亿仍有一定差距，主要系因公司产地伊犁地区受国庆期间疫情的

影响，动销停滞；全国疫情点状爆发，疆外市场拓展受到一定阻力，

包材运输也受到了负面影响。2.2

从市场预期看：区域强势品牌表现亮眼，费用调节导致业绩波动Q3

各酒企利润端维持稳健增长，从市场预期的视角思考，业绩表现

超预期的酒企有两类明显的特征：1）迎驾贡酒、今世缘、口子窖和金徽酒等区域强势品牌，基地市场

根基扎实，公司通过产品结构提升和精细化营销等方式实现更高的利

润增速，业绩确定性同样较高。2）水井坊、迎驾贡酒、今世缘等公司的费用率均有大幅下降：一方面，部分公司进行了季度间的费用调节（如水井坊、迎驾贡酒），Q3

部分费用或被延后确认（需对

Q4

费率水平的提高有所预期）；另一方

面，今世缘的管理费用率同比大幅下降，主要受去年基数影响，今年

恢复至正常水平。整体来看，此类企业

Q3

费用率的大幅优化，贡献

了较大的利润弹性。Q3

板块业绩出现显著分化，除超预期标的，另有部分酒企

Q3

业绩表

现略低于市场预期，我们认为主要有以下三方面原因：1）高弹性带

来线性外推的高预期；2）基数效应；3）季度间的费用调节。1）高弹性带来高预期：舍得酒业、酒鬼酒等高成长性企业，当前正

处在招商的扩张红利期，收入规模大跨步前进，次高端顺应行业趋势

连续迎来多个季度的爆发式增长。但高弹性带来高预期，市场线性外

推后，此类酒企的

Q3

业绩预期被打至高位。舍得、酒鬼酒等企业在

爆发式铺货增长后，选择加大营销费用的精细化投放，进行渠道深耕

和品牌建设（酒鬼酒单季度销售费用率同比+5.1pct，扣非表现符合预

期；舍得酒业单季度销售费用率同比+2.0pct，税金支出亦有部分压

力），对业绩产生一定影响。2）基数效应：正如上文所述，茅台、五粮液等高端龙头自

16

年以来

连续高速增长多年，基数维持高位，未来将稳步回归至合理的增长。

此外，茅台净利率表现不及预期，或与收入确认时点不同相关，使得

非标提价的效应没有在毛利率中完全体现；而五粮液主要受税费支出

增加的影响。2.3

龙头全年业绩无忧，蓄力明年增长，长期向好趋势不变短期看，一线龙头需求无忧，现金流表现亮眼，未来延续稳健增长。贵州茅台和五粮液

Q3

收入同比增速较为缓慢，但二者的销售收现要

显著高于单季度营收，Q3

销售收现分别有

17%/59%的增长，远高于

收入增速。中秋渠道反馈，高端白酒的需求基础依然非常扎实，Q3

报表是酒企主动控制的结果，即更多是受供给节奏的影响，而非需求

端出现问题，高端未来稳健增长确定性较高。此外，近期还出现了一些对高端酒价格，特别是对茅台酒批价的担忧。

我们从去年底就一直在强调，茅台酒不是需求问题，近期价格回落核

心在于供给的波动，之前上涨致价格虚高，价格回落是正常现象，对

于缓解舆论压力、改善公司经营、维护市场秩序都是好事。展望未来，

我们认为茅台酒需求端不存在大的风险，供给端仍将是其短期价格波

动的主导因素，供给的数量和方式（是否拆箱）都会产生影响。在渠

道正常供给的情况下，批价在

2400-2800

元之间较为合理。普五今年

批价也较为坚挺，虽然暂时还未站稳千元，但旺季并未出现以往价格

滑落的现象，因此我们认为高端的基本面还是比较稳健的。同时，次高端回款完成度高，预收维持高位，全年增长趋势确定，为

明年留有余力。汾酒、古井、今世缘、洋河等区域龙头全年回款都已

基本完成，酒鬼、舍得等三线品牌泛全国化招商铺货持续推进，全年

任务早已提前完成，水井顺利完成

22

财年开门红，Q3

回款口径预计

同比增长

30%-35%。次高端酒企

Q3

预收款高增，酒企有意控制挺价，

渠道库存普遍在较低水位，继续看好次高端的扩容增长。长期看，行业基本面依然稳健，行业价位升级逻辑并未发生改变，且

没有大的系统性风险，消费结构和渠道结构都更加健康。我们认为当

前行业正在进入第二成长阶段，处于由高端一线引领的增长向次高端

大趋势的弹性增长转型。高端龙头的增速由

30%的高速增长向稳健增

长过渡，而次高端将持续兑现利润弹性，未来该价位带看

2

倍以上的

增长空间，由

700

亿向

2000

亿规模扩容机会较为确定，且本轮发展

空间更大、持续性更强、基础更扎实，看好白酒未来趋势向好至少维

持五年以上。3、啤酒：成本上涨压力可控，盈利能力持续改善Q3

板块收入略有承压，利润稳健恢复，盈利能力持续改善。21Q1-Q3

啤酒板块实现收入

529

亿元、净利润

59

亿元，同比分别+6.1%/+22.0%；

Q3

板块实现收入

184

亿元、净利润

22

亿元，同比分别+0.5%/+16.3%。

单三季度各上市酒企利润增速均高于收入增速，盈利能力有不同程度

的提升，其中重啤表现最为亮眼，其他龙头整体表现符合预期。Q3

板块销量继续承压，但产品结构升级顺畅，吨价提升回补收入。

Q3

板块收入与去年同期基本持平，一方面，Q3

板块整体销量仍受到

基数效应（20Q3

疫情管控得当，餐饮等消费场景陆续放开，行业仍

处销售旺季）、疫情反复和雨水等因素的影响，行业整体销量同比仍

有一定程度下滑（据国家统计局数据，21Q3

规模以上啤酒企业产量

同比下滑-5.8%）。但另一方面，龙头继续引导行业的产品结构升级，

青啤（前三季度主品牌青岛啤酒实现销量同比增长

13%，Q3

高档产

品收入占比继续提升）、重啤（Q3

高端产品营收占比提升，乌苏、1664

保持高增）、百威（前三季度中国市场高端及超高端产品组合取得双

位数增长，并带动公司整体吨价增长

5.6%）及华润等品牌高端化进程

顺畅，叠加成本压力下部分地区和产品的直接提价，预计板块整体吨

价水平继续保持增长趋势，并较好地抵消掉销量下滑带来的负面影

响。成本上涨对利润端影响有限，龙头酒企积极应对，行业高端化节奏仍

在加速，盈利能力提升。Q3

原材料、包材等成本继续上涨，龙头酒

企通过直接提价和结构升级的方式淡化成本上涨压力，各公司毛利率

并未发生较大幅度下滑，反而通过费率优化等方式实现盈利能力提

升，Q3

板块净利率为

12.2%，同比提升

1.7pct。目前啤酒行业进入淡

季，在龙头引领下板块或将迎来大面积提价，青啤预计今年底或明年

初对主流产品经典、纯生提价；华润雪花(四川大区)预计

11

月初对流

通渠道主流产品提价；重啤也在积极评估疆外乌苏的提价动作，预计

未来成本上涨对利润的侵蚀程度仍有限。长期看，在高端化加速+成

本波动幅度有限+效率持续优化的前提下，龙头酒企仍可以通过产品

结构升级的方式实现利润增长，板块盈利能力长期提升的逻辑持续兑

现。重庆啤酒：乌苏省外扩张势头良好，公司净利率稳步提升。Q3

高档

酒强势高增，主要受益于产品结构升级和乌苏、1664

的全国化拓展，

乌苏

Q3

销量同比增长

54%，前三季度销量同比增长

42%，1664

前三

季度同比增长

39%。同时，Q3

公司通过供应链优化、提前锁定成本

以及部分区域和产品直接提价的方式有效覆盖了成本上涨压力，净利

率稳步提升。目前乌苏终端品牌拉力起势，空白市场开拓加速，考虑

到资产重组带来的协同效应，看好公司未来高端化+全国化的稳步推

进。青岛啤酒：结构升级稳步推进，高端化趋势不改。Q3

销量下滑主要

受疫情反复和雨水等因素影响，但高端化趋势不改，前三季度主品牌

青岛啤酒销量同比增长

13.1%；单三季度公司高档产品收入同比增长

41%。Q3

公司通过直接提价（对相关区域的白啤、纯生等产品进行提

价）和结构升级的方式淡化成本压力，结合费用端优化，净利率同比

增长

1.1pct，盈利能力提升。目前公司已基本形成本土化高端产品矩

阵，作为历史悠久的百年啤酒企业，公司品牌力突出，股权激励方案

落地，预计高端化进程将继续加速。4、食品板块：Q3利润普遍承压，关注提价落地及需求恢复情况食品板块需求仍较疲软，叠加成本大幅上涨，收入、利润继续探底。

2021

年

Q3

食品具体收入增速：休闲食品（14%）>主食（12%）>乳

制品（9%）=饮料（9%）>其他食品（-4%）>肉制品（-16%）。利润

增速：休闲食品（22%）>乳制品（16%）>饮料（0%）>主食（-13%）>

调味发酵品（-22%）>其他食品（-31%）>肉制品（-62%）。考虑到去

年

Q3

业绩基数已经回归到正常，因此今年

Q3

整体业绩表现不佳。

主要由于：1)局部疫情反复、暴雨洪灾，餐饮端

7-8

月份动销受阻，

居民消费意愿不强。2）大豆、油脂、糖蜜等原材料、包材、运费、

能源成本大幅上涨，限电限产等也变相推升成本。3）市场竞争激烈，

部分公司仍然处于逆势扩大市场份额阶段，且整体需求疲软，不敢提

价，成本压力无法传导。目前由于成本仍有持续上涨趋势，食品板块大多数公司利润持续承

压。部分公司由于行业定价权较高，可通过提价转移，在成本驱动下陆续宣布提价，如海天味业、安琪酵母、洽洽食品、安井食品、恒顺

醋业、海欣食品等。但大多从

10

月份开始，预计对业绩的提振作用

更多表现在

Q4。4.1

乳制品：需求回归常态，奶价压力趋缓乳制品为

Q3

大众品中少有的业绩超预期板块。收入端因去年疫情后

对白奶尤其是高端白奶需求持续旺盛，20Q3

基数较高，今年液奶需

求恢复正常后同比增速放缓。伊利股份收入增速主要靠高端产品、奶

粉奶酪产品线拉动，光明乳业则因原奶短缺情况好转，增速快于行业。

乳制品业绩表现亮眼主要为以下因素：1）缺奶情况好转，原奶价格上涨趋势放缓。历史上

Q3

通常是最为缺

奶的季度，而今年

7

月上游牧场却出现喷粉的现象。上游扩产明显，

原奶成本压力边际缓解。2)行业竞争格局优化。此前乳制品企业产品品类及渠道较为单一，行

业竞争激烈。如今品类端不仅仅局限于液奶，另有奶酪、奶粉、冷饮

等，品类结构丰富，渠道端下沉市场县乡镇的需求逐步发掘，电商及

社区平台等新渠道兴起，企业竞争回归理性，追求盈利能力可持续。伊利股份：业绩超预期，收购澳优增厚奶粉业务实力。公司

Q1-Q3

金典保持

20%以上增长，金典有机增速超

50%；婴幼儿配方奶粉业务

同比增长超

30%，奶酪业务零售端同比增长

180%，均有高增长。近

期公司拟要约收购澳优，澳优为我国奶粉行业领军企业，旗下“佳贝

艾特”为全球羊奶粉龙头品牌。收购完成后将有效弥补伊利在羊奶粉

领域的空缺，而伊利在国内外奶源和渠道优势也将赋能澳优，实现互

利共赢。光明乳业：收入增速高于行业，董事会即将换届开启新征程。若扣除

境外子公司新莱特亏损，公司前三季度预计收入/利润增速分别达

21%/60%左右，Q3

业绩表现超预期。公司奶源牧场项目全部达产后合

计养殖规模达

3.1

万头奶牛，有效增强对上游奶源的掌控力。另外在

公司有

20

多年工作经验的“老光明人”黄黎明被董事会提名为公司

第六届董事会非独立董事候选人。黄黎明在光明牧业、生产中心和营

销中心等全产业链均有历练，经验丰富，期待为公司开启新成长阶段。4.2

调味品：收入表现仍较弱，成本大幅上涨导致业绩持续下滑21Q3

调味品公司整体收入环比弱改善，主要与需求仍疲软以及渠道结

构转型有关：1）整体行业需求仍较疲软，去年

Q3

家庭消费环比放缓，

但基数仍然不低，消费者经历疫情后，消费意愿尚处于恢复阶段，加

上今年局部地区疫情反复、暴雨等现象，餐饮端动销以及工厂发货等

均有一定影响。2）社区团购疯狂让价情况逐渐好转，但对整体价格

体系的影响仍在。3)部分公司

Q3

库存有所改善，但

7-8

月份库存仍

处于历史偏高位置，需求较低迷的情况下，经销商拿货意愿不高。而利润端表现明显弱于收入，大部分公司出现较显著的下滑，海天是利润唯一保持正增长的公司。具体原因有：1）调味品主要原材料大

豆、豆粕、油脂、包材等大宗商品价格持续走高，成本端承压。2）

提升整体毛利率结构的家庭端小规格产品，以及中高端产品占比下

降。3）社区团购等新渠道兴起，行业竞争更加激烈，布局多元化渠

道的费用投入也有所增加。海天味业：控费增效抵御成本压力，提价有望迎来盈利改善。公司

Q3

收入与利润环比改善明显，，合同负债环比增加

4.7

亿，

Q3

公司经营

性现金流同比增加

43.11%至

23.56

亿元。但公司仍面临需求以及成本

压力，毛利率同比下降

2.96pct，公司通过提升生产效率、控制费用

投放以对冲对毛利率的影响，Q3

销售费用率同比下降

4.60pct。公司

在成本驱动下于

10

月宣布提价。对主要产品提价

3%-7%不等，覆盖产

品数量占比

80%左右，提价幅度基本覆盖成本涨幅。提价有望促进经

销商去库存提速，缓解公司成本压力，提价后

Q4

净利率水平有望环

比提升。安琪酵母：成本大幅上涨影响利润，强势提价扭转盈利预期。公司今年在海运费用持续上涨压力下出口业务有所放缓，公司加紧国内产能

建设以优先满足国内需求，Q3

收入稳健增长。而由于糖蜜成本呈现大

幅上涨，净利率受到较大影响，今年

Q2

净利率不足

9%。对此，10

月

份开始公司累计对

60%的产品进行提价，提价幅度在

20-30%左右，目

前国内酵母行业竞争格局出清，而且酵母成本占下游成本比重极低，

未来糖蜜价格若回归正常，公司净利润率会有明显提升。中炬高新：利润承压严重，积极调整应对至暗时刻。公司

Q3

业绩低

预期，主要受原材料价格大幅上涨，家庭端需求回落，Q3

继续去库存

以调整渠道节奏等多重因素影响。Q3

公司在成本的影响下，毛销差下

滑

8.3pct，净利率下滑

9.02pct。在公司主动去库存后，整体库存恢

复良性，同时，行业龙头海天已率先行业进行提价，公司有望跟随提

价提振盈利能力。涪陵榨菜：收入环比改善，成本上涨与品宣费用增加导致利润承压。

由于公司渠道库存进入相对较良性状态，渠道下沉持续推进，Q3

收入

环比改善。但利润低于市场预期，我们判断，主要由于今年初收购的

高价青菜头对利润的影响逐步体现，拖累整体业绩表现，同时今年品

牌宣传费用投放力度加大对利润亦有影响。由于利润受到成本上涨的

负面影响较大，不排除公司以更换产品规格或直接提价的可能，预计

公司

Q4

将缩减品宣费用投放，净利润率有望改善。千禾味业：收入、利润环比改善，经营面趋势向好。公司

Q3

业绩环

比改善明显，主要有三方面因素：1）Q3

商超客流量有所恢复，社区

团购冲击放缓，公司直销渠道

Q3

同比增长

20.3%（主要由电商贡献）。

2）公司

Q2

库存消化至良性区间，预计保持在

40-50

天左右，Q3

库存

轻装上阵。3）外埠地区大型

KA卖场基本覆盖，并发力

BC类商超，

终端网点覆盖面稳步扩张。而在原材料成本大幅增长情况下，毛利率

仍有所承压。Q4

广告费用对公司利润的影响因素基本消退，合并镇江

金山寺计提资产减值损失

8994

万元，导致

Q4

利润基数较低，预计

Q4

利润仍有一定弹性。4.3

速冻食品：收入表现分化，成本上涨拖累盈利增速去年疫情受益股收入表现仍然较弱。而以

B端渠道为主的企业，去年

由于疫情受损从而收入基数较低，今年疫情基本可控后实现较高的弹

性增长，如立高食品、千味央厨,但由于业绩基数逐季提升，收入环

比放缓。利润端，由于油脂等原材料成本上涨，以及新品放量扩张导

致产品结构变化，Q3

速冻食品公司利润均出现不同程度下滑。龙头安

井已公布提价计划，行业在成本压力下有望相继跟进，但提价对净利

率的提振效果仍需结合此后实际动销情况来看。安井食品：收入符合预期，成本上涨及产品结构变化导致扣非净利润

表现承压。公司今年

Q3

在菜肴制品延续高增长，以及商超渠道环比

提速的带动下，收入实现稳健增长（Q3

扣除并表业务影响，收入在

24%左右）。但今年由于原材料成本显著上涨，较低毛利的菜肴制品占

比提高，

Q3

逐步进入行业旺季，促销折扣费用正常投放，而去年疫

情后促销折扣力度较紧，今年

Q3

扣非净利率同比下降

3.12pct。考虑

到

Q4

公司仍面临多重压力，如低毛利菜肴制品仍处于扩张阶段，较

高价的大宗原料预计将使用至年底，限电限产也对工厂规模效应造成

一定影响，公司宣布将于

11

月起提价

3%-10%，盈利能力有望获得有

效改善。立高食品：冷冻烘焙食品延续高增，利润短期承压。公司

Q3

收入继

续保持较快增长，主要由于冷冻烘焙食品收入延续高增贡献，其中，

商超预计继续是增长最快的渠道，一方面由于麻薯、冷冻蛋糕等热销

大单品放量增长，另一方面，由于商超供应品相（新品+替代竞品）

增加。而利润端则受到油脂等原料上涨、费用基数恢复、超额奖励金

计提、股权激励费用摊销等因素导致下滑，若考虑剔除奖励金和股权

激励费用的影响，Q3

扣非净利同比-15.33%。Q4

通常为烘焙行业传统

旺季，河南工厂已于今年

10

月

28

日顺利投产，预计可有效解决高毛

利单品产能受限问题，满足多渠道以及多地区需求。千味央厨：大

B客户高质成长，Q3

扣非利润保持高增。公司

Q3

收入

靠近预告上限，利润超业绩预告值。收入保持较快增长主要由于

1）

大

B客户业务贡献提速，海外疫情反复但国内疫情相对可控情况下，

百胜加快了中国扩店步伐；2）公司今年为百胜中国提供多种新品；3）

海底捞、华莱士等其他大

B客户体量快速增长对业绩亦有较大贡献；

4）去年疫情下

B端有所受损导致业绩基数较低。扣非净利保持高增

则源于公司大

B客户占比较大，与大

B客户提前锁定原料价格，成本

上涨对公司的影响相对较小，毛利率保持相对稳定，收入与扣非净利

均保持较快增长。4.4

休闲食品：收入端需求较弱，利润端表现分化去年下半年开始，Q3

阿里平台流量去中心化，良品铺子、三只松鼠

等平台型休闲食品企业的线上表现受影响，淘系平台休闲食品行业整

体增速持续领先龙头品牌。今年以来休闲食品企业线上持续升级产

品、优化费用投放应对流量规则改变，

Q3

开始龙头品牌线上表现回

暖，良品铺子

9

月天猫旗舰店销售已同比实现正增长。同时也开始发

力线下，寻求均衡渠道布局，三只松鼠推出中度分销模式进击线下渠

道。行业整体因去年开始停止价格战，业绩表现均有改善。洽洽、盐

津等线下强势的企业收入端因需求疲软、商超流量下滑，增长放缓，

利润端因成本压力短期承压。洽洽食品：业绩短期承压，提价彰显定价权。Q3

坚果基数较高叠加

海外疫情延续影响公司境外业务，收入端增速平稳，略低于市场预期。

利润端因原材料及海运成本上涨、低毛利坚果屋顶盒占比提升，毛利

率下滑较多，扣非后的利润增速慢于收入端。10

月份公司公布提价方

案，预计提价幅度可覆盖成本上涨幅度，彰显公司较强的议价能力。

且高附加值的葵珍等产品提价幅度位于提价区间上限，贡献收入有望

增加。提价后公司将优化产品品质、加大品牌投入，产品结构有望升

级，利好长期发展。三只松鼠：盈利改善，中度分销模式发力线下均衡渠道布局。公司

Q3

线上仍受平台去中心化影响、线下业务调整，收入端承压。利润

端今年开始停止价格战，且“三只松鼠”主品牌聚焦坚果品类持续缩

减

SKU，坚果品类营收占比提升带动毛利提升，同时销售费用投放同

比缩减，净利率提升

1.14pct至

5.00%，盈利持续改善。公司去年线下

分销已实现“38

人年销

13

亿”的成绩，今年轻度分销升级为中度分

销，提出“3

年

50

亿

5

年

100

亿”的规划目标，静待推行效果。4.5

软饮料：Q3

收入增速放缓，业绩因成本上涨承压Q3

以来疫情有局部反复，影响运动、出行、聚餐等消费场景，饮料

需求受损。另