2023年城投债市场展望：新变局“信仰”的博弈

2023年城投债市场展望：新变局，“信仰”的博弈第一部分：结构性“资产荒”演绎下，城投债受追捧2022年以来，城投债行情大致可以划分为3个阶段：1）2022年1-3月：在无风险利率上行预期+市场波动带来的赎回压力下，城投债利差阶段性走阔；2）2022年4-8月：结构性“资产荒”演绎下，城投债受追捧，利差大幅压缩；3）2022年8月中下旬以来，由于前期利差压缩过低+担忧流动性收紧等因素影响下，城投债利差整体有所走阔。整体来看，2022年1-10月各期限、各等级城投债信用利差整体上呈现收窄态势，尤其是1年期各等级信用利差压缩更为明显，当前皆处于2012年以来历史分位数10%以内；同时城投债的区域性分化特征依然明显。2022年以来，城投债行情大致可以划分为3个阶段：1）2022年1-3月：在无风险利率上行预期+市场波动带来的赎回压力下，城投债利差阶段性走阔；2）2022年4-8月：结构性“资产荒”演绎下，城投债受追捧，利差大幅压缩；3）2022年8月中下旬以来，由于前期利差压缩过低+担忧流动性收紧等因素影响下，城投债利差整体有所走阔。2022年4月-8月，在宏观（流动性极度充裕）、中观（供需矛盾凸显）和微观

（信用环境整体稳定）等多个因素的共同驱动下，信用债结构性“资产荒”持续演绎，叠加城投政策边际有所转松的助力，拥有“信仰”加持的城投债成为被追逐的焦点，城投债信用利差大幅压缩，一度创造历史新低。宏观层面：在政策稳增长诉求下，流动性维持充裕状态，但从宽货币向宽信用的传导并不畅通，实体融资需求难言强劲，宏观上带来了“负债端极度充裕，资产端供给不足”的局面；资金面宽松的背景下，在中短久期信用债上通过套息加杠杆策略增厚收益成为市场的一致选择。中观层面：2022年以来机构负债端仍在扩容，对诸如城投债等优资质资产的配置需求上升；但信用债净供给整体偏弱，供需矛盾进一步凸显，助推了“资产荒”的演绎和对城投债的热情追逐。微观层面：2022年以来信用债违约规模相较于过去两年明显减少，也没有出现超预期信用风险事件对信用债市场形成冲击，信用环境整体稳定。2022年8月中下旬以来，宏观层面，由于资金利率中枢边际有所抬升，市场对流动性收紧的担忧加剧，引发债市出现一定回调；叠加前期城投债利差压缩过低，市场进行套息加杠杆策略的性价比下降，城投债利差开始有所走阔。整体来看，2022年1-10月各期限、各等级城投债信用利差整体上呈现收窄态势，尤其是1年期各等级信用利差压缩更为明显，当前信用利差皆处于2012年以来历史分位数10%以内；其中1年期AA-级利差大幅压缩超80BP，一定程度上体现了在结构性“资产荒”演绎下，投资者对拥有“信仰”加持的城投债短久期下沉的热情。同时城投债的区域性分化特征依然明显。以主体评级AAA级城投债为例，诸如天津、吉林、甘肃等地区利差无论是绝对值还是历史分位数水平都处在高位；

而浙江、上海、安徽等地区利差水平明显处于相对低位。同时从利差变动的角度看，在“资产荒”极致演绎推动的行情下，天津AAA级城投债信用利差在4-5月出现了大幅压缩（主要是津城建带动）；而在兰州城投负面事件等影响下，甘肃地区的城投债信用利差整体上持续走高。第二部分：2023年城投债新变局：城投债“信仰”还会坚挺么？当讨论城投“信仰”时，我们聚焦的是“城投标债（特别是城投公开债）”的信仰。对于城投标债打破“刚兑信仰”的担忧在于：1）债务管控的政策新常态下，城投平台再融资能力整体受到更多约束；2）疫情反复+地产风险传导下地方财政承压，偿债能力受冲击明显；同时新型再融资债发行锐减，潜在偿债资金来源进一步弱化。在此背景下，好地区+好平台的“刚兑信仰”无忧：由于市场认可度高，再融资是维持其“刚兑信仰”的常规“武器”，同时偿债能力相对较强，“真还”难度不大。弱地区+尾部城投债能否持续“刚兑”才是关键，需要兼看意愿+能力。1）从意愿来看，地方政府的偿债意愿毋庸置疑，中央从理论上也有短时间内“防范城投债实质性违约”以“守住不发生系统性风险底线”的诉求；2）从能力来看，无论是再融资能力还是偿债能力，短时间内各地区依然有一定的回旋余地和腾挪空间，但很难有可持续性。因此，短期来看城投债（尤其是公开债）出现实质性违约的可能性不大，短期内可以在控制好久期的前提下适度博弈超额价值；但中长期来看，弱地区+尾部平台偿债能力和再融资能力的维系很难有可持续性，城投债的实质性违约或只是时间问题。从防风险的角度来看，短期重点防范弱资质城投债的估值回调风险；中长期需要同时防范估值回调风险+潜在的实质性违约风险。1、当讨论城投“信仰”时，我们在讨论什么？当讨论城投“信仰”时，我们聚焦的是“城投标债（特别是城投公开债）”的信仰。从债务端来看，城投平台的融资来源包括银行贷款、非标债务和城投标债（标准化债券），其中银行贷款和非标融资的“刚兑信仰”已经打破，而城投标债（后文依然称为“城投债”）的“刚兑信仰”依然坚挺。1）2018年以来，城投非标债务违约已经屡见不鲜；2）今年以来，城投平台银行贷款展期、票据逾期等事件也时有发生；3）截至目前，除了发生过“技术性”违约，城投债的“刚兑金身”尚未打破。1.12018年以来非标违约已经屡见不鲜城投平台非标债务违约从2018年开始逐渐频发。根据粗略统计，2019年以来每年发生的城投非标违约事件基本在20起以上。分行政层级来看，2018年以来发生违约的城投平台行政层级越来越集中于地级市平台，2022年至今城投非标违约事件中地级市平台非标违约占比创新高（14起，占比73.7%）；分地区来看，贵州、云南、内蒙古等地区是城投非标违约的高发地区，其中贵州更是遥遥领先于其他各省。1.2今年以来，城投平台银行贷款展期、票据逾期等事件也时有发生政策引导下，2022年7月，遵义道桥在推进债务重组过程中对于银行类债权人进行本金展期。2022年1月的《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（简称“国发2号文”）中提到，对于贵州，“在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”。未来，不排除贵州省内乃至于其他地区效仿贵州遵义对城投平台的银行贷款进行展期的可能。今年以来，发债城投平台的票据逾期事件也愈加频发，一定程度上体现了在土地财政整体承压的背景下，城投平台现金流相对紧张的情况。分行政层级来看，区县级/县级市平台的票据逾期事件相对频发；

分地区来看，根据上海票据交易所截至2022年9月30日持续逾期名单统计，山东地区的票据逾期事件相对多发，其次是江苏、河南等地区。1.3除了“技术性”违约，城投债的“刚兑金身”尚未打破2018年以来除了“技术性”违约偶有发生，城投债的“刚兑金身”尚未打破。整体来看，今年以来城投尾部信用风险在上升，城投债务风险在“非标—银行贷款城投债技术性违约”的传导链条持续演绎。当下，市场对于城投债“刚兑信仰”被打破的担忧进一步加剧。2、当下，为何对打破城投债“刚兑信仰”的担忧在加剧？城投债“刚兑信仰”主要源于偿债能力与再融资能力的动态平衡。城投债“刚兑信仰”的担忧在加剧，一是源于债务管控的政策新常态下，城投平台再融资能力整体受到更多约束；二是疫情反复+地产风险传导下地方财政承压，城投的偿债能力受冲击明显，同时新型再融资债发行锐减，潜在偿债资金来源进一步弱化。2.2债务管控的政策新常态下，城投平台再融资能力整体受到更多约束从2021年开始，城投政策的松紧演变或已经逐渐进入到一个“新常态”：对隐性债务“控增量+稳存量”的政策导向将一以贯之。债务管控的政策新常态下，城投平台再融资能力整体受到了更多约束。在稳增长+地方财力承压的背景下，2022年4月以来城投政策边际转松，通过持续跟踪城投公司债审批的边际变化，可以看到城投债融资“松绑”有迹可循。但是在城投政策“新常态”下，政策边际转松的同时，对于地方政府隐性债务“控增量+稳存量”的政策方向延续。尤其是5月和7月财政部两次发布

“地方政府隐性债务问责典型案例的通报”，强调

“把防范化解隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”。在城投政策“新常态”下，城投平台的再融资能力将持续受到约束，未来城投债净供给也很难有大的改善。1）2022年1-10月，城投债净融资相较于过去两年同期皆有所回落，尤其是AA及以下等级的中低等级城投债净融资占比持续走低；2）在公司债“红橙黄绿”分档融资等政策延续下，2022年以来城投债募集资金用途将更多集中于借新还旧，可用于补流的占比持续处于低位。2.3疫情反复+地产风险传导下地方财政承压，偿债能力受冲击明显2022年（特别是2022年4月）以来，地方政府财力承压明显，尤其是土地财政更是受到“重创”。从一般公共预算收支表现来看，2022年4-5月地方政府本级一般公共预算收入出现了断崖式下滑，虽然6月以后边际改善，但1-9月累计同比依然为负；同时2022年1-9月一般公共预算的收支缺口累计值也高于2020年同期。从政府性基金收支表现来看，土地市场持续“低迷”的影响下，地方本级政府性基金收入受到“重创”，虽然8月以来触底反弹，但2022年1-9月的累计跌幅仍达到了26.4%；同时2022年1-9月政府性基金收支缺口的累计值也已经大幅高于2020年同期。分各地区1来看，一般公共预算的收支压力多有边际改善，但对于吉林、云南、天津等地区，2022年前8月或者前9月的一般公共预算收入累计跌幅依然明显，尤其是吉林地区前8月的跌幅接近40%，财政自给率也仅略高于20%。不过需要指出的是，如果扣除留抵退税因素，多数省份2022年前8月或者前9月的一般公共预算收入累计同比为正，吉林、天津等地区跌幅也明显缩小。根据2022年3月21日召开的国务院常务会议，“中央财政在按现行税制负担50%退税资金的基础上，再通过安排1.2万亿元转移支付资金设立3个专项，支持基层落实退税减税降费和保就业保基本民生等。其中，对新增留抵退税中的地方负担部分，中央财政补助平均超过82%、并向中西部倾斜。”在中央财政补助的加持下，地方政府留抵退税的负担将明显减轻。分各地区来看，2022年以来多地的政府性基金收入累计同比由正转负，收支缺口也持续拉大。诸如云南、辽宁、天津等地区，2022年1-9月的政府性基金收入的累计跌幅依然在50%以上，收支缺口持续拉大，需要特别关注其后续的土地财政压力的边际变化。根据更为高频的中指研究院的土地出让金收入情况来看，绝大多数地区2022年1-10月的土地出让金收入累计同比为负，但各地区分化明显。对于天津、吉林、黑龙江、辽宁等地区，2022年1-10月的土地出让金收入累计同比跌幅依然在70%以上，需要关注后续的边际变化；

仍有超半数的地区土地出让金收入累计同比跌幅在30%以上；

对于上海、四川、安徽等地区，土地出让金收入的边际改善，上海2022年1-10月的土地出让金收入累计同比已经转正。根据集中供地22城的土拍表现来看，土地市场的成交热度分化明显，诸如武汉、济南等地区2022年第三批集中供地的土拍表现依然不佳。此外，2022年以来地方政府新型再融资债发行锐减，潜在可用于助力城投债务化解的偿债资金来源进一步弱化。2020年12月开始，部分地方政府再融资债的募集资金用途表述变更为“偿还政府存量债务”（过往发行的再融资债募集资金用途表述为“偿还到期的地方政府债券本金”），该部分资金或部分承担“置换债”的功能，用于化解地方政府隐性债务；根据粗略统计，2021年新型再融资债的发行规模超8000亿元，对于城投平台偿债形成一定支撑，但2022年1-10月仅发行2208.9亿元，发行规模锐减，并且仅分布在北京、上海和广东等地区。新型再融资债并不是到期政府债券的借新还旧，因此新型再融资债的发行会增加地方政府债务余额，这意味着新型再融资债的发行将受到地方政府债务余额限额的约束。2022年9月7日国常会曾提出“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，10月底前发行完毕，优先支持在建项目”，考虑到当前需要基建发力稳增长的背景下，未来专项债的结存限额或将更多用于项目建设，进一步挤压了新型再融资债的潜在发行规模。同时，财政部副部长许宏才在2022年1月25日的国新办新闻发布会上指出，“专项债券项目实行穿透式监测，推动尽快形成实物工作量……建立违规使用专项债券资金处理处罚机制，强化对违规行为的硬性约束。”历史上有一些地区可能存在挪用专项债资金偿还城投债务的情况，未来这种现象或也将得到有效制止。3、木桶效应：弱地区城投债的“刚兑信仰”如何维系是关键对于诸如上海、广东、江浙等经济和财政实力较强的地区，由于市场认可度高，债务滚续能力强，因此城投债再融资是维持其“刚兑信仰”的常规“武器”，同时以上好地区的偿债能力相对较强，经济、财政实力的韧性足，“真还”难度不大，因此好地区+好平台的“刚兑信仰”无忧；再融资能力和偿债能力相对偏弱的地区+尾部城投平台的城投债能否持续“刚兑”才是关键。对于弱地区+尾部城投平台的城投债能否持续“刚兑”，需要兼看看偿还意愿+能力（再融资能力和偿还能力）。从意愿来看，地方政府的偿债意愿毋庸置疑，中央从理论上也有短时间内“防范城投债实质性违约”以“守住不发生系统性风险底线”的诉求。对于地方政府来说，永煤事件作为前车之鉴，叠加地方政府债务问题倒查机制等约束下，各地区的偿债意愿毋庸置疑；

对于中央来说，当前经济稳增长压力依然较大，在基建发力托底经济的背景下，城投平台依然能发挥一定的作用；同时，当前地产风险还没有得到妥善解决，一旦城投债出现实质性违约，叠加影响难以估量，因此从理论上来看，中央也有“防范城投债实质性违约”以“守住不发生系统性风险底线”的诉求。因此，弱地区城投债的“刚兑信仰”能够持续的关键在于提高再融资能力和偿债能力。3.1如何提高弱地区+尾部城投平台的再融资能力？对于债务压力相对较大或发生过负面事件的弱地区，多会通过召开投资人恳谈会等形式提振市场情绪，从而进一步提高再融资能力，但各地恳谈会的效果不一。近年来，诸如云南、天津、甘肃、山东潍坊等地区皆在不同时期召开过投资人恳谈会，但是效果不一。整体来看，投资人恳谈会只是提振市场情绪的第一步，市场信心能否真正重塑，后续的政策力度和持续性（是否有较大力度的政策在恳谈会后实质性落地以及政策持续性如何）以及微观变化（后续负面事件是否依然会有发生）才是关键。诸如天津地区，2021年6月22日恳谈会后再融资能力和投资者情绪短期改善较为明显，但之后逐渐呈现结构性分化特征。观察政策持续性和微观变化来看，天津在恳谈会前后落地了诸如200亿元市属国企高质量发展基金等实质性政策；此外在2022年3月8日，天津国企与金融机构召开了第二次恳谈会。天津后续的政策有一定持续性且无大的负面事件发生，因此投资者情绪出现了边际改善，尤其是2022年4-5月“资产荒”的极致演绎下，AAA级信用利差大幅压缩（主要是津城建带动）；但面对天津高企的债务压力和今年以来持续弱化的财政状况，投资人恳谈会很难持续起到效果，投资者对于天津长期限城投债整体上依然较为谨慎，近期对津城建的投资热情也有所降温。诸如甘肃地区，恳谈会并未能带来投资人情绪的回暖。甘肃在恳谈会后设立了国有企业信用保障基金、召开化解兰州建投公司债务问题金融机构通气会等，政策持续性较好，但恳谈会后兰州建投、兰州城投等平台负面事件依然频发，2022年3月更是被曝出兰州城投担保的一笔债务利息出现逾期，8月甚至发生了“19兰州城投PPN008”的技术性违约事件，投资者情绪持续受到冲击，恳谈会基本没有带来预期效果。如果弱地区城投债的再融资能力在短期内无法改善，或也可以通过争取更多银行授信等方式提升城投平台整体的再融资能力，以便进行更好地腾挪。诸如债务压力相对较大、城投债再融资能力偏弱的柳州地区，2022年2月25日召开了支持柳州市打造广西副中心城市金融专题会议，6家金融机构与柳州4家市属国有企业现场签约，将为各企业提供近400亿元资金支持。诸如兰州建投，在2022年10月28日召开的国际投资者视频交流会议中也提到“将在中期通过组建银团来提供不低于200亿元的长期稳定资金支持”。由于当地中小银行（包括城商行、农商行等）对于地区城投在信贷投放等方面往往会发挥较大作用，从而形成城投平台的“护城河”，中小银行资源丰富的地区，当地城投平台潜在的信贷支持空间相对更大。根据统计，浙江、江苏、广东、北京、上海等经济财政实力较强的地区，其中小银行资源也相对丰富，净资产排名靠前的同时资本充足率也相对较高；而吉林、甘肃等地区，中小银行净资产体量和资本充足率相对较小，地区性金融资源较为匮乏。3.2如何提高弱地区城投债的偿债能力？弱地区城投债偿债能力的提升更多是依赖短期的腾挪，很难有可持续性：1）通过“牺牲”贷款+非标债务，腾挪出更多的城投债兑付空间；2）地方政府可以统筹地方国企、金融机构等组建信用保障基金等，为弱地区+尾部平台城投债偿付提供阶段性“应急”；3）通过加大中央对地方的转移支付等方式对地方财政提供支持，或者地方政府进一步加杠杆（增加显性债务额度，但地方政府加杠杆空间相对有限），或也可以在一定程度上助力弱地区城投平台的债务风险化解。通过“牺牲”贷款+非标债务，腾挪出更多的城投债兑付空间。诸如贵州地区，历史上非标违约事件相对频发的同时，城投债依然保持着“刚兑”。特别是今年在国发2号文和财政部114号文等政策引导下，银行贷款展期未来在贵州可能会逐渐铺开，债务成本也有望降低，通过“牺牲”贷款+非标债务以力保城投债的

“刚兑信仰”。国务院2022年1月26日印发的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》中提到

“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”；2022年9月9日，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（以下简称“财政部114号文”），在城投与金融机构协商化债的相关表述中，删除了“符合条件的存量隐性债务”的化债范围，此外又增加强调了“降低债务利息成本”，或在一定程度上体现了中央对贵州地区债务化解支持力度的进一步提升。地方政府可以统筹地方国企、金融机构等组建信用保障基金，为弱地区+尾部平台城投债偿付提供阶段性“应急”，起到“压舱石”、“雪中送炭”的作用。近年来湖南、河北等多地成立了信用保障基金。此外，地方政府也可以通过盘活存量资产等方式提升地区的偿债能力。根据2022年9月发布的《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（简称“国办发19号文”），其中提到“对地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，盘活存量公共资产回收的资金可适当用于“三保”支出及债务还本付息”。面对地方政府财政承压的境况，也可以通过加大中央对地方的转移支付等方式对地方财政提供支持，或者地方政府进一步加杠杆（增加显性债务额度，但地方政府加杠杆空间相对有限），或也可以在一定程度上助力弱地区城投平台的债务风险化解。根据2022年中央财政预算，2022年中央对地区的转移支付将高达10.8万亿元（2021年预算为9.2万亿元），不考虑未落实到地区的约2.0万亿元

（2021年预算约为1.2万亿元），多地2022年获得的中央转移支付将有所增加；未来可以通过进一步加大中央对地方的转移支付等方式对地方财政提供支持，在一定程度上弥补地方财政的收支缺口。同时根据2022年6月出台的《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（简称“国办发20号文”），未来地方政府或将进一步为基层减负，加大对财力薄弱地区的支持力度。地方财政的增收能力短时间内很难有大提升的情况下，地方政府进一步加杠杆（增加显性债务额度）或也是一种途径。前文提到的地方新型再融资债额度如果能够在未来进一步打开，或可以在一定程度上助力弱地区城投平台的债务风险化解。不过考虑到当前地方政府杠杆率相对偏高，地方政府进一步加杠杆的空间相对有限。4、2023年会是发生城投债实质违约的“元年”么？结合前文分析，对于城投债可能打破“刚兑信仰”的主要担忧在于：1）债务管控的政策新常态下，城投平台再融资能力整体受到更多约束；2）疫情反复+地产风险传导下地方财政承压，偿债能力受冲击明显；同时2022年以来地方政府新型再融资债发行锐减，潜在可用于助力城投债务化解的偿债资金来源进一步弱化。在此背景下，弱地区+尾部城投平台的城投债能否持续“刚兑”是关键。这需要兼看意愿+能力。1）从意愿来看，地方政府的偿债意愿毋庸置疑，中央从理论上也有短时间内“防范城投债实质性违约”以“守住不发生系统性风险底线”的诉求；2）从能力来看，无论是再融资能力还是偿债能力，短时间内各地区依然有一定的回旋余地和腾挪空间，但很难有可持续性。因此，短期来看，既不用担心偿债意愿，能力上各地区也有一定的回旋余地和腾挪空间，因此城投债（尤其是公开债）出现实质性违约的可能性不大，投资者可以在控制好久期的前提下，结合风险收益比和机构的风控要求适度博弈超额价值，但需要牢牢守住底线思维；中长期来看，弱地区+尾部平台偿债能力和再融资能力的维系很难有可持续性，城投债的实质性违约或只是时间问题。从防风险的角度来看，短期重点防范弱资质城投债的估值回调风险；中长期需要同时防范估值回调风险+潜在的实质性违约风险。虽然短时间内城投债出现实质性违约的可能性不大，但城投尾部风险积聚上行是不争的事实，短期需要重点关注弱资质级城投债估值持续回调的风险；中长期来看，除了防范估值回调的风险，还需持续关注城投风险从“非标银行贷款-非公开债技术性违约”到“非公开债实质性违约”乃至于“公开债实质性违约”演绎的潜在可能。第三部分：2023年投资策略：防风险的重要性提升，机会挖掘以性价比为上1、宏观、中观、微观维度下的市场展望与城投债投资策略结合宏观、中观、微观的背景下，信用债“资产荒”现象短时间不会消失。宏观层面：短期流动性无大风险。在疫情反复和地产风险的拖累下，实体融资需求偏弱的格局仍未见明显改善，“锯齿形”社融同比走势的背后可能仍是供给端发力的推动。经济短期大概率将呈现“内需仍然偏弱+外需加速下行”的组合，流动性无大风险，后续货币政策仍有进一步宽松的空间。中观层面：信用债资产荒现象短时间不会消失。信用债市场优资质资产供给不足的现象仍会持续，城投债的供需矛盾依然不会发生明显变化。微观层面：政策积极推进“宽货币+宽信用”的情况下，未来短时间内发生超预期信用风险冲击的可能性不大。结合当前中高等级、中短久期信用利差整体处于历史低位+期限利差相对陡峭的特征，同时考虑到城投尾部风险在积聚上行，防风险的重要性提升，当前更为推荐高等级拉久期策略，短久期下沉策略的性价比在下降，但可以在控制好久期的情况下适当博弈超额价值。中短久期+中高等级的套息加杠杆策略：当前套息空间尚在，对中短久期+中高等级的套