锦江酒店研究报告：周期将至静待曙光

锦江酒店研究报告：周期将至，静待曙光1．国内酒店龙头，轻资产模式快速扩张公司是国内酒店龙头。锦江酒店是国内最大的酒店集团公司，酒店规模全球第二。根据中国饭店协会报告，公司所属的锦江国际集团占据中国酒店市场的19.5%，旗下拥有维也纳、7天、锦江之星等中国市占率前十的酒店品牌。《HOTELS》杂志显示，2020年锦江酒店以10695家酒店及113.29万间客房位列全球酒店集团排名第二位。1.1发展历程悠久，锦江知名度加持品牌历史悠久，知名度高。锦江酒店品牌历史悠久，最早可追溯到1935年董竹君女士开创的锦江川菜馆。1951年锦江饭店开业，成为上海知名的国宾馆，新中国成立后，锦江饭店是市政府在上海招待高级干部与外宾的首选接待场所，已接待了近500位国家元首和政府首脑，并见证了众多重大历史事件。1984年，锦江饭店等上海市多家涉外宾馆被组建成锦江集团，1987年锦江成为国内首个输出酒店管理的酒店品牌。1997年，首家经济型连锁酒店锦江之星开业。与控股股东置换资产，专注经济型酒店业务，避免同业竞争。公司前身为上海新亚集团联营公司，于1993年以定向募集方式设立。1994年公司发行1亿股境内上市外资股在上海证券交易所上市，1996年正式在上交所发行A股上市。2003年，新亚集团与锦江国际集团重组合并，公司经过资产置换后以酒店经营管理为主业，更名为锦江酒店。2009年，公司公布与控股股东锦江酒店集团进行资产置换，以新亚大酒店、建国宾馆等星级酒店业务资产置入锦江之星等经济型酒店资产。资产置换完成后，公司专注于有限服务型酒店业务，而控股股东锦江酒店集团则主要经营全服务型酒店业务，解决同业竞争问题。2013年，公司收购时尚之旅酒店管理公司，开启并购扩张之路。2014年，公司进行混改引入弘毅投资，为并购扩张提供资金和融资支持。2015年，公司收购法国GDL卢浮集团。2016年公司先后收购铂涛集团81%股权和维也纳酒店，实现经济型酒店规模的快速增长。1.2国资背景，实力雄厚实控人为上海国资委。公司控股股东为上海锦江资本，持有公司45.05%的股权，实控人为上海市国资委，通过锦江国际集团持有的75%锦江资本股权对公司构成间接控股，股权结构稳定。2021年11月24日，锦江国际集团与锦江资本签署吸收合并协议，将私有化锦江资本并吸收合并。合并后锦江国际将直接持有公司45.05%股权，实现直接控制，实控人仍为上海国资委。此外，2018年锦江国际收购丽笙集团后拥有少量有限服务型酒店业务。为避免同业竞争，锦江国际承诺将适时与上市公司业务整合，后续有望向公司注入丽怡酒店等中端有限服务型酒店资产，扩充公司中高端酒店品牌矩阵。1.3专注有限服务型酒店业务公司专注有限服务型酒店经营。为避免与上市公司形成同业竞争，公司与控股股东锦江国际集团进行资产置换。公司专注于有限服务型酒店业务，主要运营管理锦江之星、7天、维也纳等经济型及中端酒店品牌，而控股股东锦江国际以全服务型酒店为主，通常为高端及豪华型酒店。从酒店数来看，公司经济型酒店占比近半，与国际大型酒店集团相比仍有广阔的提升空间。拥有多个知名经济型酒店品牌。公司所属的锦江国际集团拥有丰富的全档次酒店品牌矩阵。通过先后收购铂涛集团、卢浮集团、丽笙集团等知名酒店集团，锦江国际形成了丰富的全档次酒店品牌矩阵。豪华高端酒店方面，集团拥有锦江饭店、昆仑饭店等国内知名五星级饭店品牌，丽笙、丽芮等全球领先的高端酒店品牌。经济型酒店方面，集团拥有锦江之星、7天、IU等国内知名经济型酒店品牌。中高端级别，锦江国际集团管理酒店品牌超30个，包括锦江都城、丽枫、凯里亚德、维也纳酒店、希尔顿欢朋等知名酒店品牌。其中，维也纳、7天、锦江之星为2020年中国前十大酒店品牌，市占率分别达5.89%、4.25%、2.80%。轻资产模式下营收波动相对较小。公司以有限服务型酒店经营管理业务为主，2021年营业收入为113.39亿元，其中有限服务型酒店营运管理业务收入达110.90亿元，占总营收的97.80%，食品餐饮业务收入达2.49亿元，仅占总营收的2.20%。从同比变化趋势来看，近年来有限服务型酒店营运管理业务增速逐渐放缓，主要系2016年、2017年收购铂涛酒店、维也纳酒店形成高基数，2020年新冠疫情冲击下酒旅需求大幅下降，公司营收仅同比下降34.45%，轻资产模式下营收波动相对稳定。并购拉动规模快速增长。经济型酒店黄金十年结束后，存量酒店供给过剩，优质物业初步开发完成，酒店集团扩张被迫从新建酒店转向整合存量酒店。公司紧抓并购整合浪潮，2014年引入弘毅投资为并购扩张打好基础。2015年，公司收购法国卢浮集团，并引入了郁锦香、凯里亚德、康铂等卢浮集团拥有的全球知名酒店品牌。2015年，公司收购铂涛集团81%股权，取得了7天酒店、丽枫酒店等知名酒店品牌，截至2015年一季度，公司开业酒店数量达到2130家，环比增加1162家开业酒店。2016年，公司收购维也纳酒店集团100%股权，拥有维也纳酒店、维也纳国际、维也纳智好等知名品牌，截至2016年一季度，公司开业酒店数量达5015家，环比增加2792家开业酒店。1.4成立锦江中国区，采用双总部战略，内部整合提高管理能力成立锦江酒店中国区，展现品牌整合决心。此前锦江收购卢浮、维也纳、铂涛后并未进行整合，仍由原品牌负责人进行管理，内部形成锦江系、卢浮系、维也纳系、铂涛系等不同品牌条线和管理条线，收购品牌资源未能得到有效整合互补。2020年5月，锦江中国区成立，设立上海、深圳双总部，打通管理层流动环节，开启内部资源整合。以品牌为导向引入狼性文化，实行一个负责人管理一个品牌的赛马制度，减少管理层级。锦江中国区整合集团内部多个品牌，优化产品矩阵。锦江酒店中国区开启品牌整合，根据品牌定位和价格带形成清晰的品牌矩阵。此外，锦江集团收购丽笙酒店集团后将丽笙集团部分有限服务型酒店业务整合进锦江酒店中国区，注入高端酒店品牌丽芮、丽亭及中高端酒店品牌丽柏、丽怡，丰富高端酒店品牌。1.5轻资产模式快速扩张，提升抗风险能力出售重资产回笼资金，加速轻资产化进程。新冠疫情对酒店经营造成极大冲击，为减轻重资产比重从而降低负债压力，公司多次向股东出售资产，并以托管等轻资产模式继续管理。2020年1月，公司通过公开挂牌转让方式向上海光绪公司转让西安锦江之星和郑州锦江之星100%股权，合计1.35亿元。2020年4月，公司向上海锦江国际投资转让上海达华宾馆70%股权，并向锦江资本出售天津河东区锦江之星、宁波锦波旅馆、上海滴水湖锦江之星股权，合计3.4亿元。2020年7月，公司再次向锦江资本出售天津沪锦投资、沈阳松花江街锦江之星、长春锦旅投资、天津锦江之星、镇江京口锦江之星股权，合计1.6亿元。新开业酒店以加盟酒店为主，持续淘汰直营酒店。除了通过出售资产等方式提高轻资产比例，锦江新开业酒店以加盟酒店为主，并持续减少直营酒店数量。2017年至2021年，公司分别新开业加盟酒店864家、792家、1094家、947家、1220家，而直营酒店分别闭店38家、43家、23家、55家、13家。截至2021年，锦江酒店加盟酒店占比达91.32%，为国内三大酒店集团最高。经营指标快速修复。疫情冲击下消费者更倾向于品质有保障的中高端连锁酒店，公司凭借庞大的会员数量保障出租率快速回升。2020年一季度公司受疫情影响最为严重，平均出租率仅34.04%，同比下降36.48个百分点，RevPAR67.94元/间，同比下降52.75%。2020年二季度后快速回升，截至2021年末，公司ADR、OCC、RevPAR分别为215.36元、62.18%、133.91元/间，中国境内整体平均RevPAR已恢复至2019年同期的86.36%。2.周期将至，静待曙光2.1行业发展历程，当前处于酒店结构升级与存量整合期1949年-1981年是我国现代酒店业起步阶段。新中国成立后，我国酒店主要有用作招待外宾的高端饭店和接待国民出行的招待所两种形式。1972年，北京、西安、上海、广州、桂林成为首批接纳入境游客的城市，1979年中央会议提出在每个省建立一座旅游宾馆的规划，诞生了北京建国饭店、广州白天鹅宾馆等一批标志性酒店。1982年-1992年外资进入推动现代酒店业快速发展。快速起步的高端酒店行业面临着缺乏经营管理经验的难题，酒店管理人才不足。1982年北京建国饭店引进半岛集团进行合营管理，成为新中国历史上第一家合资并由外资管理的酒店。1984年国务院批转《关于推广北京建国饭店经营管理方法的有关事项》，同意选择50家饭店推广北京建国饭店的管理方法，同年洲际酒店集团、假日酒店集团进入国内。1988年《关于建立饭店管理公司及有关政策问题的请示》指示，要建立我国自己的饭店管理公司,实行专业化、集团化管理，国家旅游局发布《旅游涉外饭店星级的划分与评定》，规范酒店建设与管理。1993年-2000年高端酒店行业进入衰退阶段，经济型酒店诞生。新中国成立至这一阶段，国内高端酒店业主要针对外宾，高达千元的价格让国内游客难以接受。酒店业的快速发展逐渐造成供给过剩，1993年开始酒店平均出租率逐渐下降，造成酒店盈利能力下降。1997年亚洲金融危机爆发，进一步影响了入境游客住宿需求和国内游客差旅需求。1997年2月，我国首家经济型连锁酒店锦江之星开业，让国内差旅游客能够以较低的价格享受到相对优质的酒店服务。2001年-2012年经济型酒店的黄金十年。2001年中国正式加入世贸组织和申奥成功，带动国民经济飞速发展，城镇化水平快速提高，国内差旅需求快速增长，带来经济型酒店发展的黄金十年。2002年至2005年，如家酒店、7天酒店、汉庭酒店连锁先后诞生并赴美上市成功，隶属温德姆集团的经济型连锁酒店速8进入中国。2.2疫情加速供给出清，周期将至我们认为住宿业企业数一定程度上可以作为先导指标，住宿业从业人数可以反应当前行业景气度，而住宿和餐饮业投资完成额能部分反应行业供给变化趋势，三者结合能部分反应当前所处周期位置。酒店投资落后于需求变化，由于缺乏住宿业数据而餐饮投资相对稳定，且限额以上餐饮企业通常兼具住宿业部分，我们从限额以上住宿和餐饮业固定资产投资完成额观测酒店业供给变化。从固定资产投资完成额来看，2013年起住宿和餐饮业固定资产投资完成额增速大幅回落，酒店投资黄金期结束，行业进入整合竞争阶段。2016年至2020年，中国住宿及餐饮业固定资产投资完成额同比增速多年为负，行业供给增速逐渐放缓。酒店业是劳动力密集行业，往往越高星级的酒店对服务人员配备的要求越高，因此住宿业从业人数变化趋势能较好的反应酒店业景气度。2010年以来，我国住宿业从业人数增速逐渐放缓，考虑到酒店投资建设周期，与住宿和餐饮业固定资产投资完成额的下降相互验证，周期拐点顶点出现。2012年以来，我国住宿业从业人数持续下降，住宿业从业人数由216.99万人下降至2020年的166.62万人，酒店业供给过剩，景气度持续下行。由于酒店建设期较长，投资者通常在预期行业景气度上行时选择投资，限额以上住宿业企业数能较为直观的反应市场对酒店业需求变化的预期。2010年以来限额以上住宿业企业数长期维持10%以内增长，主要为城镇化率提高带来的酒店市场空白，因此受存量市场的竞争较小，属于酒店市场的自然增长。2019年住宿业企业数达23793家，同比增长15.42%，从业人数自2013年以来首次实现正增长，我们认为市场经过7年的存量整合已迎来周期底部，存量酒店供给整合初步完成。对比美国，酒旅需求有望快速反弹。从美国来看，酒店经营指标变化主要受经济影响。根据普华永道报告，20世纪80年代末美国储贷危机及海湾战争发生后，美国酒店业RevPAR同比下降了5个季度，2001年美国911恐怖袭击事件后，美国酒店RevPAR同比下降趋势维持了10个季度，2008年金融危机爆发对美国经济影响深远，酒店RevPAR经过了17个季度才回到疫情前水平。新冠疫情对美国酒店经营的压制作用远超经济危机，RevPAR最大降幅接近75%，但降幅快速收窄，至2021Q3已恢复至接近2019年淡季水平。我国坚持动态清零的防疫政策，酒店经营主要受防疫政策限制而非疫情。随着新冠疫苗完全接种率的提高、辉瑞新冠口服特效药在我国获批及全球旅游业复苏强劲，我国防疫政策有望逐步放松，酒店经营有望在防疫政策放松后较快速恢复。疫情加速行业供给出清。近年来国内游客的增长与旅游消费水平的提升推动2019年酒店投资和星级饭店数量恢复正增长，但随之而来的新冠肺炎对旅游业造成较大冲击，行业出清加速。由于酒店的投资回报期通常在3-8年，酒店业主的租期往往在10年以上，酒店物业出售和转租较为困难。本轮疫情持续超过两年，动态清零政策延续，大量酒店业主经营进入困境，酒店供给将进一步出清。根据中国饭店协会报告，截至2021年初，中国住宿业设施总数约44.7万家，较2020年初下降约16.1万家；中国酒店业设施约27.9万家，同比下降17%。考虑到2020年5月起国内疫情基本受控，而2021年下半年持续受到散点疫情扰动，动态清零的防疫政策下酒店经营比2020年更困难，连年亏损对资金链造成更大冲击，或有更多单体酒店供给被出清。2022年3月国家卫健委发布《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》，实行分类管理释放防疫政策放松预期，旅游业有望逐步复苏。中小单体酒店供给基本出清，加速越过磨底阶段，消费升级与后疫情时代逐渐复苏的旅游需求将带动酒旅消费量价齐增，行业有望开启新一轮上行周期。龙头集中度快速提高。连锁酒店成本管控能力强，但黄金十年内扩张速度仍不高，龙头集中度较低。2020年中国前十大酒店集团市占率约59.76%，其中前五大酒店集团分别为锦江国际集团、华住酒店集团、首旅如家酒店集团、格林酒店集团、尚美生活集团，市占率分别为19.5%、11.99%、9.27%、6.48%、3.59%。由于龙头酒店集团普遍采用多品牌战略，我国前十大酒店品牌市占率仅34.91%，相对分散。前五大酒店品牌分别为维也纳酒店、汉庭酒店、如家酒店、7天酒店、格林豪泰，市占率分别为5.89%、5.02%、4.8%、4.25%、3.83%，单个酒店品牌市占率较低。当前行业进入整合阶段，多余供给逐渐出清。龙头酒店集团通过翻牌加盟维持较快开店速度，龙头集中度将进一步提高，客户忠诚度让连锁酒店房价和出租率恢复较为顺畅，酒店龙头有望迎来量价齐升。3．竞争优势显著3.1新开业酒店数量维持较高水平轻资产模式下酒店集团主要收取一次性加盟费用及持续管理/加盟费用等费用，业绩增长与新开业酒店挂钩。锦江酒店近年来新开业酒店数量为国内酒店集团最高，2017年至2021年净新开业酒店数量分别为826家、749家、1071家、892家、1207家，远超竞争对手。近年来签约储备店数量较快增长，2017年至2021年签约储备酒店数分别为2675家、3455家、4544家、5052家、4760家。公司三年翻倍计划提出，到2023年锦江酒店（中国区）整体开业酒店15000家以上，截至2021年，公司已开业酒店数量达10613家，储备酒店数量达4760家。尽管短期内疫情扰动加盟商信心，签约储备店增长放缓，但充足的Pipeline酒店确保三年规划不受影响，新开业酒店数量维持较高水平，未来两年有望带动业绩高速成长，市占率有望较快提升。3.2三平台把控成本吸引加盟商入驻规模效应吸引加盟商入驻。轻资产模式下，酒店集团收入主要来源于一次性加盟费及持续性加盟管理费用，营收增长更加依赖开业酒店增长，吸引加盟商加盟成为酒店集团扩张的核心任务。疫情期间单体酒店受到冲击最为严重，资金链、成本管控能力、获客能力等方面受到严峻考验，反复爆发的散点疫情促使大量单体酒店选择闭店或加盟大型酒店集团以持续经营。公司作为国内最大、全球第二的酒店集团，通过会员体系、集中的供应链平台、统一的中央管理系统等方式将规模优势转化为成本优势，为加盟商增加收入、控制成本，从而吸引加盟商入驻。（1）分销与会员体系Wehotel平台整合会员体系。公司经过多次并购后拥有锦江系、维也纳系、铂涛系酒店会员平台的庞大会员基数，但铂涛、维也纳各自拥有独立的会员平台。为提高直销比例，加速资源整合和能级提升，推进国内国际酒店系统对接，有效提高运营效率和降低服务成本，2017年2月公司与锦江资本、联银创投、锦江酒店集团、西藏弘毅、国盛投资共同投资设立全球互联网共享平台WeHotel。其中，公司出资1亿元占10%股权，股东锦江资本投资4.5亿元，占有WeHotel合资公司45%股权。2016年至2019年，锦江酒店会员人数持续上涨，会员数量远超国内另外两大酒店集团首旅酒店、华住集团。2020年锦江中国区设立，锦江酒店开启会员体系整合，剔除了不同会员体系的重复计算，2020年锦江会员人数较大幅下降。截至2021年第二季度，锦江全球互联网共享平台Wehotel合并维也纳“绅士会”，完成会员体系的整合，整合后会员体系达1.86亿人，超越华住

的1.82亿人和首旅酒店的1.29亿人。锦江酒店中国区会员消费占比达到73.3%，截至2021年6月已售房直销占比提升至59.92%，较锦江中国区合并时的41.57%有明显提升，可售房直销占比41.28%，行业最高达到59%，仍有较大提升空间。庞大的会员基数降低加盟商渠道费用。单体酒店缺少会员体系的支持，高度依赖渠道商获客，而携程等OTA渠道酒店分成比例通常在10%-15%，且单体酒店面对渠道商不具有议价能力，分成比例通常高于连锁酒店。公司作为国内最大的连锁酒店集团，整合后会员数量达1.86亿人，直销占比较高，规模优势凸显。2021年4月，公司中国区全品牌统一中央直销方案收费标准为5%，远低于OTA等渠道商分成比例。2021年6月公司整合维也纳至Wehotel平台，售出的房间中直销占比达59.92%，相当于较单体酒店节省3%-6%的渠道费用。（2）整合供应链平台，降低加盟成本整合供应链平台。锦江全球采购平台GPP由锦江在线、锦江酒店、红星美凯龙等共同投资成立，注册资金30000万元人民币，涵盖酒店用品、建材、家具、设计、施工、工程、小商品、食品、洗涤、清洁、维修、办公用品等近千类产品的国际销售和服务，整合超2000家供应商为酒店提供一体化的供应链平台服务。GPP推出一站式总包集成服务“锦集成”，联合采购组织为酒店提供交钥匙式总包服务。酒店客房模块化建设，降本增效。公司对酒店品牌实行标准化、模块化设计，缩短建设周期，整合的供应链平台保障装修建设和日化布草供应，提高效率。锦江旗下经济型的7天酒店、IU酒店单房造价分别为5.38万、6.8万，中端的丽怡酒店、凯里亚德酒店单房造价分别为8-10万、10.8万，较低的成本帮助加盟商缩短投资回报期，锦江酒店经济型及中端酒店品牌投资回报期多为3-4年。3.3创新提升中高端品牌形象，下沉三四线市场（1）中高端需求增长消费升级促进中高端需求增长。酒店需求与经济水平息息相关，1990年前我国酒店业仅有接待外宾用的高端饭店和满足国内差旅游客基础住宿需求的招待所，随着经济的发展，1997年经济型酒店开始出现，并在中国入世后随着经济腾飞而开启黄金十年。当前已迈入中产阶级时代，中产家庭占比提升，因此主流酒店需求从经济型向中高端提升。消费升级开始培育游客中档乃至高档酒店需求。从酒店发展周期来看，当前处于经济型酒店存量整合向中高端酒店升级过渡阶段，250元至500元价位的中档酒店需求逐渐增长。中高端酒店或为酒店投资主流方向。黄金十年结束后，经济型酒店供给过剩，一二三星级平均房价基本持平十年前，导致经济型酒店利润空间被挤压。而全国职工平均工资从2010年的37147元增长至100512元，人力成本快速增长，一二线城市平均房价快速提高带动租金水涨船高，导致经济型酒店盈利能力较差。高档及豪华型酒店投入资金巨大，而豪华定位导致人房比较高，投资回报率相对不高。2012年限制三公消费政策的出台对三公消费做出了明确规定，对高端酒店造成了严重影响。2012年至2019年住宿和餐饮业营业额从7954.28亿元增长至10900.99亿元，年均复合增长率约4.6%，远低于2005年至2012年17.23%的复合增长率。从住宿业餐费收入来看，2012年是我国住宿业企业餐费收入最高的一年，此后餐费收入恢复缓慢，2019年住宿业餐费收入仍略低于2012年。由于拥有餐饮服务的住宿业设施通常为高端及豪华型的全服务酒店，餐费收入占营收比重相对稳定，对高端及豪华型酒店有一定的参考意义，可见我国高端酒店受三公消费限制影响较为深远。中高端酒店受益于中产阶级家庭数量逐渐增长和经济型、豪华型酒店盈利能力受限，或成为中长期国内酒店投资主流方向。中高端酒店增长空间广阔。差旅需求受经济影响较大，长期来看，酒店行业的构成应当趋近人口收入结构。根据麦肯锡报告显示，当前我国绝大部分城镇人口处于温饱小康以上水平，其中宽裕小康及以上人口占比较2010年提高约41个百分点，对应我国酒店需求逐渐从经济型向中端酒店过渡。对比美国，2019年美国人均消费支出达43919美元，我国城镇居民人均消费支出为28063元，仅相当于美国1998年水平（不考虑实际汇率影响）。城镇化率提高与消费升级下，我国人口结构有望从金字塔型向发达国家的橄榄型转变。2020年我国经济型酒店占比仍高达82%，中高端酒店占比提升空间巨大。当前中高端酒店占比较低，消费升级下，中高端