《财务案例-贵州仙酒股份有限公司的改制上市》2

财务案例研究第二讲李勤案例二：贵州仙酒股份

有限公司的改制上市

时代背景(P33)体制原因是传统国有大中型企业的各种弊端的根源，其基本特征是政企不分、经营低效。国企改革始终是我国经济体制改革的一条主线。国有企业改革的目的是使传统公有制企业成为现代市场经济的微观主体。通过改制重组上市的方式使国有企业快速向市场经济主体转变，是众多改革方案中最有效的方法。

时代背景改制重组必须时刻考虑的问题如何通过股票发行来满足企业的资金需求进而实现可持续发展的目的如何保证企业募集资金的投向不违背股东们的意愿和损害股东的利益（主要是中小股东），或者说如何将长期处于国有企业体制下的一块优质资产转变为现代企业制度下的利润源泉这些都是改制重组过程中必须时刻考虑的问题，而且也是成功赢得潜在投资者信任，如期募集所需资金的基本前提。

改制上市问题的研究与设计（P33）

1、满足国有企业改制上市和各利害关系人的资格条件限制。2．改制上市的股本规模与股权结构设计。3．国有企业改制重组的模式选择和设计。4.同业竞争和关联交易问题*。5.企业募集资金及其投向。6．盈利预测和股票发行价格确定*。

一、满足改制上市的条件限制

(P33)

我国《公司法》规定，股份有限公司申请其股票在A股市场上市，必须符合下列条件：1）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行，不允许公司在设立时直接申请股票上市（P21）。分析:贵州仙酒股票公开发行后，经批准其股票在A股市场上市。一、满足改制上市的条件限制2）公司股本总额不少于人民币5000万元。分析：改制上市的股本规模设计（1）满足法律对上市股份公司股份总额的下限要求。（2）股本收益率。（3）净资产收益率，要求不能低于同期银行存款利率。（4）社会公众股规模的限制。贵州仙酒的发行后总股本低于4亿股，股本总额人民币2.5亿元，其公众股所占比例为28.6％。

168001700650025000万股（P25.27）一、满足改制上市的条件限制3）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；属国有企业依法改组而设立股份有限公司的，或者在公司法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的股份有限公司可以连续计算。分析：贵州仙酒股份有限公司1999.11.20成立(P24)，时至2000.12.31(P33)。分析：贵州仙酒股份公司成立于1999年11月20日，到2001年上市其成立时间不足三年，不符合我国关于企业连续盈利三年的要求，但贵州仙酒股份有限公司是由控股股东中国贵州仙酒厂有限责任公司联合其他7家企业共同发起设立的，其控股股东中国贵州仙酒厂有限责任公司是国有独资企业，按照《公司法》的规定，可以连续计算经营时间.贵州仙酒股份有限公司的财务资料提供是以1999年组建后的公司为会计主体，从1998年开始编制模拟报表，以模拟报表的盈利情况作为对外披露的依据，进而满足上市发行条件。一、满满足改改制上上市的的条件件限制制4）拥拥有股股票面面值人人民币币1000元以以上的的股东东不少少于1000人人，向向社会会公开开发行行的股股份达达公司司股份份总数数的25％％以上上；公公司股股本总总额超超过人人民币币4亿亿元的的，其其向社社会公公开发发行股股份的的比例例为15％％以上上。分析(P25)贵州仙仙酒股股份有有限公公司向向社会会公开开发行行的股股份达达公司司股份份总数数的28.60%.一、满满足改改制上上市的的条件件限制制5）公公司在在最近近三年年内无无重大大违法法行为为，财财务会会计报报告无无虚假假记载载。分析:贵州州仙酒酒股份份有限限公司司在最最近三三年内内无重重大违违法行行为，，财务务会计计报告告无虚虚假记记载。。二、国有企企业改改制重重组的的模式式选择择（（P37）国有企企业上上市改改制的的模式式是指指按照照企业业改组组的具具体形形式对对被改改组企企业的的改组组内容容、程程序进进行设设计的的大体体框架架。企业上上市改改制模模式的的选定定是关关系企企业股股份制制改组组及股股票发发行的的重要要工作作。二、国国有企企业改改制重重组的的模式式选择择“原整整体续续存””改组组模式式指将被被改组组企业业的全全部资资产投投入股股份有有限公公司，，以之之为股股本，，再增增资扩扩股，，发行行股票票和上上市的的的改改组模模式。。按照该该模式式进行行改组组，企企业的的组织织结构构在原原企业业组织织结构构的基基础之之上，，由原原有管管理体体制转转换为为适应应上市市的股股份有有限公公司的的管理理体制制。弊端？！二、国国有企企业改改制重重组的的模式式选择择“并列列分解解”改改组模模式是对原原有企企业进进行横横向的的“一一分为为二””处理理的改改组模模式，，将被被改组组企业业专业业生产产的经经营和和管理理系统统与原原企业业的其其它部部门（（如社社会负负担部部分））相分分离，，并分分别以以之为为基础础成立立两个个（或或多个个）独独立的的法人人，直直属于于原企企业的的所有有者，，原企企业的的法人人地位位不复复存在在，再再将专专业生生产的的经营营管理理系统统改组组为股股份有有限公公司。。弊端端？！！二、、国国有有企企业业改改制制重重组组的的模模式式选选择择“串串联联分分解解””改改组组模模式式对原原有有企企业业进进行行纵纵向向的的““一一分分为为二二””处处理理，，构构造造出出一一对对““母母子子公公司司””：：上上边边设设立立一一个个““母母公公司司””（（总总公公司司、、控控股股公公司司））；；下下边边为为一一个个““股股份份公公司司””。。实践践中中的的倾倾向向是是将将主主要要的的行行政政管管理理力力量量、、辅辅助助工工厂厂、、社社会会负负担担等等部部分分放放在在上上边边的的““母母公公司司””、、““总总公公司司””中中，，而而以以生生产产主主体体部部分分为为主主构构造造下下边边的的““子子公公司司””、、““股股份份公公司司””。。弊端端？！！二、、国国有有企企业业改改制制重重组组的的模模式式选选择择合并并整整体体改改组组模模式式是指指以以投投入入被被改改组组企企业业的的全全部部资资产产并并吸吸收收其其它它权权益益作作为为共共同同发发起起人人而而设设立立股股份份有有限限公公司司，，然然后后再再增增资资扩扩股股、、发发行行股股票票和和上上市市的的的的改改组组模模式式。。弊端端？！！二、、国国有有企企业业改改制制重重组组的的模模式式选选择择贵州州仙仙酒酒的的改改制制重重组组属属于于什什么么方方式式？？控股股股股东东集集团团公公司司在在股股份份公公司司设设立立时时已已将将与与仙仙酒酒生生产产和和销销售售相相关关的的主主要要经经营营性性资资产产（（制制酒酒车车间间、、制制曲曲车车间间、、包包装装车车间间等等））投投入入股股份份公公司司，，在在股股份份公公司司成成立立后后集集团团公公司司已已失失去去继继续续从从事事酒酒类类产产品品生生产产和和销销售售的的能能力力，，仅仅提提供供后后勤勤服服务务和和原原料料老老酒酒。。(P28)属于于串串联联分分解解的的方方式式贵州州仙仙酒酒股股份份有有限限公公司司模模式式优优点点改组组模模式式属属于于剥剥离离上上市市，，可可以以优优化化上上市市主主体体，，提提高高上上市市公公司司日日后后的的竞竞争争力力。。有利利于于““企企业业办办社社会会””的的实实体体逐逐步步按按照照市市场场经经济济的的规规律律走走向向市市场场。。上市市公公司司的的红红利利交交给给集集团团公公司司或或控控股股公公司司，，有有利利于于集集团团公公司司从从整整个个集集团团利利益益的的角角度度来来运运作作经经营营。。这种种模模式式特特别别有有利利于于上上市市主主体体的的负负债债改改组组和和削削减减冗冗员员，，使使上上市市公公司司得得以以有有效效筹筹资资或或将将一一定定数数量量的的负负债债转转移移到到控控股股公公司司，，提提高高上上市市公公司司的的运运行行效效率率。。贵州州仙仙酒酒股股份份有有限限公公司司模模式式缺缺点点①剥剥离离通通常常有有一一定定难难度度并并需需要要辅辅以以各各种种协协调调工工作作，，改改组组难难度度较较大大；；②集集团团公公司司与与上上市市公公司司之之间间有有着着千千丝丝万万缕缕的的联联系系(P29)；；③关关联联交交易易会会更更加加复复杂杂，，上上市市后后的的信信息息披披露露因因此此也也更更为为复复杂杂和和麻麻烦烦。。④由由于于集集团团内内各各方方面面错错综综复复杂杂的的关关系系和和领领导导者者兼兼职职，，很很可可能能致致使使上上市市公公司司的的管管理理体体制制不不规规范范，，难难以以摆摆脱脱原原有有体体制制的的束束缚缚。。三、、关关于于股股本本结结构构（（P35））发起起股股东东应应合合理理的的设设计计不不同同性性质质股股份份所所占占的的比比例例以以及及不不同同股股东东所所持持股股份份的的比比例例。。不同同性性质质股股份份：：（1））国国家家股股（（2））法法人人股股(3））个个人人股股（（4））外外资资股股三、、关关于于股股本本结结构构对一一个个拟拟上上市市公公司司股股本本规规模模设设计计及及股股权权结结构构安安排排涉涉及及到到企企业业状状况况、、行行业业特特点点、、上上市市条条件件、、政政府府计计划划等等诸诸多多因因素素。。如果简单的的从财务角角度来看，，是一个筹筹资风险与与收益之间间的权衡。。如果从长远远发展来看看，股权结结构的稳定定程度、股股权结构的的集中与分分散程度、、控股权的的归属及其其变动决定定了企业经经营策略的的连续性、、盈利能力力的保障程程度以及产产业转型的的可能性。。三、关于股股本结构股本规模设设计及股权权结构安排排时，应注注意几个问问题：如何确定合合适的股本本规模；股权性质设设计问题；；充分考虑主主发起人的的控股地位位，合理安安排股权结结构；国有股(国国家股、国国有法人股股)的界定定及管理，，并符合相相关法律政政策的要求求。三、关于股股本结构贵州仙酒没没有国家股股和外资股股，其七家家发起人都都属于国有有法人股，，占发行后后总股本的的71.4％（P25）。。国有股权过过度集中，，股权结构构不合理的的现象，严严重影响了了我国上市市公司治理理结构与治治理效率。。三、关于股股本结构———国有有资产折股股国有企业改改组设立为为股份有限限公司，在在资产评估估和产权界界定后，企企业占用的的国家的资资产价值总总值，应依依新的《企企业会计制制度》调整整原企业的的账面价值值和国家资资金，转为为国有股股股东权益(P35).在改组时，，须将净资资产一并折折股，股权权性质不得得分设；其其股本由依依法确定的的持股单位位统一持有有，不得由由不同的部部门或机构构分割持有有.(P35)三、关于股股本结构———国有有资产折股股国有资产折折股时，不不得低估作作价折股，，一般应当当依评估确确认后的净净资产折为为国有股股股本。在一定的市市场条件下下，也允许许企业净资资产不完全全折股，即即国有资产产折股的票票面价值总总额可以低低于经资产产评估并确确认的净资资产总额。。为什么？！！三、关于股股本结构———国有有资产折股股如果是不完完全折股，，折股方案案必须与募募股方案和和预计发行行价格一并并考虑，但但折股比率率(国有股股股本／发发行前国有有净资产)不得低于于65％(P35)。。股票发行溢溢价倍数(股票发行行价格／股股票面值)应不低于于折股倍数数(发行前前国有净资资产／国有有股股本)。净资产产未全部折折股的差额额部分应计计入资本公公积金，不不得以任何何形式将资资本(净资资产)转为为负债。净净资产折股股后，股东东权益等于于净资产。。三、关于股股本结构———国国有资产折折股(P35)贵州仙酒股股份有限公公司的主发发起人集团团公司将其其经评估确确认后的生生产经营性性净资产24,830.63万元投入入股份公司司，按67.658％的比例例折为16,800万股国有有法人股，，其他七家家发起人全全部以现金金2,511.82万元方式式出资，按按相同折股股比例共折折为1,700万股股，折股倍倍率等于1.48。。这次发行上上市的确定定发行价格格为31.39元/股(P32)，其股票发发行溢价倍倍数高达30多倍，，在这次发发行中国有有资产充分分保全。三、关于股股本结构———控股（（P33）一个公司上上市的最根根本的目的的并不是上上市融资，，而应该把把公司上市市作为契机机，来达到到架构一个个符合现代代化企业管管理的法人人治理结构构的目的。。架构一个符符合现代化化企业管理理的法人治治理结构的的一个重要要前提就是是股权结构构问题。三、关于股股本结构———控股（（P33）股权结构，，就是不同同性质的股股权在股本本总量中所所占的比重重，以及股股权的集中中、分散程程度。对于股份有有限公司，，国家控股股分为绝对对控股和相相对控股。。绝对控股股是指国家家持股比例例高于50％；相对对控股是指指国家持股股比例高于于30％低低于50％％，但因股股权分散，，国家对股股份公司具具有控制性性影响。不需由国家家控股的行行业和企业业，国家持持股比例由由国家股持持股单位自自行决定。。三、关于股股本结构：：———控控股（P33）绝对控股：：即当一个个发起股东东持有公司司总股本51％以上上的股份时时，该股东东就实现了了对这家公公司的绝对对控制。绝对控股的的益处：发发起股东在在股份公司司的整个经经营过程中中处于垄断断控制地位位，其决策策可以不受受任何其他他股东的影影响。三、关于股股本结构———控股（（P34）绝对控股短短处：发起起股东所占占比例过大大，其他股股份包括社社会公众股股所占比例例就相对较较小，作为为上市公司司的市场融融资功能就就不能得到到充分发挥挥，并且控控股比例越越大，与上上市公司的的独立性就就越差，关关联交易和和损害小股股东利益的的行为就更更易于发生生。绝对控股股股权结构通通常出现在在国家进行行控制和垄垄断的能源源、化工、、通信等行行业中。三、关于股股本结构———控股（（P25）贵州仙酒股股份有限公公司的股权权结构就属属于国有法法人绝对控控股形式。。其主要控控股股东在在对外发行行流通股之之前拥有90.81％的股权权，对外发发行了社会会公众股之之后，仍然然持有64.68％％的股权，，对于股份份公司的经经营决策有有着相当的的控制能力力。三、关于股股本结构———控股（（P34）在这种国有有股权过度度集中的企企业管理模模式下，极极有可能出出现所有者者监督不到到位、内部部人控制、、大股东侵侵占小股东东权益等等等现象，甚甚至是关系系到企业能能否持续经经营和发展展的根本性性问题。对于这种绝绝对控股模模式，投资资者应该更更加注重企企业的内部部决策程序序和企业的的经营管理理层的人才才选拔来源源，关注企企业的独立立经营情况况，关联交交易的比重重以及其现现金流向，，判断大股股东是否存存在对企业业过度干涉涉从而侵占占小股东的的利益的现现象三、关于于股本结结构———控股（（P34））（2）相相对控股股，是指指主要发发起股东东所持公公司股份份大于其其他任何何单一股股东所持持股份时时，可称称为相对对控股。。相对控控股的持持股比例例通常在在30％％-50％之间间。这种股权权结构是是目前上上市公司司较为普普遍采取取的一种种方式。。按规定定，上市市公司总总股本中中将有15－25％左左右的股股份是由由社会公公众购买买，这部部分股份份所代表表的表决决权较为为分散，，对发起起股东控控制公司司的运作作基本不不会造成成影响。。剩余的的70％％部分就就成了发发起股东东进行股股权设计计的主要要内容。。三、关于于股本结结构：———控股股（P34））根据《公公司法》》第152条的的规定，，拟上市市的股份份公司向向社会公公开发行行的股份份应达公公司股份份总数的的25％％以上（（股本规规模在4亿元以以上的公公司对外外公开发发行股份份可以降降低标准准至15％）。。另外第83条规规定，以以募集设设立方式式设立股股份有限限公司的的，发起起人认购购的股份份不得少少于公司司股份总总数的35％。。将两条规规定结合合起来可可以看到到，公司司可向社社会公开开发行的的股份占占总股本本的比例例可以在在15％％－65％之间间，这是是法律允允许的区区间。三、关于于股本结结构———控股股（P34））在过去的的实践中中，由于于股票发发行制度度采用的的是额度度审批制制，如果果公司发发起人认认购的股股份只占占总股本本的35％的话话，要想想申请得得到65％比例例的上市市额度几几乎是不不可能的的。许多国有有企业也也不愿意意完全将将企业的的控制权权交给证证券市场场，再加加上国有有企业一一般资产产规模很很大，所所以，与与国外的的证券市市场相比比，中国国目前的的证券市市场普遍遍社会公公众股占占总股本本的比例例区间是是偏低的的。三、关于于股本结结构———控股（（P25））贵州仙酒酒对外发发行股仅仅占总股股本的28.6％（还还不到1/3））按照国国家的规规定也只只是刚刚刚超过了了25％％的底线线优点：从从财务上上看，大大股东对对小股东东的有很很大的控控制力；；缺点：问问题明显显，最大大的问题题就是这这种国有有股权过过度集中中，一股股权独大大不合理理的现象象必然存存在，如如报纸上上披露的的股东小小会（1人）、、董事大大会（多多人）这这对我国国上市公公司治理理结构的的合理性性与治理理效率的的提高是是不利的的。四、募集资金金与投资战略略(P39)企业改组上市市或新设上市市，其目的都都是为了募集集到更多的资资金，也就是是说，企业处处于强有力的的扩张阶段，，企业需要更更多的资金来来进行投资，，或者是进行行固定资产的的购建或更新新改造，或者者是对外进行行纵向或横向向并购，这应应当是企业发发行股票的根根本目的。四、募集资金金与投资战略略现在许多企业业仅仅把证券券市场看成是是一个不用偿偿还的提款机机，而没有真真正关注企业业募集资金的的多少以及募募集后的使用用效率。作为投资者审审视企业发行行股票的招股股说明书，应应该对募集资资金和投资战战略给予高度度重视，判断断企业拟投资资项目的科学学性和未来的的核心竞争力力是否能够提提高。圈钱？！1、投资金额额与预投资项项目的金额相相符贵州仙酒募集集资金22亿亿，而投资计计划所需资金金是19.3亿，略有出出入。尽管贵贵州仙酒在招招股说明书中中还具体披露露了流动资金金与每一项目目的具体配比比情况，以及及每一项目的的收入预测及及盈利情况（P30、31）。多出来的募集集资金是要求求相比同样金金额而言的债债权资金更高高的投资回报报率，如果没没有更好的投投资项目，贵贵州仙酒股份份有限公司所所多募集的资资金很可能会会对其未来的的财务运作产产生不好的影影响。2、投资项目是是否立项、、立项时间间我国的固定定资产投资资建设必须须要报主管管部门审批批同意后方方可进行。。投资者还应应关注立项项时间，长长时间的的拖延可能能使好的投投资项目已已经失去好好的市场进进入时机。。注意！！对于这些投投资项目是是否能够保保证获得当当初的可行行性研究中中的盈利回回报，投资资者应该对对此保持必必要的警惕惕。公司此时公公布的项目目并非在今今后的经营营过程中将将要实际投投资的项目目。募集资金投投向变更要要求只要先先后由董事事会、股东东大会表决决即可，存存在着“大大股东举手手”现象，，形式上看看似很“合合法”，实实质上就是是剥夺了持持有流通股股的小股东东们决定资资金使用方方向的权利利。本案例情况况贵州仙酒的的27个项项目基本上上都是2000年和和2001年获得批批准文号，，其时效性性尚可，那那么投资者者更应该关关注意募集集资金是否否能够运用用到拟投资资计划上(P39)。3、投资项项目与公司司发展战略略一致贵州仙酒的的27大投投资项目中中，属于与与仙白酒采采购、生产产、销售、、商标保护护、技改相相关的项目目。“公司的发发展战略是是：坚持以以仙酒为主主业的发展展方向，开开发更多的的系列产品品满足市场场需求，同同时慎重涉涉及相关产产业，有选选择地引进进与涉足高高新技术，，充分发挥挥国酒仙的的品牌优势势，逐步培培育新的利利润增长点点，增强企企业整体实实力，提升升企业形象象和品牌价价值(P31).可见，企业业的拟投资资项目和公公司发展战战略是基本本一致的。。4、多元化和一一元化之间间的选择投资战略首首先取决于于企业战略略，企业战战略是企业业的主旋律律，谋求核核心竞争能能力已经成成为企业战战略的首要要考虑。企业要培育育核心竞争争能力，保保持竞争优优势，企业业投资与涉涉足的产业业不应该过过分追求多多元化，在在战略上切切实做好专专业化的工工作，需要要企业更大大的投资力力度和耐心心。4、多元化和一一元化之间间的选择核心竞争能能力是以主主导产业为为主，在自自己所熟悉悉或相同相相近相关的的产业内发发展。进入新行业业，面对原原有企业的的低成本壁壁垒，所以以企业在做做投资决策策时，尽量量不进入自自身不熟悉悉的产业或或项目，不不搞跨行业业扩张，不不做企业没没有合适人人才的事情情。多元化是一一个相对的的概念，即即取决于企企业的产品品边界，在在投资战战略的选择择上，可以以适度多元元化，但必必须是相关关性多元化化，或者是是产业的纵纵向整合多多元化，不不要轻易尝尝试无关多多元化。4、多元化和一一元化之间间的选择本案例情况况（P31）贵州仙酒明明确表示选选择以一元元化为主、、适度多元元化的发展展道路，在在突出企业业的核心竞竞争力的基基础上，““慎重”涉涉及相关产产业。投资上海复复旦天臣新新技术有限限公司，虽虽然是涉及及高新技术术产业，但但目的仍然然是为了获获得仙酒商商标防伪技技术的独家家控制权，，更好地打打击假冒产产品。五、新股发发行的股票票定价股票定价伴伴随着股票票发行体制制的变革过过程。我国股票发发行体制正正式从审批批制（2000年前前）转向核核准制（2000年年后）。2000年年3月17日，中国国证监会公公布《股票票发行核准准程序》和和《股票发发行上市辅辅导工作暂暂行办法》》，标志着着我国股票票发行体制制正式从审审批制转向向核准制。。新的发行行体制取消消了额度分分配和行政政推荐的办办法。所以以，核准制制使得股票票发行越来来越市场化化。五、新股发发行的股票票定价根据世界各各国和中国国的新股定定价的经验验，核准制制下新股定定价可选择择以下两种种方式：议议价法和竞竞价法。五、新股发发行的股票票定价1．议价法法是指由股股票发行人人与主承销销商协商确确定发行价价格。发行人和主主承销商在在议定发行行价格时，，主要考虑虑：二级市市场股票