中金公司研究报告：坚持以客户为中心投行龙头业务多元发展

中金公司研究报告：坚持以客户为中心，投行龙头业务多元发展一、中金公司：综合实力领先，借助注册制实现赶超1.1行业排名迅速提升，兑现自身成长性外延并购与内生增长并重，中金公司行业排名持续提升。复盘证券行业发展历史，外延并购以及行业重大政策出台都对证券公司的成长构成重大影响。中金公司于2017年实现对中投证券并表，同时抓住2019年以来设立科创板试点注册制的重大政策利好，实现自身规模和盈利能力的快速提升，是新一轮行业发展周期中的受益者。从规模角度看，截至2021年底，中金公司的总资产达6498亿元，行业排名跃居第五，CAGR达29%；归母股东权益达844亿元，行业排名升至第十，CAGR达23%。从盈利角度看，2021年公司归母净利润为108亿元，首次突破百亿元，行业排名升至第七，CAGR为40%，归母净利润增速显著高于资产扩张速度，实际反映公司较强的资金利用能力。从同业对比来看，中金公司是2017-2021年成长最快的头部券商。对标证券行业主要证券公司，中金公司自2017年以来总资产、归母股东权益、营业收入和归母净利润的均显著领先于同业；同时，得益于自身的业务布局，公司在成长性优于同业的情况下盈利的波动性弱于同业。对比证券行业的净利润增速，中金公司在2017-2021年间归母净利润的稳定性、成长性有明显优势，核心业务的市占率提升较快。2017-2021年中金公司的归母净利润增速分别为51.98%、26.25%、21.39%、70.02%和49.54%，较同期的证券行业净利润增速分别+60.44pcts、+67.29pcts、-63.38pcts、+42.04pcts、+28.22pcts。1.2以客户为中心，业务布局对标国际一流投行中金公司自设立之初即借鉴国际一流投资银行的先进管理模式，并结合本土的实践经验，在战略布局、组织架构、人才文化培育等方面向国际一流投行看齐。多元化的股权结构增厚资本实力。截至2021年底，公司控股股东为中央汇金，持股比例较高（40.11%）。近几年公司陆续引入战略投资者，形成包含中资、外资、科技公司的多元化股权结构，资本实力得到明显提升。2018年公司向腾讯控股全资子公司TencentMobility非公开发行H股股票；2019年海尔金控受让中央汇金公开转让的中金公司股份，成为公司第三大股东；阿里巴巴集团控股有限公司通过全资子公司DesVoeuxInvestmentCompanyLimited增持公司股份，成为公司第五大股东。2020年公司在实现A股上市的同时也引入部分战略股东，进一步完善公司股权结构。以客户为中心，摆脱传统券商的业务布局模式。公司在成立初期即学习外资股东的经验，以客户为中心进行业务部门设置（同期证券公司更多是以牌照为中心），注重发展机构证券业务（投行&直投）。海外头部机构摩根士丹利聚焦客需建立“机构证券+投资管理+财富管理”的架构，中金公司则将机构证券业务进一步细分为投资银行、股票交易和固定收益，整体上与之较为接近；同时，公司通过管理委员会自上而下推动不同业务线之间的协同，满足客户的综合需求。收购中投证券后，公司收入结构更趋均衡化，来自于股票业务、投资银行和财富管理等业务收入占比高。2021年，中金公司的股票业务、投行、固定收益的占比分别为28%、21%和11%，机构业务服务能力突出。对比国内其他证券公司，中金公司财富管理的优势在于拥有较为优质的高净值和超高净资产客群以及产品创设能力。凭借独特的国际化基因和较早的国际化布局，公司形成突出的跨境业务能力，具有领先的跨境业务市场地位，较好地发挥了服务跨境资本往来、推动金融市场双向开放的积极作用。国际布局方面，公司建立了覆盖中国香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山、法兰克福和东京七个金融中心在内的国际网络，按照业务条线进行垂直统一管理，可充分调动境内外的研究、团队、产品等资源，为客户提供一站式的跨境服务。跨境业务方面，公司长期服务于产业资本、金融资本的“引进来”、“走出去”，在中资企业海外IPO、海外债发行、跨境并购等领域取得了一定优势地位，在跨境交易、互联互通等新兴领域保持良好的发展势头，沪港通、深港通交易额市场领先，在国际资本市场赢得更多话语权和定价权。2017年至今，中金公司通过远高于同业的经营杠杆率（以（总资产-客户资金存款-客户备付金）/归母股东权益计算）实现股东回报的持续提升。2017-2021年中金公司ROA分别为1.7%、1.4%、1.4%、1.7%和1.9%，证券行业同期ROA为1.8%、1.1%、1.7%、1.8%和1.8%；但公司的经营杠杆率高达5.3/5.6/6.1/6.4/6.6倍，行业仅为2.8/2.8/3.0/3.1/3.4倍，与可比证券公司相较，中金公司在杠杆率上具有较大优势。中金公司能够维持较高的经营杠杆率主要得益于出色的金融产品创设交易能力及良好的机构客户基础。中金公司的资产结构中金融资产占比一直保持着较高水平，截至2021年底，中金公司资产负债表中金融资产规模占比达到53%。衍生品是中金公司权益业务使用资产负债表的主要业务，其中几乎没有方向性业务。公司已由交易执行者转为交易工具创设者，商业模式主要是根据客户需求创造金融工具产品。此外，在公司的资产负债表中，融资融券、买入返售金融资产的占比极低，其中大多是合并中投证券后的结果。我们认为，前瞻性的业务布局使公司摆脱盈利的周期性，持续获得高于同业的ROE水平。公司未来发力财富管理、投资管理等轻资产业务有望撬动ROA水平。从数据上来看，公司的财富管理业务收入占比逐年提升，已成为收入中第二大业务板块，仅次于股票业务；同时，公司近年来重点发力投资管理业务，券商资管规模在过去两年实现快速增长，后续有望进一步拉动收入提升。从国际投行的发展经验来看，财富管理/资产管理业务能够有效提升公司的ROA，最终实现ROE水平的稳健增长。2019-2021年中金公司的ROA与证券行业的差距进一步缩窄，并于2021年实现超越。1.3优秀的管理层和高素质的员工队伍构建护城河中金公司拥有具备全球视角、勇于开拓的高级管理团队，拥有遍布境内外、具备全牌照职业能力的优质员工队伍。受益于国际化基因，公司的高级管理团队成员大多来自于知名的境内外金融机构，具备全球化的视角；同时也经历了我国证券行业发展的主要阶段和多个周期，对于境内外资本市场及证券行业有着丰富的经验和深刻的理解。凭借着卓越品牌和优质平台带来的号召力，公司吸引了来自境内外知名大学的优秀毕业生，为境内外分支机构源源不断地补充最优质的人才。公司员工数量不断增加，截至2021年末，公司在职员工数目合计达13557人，同比增长44.65%。2017-2021年公司的员工总数实现快速增长，CAGR达到18%，增速远高于同业可比券商。从结构上看，股票业务、研究、投行等核心业务部门人员增速最快，2017-2021年之间的CAGR分别达27%、25%和22%；2021年中金公司44%的增量人员来自财富管理部门，目前公司的财富管理业务仍处于发展的初级阶段，需要通过吸纳大量投顾人才服务全光谱客群。二、业务梳理:股票业务贡献主要利润，财富管理转型领先按照业务口径划分，投资业务和投行业务是公司营业收入贡献最大的两个板块，利息净收入常年为负反映高杠杆率。公司近几年投资业务的营收贡献占比不断上升，2021年投资业务收入占营收的比重为48.8%，其中权益投资的收益净额主要为基于客户需求而进行的场外衍生品交易及其对冲持仓相关损益。近年来，投行业务收入占比呈下降趋势，但仍保持较高水平，2021年投行业务收入占营收的比重为23.35%。公司利息净收入常年为负，主要原因为公司杠杆率较高导致利息支出较多。公司营收贡献占比最高的投资业务和投行业务受市场风险的影响较小，增长相对稳定，业务结构呈现高杠杆、低风险特征，整体Beta属性较低。按公司业务板块划分，公司将自身业务划分为投资银行业务、股票业务、固定收益业务、投资管理业务、财富管理业务和其他业务六大板块。2021年公司投行业务/股票业务/固定收益/投资管理/财富管理业务分别贡献营收

20.89%/28.17%/10.67%/12.81%/25.02%，业务布局整体较为均衡，各项业务稳步发展，其中股票业务是公司第一大收入及利润来源。2.1投行业务：龙头地位稳固，投研构建核心竞争力中金公司的投行业务包括股权融资业务、债务及结构化融资业务和财务顾问业务，近几年业务规模和盈利能力稳步提升。公司为境内外企业和机构提供全面、专业、综合化的一站式投资银行服务，其中境外投资银行业务主要通过中金香港开展。公司投行业务的客户包括中央企业、地方国企、民营企业和跨国公司等在内的高质量客户。2017-2021年公司投资银行业务收入分别为26.40亿元、27.92亿元、36.16亿元、56.27亿元、62.95亿元，复合增长率达24.27%。2021年公司证券承销收入占总营收的23.35%，明显高于其他头部券商，投行业务净收入70.36亿元，位居行业第二。全面实行注册制为投行业务带来增量空间。目前注册制试点已达到预期目标，全面实行注册制的条件已逐步具备，全面注册制已成为资本市场改革的重要举措，是2022年证监会的重点工作。全面推进注册制有利于提高我国直接融资比例，加快股票发行效率，为券商投行业务带来增量空间。注册制下投行业务市场集中度逐渐上升，公司具备头部优势。近年来股权承销及债券承销金额集中度整体呈上升趋势，2021年股权承销CR5为57.81%，CR3为42.16%；债券承销CR5为49.12%，CR3为34.02%，前五名券商约占总体承销金额的半壁江山。随着注册制的稳步推进，监管部门对于投行中介责任的审查趋于严格，证券承销业务（特别是IPO项目）将进一步向头部集中，中金公司作为龙头券商，投行业务竞争优势有望强化。未来新股发行常态化，对投行定价能力提出更高要求。2021年四季度以来，A股频繁破发，主要有两方面原因：1）近年来科创板、创业板注册制陆续启动，IPO注册制采用市场化的询价、定价机制。2021年9月证监会、上交所、深交所发布询价新规，通过将询价时最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”、取消定价突破“四值孰低”时需延迟发行等措施进一步提高了IPO定价机制的市场化程度，抱团压价的情况得到改善，定价中枢实现提升；2）2022以来，受国际冲突、新冠疫情等影响，A股市场相对低迷，投资者对新股的预期降低。对于投资者而言，“打新”策略面临风险，对新股基本面的研究能力愈发重要；对于券商而言，注册制下一级市场定价抬升，一、二级市场差价进一步压缩，新股破发风险提高，更考验投行的定价、销售能力，需要投行加强与投研部门协同，提高市场判断和定价的合理性。公司注重投研能力建设，研究所规模及扩张速度均位列行业第一。近年来，公司大力扩充专业化投资研究团队。截至2022年4月，公司在中国证券业协会登记的证券投资咨询（分析师）人数为192人，位列行业首位；2021年公司分析师数目增加38人，增量位居行业第一，高于其他头部券商，公司加大了研究力量的配置，在投研人才规模、投研能力等方面具有显著优势。我们认为，在科创板试点注册制考验投行定价能力的背景下，投行与研究所协同合作愈发重要，公司投行业务有望凭借庞大的投研团队规模及强大的投研能力保持行业领先地位。公司投行业务品牌优势明显，项目储备丰厚。公司成立至今主导或参与了多个大型企业融资项目，在后续再融资项目、债券融资项目等方面具有品牌优势基础。此外，公司大力发展科创板项目，截至2022年4月，公司作为保荐机构参与的科创板IPO项目达80项，位居行业第二；从储备项目来看，公司目前排队IPO项目共47个，其中科创板项目21个，科创板项目占比远高于其他头部券商。我们认为，公司积极弥补中小项目业务短板的策略已见成效，中概股回归+全面注册制机遇下，投行业务有望保持高速增长。受益于中概股回港上市趋势，公司境外投行业务迎来新增长点。随着中美博弈升级，列入

“预摘牌名单”的中概股总数已经超过百家，且仍在持续增加，多数在美上市的中概股选择回港上市或另赴其他证券交易所上市。目前香港投融资环境持续优化，回港上市通道较为通畅。2022年1月新修订后生效的《主板上市规则》中，港交所进一步降低了二次上市门槛，拓宽双重主要上市接纳度，以及接纳第一上市地转换。公司曾参与过多数中资企业的境外上市项目，在美股预摘牌名单持续扩容的背景下，公司跨境投行业务有望迎来新的增量空间。2.2股票业务：国际化+机构化布局，场外衍生品业务空间巨大公司股票业务主要为境内外专业投资者提供“投研、销售、交易、产品、跨境”的一站式股票业务综合金融服务，主要包括机构交易服务和资本业务。机构交易服务为向机构客户提供的代理买卖证券业务；资本业务是在向专业投资者提供交易服务之外，公司运用资产负债表为专业投资者提供的业务，包括主经纪商业务、金融衍生品业务以及境外资本业务。2017-2021年公司股票业务收入分别为22.9亿元、20.15亿元、32.29亿元、55.29亿元、84.89亿元，复合增长率达38.76%。目前，股票业务已成为公司第一大收入和利润来源。公司股票业务的高速增长得益于卓越的产品创设能力和跨境交易能力。公司是国内场外衍生品核心交易商，境内产品服务覆盖全生命周期，保持市场优势地位，同时不断推进产品创新；境外产品业务不断丰富产品及客户结构，形成具有国际竞争力的产品线，在境外中资券商中名列前茅。此外，公司在跨境交易、互联互通等领域快速发展，沪港通、深港通交易额市场领先。高杠杆支撑高ROE，资本中介业务优势明显。截至2021年末，公司的平均ROE为14.64%，位居行业第二；其中，净利润率、总资产周转率、权益乘数分别排名行业第7、第43、第1位。由此可见，公司的高ROE主要来源于较高的杠杆水平，而高杠杆水平主要受益于衍生品业务的迅速扩张。目前资本中介业务是各大券商转型的重点方向之一，对券商的资本金、杠杆水平提出较高要求。2019年以来，公司的交易性金融资产迅速扩张，主要是由于场外衍生品交易合约规模增长，持有的对冲持仓权益投资规模相应增加。2021年公司场外衍生品对冲持仓规模占权益投资的比例超84%，远高于行业水平。公司的衍生品业务在业内处于领先地位。公司提供包括股票期权、指数期权、股票挂钩票据和基金衍生品等多种金融衍生产品，根据客户的投资回报预期及风险偏好，为不同投资者提供多样化的资产管理工具，在金融衍生品领域处于市场领先地位。我们以应付衍生业务客户保证金衡量券商场外衍生品业务规模，截至2021年末，公司应付客户保证金余额为1221.1亿元，遥遥领先于其他一级交易商。我国证券公司场外衍生品市场空间广阔，中金公司具备先发优势。证券公司场外衍生品市场门槛较高，截至2021年10月，期权和互换的新增名义本金集中度（排名前五的证券公司的交易量之和在全市场中的占比）分别为64.08%和87.09%。公司作为龙头券商之一，在牌照、资本实力、机构客户基础、人才、技术等方面具有突出优势，将充分受益于我国场外衍生品市场规模的迅速扩张。2.3固收业务：投资风格稳健，提供全产品线服务公司固收业务为客户提供多种固定收益类、大宗商品类、外汇类证券及衍生品的销售、交易、研究、咨询和产品开发等一体化综合服务。公司的固定收益业务拥有全产品链的综合服务能力，已搭建具有风险承担和对冲能力、客户交易服务能力、产品设计与发行能力、跨境交易实施能力的综合性平台，包括利率和外汇业务、信用业务、证券化业务、衍生品

（含商品）及期货业务等板块。2018-2021年公司固收业务收入分别为18.51亿元、25.09亿元、31.2亿元、32.16亿元，复合增长率达20.22%。债券投资账面价值稳步增长，债权类金融资产占比保持较高水平。公司对固定收益证券投资注重分散投资，投资的信用产品主要为较高信用评级的产品。2017-2021年公司债券投资账面价值（包括债权类交易性金融资产及其他债券投资）逐年增长，2021年达1251亿元，同比+5.99%。固收业务为广泛的境内外客户提供全产品线服务。凭借行业领先的全产品综合服务能力及综合性平台优势，公司的固定收益业务拥有多样化且不断增大的客户群体。公司覆盖境内外各类主要债券、大宗商品及外汇产品的投资者，包括主权基金、商业银行、保险公司、公募基金、QFII、对冲基金、信托公司、资产管理公司、财务公司及非金融企业等。公司拥有高度定制化的产品设计能力，能够提供全产品线服务，产品范围涉及不良资产处置、并购投资、不动产等众多不同领域，也可针对客户的需求提供丰富的标准化和非标准化的融资解决方案及结构化产品，包括利率/外汇、信用、证券化、衍生品（含商品）及指数类产品等。2.4投资管理：资管规模持续高增，主动管理优势明显公司的投资管理业务包括资产管理业务、基金管理业务和私募股权投资基金业务，为境内外企业、机构和个人投资者设计及提供多元化的投资管理产品及服务，帮助客户实现资产长期稳步增值，主要通过资产管理部（券商资管）、中金基金（公募基金）、中金资本（私募股权投资）、中金香港资管（境外投资管理业务）等部门或子公司开展业务。2017-2021年公司投资管理业务收入分别为16.69亿元、18.24亿元、19.57亿元、30.78亿元、38.59亿元，复合增长率达23.31%。资管规模位于行业前列，主动管理占比位居行业首位。2017年以来，资管新规的逐步落地引导资产管理行业回归本源，券商资管业务持续缩水。截至目前，券商资管业务去通道效果明显，以主动管理为代表的集合资管产品占比逐渐提升。根据中基协发布的2021年四季度资管规模数据，公司月均资管规模达8681.18亿元，仅次于中信证券；其中，主动管理月均规模为8575.48亿元，占比高达98.78%，位居行业首位。资管部以主动管理为主，资管规模高速增长。公司资产管理部专注于主动资产管理，2021年管理规模同比增速高达119.98%，管理规模高增主要得益于公司加强境内外机构客户的覆盖，大力拓展零售渠道和境外渠道，业务的持续发展能力稳步提升。产品类别方面，2021年公司集合资管计划和单一资管计划管理规模（含社保、企业年金、养老金及职业年金）分别为5683.21亿元和5600.26亿元。私募股权投资业务发展稳健，行业龙头地位稳固。中金资本是公司唯一的私募股权投资基金管理业务平台，负责管理公司境内外私募股权投资基金业务。2017年中金资本获得中国证券业协会关于证券公司及其私募基金子公司等规范平台的公示，并于12月完成基金业协会私募基金管理人登记。此后，中金资本下设的8家二级子公司陆续获得规范平台公示，并均已完成基金业协会私募基金管理人登记。截至2021年末，中金资本在管认缴规模达3278.18亿元，2021年新募集认缴规模超550亿元。中金资本通过与各级政府和龙头企业合作，承接了大量母基金、政府引导基金和直投基金的管理任务，已形成较为丰富的产品线，在市场低迷的情况下具备较高的抗风险能力。中金基金依托公司品牌及资源优势实现快速发展。中金基金的客户覆盖范围较广，涵盖广大个人投资者、商业银行、保险公司、财务公司、证券公司、私募基金等；同时，积极完善产品布局，在“中金一家”的紧密联动下推出新产品、拓展新客户。截至2021年末，中金基金管理资产规模为851.91亿元，同比增长54.08%；其中，公募基金规模为813.07亿元，同比增长50.6%；私募资产管理计划规模为38.84亿元，同比增长198.77%。投行业务与投资管理形成协同，科创板跟投为公司带来可观的业绩增量。发行人的保荐机构或其母公司依法设立的另类投资子公司需使用自有资金参与跟投，跟投资金规模根据IPO规模划定，不超过10亿元。截至2022年4月，公司累计投入资金44.78亿元，位居行业首位，最新累计浮盈14.38亿元，同样位居前列。科创板跟投的浮盈会随市场变化产生波动，公司根据相关内部模型将其反映在当期利润表中。2.5财富管理：扩大投顾团队规模，加强金融科技赋能公司财富管理业务实现快速发展。2017-2021年公司财富管理业务收入分别为34.37亿元、32.67亿元、32.86亿元、56.18亿元、75.38亿元，复合增长率达21.69%。收购中投证券后财富管理业务客户基础迅速扩张，由高净值客户向零售客户延伸。公司的财富管理业务自2007年设立以来，立足高端客户，业绩增长相对稳定。2017年4月，公司完成对中金财富证券的收购，迅速补齐中低端客户缺口。收购完成后，公司营业部数量由20个迅速扩张至200余个，截至2021年末，公司共设有221个营业部；公司的财富管理客户数由约3万户迅速扩张至近300万户，截至2021年末，公司的财富管理客户数达453.51万户，其中高净值个人客户数为3.49万户，同比增长36.2%，占公司客户总数的0.77%；财富管理客户账面资产总值由0.62万亿元增至2.25万亿元，截至2021年末，公司财富管理客户资产总额为3万亿元，其中高净值个人客户账户资产总值达8204.35亿元，同比增长22.0%，占客户账户资产总值的27.35%。财富管理业务由卖方销售向买方投顾模式转变，中金财富作为子公司开展财富管理业务。2021年7月，中金公司发布公告称，拟将境内财富管理业务转移至全资子公司中金财富，进一步实现双方业务整合；整合完成后，子公司中金财富负责开展财富管理业务。目前其他券商财富管理转型在组织架构方面主要是将经纪业务部门调整为财富管理总部，中金公司是唯一一家由子公司负责财富管理业务的券商。我们认为，子公司负责财富管理业务有利于提高业务开展的独立性和高效性，助力深化财富管理转型。完善客户分层服务体系，打造多层次的买方投顾服务体系。公司将财富管理客户分为企业客户、高净值客户（期末资产300万及以上）、财富客户（期末资产50-300万）及大众客户（期末资产50万以下），目前已经形成覆盖各类客户的全方位服务体系，为其提供差异化、定制化的服务。针对不同客群，公司构建多层次的买方投顾服务体