组合投资理论与风险分析课件

创业—组合投资理论与风险分析汇报人：张陆洋博士（与山东省高新技术投资有限公司同仁交流）创业—组合投资理论与风险分析1汇报内容第一部分：有关三年来的研究第二部分：创业—组合投资概念第三部分：创业—组合投资风险分析第四部分：关于美国的考察第五部分：几点思考与典型的案例汇报内容2组合投资理论与风险分析3第一部分：有关三年来的研究第一部分：4课题简介是国家教委十五规划支持和学校金融研究院支持的项目研究的内容框架：

☞创业与创新的关系；

☞风险（创业）投资与证券投资和衍生工具投资等投资的金融经济行为的本质区别；

☞组合投资的基本理论框架；

☞风险（创业）投资过程中风险分析方法；

☞有关实证方面的研究等等。课题简介是国家教委十五规划支持和5有关结果经过近三年的研究，获得成果有：☞创业技术经济规律上的成果；☞组合投资理论上的成果；☞风险分析方法上的成果；☞风险分析软件上的成果；☞实证上的成果；☞其他成果等等。有关结果经过近三年的研究，获得成果有：6有关的其他研究：

国家社科基金项目；国家创业投资宏观经济政策；国家创业投资金融经济政策；国家多层次资本市场研究；创业投资的各国比较研究；典型案例研究，等等。有关的其他研究：7组合投资理论与风险分析8第二部分：创业—组合投资概念第二部分：9创业—组合投资理论一、创业的经济学特性分析二、风险（创业）投资特性分析三、创业—组合投资理论体系创业—组合投资理论10一、创业的经济学特性分析

按现代各类经济主体表现出的金融经济价值特性可以划分为：中小企业创业的经济学行为；成熟性产业经济学行为；金融资产的经济学行为；一、创业的经济学特性分析按现11现代金融市场体系的构成现代金融市场结构及其服务结构示意图企业创业的经济行为成熟性产业经济行为金融资产经济行为长期货币市场短期货币市场风险资本市场传统资本市场金融衍生市场创业板市场期货市场权益性投资债权、股权投资期货、指数投资风险投资理论货币银行、投资组合理论金融工程理论现代金融市场体系的构成现代金融市场结构及其服务结构示意图企业12一、创业的经济学特性分析中小企业创业——是指中小企业形成的过程。中小企业的创业的类型：——基于一项科技成果的创业……科技型企业的创业——基于市场需求的创业……市场需求型的创业——将科技与市场结合的创业……综合型创业一、创业的经济学特性分析中小企业创业13一、创业的经济学特性分析科技型中小企业创业——是指以某项科技成果为核心的中小企业形成的技术经济过程。科技型中小企业创业的类型：——自主型创业……先导经济性——模仿型创业……后发经济性——转移型创业……扩张经济性——综合型创业……综合经济性一、创业的经济学特性分析科技型中小企业创业14一、创业的经济学特性分析企业的创业、成长有如下的边界：市场的边界——规模性、强度性、密度性技术的边界——先进性、成熟性、市场性资源的边界——资源的比较优势资金的边界——富裕性、市场性、便捷性管理的边界——规范性、有效性、创新性组织的边界——系统性、灵活性、开放性环境的边界——服务性、支持性、规范性一、创业的经济学特性分析企业的创业、成长有如下的边界：15创业过程的技术经济学问题创业过程的技术经济学问题16创业过程的技术经济学问题科技企业创业技术经济价值实现的机制为：——科技知识产权股份期权化的过程。——科技企业的利益激励机制是基于科技知识产权股份期权化的动态激励机制。创业过程的技术经济学问题科技企业创业技术经济价值实现的机制为17创业过程的技术经济学问题创业过程的技术经济学问题18创业过程的技术经济学问题科技企业创业技术经济过程的经济学特性为：——技术经济过程的关联经济性——技术经济过程的范围经济性——技术经济过程的规模经济性——技术经济过程的速度经济性——技术经济过程的虚拟经济性创业过程的技术经济学问题科技企业创业技术经济过程的经济学特性19创业过程的技术经济学问题从创业的速度经济性的角度——比较美国与日本经济发展上的差距（参见图6.1）创业过程的技术经济学问题20从创业的速度经济性的角度

——比较美国与日本经济发展上的差距从创业的速度经济性的角度

——比较美国与日本经济发展上的差距21组合投资理论与风险分析22二、风险（创业）投资特性分析

美国风险投资协会将风险投资（VENTURECAPITL）定义为：对新兴的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益性投资。世界经合组织科技政策委员会于1996年发表了一份题为《风险投资与创新》的研究报告，该报告对风险投资所下的定义是：风险投资是一种向极具有发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为，基本特点是：投资周期长，一般为3—7年；除资金投入之外，投资者还向投资对象提供企业管理等方面的咨询和帮助；投资者通过投资结束时的股权转让活动获得投资回报。二、风险（创业）投资特性分析美国风险投资协23对权益性的理解从三个方面考虑：——投资工具的组合性；——投资管理的绝对性；——投资收益的期权性。对权益性的理解从三个方面考虑：24可供借鉴的风险（创业）投资的理论经典的风险（创业）投资理论：——将科技企业创业的过程分为种子期、创建期、成长期、扩张期、成熟期等几个周期构成的技术经济链，围绕着这个链条展开的投资理论；“超级贸易”的风险（创业）投资理论：——以科技产业创业的扩张期或成熟期风险资本的撤出为契机，进行投资的理论；组合投资的风险投资理论：——我们正在研究的理论和实务的理论。可供借鉴的风险（创业）投资的理论25经典的风险（创业）投资的理论科技型中小企业创业过程中的典型风险创业的过程一般分为五个阶段，有五种典型的风险：(1).开发风险：我们能开发出产品吗？(2).生产风险：如果能开发产品，我们能生产它吗？(3).市场风险：如果能生产产品，我们能销售出它吗？(4).管理风险：如果能售出产品，我们能获得利润吗？(5).发展风险：如果能管理公司，我们能发展它吗？经典的风险（创业）投资的理论科技型中小企业创业过程中的典型风26经典的风险（创业）投资的理论创业过程中技术经济风险特性为：创业技术经济过程系统风险多元的动态性

创业进程中技术经济系统风险开放的组合性

创业技术经济价值实现系统风险收益的期权性

经典的风险（创业）投资的理论创业过程中技术经济风险特性为：27经典的风险（创业）投资的理论风险资本的三个规则是：（1）.每项投资不承受多于两项风险。（2）.V=P×S×E，这里V=价值，P=问题的难度，S=解决方案的合理性，E=企业家团队的素质。

投资于V大的创业。（3）.向P大的公司投资。因为不管S和E怎样，公共市场将赋予这样公司以非常高的V。经典的风险（创业）投资的理论风险资本的三个规则是：28经典的风险（创业）投资的理论风险投资收益的“右手大拇指定律”！风险投资的投资收益机制是：——风险（创业）资本股份期权化的机制。风险投资机构的激励机制是：——基于规避创业风险前提下的风险（创业）资本股份期权化的机制。经典的风险（创业）投资的理论风险投资收益的“右手大拇指定29

根据对创业与风险（创业）投资的基本分析；

将创业的经济学行为与成熟性产业的企业经济学行为以及企业的金融经济学行为比较；

风险（创业）投资金融经济价值与证券投资的金融经济价值以及与产业投资的金融经济价值还有与衍生金融工具投资的金融经济价值比较；

我们可以有这样的结论：

创业与创业投资需要有其为自己服务的专门性资本市场，即——风险资本市场或者称之为创业资本市场

30风险（创业）投资与证券投资的比较投资对象比较——创业投资的对象是实际创业性企业——证券投资的对象是成熟性企业风险机制比较——创投的风险源于创业过程和创投的管理——证投的风险来源与资本市场的价格波动收益机制比较——创业投资收益主要股权转让的高收益——证券投资收益主要是股价的差价收益风险（创业）投资与证券投资的比较投资对象比较31风险（创业）投资与证券投资的比较投资周期比较——创业投资的周期一般是长期性的——证券投资的周期一般是短期性的流动性比较——创业投资的流动性差——证券投资的流动性高金融经济价值比较——创业投资创造的新的经济增长点——证券投资创造的规模经济和资本市场的泡沫风险（创业）投资与证券投资的比较投资周期比较32风险（创业）投资与证券投资的比较投资管理比较————从业人员比较————投资工具比较————风险（创业）投资与证券投资的比较投资管理比较33风险（创业）投资与产业投资的比较投资对象比较————风险机制比较————收益机制比较————风险（创业）投资与产业投资的比较投资对象比较34风险（创业）投资与产业投资的比较投资周期比较————流动性比较————金融经济价值比较————风险（创业）投资与产业投资的比较投资周期比较35三、创业—组合投资理论体系

创业—组合投资的内容体系创业—组合投资的核心有关比较三、创业—组合投资理论体系36创业—组合投资的内容体系1、区域市场之间的组合投资；2、专业化基金（投资者）之间的组合投资；3、创业阶段之间的组合投资；4、投资方向之间的组合投资；5、撤出方式之间的组合投资；6、投资工具之间的组合投资；7、融资、投资、撤出之间的组合，等等。创业—组合投资的内容体系1、区域市场之间的37创业—组合投资的核心

创业阶段之间的组合投资；投资工具之间的组合投资；撤出方式之间的组合投资；创业—组合投资的核心38有关比较

证券投资的投资组合理论是一种策略，是可以执行也可以不执行；创业—组合投资则是一个规律，在投资的过程中要必须遵循的；金融工程理论仅仅是金融工具之间的组合创新，规避跨期风险。有关比较证券投资的投资组合理论是一种策略，是可39组合投资的问题组合投资的经济价值一般分析组合投资的有关实践（参见美国考察部分）组合投资的问题40针对创业而言，

不同资源的组合创业速度经济学；不同创业阶段之间的协同经济价值。针对风险（创业）投资而言，不同投资人组合的资本集约效应；不同投资工具组合的收益的系统效应；不同融资、投资与撤出方式之间组合的战略效应。针对创业而言，41从风险资本市场体系的角度来理解组合投资理论与风险分析42风险资本市场体系问题风险资本市场体系问题43组合投资理论与风险分析44第三部分：创业—组合投资风险分析第三部分：45关于现代金融市场结构划分现代金融市场结构及其服务结构示意图企业创业的经济行为成熟性产业经济行为金融资产经济行为长期货币市场短期货币市场风险资本市场传统资本市场金融衍生市场创业板市场期货市场权益性投资债权、股权投资期货、指数投资风险投资理论货币银行、投资组合理论金融工程理论关于现代金融市场结构划分现代金融市场结构及其服务结构示意图企46

风险与收益的数量分析风险的概念收益的方式风险（创业）投资中的风险与收益分析风险与收益的数量分析47风险的概念风险——指的是某一变量未来发生的任何一种结果都是可以事先预料到的，并且每一种结果发生的概率都是可以预测到的，不管这种概率是主观性的还是客观性的。如果每一种结果发生的概率是无法事先预测的，那么这种情形就称为不确定性

风险的概念风险——指的是某一变量未48风险的概念“风险”的概念：——核心是一种“不确定性”，这种“不确定性”是事物发展内在的客观特性。这种特性在企业创业和成长的过程中，将导致投融资的“损失”。“损失”的衡量是以企业创业是否成功和有活力，企业成长是否如期和有竞争力为前提的。风险的概念“风险”的概念：49几个有关问题一、输入参数问题二、收益方式判断问题三、灵活性分析问题四、时间长短分析问题五、灵敏度分析问题几个有关问题50一、输入参数问题1、输入投资量Cii=1、2、3、4、52、输入成功概率Pii=1、2、3、4、5

Pi……可以是经验型的具体数据也可以是蒙特卡罗模拟的函数一、输入参数问题1、输入投资量51二、收益方式判断问题1、上市——主板、创业板；2、股权转让——并购、股权出售、创业者回购等；3、清算——破产、自动结算等。二、收益方式判断问题52三、灵活性分析问题根据已有的经验和掌握的情况，进行创业技术经济过程的选择…………三、灵活性分析问题53四、时间长短分析问题在前面分析的基础上，进行创业投资时间长短方面的决策性分析四、时间长短分析问题54五、灵敏度分析问题针对Pi，进行Pi变化导致的风险情况分析，从而确定具体的投资策略与撤出策略的决策五、灵敏度分析问题55下一步需要进行的工作Pi之间的联合变化问题分析；Ci之间的联合变化问题分析；Pi与Ci之间联合变化问题分析；将Pi单一向量多维化问题分析；将Ci单一向量多维化问题分析；下一步需要进行的工作56风险（创业）投资中的风险与收益分析结合创业的技术经济模型：——线性过程的；——并行过程的；风险（创业）投资中的风险与收益分析结合创业的技术经济模型：57组合投资理论与风险分析58

对于交叉并行的情况,数学模型和计算公式如下,首先我们构建投资概率矩阵和投资额度矩阵:

对于交叉并行的情况,数学模型和计算公式如下,首先我们构建59假设各阶段投资额度分别是[1,8,27,64,125],分别考察不同的阶段成功概率对总的风险损失度的影响.这里假设除了考察的阶段外,其他的阶段成功概率是0.92.根据上面的计算公式(1-1).我们得到种子期创建期成长期扩张期成熟期假设各阶段投资额度分别是[1,8,27,64,125],60种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期61种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期62种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期63种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期64种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期65种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期66种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期67种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期68种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期69种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期70种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期71种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期72种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期73种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期74种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期75种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期76种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期77种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期78种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期79种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期80种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期81种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期82种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期83种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期84种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期85种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期86种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期87种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期88种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期89种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期90种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期91种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期92种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期93种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期94种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期95种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期96种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期97种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期98种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期99结论一、当Pi和Ci给定时，创业投资必须要承担一定比例的风险损失，该损失大小与Pi大小成反比关系；二、在给定的情况下，当某Pi由小到大的变化时，并行模式越复杂，风险损失将越高。但有一个极值点，一旦风险损失越过该极值点后，风险损失将随着Pi的增加而降低；三、风险损失的极值点，是随着并行模式复杂程度而向右移动，即要求的Pi就越高。结论一、当Pi和Ci给定时，创业100组合投资理论与风险分析101第四部分：关于美国的考察第四部分：102

美国东部风险投资业考察有限合伙制问题组合投资策略问题美国东部风险投资业考察103美国东部风险投资业考察一、考察情况与总体分析二、美国政府对风险投资业支持分析三、风险投资运作的组织形态分析四、组合投资策略分析五、风险投资业的管理体系分析六、有关专家对我们的建议美国东部风险投资业考察一、考察情况与总体分析104一、考察情况与总体分析1、应美国政府的邀请

考察时间：2002年10月22日至11月2日2、考察对象SBA、NASBIC、NVCA、12个风险投资基金、2个律师事务所、2所大学（哈佛、纽约）、1个咨询机构、硅谷等。接受采访的官员、专家、教授等共68人。一、考察情况与总体分析1、应美国政府的邀请105一、考察情况与总体分析3、考察内容美国政府是如何支持风险投资业发展的；美国风险投资行业协会的功能定位与管理模式；美国风险投资基金运作的企业制度模式及其投资策略；美国律师在风险投资过程中的服务价值；美国在风险投资方面的理论研究以及对中国风险投资业的建议。

一、考察情况与总体分析3、考察内容106一、考察情况与总体分析4、总体分析区域特性：硅谷地区是“冲浪式”；128公路地区是“经典式”；纽约地区是“资本运作式”。集中特性：前五个洲拥有全美80%的风险资本；与工业制造中心保持一定的距离；行业集中由IT转向生物医药行业；政府作用：经济哲学观创新—创业的经济活力；推动和拉动创业营造投资市场；利用市场机制促进风险投资业发展。一、考察情况与总体分析4、总体分析107一、考察情况与总体分析4、总体分析经济作用：投资对经济贡献之比大约为1：11；管理体系：政府支持加上行业协会的模式；投资策略：专业化与组合投资结合的策略；机构组织：有限合伙基金为主导（80%以上）；发展特性：稳健型将成为风险投资的主流；遇到困难：用10倍的努力才能实现以前用1倍努力的功效；经理队伍：平均15年以上的风险投资经历；基金战略：筹资—投资—管理—撤出系统战略。一、考察情况与总体分析4、总体分析108二、政府对风险投资业的支持二、政府对风险投资业的支持109二、政府对风险投资业的支持二、政府对风险投资业的支持110三、风险投资运作的组织形态分析1、基于有限合伙制的风险投资基金占风险投资机构的85%以上；资本金在1000万至3亿美元之间；20年前——承担优先并无限连带风险责任；20年后的今天——只承担有限风险责任；——原因是经理人的成熟与诚信的建立。2、有限责任或股份责任公司一般为大型财团发起组建的风险投资机构；资本金在5亿美元以上。三、风险投资运作的组织形态分析1、基于有限合伙制的风险投资基111四、组合投资策略分析1、区域市场之间的组合投资；2、专业化基金（投资者）之间的组合投资；3、投资项目创业阶段之间的组合投资；4、投资方向之间的组合投资；5、撤出方式之间的组合投资；6、投资工具之间的组合投资；7、其他方式之间的组合投资。四、组合投资策略分析1、区域市场之间的组合投资；112五、风险投资业的管理体系分析国会政府NVCANASBIC全国风险投资机构全国小企业风险投资机构研究反映情况制订和修订法规财政和政策支持研究提出发展需要生存、发展的法律、经济各种环境服务生存、发展的资金、人才各种环境服务会员制会员制五、风险投资业的管理体系分析国会政府NVCANASB113六、有关专家对我们的建议美国哈佛大学教授JOSHULERNER据其对美国风险投资业发展15年的研究和总结，认为美国风险投资业的发展有三个经验或教训：其一是政府在风险投资发展中的重要角色是从两个方面体现的，直接调动民间资本的机制和调动创业的积极性；其二是创业是一个长期的过程，不可急功近利；其三是做风险投资是一个集中性的金融经济行为。六、有关专家对我们的建议美国哈佛大学教授J114六、有关专家对我们的建议他对中国发展风险投资业的宏观建议有两条：其一是对国外的经验要多总结，并进行比较。以开放的心态去做风险投资，避免日本做风险投资仅仅只是向内的心态；其二是促进好的创业与风险投资的链接。创造好的环境，让有钱的人愿意来搞风险投资和优秀的人愿意来管理风险投资。六、有关专家对我们的建议他对中国发展风险投资业的宏观建议有两115六、有关专家对我们的建议哈佛大学商学院前副院长JAMSASAALFIFLD教授根据他从事风险投资基金的实践经验和对风险投资的有关研究，对中国风险投资机构实际操作上，有如下两点建议：其一是风险投资机构的投资要有主题；其二是遵从风险投资的操作规律，即被投资的项目一定要有优势，被投资项目的市场潜力达到10%以上的成长率，所投资的项目不是资金密集型的产业，投入风险资本要有明确的退出战略。六、有关专家对我们的建议哈佛大学商学院前116总结通过考察：我们看到了美国风险投资业经过几十年发展，形成的先进经验和运作模式；我们看到了美国政府经济哲学观的变化，以及政府推动经济发展的创新模式；我们看到了我国风险投资业与美国风险投资业之间的差距，但我国的风险投资业已经迈出了正确的一步，并且已经取得了探索的成就，只要认真学习和努力，我国的风险投资业一定能够发展的更好。总结通过117有限合伙制问题一、有限合伙制的基本原理二、有限合伙制的风险投资金融经济价值分析三、有限合伙制的趋势有限合伙制问题一、有限合伙制的基本原理118一、有限合伙制的基本原理出资：有限合伙人出资99%普通合伙人出资1%经营管理：由普通合伙人经营管理经管前提：优先承担风险和额外的连带风险责任收益分配：

有限合伙人获得80%普通合伙人获得20%一、有限合伙制的基本原理出资：有限合伙人出资99%119组合投资理论与风险分析120组合投资理论与风险分析121组合投资理论与风险分析122二、有限合伙制的风险投资金融经济价值分析适应了规避创业过程高风险特性的需要风险的动态多元性风险的开放组合性风险收益的期权性适应了风险投资机构低成本组建的经济需要适应了风险资本金运用灵活性的需要适应了创业—组合投资投资的需要适应了投资人资金有效使用的需要二、有限合伙制的风险投资金融经济价值分析适应了规避创业过程123三、有限合伙制的趋势有限责任合伙制，即普通合伙人机构化普通合伙人也仅仅承担有限责任原因是：一批高水平的投资经理人形成投资经理人的诚信投资资金的丰富三、有限合伙制的趋势有限责任合伙制，即124组合投资理论与风险分析125第五部分：几点思考与典型的案例第五部分：126

1、美国创业投资历史

2、大陆的情况3、以色列的情况4、其他国家和地区的情况

127风险（创业）投资发展的历史1、美国风险投资发展的历程——初创1946年美国“研究与发展公司”创立……——60年代的成长1958年国会通过《小企业投资法》……——七十年代的萎缩资本收益税的提高（由25%到35%到49.5%）……风险（创业）投资发展的历史1、美国风险投资发展的历程128风险（创业）投资发展的历史——七十年代末八十年代初的政策调整（1）降低资本所得税（2）允许养老基金进入高风险领域3）为风险（创业）投资机构重新定位——八十年代的复苏资本收益税的降低（由49.5%到21%）……——九十年代高速发展……——2000年以来遇到了“网络泡沫”的冲击……——2003年开始回复……风险（创业）投资发展的历史——七十年代末八十年代初的政策调整129组合投资理论与风险分析130风险（创业）投资发展的历史2、大陆的情况——1980年代中期“中国创业投资总公司”成立……——1990年代初一批风险投资机构建立……（——1995年前后情况……）——1998年一号提案的新闻效应……——2001年以来的调整……——存在的问题（概念、运作、政府作用、法规等）风险（创业）投资发展的历史2、大陆的情况131我国风险（创业）投资业的发展情况起源——80年代中期至90年代初《第三次浪潮》引发的——初步探索——90年代初至90年代末科技部的文件推动——规模化起步——90年代末至2001年全国政协一号提案为号角——“冷处理”环境下的深入探索——2001年至今创业板迟迟不开为契机——我国风险（创业）投资业的发展情况起源——80年代中期至90年132我国风险（创业）投资业的发展情况几个探索的典型案例山西省科技基金总公司——92年以来“科技导向型”的探索；深圳创新科技投资有限公司——99年以来“出口导向型”的探索；环渤海创业投资管理有限公司——2001年以来“组合投资型”的探索；上海创业投资有限公司——2000年以来“有限合伙基金型”的探索；其他探索我国风险（创业）投资业的发展情况几个探索的典型案例133我国风险（创业）投资业的发展情况总体上我国风险投资业处在的阶段是：——风险投资体系正在构建之中，即风险投资的概念还处在导入阶段；风险投资的技术还处在探索中；发育中的金融市场和现行法律法规的制约等；科技知识产权价值观的误区导致科技成果难以创业；市场机制的行为规范还处在市场化的进程中。我国风险（创业）投资业的发展情况总体上我国风险投资业处在的阶134我国风险（创业）投资业的发展情况——我国风险投资业发展遇到的问题——（1）人才问题风险投资机构自身的人才问题科技产业创业的人才问题（2）法律、法规问题现行的法律、法规没有给风险投资者以合法定位（3）创新环境问题行政壁垒的制约，割裂了资本集约化的经济效应现行的经济制度，阻断了科技与金融的天然联系管理机制的滞后，阻碍了科技经济价值的实现我国风险（创业）投资业的发展情况——我国风险投资业发展遇到的135我国风险（创业）投资业的发展情况——我国风险投资业发展影响因素分析——产生这些问题的原因有：（1）、计划经济向市场经济转型市场行为不规范——道德风险巨大市场机制残缺——弱化了科技与经济之间关联市场经济法规不完善——风险投资无法规的依据我国风险（创业）投资业的发展情况——我国风险投资业发展影响因136我国风险（创业）投资业的发展情况——我国风险投资业发展影响因素分析——（2）、工业经济向知识经济转型——科技知识产权股份期权价值的宏观和微观经济理论问题——风险资本股份期权价值的宏观和微观经济理论问题——科技与金融结合的相关理论和实践问题等等问题有待深入研究和认识我国风险（创业）投资业的发展情况——我国风险投资业发展影响因137风险（创业）投资发展的历史3、以色列的发展情况——学习美国的经验……4、台湾的情况——70年代初创建新竹科技园……——80年代初大力推进风险（创业）投资……——现在大力向大陆推进……风险（创业）投资发展的历史138六、几点思考与典型的案例风险（创业）投资与其他投资行为及其市场比较1、创业投资与证券投资的差异……2、创业投资与产业投资的差异……3、创业投资与衍生工具投资的差异……4、创业资本市场与其他资本市场的差异……六、几点思考与典型的案例风险（创业）投资与其他投资行为及其市139六、几点思考与典型的案例我国的经济发展与风险（创业）投资（——新历史条件下，新的命题——）从科技——产业——经济的关系划分……

——我国处在一个“三元”的科技与产业与经济的发展状态下……

——我们政府、金融体系与制度的主导服务对象处在一个为成熟性产业的企业经济服务的主流轨道上……——我们社会的市场需求的主导状态处在温饱向小康转型……

——创业还仅仅是少数人的杰作……六、几点思考与典型的案例我国的经济发展与风险（创业）140关于我国风险投资业发展的思考关于我国风险投资业发展的思考141组合投资理论与风险分析142总之，我国的创业投资，——任重道远。

……总之，143组合投资理论与风险分析144谢谢

2004年5月12日谢谢2004年5月12日145创业—组合投资理论与风险分析汇报人：张陆洋博士（与山东省高新技术投资有限公司同仁交流）创业—组合投资理论与风险分析146汇报内容第一部分：有关三年来的研究第二部分：创业—组合投资概念第三部分：创业—组合投资风险分析第四部分：关于美国的考察第五部分：几点思考与典型的案例汇报内容147组合投资理论与风险分析148第一部分：有关三年来的研究第一部分：149课题简介是国家教委十五规划支持和学校金融研究院支持的项目研究的内容框架：

☞创业与创新的关系；

☞风险（创业）投资与证券投资和衍生工具投资等投资的金融经济行为的本质区别；

☞组合投资的基本理论框架；

☞风险（创业）投资过程中风险分析方法；

☞有关实证方面的研究等等。课题简介是国家教委十五规划支持和150有关结果经过近三年的研究，获得成果有：☞创业技术经济规律上的成果；☞组合投资理论上的成果；☞风险分析方法上的成果；☞风险分析软件上的成果；☞实证上的成果；☞其他成果等等。有关结果经过近三年的研究，获得成果有：151有关的其他研究：

国家社科基金项目；国家创业投资宏观经济政策；国家创业投资金融经济政策；国家多层次资本市场研究；创业投资的各国比较研究；典型案例研究，等等。有关的其他研究：152组合投资理论与风险分析153第二部分：创业—组合投资概念第二部分：154创业—组合投资理论一、创业的经济学特性分析二、风险（创业）投资特性分析三、创业—组合投资理论体系创业—组合投资理论155一、创业的经济学特性分析

按现代各类经济主体表现出的金融经济价值特性可以划分为：中小企业创业的经济学行为；成熟性产业经济学行为；金融资产的经济学行为；一、创业的经济学特性分析按现156现代金融市场体系的构成现代金融市场结构及其服务结构示意图企业创业的经济行为成熟性产业经济行为金融资产经济行为长期货币市场短期货币市场风险资本市场传统资本市场金融衍生市场创业板市场期货市场权益性投资债权、股权投资期货、指数投资风险投资理论货币银行、投资组合理论金融工程理论现代金融市场体系的构成现代金融市场结构及其服务结构示意图企业157一、创业的经济学特性分析中小企业创业——是指中小企业形成的过程。中小企业的创业的类型：——基于一项科技成果的创业……科技型企业的创业——基于市场需求的创业……市场需求型的创业——将科技与市场结合的创业……综合型创业一、创业的经济学特性分析中小企业创业158一、创业的经济学特性分析科技型中小企业创业——是指以某项科技成果为核心的中小企业形成的技术经济过程。科技型中小企业创业的类型：——自主型创业……先导经济性——模仿型创业……后发经济性——转移型创业……扩张经济性——综合型创业……综合经济性一、创业的经济学特性分析科技型中小企业创业159一、创业的经济学特性分析企业的创业、成长有如下的边界：市场的边界——规模性、强度性、密度性技术的边界——先进性、成熟性、市场性资源的边界——资源的比较优势资金的边界——富裕性、市场性、便捷性管理的边界——规范性、有效性、创新性组织的边界——系统性、灵活性、开放性环境的边界——服务性、支持性、规范性一、创业的经济学特性分析企业的创业、成长有如下的边界：160创业过程的技术经济学问题创业过程的技术经济学问题161创业过程的技术经济学问题科技企业创业技术经济价值实现的机制为：——科技知识产权股份期权化的过程。——科技企业的利益激励机制是基于科技知识产权股份期权化的动态激励机制。创业过程的技术经济学问题科技企业创业技术经济价值实现的机制为162创业过程的技术经济学问题创业过程的技术经济学问题163创业过程的技术经济学问题科技企业创业技术经济过程的经济学特性为：——技术经济过程的关联经济性——技术经济过程的范围经济性——技术经济过程的规模经济性——技术经济过程的速度经济性——技术经济过程的虚拟经济性创业过程的技术经济学问题科技企业创业技术经济过程的经济学特性164创业过程的技术经济学问题从创业的速度经济性的角度——比较美国与日本经济发展上的差距（参见图6.1）创业过程的技术经济学问题165从创业的速度经济性的角度

——比较美国与日本经济发展上的差距从创业的速度经济性的角度

——比较美国与日本经济发展上的差距166组合投资理论与风险分析167二、风险（创业）投资特性分析

美国风险投资协会将风险投资（VENTURECAPITL）定义为：对新兴的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益性投资。世界经合组织科技政策委员会于1996年发表了一份题为《风险投资与创新》的研究报告，该报告对风险投资所下的定义是：风险投资是一种向极具有发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为，基本特点是：投资周期长，一般为3—7年；除资金投入之外，投资者还向投资对象提供企业管理等方面的咨询和帮助；投资者通过投资结束时的股权转让活动获得投资回报。二、风险（创业）投资特性分析美国风险投资协168对权益性的理解从三个方面考虑：——投资工具的组合性；——投资管理的绝对性；——投资收益的期权性。对权益性的理解从三个方面考虑：169可供借鉴的风险（创业）投资的理论经典的风险（创业）投资理论：——将科技企业创业的过程分为种子期、创建期、成长期、扩张期、成熟期等几个周期构成的技术经济链，围绕着这个链条展开的投资理论；“超级贸易”的风险（创业）投资理论：——以科技产业创业的扩张期或成熟期风险资本的撤出为契机，进行投资的理论；组合投资的风险投资理论：——我们正在研究的理论和实务的理论。可供借鉴的风险（创业）投资的理论170经典的风险（创业）投资的理论科技型中小企业创业过程中的典型风险创业的过程一般分为五个阶段，有五种典型的风险：(1).开发风险：我们能开发出产品吗？(2).生产风险：如果能开发产品，我们能生产它吗？(3).市场风险：如果能生产产品，我们能销售出它吗？(4).管理风险：如果能售出产品，我们能获得利润吗？(5).发展风险：如果能管理公司，我们能发展它吗？经典的风险（创业）投资的理论科技型中小企业创业过程中的典型风171经典的风险（创业）投资的理论创业过程中技术经济风险特性为：创业技术经济过程系统风险多元的动态性

创业进程中技术经济系统风险开放的组合性

创业技术经济价值实现系统风险收益的期权性

经典的风险（创业）投资的理论创业过程中技术经济风险特性为：172经典的风险（创业）投资的理论风险资本的三个规则是：（1）.每项投资不承受多于两项风险。（2）.V=P×S×E，这里V=价值，P=问题的难度，S=解决方案的合理性，E=企业家团队的素质。

投资于V大的创业。（3）.向P大的公司投资。因为不管S和E怎样，公共市场将赋予这样公司以非常高的V。经典的风险（创业）投资的理论风险资本的三个规则是：173经典的风险（创业）投资的理论风险投资收益的“右手大拇指定律”！风险投资的投资收益机制是：——风险（创业）资本股份期权化的机制。风险投资机构的激励机制是：——基于规避创业风险前提下的风险（创业）资本股份期权化的机制。经典的风险（创业）投资的理论风险投资收益的“右手大拇指定174

根据对创业与风险（创业）投资的基本分析；

将创业的经济学行为与成熟性产业的企业经济学行为以及企业的金融经济学行为比较；

风险（创业）投资金融经济价值与证券投资的金融经济价值以及与产业投资的金融经济价值还有与衍生金融工具投资的金融经济价值比较；

我们可以有这样的结论：

创业与创业投资需要有其为自己服务的专门性资本市场，即——风险资本市场或者称之为创业资本市场

175风险（创业）投资与证券投资的比较投资对象比较——创业投资的对象是实际创业性企业——证券投资的对象是成熟性企业风险机制比较——创投的风险源于创业过程和创投的管理——证投的风险来源与资本市场的价格波动收益机制比较——创业投资收益主要股权转让的高收益——证券投资收益主要是股价的差价收益风险（创业）投资与证券投资的比较投资对象比较176风险（创业）投资与证券投资的比较投资周期比较——创业投资的周期一般是长期性的——证券投资的周期一般是短期性的流动性比较——创业投资的流动性差——证券投资的流动性高金融经济价值比较——创业投资创造的新的经济增长点——证券投资创造的规模经济和资本市场的泡沫风险（创业）投资与证券投资的比较投资周期比较177风险（创业）投资与证券投资的比较投资管理比较————从业人员比较————投资工具比较————风险（创业）投资与证券投资的比较投资管理比较178风险（创业）投资与产业投资的比较投资对象比较————风险机制比较————收益机制比较————风险（创业）投资与产业投资的比较投资对象比较179风险（创业）投资与产业投资的比较投资周期比较————流动性比较————金融经济价值比较————风险（创业）投资与产业投资的比较投资周期比较180三、创业—组合投资理论体系

创业—组合投资的内容体系创业—组合投资的核心有关比较三、创业—组合投资理论体系181创业—组合投资的内容体系1、区域市场之间的组合投资；2、专业化基金（投资者）之间的组合投资；3、创业阶段之间的组合投资；4、投资方向之间的组合投资；5、撤出方式之间的组合投资；6、投资工具之间的组合投资；7、融资、投资、撤出之间的组合，等等。创业—组合投资的内容体系1、区域市场之间的182创业—组合投资的核心

创业阶段之间的组合投资；投资工具之间的组合投资；撤出方式之间的组合投资；创业—组合投资的核心183有关比较

证券投资的投资组合理论是一种策略，是可以执行也可以不执行；创业—组合投资则是一个规律，在投资的过程中要必须遵循的；金融工程理论仅仅是金融工具之间的组合创新，规避跨期风险。有关比较证券投资的投资组合理论是一种策略，是可184组合投资的问题组合投资的经济价值一般分析组合投资的有关实践（参见美国考察部分）组合投资的问题185针对创业而言，

不同资源的组合创业速度经济学；不同创业阶段之间的协同经济价值。针对风险（创业）投资而言，不同投资人组合的资本集约效应；不同投资工具组合的收益的系统效应；不同融资、投资与撤出方式之间组合的战略效应。针对创业而言，186从风险资本市场体系的角度来理解组合投资理论与风险分析187风险资本市场体系问题风险资本市场体系问题188组合投资理论与风险分析189第三部分：创业—组合投资风险分析第三部分：190关于现代金融市场结构划分现代金融市场结构及其服务结构示意图企业创业的经济行为成熟性产业经济行为金融资产经济行为长期货币市场短期货币市场风险资本市场传统资本市场金融衍生市场创业板市场期货市场权益性投资债权、股权投资期货、指数投资风险投资理论货币银行、投资组合理论金融工程理论关于现代金融市场结构划分现代金融市场结构及其服务结构示意图企191

风险与收益的数量分析风险的概念收益的方式风险（创业）投资中的风险与收益分析风险与收益的数量分析192风险的概念风险——指的是某一变量未来发生的任何一种结果都是可以事先预料到的，并且每一种结果发生的概率都是可以预测到的，不管这种概率是主观性的还是客观性的。如果每一种结果发生的概率是无法事先预测的，那么这种情形就称为不确定性

风险的概念风险——指的是某一变量未193风险的概念“风险”的概念：——核心是一种“不确定性”，这种“不确定性”是事物发展内在的客观特性。这种特性在企业创业和成长的过程中，将导致投融资的“损失”。“损失”的衡量是以企业创业是否成功和有活力，企业成长是否如期和有竞争力为前提的。风险的概念“风险”的概念：194几个有关问题一、输入参数问题二、收益方式判断问题三、灵活性分析问题四、时间长短分析问题五、灵敏度分析问题几个有关问题195一、输入参数问题1、输入投资量Cii=1、2、3、4、52、输入成功概率Pii=1、2、3、4、5

Pi……可以是经验型的具体数据也可以是蒙特卡罗模拟的函数一、输入参数问题1、输入投资量196二、收益方式判断问题1、上市——主板、创业板；2、股权转让——并购、股权出售、创业者回购等；3、清算——破产、自动结算等。二、收益方式判断问题197三、灵活性分析问题根据已有的经验和掌握的情况，进行创业技术经济过程的选择…………三、灵活性分析问题198四、时间长短分析问题在前面分析的基础上，进行创业投资时间长短方面的决策性分析四、时间长短分析问题199五、灵敏度分析问题针对Pi，进行Pi变化导致的风险情况分析，从而确定具体的投资策略与撤出策略的决策五、灵敏度分析问题200下一步需要进行的工作Pi之间的联合变化问题分析；Ci之间的联合变化问题分析；Pi与Ci之间联合变化问题分析；将Pi单一向量多维化问题分析；将Ci单一向量多维化问题分析；下一步需要进行的工作201风险（创业）投资中的风险与收益分析结合创业的技术经济模型：——线性过程的；——并行过程的；风险（创业）投资中的风险与收益分析结合创业的技术经济模型：202组合投资理论与风险分析203

对于交叉并行的情况,数学模型和计算公式如下,首先我们构建投资概率矩阵和投资额度矩阵:

对于交叉并行的情况,数学模型和计算公式如下,首先我们构建204假设各阶段投资额度分别是[1,8,27,64,125],分别考察不同的阶段成功概率对总的风险损失度的影响.这里假设除了考察的阶段外,其他的阶段成功概率是0.92.根据上面的计算公式(1-1).我们得到种子期创建期成长期扩张期成熟期假设各阶段投资额度分别是[1,8,27,64,125],205种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期206种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期207种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期208种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期209种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期210种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期211种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期212种子期创建期成长期扩张期成熟期种子期创建期成长期扩张期成熟期213