资金成本与资金结构

第四章资金成本和资金结构

知识要点资本成本的概念及计算杠杆原理与计量方法杠杆与风险的关系资本结构的含义决策方法1第一节资金成本

一、资金成本概述

是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，也称资本成本。

1、概念资金成本●筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获取资金而支付的各种费用。●

用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的代价。

23、资金成本的作用资金成本是企业选择资金来源、拟定筹资方案的依据。资金成本是评价投资项目，比较投资的重要经济标准.资金成本可以作为衡量企业经营成果的尺度。

2、资金成本的表现形式有两种：绝对数和相对数实务中，通常以相对数（资金成本率）表示其计算公式为：3二、资金成本的计算加权平均（综合）资金成本边际资金成本个别资金成本银行借款成本债券成本普通股成本资金成本留存收益成本优先股成本4个别资金成本综合资金成本边际资金成本追加筹资方案各种筹资方式目前资本结构5（一）个别资金成本1、银行借款成本——借款利息和筹资费用。

62、债券成本——指债券利息和筹资费用

7某企业发行债券，总面值1000万元，5年期，票面年利率12%，按溢价发行，发行价为2200万元，发行费率5%，所得税率25%，其资金成本为：2000×12%×（1-25%）2200×（1-5%）资金成本=2000×12%×（1-25%）资金成本=×100%=8.61%2200×（1-5%）2000×12%×（1-25%）资金成本=83、优先股资金成本————————————————筹资总额×（1－优先股筹资费率）年股利额优先股资金成本＝

注意：股利属于企业税后支付项目，不可以抵减税金94、普通股资金成本普通股资金成本＝预期第一年普通股股利——————————————筹资总额×（1－筹资费率）股利折现模型资本资产定价模型无风险报酬率+风险溢价（1）折现模式+股利固定增长率10（2）资本资产定价模型法思路：资本成本率就是投资必要报酬率【例】已知某股票的贝塔系数为1.5，市场报酬率10%，无风险报酬率6%，该股票的资本成本率为多少？11（3）风险溢价法资金成本=无风险报酬率+风险溢价根据“风险和收益均衡”的原理来确定普通股资本成本12股利折现模型资本资产定价模型风险溢价模型5、留存收益资金成本机会成本总结：一般情况下，各融资方式的资本成本由小到大依次为：国库券、银行借款、抵押债券、信用债券、优先股、普通股。不需要筹资费用13练习11.A公司拟添置一套市场价格为6000万元的设备，需筹集一笔资金。现有三个筹资方案可供选择（假定各方案均不考虑筹资费用）；（1）发行普通股。该公司普通股的β系数为2，一年期国债利率为4%，市场平均报酬率为10%。

（2）发行债券。该债券期限10年，票面利率8%，按面值发行。公司适用的所得税税率为25%。

（3）融资租赁。该项租赁租期6年，每年租金1400万元，期满租赁资产残值为零。

要求：

（1）利用资本资产定价模型计算普通股资金成本。

（2）利用非折现模式（即一般模式）计算债券资金成本。

（3）利用折现模式计算融资租赁资金成本。

（4）根据以上计算结果，为A公司选择筹资方案。14【答案】（1）普通股资金成本＝4％＋2×（10％－4％）＝16％

（2）债券资金成本＝8％×（1－25％）＝6％

（3）6000＝1400×（P/A，i，6）

（P/A，i，6）＝6000/1400＝4.2857

（P/A，10％，6）＝4.3553

（P/A，12％，6）＝4.1114

所以：（12％－i）/（12％－10％）＝（4.1114－4.2857）/（4.1114－4.3553）

解得：i＝10.57％

15（二）加权平均资金成本加权平均资金成本是指企业全部长期资金的总成本率，通常是以各种长期资金占全部长期资金的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，亦称综合资金成本。

KW=∑WJKJ161.账面价值权数法——权数按账面价值确定优点：易于从资产负债表中取得资料缺点：账面价值可能与市场价值不符

过去加权资金成本中权数计算的选择：2.市场价值权数法——权数按市场价值确定优点：反映了公司现实的资本结构，有利于筹资管理决策缺点：市场价值不易确定现在3.目标价值权数法——权数按目标价值确定未来17【例】某公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构为：长期债务20%，优先股5%，普通股权益（包括普通股和留存收益）75%。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%，普通股权益14.80%。则该公司追加筹资的边际资金成本为？（三）边际资金成本——是指追加资金的成本。18

⒈确定目标资金结构⒉测算各种资金的成本率⒊计算筹资总额分界点4.测算边际资金成本不同规模范围的筹资组合边际资金成本规划步骤如下：19练习：2、某公司计划筹集新的资金，并维持目前的资金结构（债券占60%，普通股占40%）不变。随筹资额的增加，各筹资方式的资金成本变化如下：

筹资方式

新筹资额资金成本

债券

60万元以下8%

60～120万元9%

120万元以上10%

普通股60万元以下14%

60万元上

16%

要求：计算各筹资总额范围内资金的边际成本。20答案：筹资方式

资金成本

特定筹资方式的筹资范围

筹资总额分界点

筹资总额范围

债券

8%

60万元以下60÷60%＝100

100万以下

9%60～120万元120÷60%＝200100～200万元

10%120万元以上

200万元以上

普通股14%60万元以下60÷40%＝150

150万元以下

16%

60万元以上

150万元以上

由上表可得出四组新的筹资范围并计算资金的边际成本：

（1）0～100万范围资金的边际成本＝8%×0.6＋14%×0.4＝10.4%；

（2）100～150万范围资金的边际成本＝9%×0.6＋14%×0.4＝11%；

（3）150～200万范围资金的边际成本＝9%×0.6＋16%×0.4＝11.8%；

（4）200万以上范围资金的边际成本＝10%×0.6＋16%×0.4＝12.4%

21杠杆原理营业杠杆财务杠杆联合杠杆难点：1、杠杆原理的理解2、杠杆系数的计算第二节杠杆原理22（一）经营杠杆原理——指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用一、经营杠杆与经营风险23按成本习性分类固定成本变动成本在一定的营业规模内，其总额不受营业总额变动的影响而保持相对固定不变的成本指随着营业总额的变动而变动的成本固定资产的折旧费，管理人员的工资，存货的最低保险储备等材料费用，计件工资等24原理固定成本总额不受营业总额变动的影响而保持相对固定不变，但是单位固定成本随着营业总额的扩大而减少，所以，企业可通过扩大营业总额而降低单位营业额的固定成本，从而增加企业的营业利润，就形成企业的营业杠杆固定成本营业总额营业利润25

经营杠杆利益分析

随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的利润。营业杠杆利益分析表单位：万元年份营业总额营业总额增长率（%）变动成本固定成本营业利润利润增长率（%）199819992000240026003000815144015601800800800800160240400506726经营风险分析

企业在经营中利用经营杠杆而导致的营业利润下降的风险。即营业总额下降时，营业利润下降得更快，从而给企业带来经营风险。营业风险分析表单位：万元年份营业总额营业总额增长率（%）变动成本固定成本营业利润利润增长率（%）199819992000300026002400-13-8180015601440800800800400240160-40-3327（二）经营杠杆系数的测算经营杠杆系数=

销量或销售额经营杠杆系数是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应，称为经营杠杆。即企业营业利润的变动率相当于产销量变动率的倍数。营业利润，即息税前利润28

意义：当企业销售总额增长1倍时，息税前利润将增长多少倍，反之，当企业销售总额下降1倍时，息税前利润将下降多少倍。经营杠杆系数＝基期边际贡献/基期息税前利润经营杠杆系数＝息税前变动利润率/销售变动率2930甲企业2003年:DOL=（120－90）÷10=32004年:DOL=（240－180）÷40=1.5乙企业2003年:DOL=（120－60）÷10=62004年:DOL=（240－120）÷70=1.71经营杠杆系数3或6表明营业利润的增长是销售量增长的3或6倍；或表明营业利润的降低是销售量降低的3或6倍。计算结果表明在不同销售水平上的营业杠杆系数。即表明不同销售水平时，其营业杠杆程度各不相同。如果企业的销售水平维持不变，再大的营业杠杆系数也没有意义。31（三）经营杠杆与经营风险的关系

在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。32二、财务杠杆与财务风险财务杠杆是指由于固定财务费用的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。原理债务资本成本通常是固定的，并在企业所得税前扣除，不管企业的息税前利润多少，首先都要扣除利息，因此，企业利用财务杠杆会对股权资本的收益产生一定的影响。（一）财务杠杆原理33财务杠杆效应的形成：息税前利润-固定财务费用-所得税=税后净利税后净利÷普通股数=普通股每股利润从上式中可以看出，由于固定财务费用不随息税前利润的增减而变动，因此普通股每股利润的变动率总是大于息税前利润的变动率。即当息税前利润增长时，普通股每股利润有更大的增长率，当息税前利润下降时，普通股每股利润有更大的降低率。34财务杠杆利益分析：企业利用债务筹资这个财务杠杆而给企业股权资本带来的额外收益。单位：万元财务杠杆利益分析表年份息税前利润增长率%债务利息所得税税后利润增长率%19981999200016024040050671501501503.329.782.56.760.3167.580017835财务风险分析表单位：万元年份息税前利润增长率%债务利息所得税税后利润增长率%199819992000400240160-40-3315015015082.529.73.3167.560.36.7-64-89财务风险分析：企业利用债务筹资而给企业带来的收益下降甚至破产的可能性，称为财务风险或筹资风险。36（二）财务杠杆效应的衡量指标债务利息营业利润每股利润财务杠杆系数=普通股每股利润变动率/息税前利润变动率

普通股每股税后利润37在有优先股条件下可改写成：

特殊情况

意义：当企业息税前利润增长1倍时，普通股每股税后利润将增长多少倍，反之，当企业息税前利润下降1倍时，普通股每股税后利润将下降多少倍。38以下通过实例，分析财务杠杆怎样影响税后利润。39不同筹资方案财务杠杆系数

项目ABC资产总额普通股负债息税前利润利息(8%)税前利润所得税(30%)税后利润普通股股数每股收益($)财务杠杆系数1000100002000200601402071.00100050050020040160481121011.21.251000200800200641364195423.751.4740不同筹资方案财务杠杆系数EBITEPSAEPSBEPSC20015077×(1-25%×1)=5.2511.211.2×(1-25%×1.25)=7.723.7523.75×(1-25%×1.47)=15.02%41

（三）财务杠杆与财务风险的关系

财务杠杆系数越大，财务杠杆利益就越大，财务风险也越大；反之，财务杠杆系数越小，财务杠杆利益就越小，财务风险也越小。42

经营杠杆是通过扩大销售影响息税前利润；而财务杠杆则是通过扩大息税前利润影响每股利润。两者最终都影响普通股的每股税后利润，即为复合杠杆，它综合了经营杠杆和财务杠杆的共同影响作用。（一）复合杠杆原理（二）复合杠杆系数的测算二、复合杠杆与企业风险43公式：DCL=(EBIT+F)/(EBIT-I)复合杠杆系数复合杠杆系数是指普通股每股税后利润变动率相当于产销变动率的倍数。意义：当公司营业总额或营业总量增长1倍时，普通股每股税后利润将增长多少倍；当公司营业总额下降1倍时，普通股每股税后利润将下降多少倍。44（三）复合杠杆与企业风险的关系

在其他因素不变的情况下复合杠杆系数越大，企业风险就越大，复合杠杆系数越小，企业风险越小。

45练习3.某企业只生产和销售A产品，其总成本习性模型为Y=10000+3X.假定该企业1998年度A产品销售量为10000件，每件售价为5元；按市场预测，1999年A产品的销售数量将增长10%.要求：（1）计算1998年该企业的边际贡献总额。（2）计算1998年该企业的息税前利润。（3）计算销售量为10000件时的经营杠杆系数。（4）计算1999年息税前利润增长率。（5）假定企业1998年发生负债利息5000元，且无优先股股息，计算复合杠杆系数。46答案：（1）1998年企业的边际贡献总额=10000×5-10000×3=20000（2）1998年企业的息税前利润=20000-10000=10000（3）销售量为10000件时的经营杠杆系数==20000/10000=2

（4）1999年息税前利润增长率=2×10%=20%

（5）复合杠杆系数=[（5-3）×10000]/[（5-3）×10000-10000-5000]=447第四节资本结构决策内容：影响资本结构的因素

最佳资本结构决策48一、资本结构概述资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。广义的资本结构：企业全部资本价值的构成及其比例关系狭义的资本结构：企业各种长期资本价值的构成及其比例关系49二、影响资本结构的因素

财务状况资产结构销售稳定性经营者的态度贷款人和信用评级机构的态度营业风险行业因素企业规模税收因素利率水平的变动趋势50三、最佳资本结构决策内容：每股利润分析法资本成本比较法公司价值比较法最佳资本结构是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。判断标准有利于最大限度地增加所有者财富，使企业价值最大化；企业加权平均资本成本最低；资产保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性。51(一)每股利润分析法——是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。息税前利润每股利润债券普通股•每股利润无差别点每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点800决策原则：根据每股利润无差别点，选择每股利润大的筹资方案。52利用有关数据和该公式算出EBIT；当预计息税前利润=EBIT时，两种融资方式均可；当预计息税前利润＞EBIT时，则追加负债融资更有利；当预计息税前利润＜EBIT时，则增加权益资本融资有利。决策方法：53练习4：MC公司2002年初的负债及所有者权益总额为9000万元，其中，公司债券为1000万元（按面值发行，票面年利率为8％，每年年末付息，三年后到期）；普通股股本为4000万元（面值1元，4000万股）；资本公积为2000万元；其余为留存收益。2002年该公司为扩大生产规模，需要再筹集1000万元资金，有以下两个筹资方案可供选择。方案一：增加发行普通股，预计每股发行价格为5元；方案二：增加发行同类公司债券，按面值发行，票面年利率为8％。预计2002年可实现息税前利润2000万元，适用的企业所得税税率为33％。要求：计算每股利润的无差异点，并据此进行筹资决策。

54答案：①增发股票方案：2002年增发普通股数=10000000/5=2000000（股）=200（万股）2002年全年债券利息=1000×8%=80（万元）②增发公司债券方案2002年全年债券利息=（1000+1000）×8%=160（万元）③每股利润的无差异点（EBIT-80）×（1-33%）（EBIT-160）*（1-33%）（4000+200）4000EBIT=1760∵预计息税前利润2000万元>每股利润无差异点的息税前利润1760万元∴应当通过增加发行公司债的方式筹集所需资金=55（二）资本成本比较法资本成本比较法是通过计算和比较不同筹资方案的加权平均资本成本，选择加权平均资本成本最低的方案作为最优资本结构方案。具体应用可分为：初始筹资的资本结构决策

追加筹资的资本结构决策。

1、初始筹资的资本结构决策①筹资总额相同②筹资结构不同③个别成本有区别5612.32%11.45%11.62%结论：比较各个筹资组合方案的综合资本成本率，方案2的综合资本成本率最低，在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案2。【例】57

测算比较各个追加筹资方案下资本结构的加权平均资本成本,比较选择最佳筹资组合方案。

2、追加筹资的资本结构决策10.9%?10.3%【例】58练习5、某公司原资金结构如下表所示：筹资方式金额（万元）

债券（年利率8%）

3000

普通股（每股面值1元，发行价12元，共500万股）

6000

合计9000

目前普通股的每股市价为12元，预期第一年的股利为1.5元，以后每年以固定的增长率3%增长，不考虑证券筹资费用，企业适用的所得税税率为30%。企业目前拟增资2000万元，以投资于新项目，有以下两个方案可供选择：方案一：按面值发行2000万元债券，债券年利率10%，同时由于企业风险的增加，所以普通股的市价降为11元/股（股利不变）

方案二：按面值发行1340万元债券，债券年利率9%，同时按照11元/股的价格发行普通股股票筹集660万元资金（股利不变）

采用比较资金成本法判断企业应采用哪一种方案。

59答案：筹资前企业的加权平均资金成本：债务资金成本＝8％×（1－30％）＝5.6％普通股资金成本＝1.5/12×100％＋3％＝15.5％加权平均资金成本＝3000/9000×5.6％＋6000/9000×15.5％＝12.2％使用方案一筹资后的加权平均资金成本：原债务资金成本＝8％×（1－30％）＝5.6％新债务资金成本＝10％×（1－30％）＝7％普通股资金成本＝1.5/11×100％＋3％＝16.64％加权平均资金成本＝3000/11000×5.6％＋2000/11000×7％＋6000/11000×16.64％＝11.88％60使用方案二筹资后的加权平均资金成本：原债务资金成本＝8％×（1－30％）＝5.6％新债务资金成本＝9％×（1－30％）＝6.3％普通股资金成本＝1.5/11×100％＋3％＝16.64％加权平均资金成本＝3000/11000×5.6％＋1340/11000×6.3％＋6660/11000×16.64％＝12.37％

因为方案一的加权平均资金成本最低，所以应当选择方案一进行筹资。61（三）公司价值比较法公司价值比较法是在充分反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。1、公司价值——债务和股票的现值计算公式为：V-公司的总价值B-公司长期债务的现值S-公司股票的现值

62设债务现值B等于其面值；S按股票未来净收益贴现测算。（普通股）简化如下：632、公司资本成本率的测算资本资产定价模型：643、公司最佳资本结构的确定公司价值最大，综合资本成本率最低某公司的全部长期资本均为普通股资本，账面价值20000万元。公司准备举借长期债务，预计息税前利润为5000万元，公司所得税税率为33%。目前的长期债务年利率和普通股资本成本率见下表。要求确定公司最佳资本结构。65企业在确定资本结构时，应以行业平均负债率作为分析的起点，再根据企业特定的经营环境和经营条件，结合资本结构的有关影响因素进行多次调整，才能最后确定企业的资本结构。666、某公司年息税前盈余为1000万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值2000万元，所得税率为30%。该公司认为目前的资本结构不合理，准备用平价发行债券（不考虑筹资费率）购回部分股票的办法予以调整。经过咨询调查，目前的税后债务资本成本和普通股资本成本的情况如表所示：

债券市场税后债务无风险平均风险股票价值（万元）

资本成本

股票β值

报酬率（Rf）

必要报酬率（Rm）

0

1.2

10%

12%

200

6%

1.25

10%

12%

400

6%

1.30

10%

12%

600

7%

1.40

10%

12%

8008%

1.50

10%

12%

1000

9%

1.60

10%

12%

要求：（1）假定债券的市场价值等于其面值，分别计算各种资本结构时公司的市场价值（精确到整数位），从而确定最佳资本结构。

（2）分别计算各种资本结构时的加权平均资本成本，从而确定最佳资本结构。67答案（1）债券市场股票市场公司市场价值（万元）

价值（万元）

价值（万元）

056455645

200

5504

5704

40053655765

600

51405740800

4892

5692

1000

46215621

因为在债务为400万元时，公司的市场价值最大，所以，债务为400万元的资本结构为最佳资本结构。股票的市场价值5645=1000×（1-30%）/12.4%5504=[1000×（1-30%）-200×6%]/12.5%

5365=[1000×（1-30%）-400×6%]/12.6%

68（2）

债券市场

税后债务普通股成本

加权平均价值（万元）资本成本

Ks＝Rf＋β（Rm-Rf）资金成本

0

12.4%

12.4%

200

6%

12.5%

12.27%

400

6%

12.6%

12.14%

600

7%

12.8%

12.19%

800

8%

13.0%

12.30%

1000

9%

13.2%

12.45%

因为在债务为400万元时，公司的加权平均资本成本最低，所以，债务为400万元的资本结构为最佳资本结构。

69二、影响资金结构的因素

1．企业资产结构2．企业的增长速度3．企业产品的销售情况4．企业管理人员的态度5．贷款人和信用评级机构的态度6．税收因素7．利率水平的变动趋势70三、最佳资金结构概念指企业在一定时期内，使综合资金成本最低，企业价值最大时的资金结构。判断标准①有利于最大限度的增加所有者财富，能使企业价值最大化；②企业综合资金成本最低；③资产保持适宜的流动，并使资金结构具有弹性。71四、最佳资金结构的确定1、比较资金成本法

指企业在筹资决策中，若有多个不同的资金结构筹资备选方案，通过对不同方案加权资金成本的计算比较，确定加权资金成本最低的资金结构为最佳的方案。原始资金结构决策追加资金结构决策72练习某公司原资金结构如下表所示：

筹资方式

金额（万元）

债券（年利率8%）

3000

普通股（每股面值1元，发行价12元，共500万股）

6000

合计

9000

目前普通股的每股市价为12元，预期第一年的股利为1.5元，以后每年以固定的增长率3%增长，不考虑证券筹资费用，企业适用的所得税税率为30%。企业目前拟增资2000万元，以投资于新项目，有以下两个方案可供选择：方案一：按面值发行2000万元债券，债券年利率10%，同时由于企业风险增加，所以普通股市价降为11元/股（股利不变）；

方案二：按面值发行1340万元债券，债券年利率9%，同时按照11元/股的价格发行普通股股票筹集660万元资金（股利不变）。采用比较资金成本法判断企业应采用哪一种方案。

73使用方案二筹资后的加权平均资金成本：原债务资金成本＝8％×（1－30％）＝5.6％新债务资金成本＝9％×（1－