券商什么样的业务模式是稳健的

一、证券公司与银行、保险业务模式比较 证券司业模与行保等融构即以户中通证交易户现户富保值值，当然实际业务中还可以绕这个主题衍生出很多务和需要依靠资本的业，但核心是客户，其他是工具和手段在具做商行保于管展阶业属等因有大同进致行之差异较大但服客上金融质性一的。商业行传的接资中资端接融资债连户储投依媒势和大客户基业行企资端需通产化形式换不流收益风等的产在行理财品模快扩得以险司产品营双驱过销产积的户金投于型项目得续性投回成单投者势投收率的靠成保险品核心载体投资性环。证券司经了年探索后逐摈过依靠统经通和营买为的务式产品的和组织易功慢开显现来一程上化了券业利力二级场切关特国投的工比收凭换V交性具始上模使对券商升绩定和E一的帮助但体券司长牌业分经业线之同效尚充挖出以正成以客为心顺的同机和资流为心的务式依有大的化提空。二、证券公司业务模式拆解 我们心争资资括股资力种资禀能包户拓能产品能究力能力协能等等务模构中关的个要（些和服可提供给客如取及用组如何效将源织来三要分应三层的杠杆即务统义上财杠以组杠三层杠理均使构了务模的键和核心。从股求RE角来RE净润净售利率资周率杠杆对证公言那是在给定监以市环下如选合的业务（可将在风可的提置在备定的杠杆应利率高业务，大户模表外和产债（内）获更的益平。（一）以客户为中心的业务组合因为照割原券公服客的具手段散各业单体三一是供服如交易道投等是客流的口一是通产化工化手段具规效应以实表杠杆功能比资管理还一是专业究知来价和利如级级的品投等从户角来看所这组都要围客需来建务组、营构及配资。表券商业务拆解业务名称资本占用业务性质业务特征关键要素交易服务轻资产服务收费流量入口客户体验、品牌财富管理轻资产服务收费表外杠杆规模效应，产品设计、适度的资金参与，撬动客的资金和资产资管业务轻资产管理费表外杠杆规模效应，产品设计、适度的资金参与，撬动客的资金和资产投行业务轻资产服务收费流量入口综合解决方案研究业务轻资产服务收费流量入口专业价值、品牌直投和另投重资产价差/管理费表内杠杆服务客户的手段，资源变现的手段自营、做市重资产价差、利差表内杠杆服务客户的手段，资源变现的手段衍生品业务重资产利差、价差表外杠杆服务客户的手段，产品化的工具，保证金杠杆股票质押重资产利差表内服务客户的手段融资融券重资产利差表内服务客户的手段其他轻资产服务收费业务牌照割裂下设立的其他部门或者相关子公司资料来源：公开资料整理，从这角上看银证券保尽业式有异但对都同样客群求类似不的是在服客的段方上各优各侧关键如围个构和业户求建客户中的业务组。图以客户为中心的业组合资料来源：公开资料整理，（二）传统意义上的财务杠杆证券公司因净资本指标的限制财务杠限。以前十券商为扣除客户保金的杆大概在5.5之一券与行保有大不保险银本的营式就含杠传银行过收存款和放款得差按照塞协8的充率赋了2杠杆保的杆对蔽提风险保产的时际也是进融，过资而盖险障本获得差。图前十大券商杠杆率剔客户保证金）（×）.1.96543210.4.59.7.0..6.4.3..0..6.53.85.2.5.3.3中金公司中信证券广发证券华泰证券国泰君安中国银河海通证券2020杠杆率（剔除保证金） 2021杠杆率（剔除保证金）Wind目前商资以益次级融为要源从更级层来资的道可通业模式改拓展从十券总和净产化况中信券总产净产扩速远于他部券规效应开显，且能成较持的争。图2010-0221前十大券商总资产增长情况单位：亿元图：2010-0221前十大券商净资产增长情况单位：亿元4,002,000,00,00,00,00,00

中信证券华泰证券国泰君安海通证券中金公中国河广发证券

,00,00,00,00,0000

中信证券海通证券华泰证券国泰君广发证中国银河中金公司0 0 Wind Wind（三）组织杠杆组织括构协以人力。织分续进行题析本告焦前个。三、同业券商围绕客户构建业务模式差异分析 从一度看资运能力分决一度同公业增差部券优的方性资能带著的业韧，而致业利集度现著升。图20131前5大券营业收入和净利润中趋势57.5%48.057.5%48.0%46.0%45.9%43.6%41.1%42.9%37.2%39.5%39.5%40.0%41.0%37.5%38.7%39.1%39.0% 39.0%39.0%36.9%38.0%5.0%5.0%4.0%4.0%3.0%3.0%Wind

213 214 215 216 217 218 219 220 221 2221营业收入5 归属净利表分项业务同比变化况 单位：亿元券商经纪业务同比投资银行同比资产管理同比自营业务同比中信券3186955%18281471%2776043%33511351%15661362%15879544%1662499%6314757%中金司13401116%15175884%348222%14884612%中国河1785492%1221905%122409%5665765%16491157%449866%2072165%1769097%1346333%3951166%3521116%7726632%华泰券1779039%914278%9793974%18374828%海通券1339027%17793802%5403718%2629由盈亏国泰安1947722%9994711%3093905%1699591%广发券1654975%1502698%234126%1137由盈亏Wind（一）个人客户证券司个客体分交客拥过市风教的风偏好财存量理客户主要自易户企业群客通投入口立任系上公司业客尤是经济司，证券司创人高团队业骨，公上市立任系。根据数统，金花下客以约客数贡献不足20的户产，均资为1项目明细 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A客户总数（万户） 5625669491061066.21254.414400158001730.0金葵花以下549665292891531045.61230.21413.2项目明细 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A客户总数（万户） 5625669491061066.21254.414400158001730.0金葵花以下549665292891531045.61230.21413.21548.81693.0金葵花~钻石125.7159.9184.8205.9229.0256.6300.2355.0私人银行3.34.966.77.38.21012.2客户数占比金葵花以下97.7%97.5%97.9%98.0%98.1%98.1%98.0%97.8%金葵花~钻石2.23%2.39%2.03%1.93%1.83%1.78%1.90%2.05%私人银行0.06%0.07%0.07%0.06%0.06%0.06%0.06%0.07%（亿元） 3469947496553056164368021749408941810752金葵花以下8692102009897103012939140871596219228金葵花~钻石1848124775288133156134689385424571054425私人银行75261252116595190532039322312774633939M占比金葵花以下25.0%21.5%17.9%17.9%19.0%18.8%17.9%17.9%金葵花~钻石53.3%52.2%52.1%51.2%51.0%51.4%51.1%50.6%私人银行21.7%2.4%30.0%30.9%30.0%29.8%31.0%31.5%户均（万元户）6.27.16.15.85.45.25.76.2金葵花以下1.61.61.11.11.11.01.01.1金葵花~钻石147.1155.0155.9153.3151.5150.2152.3153.3私人银行2288925536278632826127959273172775327800资料来源：公司公告，注：金葵花客户0-30；钻石客户：300-80万；人银行客户800万以上从前大商户产模增情来最三增最可能其行务快发展在有关一度业务经业延了长的次中券国君和中公从中信金司招行行户层据看富客以高客户速于众未来商实现财富理规化升需要靠异的品手，差化增。图前十券商客户资产模长情况1.（万亿）.0

6%1.08.06.0

.5.8

5.592121

.44.7

.5 ..4

.2

5%4%3%4.02.0

.3

.4

.8.2

.2

.52.3

..5.9

.0.6 .4.8 .8

2%.81.80.0 0%中信证券华泰证券国泰君安中国银河中金公司海通证券219 220 221 2019-2021复合增速（右轴）Wind，公司公告表客户分层结构数据中信证券中金公司YOY占比YOY占比YOY占比YOY占比客户总数万人),0.%.%,9.%,09.%其中：众客户,4.%.%,3.%,3.%富裕客户.3.%.%.%.%高净值户.5.%.5.%.1.%.2.%.%客户资产万亿元).%3.%.5.%.8.%.%其中：众客其他机构业等).2.%.2.%.8.%.9.%富裕客户.3.%.7.%.4.%高净值户.5.%.8.%.4.%户均资产万亿元)-.2-.1-.2-其中：众客其他机构业等)---.4-.5-.1-富裕客户.4高净值户,0,1,0注中信证券富裕客户定义为资产200万元600万元高值定义为600万元以上中公司富裕客户定义为资产50万-300万元高净值定义为300万元以上；富裕客户定义资产为30万元-800万元、高净值定义为800万元上；富裕客户定义资产为50万元-100万元、高值定义为1000万元以上公司年报，近几券慢找了些适自定的品抓如外构品收凭场结化产“外财富管理业务”的型表，依托于证公司专化定制能力，基础资与金融衍生品结合，传统财富管业务级帮证公吸引多金提托规模。图场外产品财富管理资料来源：公开资料整理，收益为内市场重创产益凭是商数多自主设品化程能灵活比雪，商台市上要凭，个性特比明的品，在家球构来越异。图收益凭证近年来发规趋势图单位：亿元亿元）11,26010,2268,183亿元）11,26010,2268,1837,4927,3314,5421,0951,0008000600040002000-216 217 218 219 220 221 2221资料来源：中国证券业协会，同业商，信托品驱等合务动户资规增，金定推买投驱。1、服务体系中金公司针对人客户定推行买方投转型，“投顾”帮助个人户行高收益低风流动性投资。近三年财富理务番1的AR为到4入定性一增平留长钱能初步成，1年户产达3万元持引行业方顾型买投顾品有达5元中国50，微5）。图中金：买方投股驱的富管理体系资料来源：公司公告，中金资管规也快速增，反中金期的投入产品设计等略的成功A包括动U)增都取得很的成就中主做动理，长要银理子公的长。表同业券商一季度私资规模增长情况2020202120221规模规模同比规模环比021中信证券357%12%中金公司253%18%中银国际405%63%广发证券106%10%26%8%光大证券112%34%16%27%国泰君安32%13%华泰证券11%3%18%59%资料来源：中国证券投资基金业协会，中信券客为主要过品驱销产是元票券的时还管期货的宏策等公基投资问务展来累计约户过1万签资超过70亿来中证进一步富销品策，为富理供富底层产帮客进多元的产置合。图：中信证券：以客户中的财富管理模式资料来源：公司公告，2、产品体系建立谱产供及售体信券风属性产投方完产品给系从求拉动融部构建放产平。图：中信证多维度的品择：全谱系产品体系资料来源：公司公告，、表中信证券产品体系类、产品类型分类期限收益风险另类投类REITS基金海外私募产（欧股港股对冲基金等）公（商品基金DII中港基金互认财富配置FOF（财富私享、财富臻选、家族信托等）。定制定制定制公募类：股票基金、偏股混合基金不定期有封闭期般每月或季度开放中/中高/高中/中高/高权益投类私募类私募基金专户管计划证券类信托(股票多头、指数增强、海外股票、市场中性、多策略、管理期货债券策略宏观策略F/MM私募股权新低/中低/中中高/高低/中低/中/高/高三板、可转债、打新)挂钩浮收益类收益凭证：安泰回报、信禾、信享全球、固收增利等结构性保本类：信智；非保本型：康曼德策略点金、信恒锐进、固收博盈等约定约定中低-高收益凭证、多天期天天利财约定适中较低纯债净型：粤湾1号、信向荣、信选纯债系列类固定收益类净值型固+：信选强债系列、信选多债系列等有封闭期定期开放高中低/中有封闭期定期开放较高中/中高公募债券基金、偏债混合基金不定期中低/中中低/中现金管理天天利财、现金增值、货币市场基金、信金类较低低/较低低/较低资料来源：公司公告，图：配合搭建金融产品ppng——定期提供配建议资料来源：（二）机构客户1、公募、私募、境外机构等机构投资者成为市场主要增量公募金私募社保险银理子券等牌产理构境机投的要组部从流通值模看年A股类牌构规模在显升机构股由9年1的7提升了1年的，构明提。从结上募社保境机成增量动机客募募外资股占头其中公募从提到私从提到，外构从提到。图：A股投资者结构变化趋势21Q1股各类投资者持占比

22Q4股各类投资者持股占比公募公募,8.6%汇金证金等2.2%公募,15.5%私募,3.7%保险、社保、年金4.7%汇金证金等5.4%私募,5.9%保险、社保年金,5.6%外资机构7.4%外资机构9.5%注：自由流通市值口径，仅列出境内机构投资者及境外投资者占比，未列散户投资者及产业投资者占比Wind2、机构客户的需求更加综合虽仍交和究务主逐向金托等合务求伸构户需更综合多元也需要强专性。图：机构客户需求及券对可提供业务资料来源：3、同业券商模式分析公募户需主在研究务代产时伴券产模的出公基托业渐增在究代销管需链，收主包公佣分收入代产收、管费。表券商公募客户服务力览表 表20221公募代销保有规模排名序号代销研究序号代销研究托管1华泰券中信券国泰安2中信券长江券招商券3广发券广发券中信投4招商券中信投中信券5中信投招商券广发券6中国河海通券华泰券7平安券兴业券中国河8国泰安申万源国信券9国信券中泰券东方券10兴业券国泰安华福券序号代销股票混合公募基金保规模亿)非货币市场公募基金有规模亿)1华泰券2中信券3广发券7708724招商券6126505中信投5786336中国河5525687平安券4905038国泰安4715549国信券44547610兴业券400404Wind Wind表2021年公募基金分佣市占率 表：20221公募托管规模名序号研究市占率序号研究市占率1中信券757%2长江券536%序号托管托管规模亿)托管数量2021托管收入亿)1国泰安1638511792招商券763531083广发券525%3513540684466%4中信券343490445402%5广发券224380706海通券392%6华泰券190250207兴业券380%7中国河158310158367%8国信券143180169中泰券353%9东方券96501810国泰安344%10华福券833004Wind Wind私募户PB业链交易务托外沉淀主的募户解决募交求近两着市场易回股货政松两标充跨服提商挖了募投策杆金的需求私规激增动比跨收互B款空益换新务模此私研究交易管包序号券商服务私募管理人数量托管证券类私募产品数量1招商证券11472国泰君安17013中信证券4兴业证券5华泰证券6国信证券7中信建投8广发证券序号券商服务私募管理人数量托管证券类私募产品数量1招商证券11472国泰君安17013中信证券4兴业证券5华泰证券6国信证券7中信建投8广发证券9海通证券中金公司中国证券投资基金业协会，跨境益务是境券与户署议开挂境资场外生业香公司境市场买卖的产其生开展冲易户向证公交本金外付1的道以及之5左右交佣该是典的驱公司用内的台客户供纪务并利境外的资产债益差获得差业为客交保金实质增了债提高证公司的杠率进提该务的R。图：跨境收入互换资料来源：公开资料整理，AB款换务客与券公签权互协，约客提供1倍金，券司置定数的金将资金资私新经在改或个期货产到后收益属户给证公一定倍数金息固收业实上一型的本介公司收主是差入还资管理费管易佣收业用大的证司增资配提杆率一业务策略1年12月布的益换规确收益换务得钩募基及管划私产品场生品，监认的形外”同监明一过渡，渡结后得存不合规业。图：B款互换资料来源：公开资料整理，多空益换目融互换要于T0策少量于增单做，而空合将套组合a策略、票空略交策略供成的金给。规的空益换交模也会很提升间。以中为中是同业种模的场衍品级易外生外权名义金收益互换代的生工在年里有本金到0项务分同长53长80在自身发的时为场供了动，市投者提了险理资配置财管工。FC业大发展利外货的生品，模有增；宗品生务长1倍规近0融业务随标逐扩也得到速长1信证融规近0亿比0年了2多。（三）企业客户从一度绩看中证券海证券金司头券领先势著2季度券商投行收均过5，显领其公。从市率金海四券商布多新行并沉了个定业势未券要想打现格，能要聚产链势在技创以战性兴业寻突。图：投行业务PO承销市占率2.00%1.50%1.00%1.50%1.00%7.0%5.0%2.0%0.0%221 2221Wind图：投行业再融资承市率2.00%2.00%1.00%1.00%5.0%0.0%Wind图：投行业务债券承销占率1.00%1.00%1.00%1.00%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%Wind

221 2221221 2221四、资本来源及运用 债务融资工具额度限制期限限制同业借最高拆入限额和最高拆出限额均不超过该机构净本的0%7天卖出债务融资工具额度限制期限限制同业借最高拆入限额和最高拆出限额均不超过该机构净本的0%7天卖出购银行质式购不过实资的0%银行间质押式回购最长1年交所押式回购长6收益证发行额超净的60%主是1年内短期资券与其短融工余之和超净的60%3个月转融通最大笔报额超过3亿，一券司当日各限次融申总额过5亿元最长82天公司债余额超净的40%1年上短期司债余额超净的60%1年下次级债长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在321年上的原分别按1000%的比计净本短次级不入资。短期1以期1年以上资料来源：资金用面新轮产负表充配方为投类产其主是交性融产。图：券商资产配置及资来构成资料来源：表：20221券商金融资产模变动情况单位：亿元券商交易性金资产债权投资其他债投资其他权工具投20221合计金融资产2021末合计金融资环比中信证券5,361280.00632.21.525,995126,14591-2.45%华泰证券3,70775317.780.591.414,107123,979823.20%国泰君安2,811270.00674.722.243,507683,53704-0.83%中金公司2,879870.00469.90.003,349773,44184-2.68%2,7555150.78425.924.783,256983,173472.63%2,630349.87432.412.343,084903,084530.01%中国银河1,3741343.10982.9364.12,764342,568307.63%海通证券2,1306247.48445.657.732,681492,72435-1.57%广发证券1,562550.981,066768.402,638692,3592511.8%国信证券1,711790.00363.293.292,169001,8914214.6%1,523680.00497.20.842,022342,09906-3.65%Wind券商营模债构固收投连几大提高如1年十平加7券商收规模占由7的提至1年的89原因能是行续献好时于定性策固类有的收风是类投业也转向客品做规模敞不一定增。图：20171年券商自营规模变化情况（亿元）权益头寸 固收头寸4,00

年十家券商头寸合计1,919,22%

年十家券商头寸合计2,817,11%3,003,002,00

6,840,78%

22,285,89%2,001,001,005000中信证券 国泰君安 华泰证券 中国银河 广发证券 海通证券 中金公司注：权益头寸=自营权益类证券及其衍生品/净资本×净资本；固收头寸=自营非权益类证券及其衍生品/净资本×净资本，以上公式倒推自营理论头寸，因融券、收益权转让、量化等业务，实际自营头寸预计小理论值。Wind产品资模持速长以易金资中金银理产券管产和托划为品投范，产品资模量断大，比在断升前十商品资模占由9年的18升至1规增逐升，三增分为、。表：20191年产品投资规模占比（亿元）券商金额2019占比金额2020占比金额2021占比中信券358101%636151%782143%国泰安624330%714312%948333%华泰券365144%334114%584164%广发券382471%267395%536431%216236%269194%295182%中金司13580%456184%838278%海通券294134%317144%378172%308267%324197%607223%207150%205118%289109%中国河140189%18