第8章 企业价值评估-EVA法课件

第8章企业价值评估——EVA法本章可参考如下教材：《价值评估：公司价值的衡量与管理》科普兰等著，郝绍伦等译电子工业出版社第8章企业价值评估——EVA法本章可参考如下教材：1讨论：A项目投资100，报酬8，问是否值得投资？传统观念：可行现代观念（EVA观念）：不行理由是：投资是否可行取决于机会成本，试想该100元投资到其他项目上可以获得多少报酬？假设其他某项目可获得报酬10，则A项目是否值得投资？投资报酬机会成本（资本成本）EVA项目A100810-2项目B10013103讨论：投资报酬机会成本EVA项目A100810-2项目B102一、EVA概念经济增加值(EconomicValueAdded，简称EVA)模型是美国80年代以来出现的企业经营业绩评价方法中，最引人注目和应用广泛的。在中国,SternStewart咨询公司2000年开始与《财经》杂志合作,发表了有关中国上市公司财富创造与毁灭排行榜,对中国会计的理论界与实务界产生了一场不小的震撼。自从EVA概念引入我国,已有文献对EVA概念、计算方法、应用等进行了推介。从EVA指标体系推出以来，一般投资者逐步接受并倾向于采用EVA指标体系来进行估价和投资分析。一、EVA概念3EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。更具体地说，EVA就是指企业税后经营利润与全部投入资本（债务资本和权益资本之和）成本之间的差额。如果这一差额是正数，说明投资人将资金投资到该企业产生的利润超过了将该资金投资到其他一般项目所产生的收益（正常收益）。此时企业创造了价值，或称创造了财富；反之，则表示企业发生价值损失。如果差额为零，意味着投资人将资金投资到该企业获得的利润与将该资金投资到其他一般项目所获得的收益相等，此时投资人只获得正常收益，企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。更具体地说，EV4二、计算EVA的基本公式EVA=税后经营利润-总资本成本额（方法一）=税后经营利润-投资资本*资本成本（方法二）=投资资本*（投资资本报酬率-资本成本）

净经营资产净负债股权投资资本管理用B.S.二、计算EVA的基本公式净经营资产净负债股权投资资本管理用B5三、公司价值估计——EVA法公司价值V=初始投资资本+未来EVA现值EVA=税后经营利润-投资资本*资本成本三、公司价值估计——EVA法6四、EVA法本质——两方法比较1.零增长公司价值DCF法：EVA法：四、EVA法本质——两方法比较72.稳定增长公司价值（1）DCF法：第1年初的资产（净经营资产）——投0第1年末的资产（净经营资产）——投1第2年末的资产（净经营资产）——投2△第1年净经营资产=第1年末净经营资产-第0年末净经营资产=投1-投0投1=投0（1+g），净投资1=投1-投0投2=投1（1+g）净投资2=投2-投1=（投1-投0）（1+g）2.稳定增长公司价值8（2）EVA法：公司价值V=初始投资资本+未来EVA现值EVA=税后经营利润-投资资本*资本成本投资资本=净经营资产（净经营资产）这一年赚多少与这一年投资了多少。问“这一年投资多少”指？故第1年的投资资本指的是第1年初的资产（净经营资产），即第1年的投资——第1年初的资产（净经营资产）——本课件用“投0”表示（2）EVA法：9年份基期2001200220032004200520062007200820092010销售增长率12121086555555税后经营利润36.941.445.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投资资本320358.4394.2425.7451.3473.8497.5522.4548.5576.0604.8期初投资资本回报率12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13承上章例DBX公司的销售增长率与投资资本回报率如下，rWACC=12%注：DCF法下公司价值V=331.9年份基期2001200220032004200520062010年份2001200220032004200520062007200820092010ROIC(%)a12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13rWACC(%)b12121212121212121212期初ICc320358.4394.2425.7451.3473.8497.5522.4548.5576.0EVA=c*(a-b)年份200120022003200420052006200711

基期20012002200320042005ROIC(%)

12.94012.71012.47012.24012.130R(%)

12.00012.00012.00012.00012.000IC

320.000358.400394.200425.700451.300EVA

3.0082.5451.8531.0220.587详细期EVA现值7.0152.6862.0291.3190.6490.333永续期增长率

0.050永续期EVA现值4.993

8.799初始投资320.000

V332.008

基期20012002200320042005ROIC(%12五、EVA参数估计的扩展主要参数：税后经营利润、投资资本（一）参数估计基本方法：税后经营利润=管理用利润表上经营损益投资资本=净经营资产=净负债+股权（二）1.税后经营利润NOPAT调整项目：各项准备、营业外；此外：投资收益视为经营性收益右图中：管准——存/坏准备投准——投减值准备营外准——长资产减值准备一、营业收入减：营业成本销售费用管理费用财务费用二、营业利润四、税后利润加：投资收益加：营业外收入减：营业外支出三、利润总额减:TAX管他管准投他投准营外他营外准加：补贴收入五、EVA参数估计的扩展一、营业收入减：营业成本销售费用管理13NOPAT=NOPBT-TAX经营NOPBT=营业利润+财费+存/坏准备+（投资收益+投准）TAX经营=营收T-营成T-销T-管他T+投他T依据税法，提准备的损失不予以抵税TAX报表=营收T-营成T-销T-管他T-财费T+投他T+营外收T-营外支他T+补贴T故：TAX经营=TAX报表+财费T-营外收T+营外支他T-补贴T=TAX报表+财费T-营外收T+（营外支-长资准）T-补贴T=TAX报表+T（财费-营外收+营外支-长资准-补贴）一、营业收入减：营业成本销售费用管理费用财务费用二、营业利润四、税后利润加：投资收益加：营业外收入减：营业外支出三、利润总额减:TAX旧I.S.管他管准投他投准营外他营外准加：补贴收入NOPAT=NOPBT-TAX经营一、营业收入减：营业成本销142.投入资本ICIC=债务资本+股权资本+约当股权资本-在建工程净值债务资本：有息负债约当股权资本:各项准备在建工程净值例见教材2.投入资本IC15AA软件公司案例EVA税收调整的计算项目2000年2001年2002年2003年2004年利润表上的所得税20,380,54932,565,47215,914,69417,223,88893,824,855财务费用5,205,0476,801,97219,751,29624,614,94726,003,200营业外支出19,208,68511,049,0846,443,783979,7178,917,808固定资产/无形资产/在建工程准备18,562,55410,124,3925,197,752100,8700营业外收入383,103397,869552,274581,692481,013,853补贴收入010,413,68235,066,59526,216,81620,566,930EVA税收调整21,200,76032,102,73913,721,46317,028,18123,825,889AA软件公司案例EVA税收调整的计算项目2000年2001年16AA软件公司案例税后经营利润(NOPAT)的计算营业利润179,925,475144,461,82974,247,77656,311,26633,269,966财务费用5,205,0476,801,97219,751,29624,614,94724,614,947当年计提的坏账准备460,7847,818,54414,554,79912,362,1937,274,226当年计提的存货跌价准备128,8798,363,08510,144,0586,136,5160当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备01,000,000000投资收益-1,586,3297,404,691-816,3323,001,881-3,545,796期货损益00000税后净营业利润(NOPAT)162,933,096142,747,382104,160,13485,398,62237,787,454AA软件公司案例税后经营利润(NOPAT)的计算营业利润1717AA软件公司案例债务资本的计算短期借款68,000,000473,957,559625,183,510579,081,629392,803,444一年内到期长期借款200,0007,084,0736,869,6427,415,7500长期借款000120,000,00070,000,000应付债券00000债务资本68,200,000481,041,632632,053,152706,497,379462,803,444AA软件公司案例债务资本的计算短期借款68,00018AA软件公司案例股本资本的计算股东权益1,120,892,5961,192,016,7381,273,209,3991,321,345,3211,444,471,226少数股东权益77,694,611102,325,109122,859,265142,654,568192,916,946递延税项00000股本资本1,198,587,2071,294,341,8471,396,068,6641,463,999,8891,637,388,172AA软件公司案例股本资本的计算股东权益1,120,819AA软件公司案例约当股权资本的计算股本资本1,198,587,2071,294,341,8471,396,068,6641,463,999,8891,637,388,172

坏账准备1,199,8278,675,16823,229,96735,004,61450,931,656

存货跌价准备875,2359,238,32019,382,37825,518,89421,980,575

长短期投资/委托贷款减值准备01,000,000000

固定资产/无形资产减值准备22,429,26032,093,31435,917,14634,651,83023,683,364约当股权资本24,504,32251,006,80278,529,49195,175,33896,595,595AA软件公司案例约当股权资本的计算股本资本1,198,58720AA软件公司案例EVA的计算约当股权资本24,504,32251,006,80278,529,49195,175,33896,595,595在建工程净值5,032,05316,498,5102,815,31230,146,32410,358,087(计算EVA)总资本1,286,259,4761,809,891,7712,103,835,9952,235,526,2822,186,429,124EVA60,032,338-2,043,960-64,146,745-93,443,480-137,126,876AA软件公司案例EVA的计算约当股权资本24,504,32221折现率的确定本章采用加权平均资本成本(WACC)来确定公司自由现金流量的贴现率。准确地计算加权平均成本有一定的难度,尤其是在我国资本市场仅有10多年的历史、市场有效程度不高，准确估计资本成本更是一件不容易的事。下面利用现有资料，尽可能估计出一个比较接近实际的资本成本率。对加权平均资本成本的估算，必须是包括股权成本和债务成本的加权平均数，下面是资本成本的计算过程：折现率的确定本章采用加权平均资本成本(WACC)来确定公司自22折现率的确定债务资本成本的计算2004年软件股份的利息支出为26,003,200元，负债总额为1,144,322,400元因此税后债务成本=26,003,200(1-15%)／1144322400=1.93%。负债占资本总额比为42%。折现率的确定债务资本成本的计算23折现率的确定股权资本成本的计算确定无风险收益率Rf时，本章采用的是2004年记账式国债（代码为010302）10年期固定票面年利率2.80％,世界上通行取30年的国库券的利率，因此可适当扩展到3.2%。确定市场风险报酬率（EquityRiskPremium简称ERP），本章将市场风险报酬率定为8%。折现率的确定股权资本成本的计算24折现率的确定β系数的确定软件股份的β系数采用北京济安金信科技有限公司的计算值为1.081（2003年月12月8日）折现率的确定β系数的确定25折现率的确定股权资本成本的确定软件股份为：KS=3.2%+1.081*（5.8%）=9.47%折现率的确定股权资本成本的确定26折现率的确定加权平均成本软件股份的加权平均成本=1.93%*40%+9.47%*(1-40%)=6.35%折现率的确定加权平均成本27预测未来经济增加值软件股份公司的营业利润、所得税、财务费用是根据自由现金流量模型中预测值确定，也同样未考虑其他业务利润、投资收益等。营业外支出则按2000-2003年的平均值计算。各种减值准备本章预测为零，计提的坏账准备则是根据历史坏账准备的计提数与应收账款的比率的平均值，计提的存货跌价准备则按照历史平均值预测。债务资本与2004年相同不再增加新的负债，权益资本则根据历史权益资本与主营业务收入的平均比率与主营业务的预测值进行计算。具体计算见P209预测未来经济增加值软件股份公司的营业利润、所得税、财务费用28估计公司价值根据公式（企业价值=投资资本+预期EVA）的现值及两阶段模型得出软件股份公司价值：2005年初始投资成本为2,186,429,124元，2005年至2009年EVA现值之和为-11899989.51元，2009年以后EVA现值采用3.5%固定增长模型=10,247,750*（1+3.5%）/（9.47%-3.5%）=177,661,997.5元估计公司价值根据公式（企业价值=投资资本+预期EVA29估计公司价值公司价值=初始投资成本+预测期EVA现值之和+EVA终值=2,286,429,124-11,899,989.51+177,661,997.5=2,452,191,132(元)股权价值=2,452,191,132×(1-40%)=1,471,314,679元每股价值=1,471,314,679/281451690[1]=5.23元[1]为软件股份公司的总股份数。估计公司价值公司价值30与市盈率法的差异比较根据市盈率估价法，按照软件行业平均市盈率49倍和2004年软件股份每股利润0.96元计算，软件股份每股价值为47.04元。由此可见这两种方法计算出来的价值差异很大，主要原因是营业外的无形资产转让一次取得4亿多元收入，EVA法估计时将此项目剔除。若2004年剔除次营业外收入后，每股盈利仅有0.217元作为未来的预测盈利，然后选择适当市盈率25倍，则股价的估计值为5.425元，与前面EVA法的估计股价差异就不大了。与市盈率法的差异比较根据市盈率估价法，按照软件行业平均市盈率31

第三节自由现金流评估案例

1．计算历史公司自由现金流量2．预测未来公司自由现金流量的比率3.计算预测期内各年的公司自由现金流量第三节自由现金流评估案例1．计算历史公司自由现金流321．计算历史公司自由现金流量直接法计算方法为：扣除调整税后的净营业利润=主营业务收入–主营业务成本–营业税金及附加–管理费用–营业费用–所得税–利息支出节税＋利息收入增税＋非营业所得税间接计算方法：扣除调整税后的净营业利润=净利润＋税后利息费用–税后利息收入–税后非营业利润公司自由现金流量的计算见P2121．计算历史公司自由现金流量直接法计算方法为：扣除调整税后331．计算历史公司自由现金流量必须注意的是在计算中未考虑其他业务利润、投资收益和营业外收支净额。这是因为：企业持续发展靠的是其具有核心竞争力的产品或服务。在其持续的、主要的业务中产生的营业利润（OperatingIncome）才是企业的核心收益，投资者可以据此预测企业未来的盈利能力及判断企业的可持续发展能力。而因非经营性项目（NonoperatingItems）所产生的非经常性收益与企业正常经营无关，缺乏稳定性，投资者无法通过它预测企业未来的发展前景。另外，考虑到我国上市公司为了达到某种目的往往通过非正常营业活动，尤其是增加投资收益来操纵利润，因此，将投资收益、营业外收入、其他业务利润等非经营性项目列入公司自由现金流量的计算范围之外。本章用非营业利润表示。1．计算历史公司自由现金流量必须注意的是在计算中未考虑其他业342．预测未来公司自由现金流量的比率1）先确定预测期。2）对预测期内的有关比率进行预测3．计算预测期内各年的公司自由现金流量2．预测未来公司自由现金流量的比率1）先确定预测期。351）确定预测期目前状况：因为中国软件产业长期以来的现实是：软件产业的群体规模太小，仅为美国的0.6%；既是软件需求大国，又是软件开发生产小国；产品出口规模小，软件产品出口量仅为印度的1/20,国内市场份额的2/3还控制在外商手里。前几年的IT低潮，对软件产业也带来较大冲击，但目前国内宏观经济仍保持高增长，较低的行业信息化水平以及国内个人信息化产品的强劲需求决定了在相当长的时间内我国计算机硬件制造和软件服务业仍将保持一定的增长速度。1）确定预测期目前状况：361）确定预测期软件股份仍处于低谷期，何时走出低谷仍是未知之数，预计2005年其盈利会有所增长，因此本章预计软件在未来5年内(2005年-2009年)将保持一个低增长的状态。从2010年起以后公司的连续价值采用永续增长模型进行价值评估。1）确定预测期372）对预测期内的有关比率进行预测据对公司历史自由现金流量有关比率的计算分析来确定未来自由现金流量比率。过去的历史情况提供了对未来预测的一种指导。在对过去公司自由现金流量的计算中发现的任何变动规律都成为对未来公司自由现金流量预测的有价值的工具。[1]值得注意的是，在运用预测技术时，必须结合公司未来的竞争环境和经营策略的可能取向。当然，在实际预测操作中，经验和判断力也具有同等重要的意义。

[1]（美）布瑞德福特·康纳尔．张志强、王春香译．公司价值评估[M]．北京：华夏出版社．2001，P99．2）对预测期内的有关比率进行预测据对公司历史自由现金流量有关382）对预测期内的有关比率进行预测传统现金流量预测的核心内容都是销售预测。所有其他现金的来源和运用，包括生产成本、资本支出以及利息收入等都直接或间接与销售收入有关。因此，评估师首先所面临的一个问题是做出销售收入的预测。2）对预测期内的有关比率进行预测传统现金流量预测的核心内容都39对主营业务收入增长的估计软件股份的主营业务收入增长率在2000年、2001年分别保持50%、58%的高速增长，但2002年、2003年降至8%、6%，根据2004年主营业务收入比上年同期增长11.4%以及公司在电信、政府信息化等领域市场占有率继续提高的前提，因此预计2005至2007年软件股份的主营业务收入保持10%的持续增长是可以达到的，2008年和2009年则预计8%的增长率，与GDP的增长基本同步。对主营业务收入增长的估计软件股份的主营业务收入增长率在20040对其他项目的估计主营业务成本、主营业务税金及附加、营业费用、管理费用则按照前5年与主营业务收入的平均比率计算。因为假设公司负债比率保持不变，因此利息支出2004年的数据。因为预计公司处于缓慢增长的稳定发展阶段，因此估计资本不会有大的支出，保持与折旧和摊销相等。折旧采用2004年的数据，无形资产摊销采用与主营业务收入的平均比率计算。其他营运资本的有关项目计算都是采用前5年与主营业务收入的平均比率进行计算。对其他项目的估计主营业务成本、主营业务税金及附加、营业费用、413．计算预测期内各年的公司自由现金流量2005-2009年公司现值的估计见P2132009年公司现值的估计如下：软件股份公司终值采用永续增长模型（公式2.3）计算如下：2009年公司自由现金流量为135,670,753，固定增长率取3%，（增长率取多少比较合适，可以进一步研究和探讨，这里选择比EVA的增长率3.5%低,原因是这里的增长率与EVA增长率有完全不同的影响力，更具有高度的敏感性。）由此，公司从2009年后的时间段的现值为：Vn=135,670,753*(1+3%)/(6.35%-3%)=4,171,369,417（元）3．计算预测期内各年的公司自由现金流量2005-2009年公42公司价值的计算软件股份公司估计价值采用两阶段模型得V=411,828,438+4,171,369,417=4,583,197,855(元)。软件股权价值=4,583,197,855*(1-40%)=2,749,918,713（元）软件每股价值=2,749,918,713/281451690=9.77（元）公司价值的计算软件股份公司估计价值采用两阶段模型得43第四节两种评估方法比较和评述

1.自由现金流量折现方法的特点2.公司自由现金流量贴现模型的现实意义3.经济增加值模型的优点4.EVA评估法的缺陷5.两种方法的简要比较6.不同的方法有不同的适应性7.不同方法估计结果比较

第四节两种评估方法比较和评述1.自由现金流量折现方法的特441.自由现金流量折现方法的特点1）以收付实现制为核算基础，难以认为操纵2）会计利润受到会计政策和方法的影响，包含着很大的主观因素，而自由现金流量则不存在这个问题。3.自由现金流量折现率的计算包含了股权成本，而会计利润则只扣除了债务成本，股权成本则未考虑。4.公司自由现金流量贴现模型是基于一些苛刻的假设条件的。5.公司自由现金流量贴现模型要对未来盈利和资本支出作出合理预测，资本市场的不完善、竞争不充分也会影响折现率的估计值，因此主观性很强。1.自由现金流量折现方法的特点1）以收付实现制为核算基础，452.公司自由现金流量贴现模型的现实意义1．能够避免企业利用增加投资收益等非营业活动操纵利润2．会计利润是按照权责发生制确定的，而公司自由现金流量是根据收付实现制确定的。公司自由现金流量更能反映企业真实的盈利能力。3.可以抑制企业管理层重筹资、轻使用的不正常现象4.可以促使企业管理层更注重企业的长期效益，用长远发展的观点来管理企业，保证企业的持续发展，而不是片面地追求短期效应。2.公司自由现金流量贴现模型的现实意义1．能够避免企业利用增463.经济增加值模型的优点1．真实反映企业经营业绩2．尽量剔除会计失真的影响3．将股本财富与企业决策联系在一起4．注重企业的可持续发展5．EVA显示了一种新型的企业价值观3.经济增加值模型的优点1．真实反映企业经营业绩474.EVA评估法的缺陷1.通货膨胀的影响2.折旧的影响3.资本成本波动4.EVA评估法的缺陷1.通货膨胀的影响485.两种方法的简要比较1．DCF的相对优势2．EVA的相对优势1)考虑了所有者权益资本成本。2)剔除了会计失真的影响。3)可以作为价值创造的驱动力。4)可以了解公司在单一年份的经营情况。5)可以适应特殊企业。5.两种方法的简要比较1．DCF的相对优势496.不同的方法有不同的适应性1.企业的孕育期2.企业的成长期、成熟期3.企业的衰退期4.特殊企业价值评估的选择5.周期性企业的价值评估6.

业务重组企业的价值评估6.不同的方法有不同的适应性1.企业的孕育期507.不同方法估计结果比较三种方法计算结果如下：

公司自由现金流量贴现模型EVA模型市盈率法软件股份9.775.23247.不同方法估计结果比较三种方法计算结果如下：511.市盈率法预期的市盈率水平是用同类股票的平均市盈率代替，这种预测与真实情况不一定符合。由于每股收益的可操纵性及不稳定性，更使得用市盈率法对企业价值进行评估的准确性大打折扣，因此单纯用市盈率来判断很容易导致错误结论，市盈率法只能作为一种粗略的估计，起参考作用。1.市盈率法预期的市盈率水平是用同类股票的平均市盈率代替，这522.经济增加值模型的与公司自由现金流量贴现模型基于同样的理论,只是计算方法不同,它们的理论基础是相同的,都是基于企业的价值是企业在未来为股东创造的现金流量的现值,所以虽然在理论上可以论证它们计算的结果会基本一致,但在实际中由于存在预测的误差以及EVA模型对会计利润进行了调整等,它们计算出来的数据是不同的。这也从一个侧面反映使用多种价值评估模型的必要。2.经济增加值模型的与公司自由现金流量贴现模型基于同样的理532.经济增加值模型的与公司自由现金流量贴现模型的不足之处（1）价值评估模型可以说是一种定量分析，但其中的各种数据并不能是完全客观的。（2）国内上市公司在信息披露上存在很大的问题，一方面使得公司的会计利润失真，另一方面也造成数据的不完整，造成模型的使用效果不佳。（3）股权结构问题也会严重影响资本定价。2.经济增加值模型的与公司自由现金流量贴现模型的不足之处（154本章小结通过本章的分析和模型建立以及案例应用分析，得到EVA法和自由现金流量贴现法估计的企业价值(股票价值)要比市盈率估价法的评估价值具有更多信息含量。本章小结通过本章的分析和模型建立以及案例应用分析，得到EVA55思考题1.计算企业EVA,应当考虑哪些需要调整的事项?2.试述EVA评估模型与自由现金流折现模型的异同点。3.运用EVA评估模型评估公司的价值有什么优点。4.未来的EVA值的预测应考虑哪些重要影响因素？为什么？5.中国统一会计制度的八项准备对EVA评估法有什么直接的影响?思考题1.计算企业EVA,应当考虑哪些需要调整的事项?56课外阅读文献汤姆·科普兰,等价值评估[Ｍ].贾辉然,等译.北京:中国大百科全书出版社,1997阿斯瓦思·戴莫德兰．朱武祥等译．投资估价[M]．北京：清华大学出版社，1999.S．戴维·扬，（美）斯蒂芬·F．奥伯恩．李丽萍、史璐等译．EVA与价值管理:实用指南[M].北京:社会科学文献出版社,2001.麦金斯，价值评估，华夏出版社，1998。(美)肯尼斯·汉科、尤西·李凡特.现金流量与证券分析.北京:华夏出版社，2001.课外阅读文献汤姆·科普兰,等价值评估[Ｍ].贾辉然,等译.57演讲完毕，谢谢观看！演讲完毕，谢谢观看！58第8章企业价值评估——EVA法本章可参考如下教材：《价值评估：公司价值的衡量与管理》科普兰等著，郝绍伦等译电子工业出版社第8章企业价值评估——EVA法本章可参考如下教材：59讨论：A项目投资100，报酬8，问是否值得投资？传统观念：可行现代观念（EVA观念）：不行理由是：投资是否可行取决于机会成本，试想该100元投资到其他项目上可以获得多少报酬？假设其他某项目可获得报酬10，则A项目是否值得投资？投资报酬机会成本（资本成本）EVA项目A100810-2项目B10013103讨论：投资报酬机会成本EVA项目A100810-2项目B1060一、EVA概念经济增加值(EconomicValueAdded，简称EVA)模型是美国80年代以来出现的企业经营业绩评价方法中，最引人注目和应用广泛的。在中国,SternStewart咨询公司2000年开始与《财经》杂志合作,发表了有关中国上市公司财富创造与毁灭排行榜,对中国会计的理论界与实务界产生了一场不小的震撼。自从EVA概念引入我国,已有文献对EVA概念、计算方法、应用等进行了推介。从EVA指标体系推出以来，一般投资者逐步接受并倾向于采用EVA指标体系来进行估价和投资分析。一、EVA概念61EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。更具体地说，EVA就是指企业税后经营利润与全部投入资本（债务资本和权益资本之和）成本之间的差额。如果这一差额是正数，说明投资人将资金投资到该企业产生的利润超过了将该资金投资到其他一般项目所产生的收益（正常收益）。此时企业创造了价值，或称创造了财富；反之，则表示企业发生价值损失。如果差额为零，意味着投资人将资金投资到该企业获得的利润与将该资金投资到其他一般项目所获得的收益相等，此时投资人只获得正常收益，企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。更具体地说，EV62二、计算EVA的基本公式EVA=税后经营利润-总资本成本额（方法一）=税后经营利润-投资资本*资本成本（方法二）=投资资本*（投资资本报酬率-资本成本）

净经营资产净负债股权投资资本管理用B.S.二、计算EVA的基本公式净经营资产净负债股权投资资本管理用B63三、公司价值估计——EVA法公司价值V=初始投资资本+未来EVA现值EVA=税后经营利润-投资资本*资本成本三、公司价值估计——EVA法64四、EVA法本质——两方法比较1.零增长公司价值DCF法：EVA法：四、EVA法本质——两方法比较652.稳定增长公司价值（1）DCF法：第1年初的资产（净经营资产）——投0第1年末的资产（净经营资产）——投1第2年末的资产（净经营资产）——投2△第1年净经营资产=第1年末净经营资产-第0年末净经营资产=投1-投0投1=投0（1+g），净投资1=投1-投0投2=投1（1+g）净投资2=投2-投1=（投1-投0）（1+g）2.稳定增长公司价值66（2）EVA法：公司价值V=初始投资资本+未来EVA现值EVA=税后经营利润-投资资本*资本成本投资资本=净经营资产（净经营资产）这一年赚多少与这一年投资了多少。问“这一年投资多少”指？故第1年的投资资本指的是第1年初的资产（净经营资产），即第1年的投资——第1年初的资产（净经营资产）——本课件用“投0”表示（2）EVA法：67年份基期2001200220032004200520062007200820092010销售增长率12121086555555税后经营利润36.941.445.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投资资本320358.4394.2425.7451.3473.8497.5522.4548.5576.0604.8期初投资资本回报率12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13承上章例DBX公司的销售增长率与投资资本回报率如下，rWACC=12%注：DCF法下公司价值V=331.9年份基期2001200220032004200520062068年份2001200220032004200520062007200820092010ROIC(%)a12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13rWACC(%)b12121212121212121212期初ICc320358.4394.2425.7451.3473.8497.5522.4548.5576.0EVA=c*(a-b)年份200120022003200420052006200769

基期20012002200320042005ROIC(%)

12.94012.71012.47012.24012.130R(%)

12.00012.00012.00012.00012.000IC

320.000358.400394.200425.700451.300EVA

3.0082.5451.8531.0220.587详细期EVA现值7.0152.6862.0291.3190.6490.333永续期增长率

0.050永续期EVA现值4.993

8.799初始投资320.000

V332.008

基期20012002200320042005ROIC(%70五、EVA参数估计的扩展主要参数：税后经营利润、投资资本（一）参数估计基本方法：税后经营利润=管理用利润表上经营损益投资资本=净经营资产=净负债+股权（二）1.税后经营利润NOPAT调整项目：各项准备、营业外；此外：投资收益视为经营性收益右图中：管准——存/坏准备投准——投减值准备营外准——长资产减值准备一、营业收入减：营业成本销售费用管理费用财务费用二、营业利润四、税后利润加：投资收益加：营业外收入减：营业外支出三、利润总额减:TAX管他管准投他投准营外他营外准加：补贴收入五、EVA参数估计的扩展一、营业收入减：营业成本销售费用管理71NOPAT=NOPBT-TAX经营NOPBT=营业利润+财费+存/坏准备+（投资收益+投准）TAX经营=营收T-营成T-销T-管他T+投他T依据税法，提准备的损失不予以抵税TAX报表=营收T-营成T-销T-管他T-财费T+投他T+营外收T-营外支他T+补贴T故：TAX经营=TAX报表+财费T-营外收T+营外支他T-补贴T=TAX报表+财费T-营外收T+（营外支-长资准）T-补贴T=TAX报表+T（财费-营外收+营外支-长资准-补贴）一、营业收入减：营业成本销售费用管理费用财务费用二、营业利润四、税后利润加：投资收益加：营业外收入减：营业外支出三、利润总额减:TAX旧I.S.管他管准投他投准营外他营外准加：补贴收入NOPAT=NOPBT-TAX经营一、营业收入减：营业成本销722.投入资本ICIC=债务资本+股权资本+约当股权资本-在建工程净值债务资本：有息负债约当股权资本:各项准备在建工程净值例见教材2.投入资本IC73AA软件公司案例EVA税收调整的计算项目2000年2001年2002年2003年2004年利润表上的所得税20,380,54932,565,47215,914,69417,223,88893,824,855财务费用5,205,0476,801,97219,751,29624,614,94726,003,200营业外支出19,208,68511,049,0846,443,783979,7178,917,808固定资产/无形资产/在建工程准备18,562,55410,124,3925,197,752100,8700营业外收入383,103397,869552,274581,692481,013,853补贴收入010,413,68235,066,59526,216,81620,566,930EVA税收调整21,200,76032,102,73913,721,46317,028,18123,825,889AA软件公司案例EVA税收调整的计算项目2000年2001年74AA软件公司案例税后经营利润(NOPAT)的计算营业利润179,925,475144,461,82974,247,77656,311,26633,269,966财务费用5,205,0476,801,97219,751,29624,614,94724,614,947当年计提的坏账准备460,7847,818,54414,554,79912,362,1937,274,226当年计提的存货跌价准备128,8798,363,08510,144,0586,136,5160当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备01,000,000000投资收益-1,586,3297,404,691-816,3323,001,881-3,545,796期货损益00000税后净营业利润(NOPAT)162,933,096142,747,382104,160,13485,398,62237,787,454AA软件公司案例税后经营利润(NOPAT)的计算营业利润1775AA软件公司案例债务资本的计算短期借款68,000,000473,957,559625,183,510579,081,629392,803,444一年内到期长期借款200,0007,084,0736,869,6427,415,7500长期借款000120,000,00070,000,000应付债券00000债务资本68,200,000481,041,632632,053,152706,497,379462,803,444AA软件公司案例债务资本的计算短期借款68,00076AA软件公司案例股本资本的计算股东权益1,120,892,5961,192,016,7381,273,209,3991,321,345,3211,444,471,226少数股东权益77,694,611102,325,109122,859,265142,654,568192,916,946递延税项00000股本资本1,198,587,2071,294,341,8471,396,068,6641,463,999,8891,637,388,172AA软件公司案例股本资本的计算股东权益1,120,877AA软件公司案例约当股权资本的计算股本资本1,198,587,2071,294,341,8471,396,068,6641,463,999,8891,637,388,172

坏账准备1,199,8278,675,16823,229,96735,004,61450,931,656

存货跌价准备875,2359,238,32019,382,37825,518,89421,980,575

长短期投资/委托贷款减值准备01,000,000000

固定资产/无形资产减值准备22,429,26032,093,31435,917,14634,651,83023,683,364约当股权资本24,504,32251,006,80278,529,49195,175,33896,595,595AA软件公司案例约当股权资本的计算股本资本1,198,58778AA软件公司案例EVA的计算约当股权资本24,504,32251,006,80278,529,49195,175,33896,595,595在建工程净值5,032,05316,498,5102,815,31230,146,32410,358,087(计算EVA)总资本1,286,259,4761,809,891,7712,103,835,9952,235,526,2822,186,429,124EVA60,032,338-2,043,960-64,146,745-93,443,480-137,126,876AA软件公司案例EVA的计算约当股权资本24,504,32279折现率的确定本章采用加权平均资本成本(WACC)来确定公司自由现金流量的贴现率。准确地计算加权平均成本有一定的难度,尤其是在我国资本市场仅有10多年的历史、市场有效程度不高，准确估计资本成本更是一件不容易的事。下面利用现有资料，尽可能估计出一个比较接近实际的资本成本率。对加权平均资本成本的估算，必须是包括股权成本和债务成本的加权平均数，下面是资本成本的计算过程：折现率的确定本章采用加权平均资本成本(WACC)来确定公司自80折现率的确定债务资本成本的计算2004年软件股份的利息支出为26,003,200元，负债总额为1,144,322,400元因此税后债务成本=26,003,200(1-15%)／1144322400=1.93%。负债占资本总额比为42%。折现率的确定债务资本成本的计算81折现率的确定股权资本成本的计算确定无风险收益率Rf时，本章采用的是2004年记账式国债（代码为010302）10年期固定票面年利率2.80％,世界上通行取30年的国库券的利率，因此可适当扩展到3.2%。确定市场风险报酬率（EquityRiskPremium简称ERP），本章将市场风险报酬率定为8%。折现率的确定股权资本成本的计算82折现率的确定β系数的确定软件股份的β系数采用北京济安金信科技有限公司的计算值为1.081（2003年月12月8日）折现率的确定β系数的确定83折现率的确定股权资本成本的确定软件股份为：KS=3.2%+1.081*（5.8%）=9.47%折现率的确定股权资本成本的确定84折现率的确定加权平均成本软件股份的加权平均成本=1.93%*40%+9.47%*(1-40%)=6.35%折现率的确定加权平均成本85预测未来经济增加值软件股份公司的营业利润、所得税、财务费用是根据自由现金流量模型中预测值确定，也同样未考虑其他业务利润、投资收益等。营业外支出则按2000-2003年的平均值计算。各种减值准备本章预测为零，计提的坏账准备则是根据历史坏账准备的计提数与应收账款的比率的平均值，计提的存货跌价准备则按照历史平均值预测。债务资本与2004年相同不再增加新的负债，权益资本则根据历史权益资本与主营业务收入的平均比率与主营业务的预测值进行计算。具体计算见P209预测未来经济增加值软件股份公司的营业利润、所得税、财务费用86估计公司价值根据公式（企业价值=投资资本+预期EVA）的现值及两阶段模型得出软件股份公司价值：2005年初始投资成本为2,186,429,124元，2005年至2009年EVA现值之和为-11899989.51元，2009年以后EVA现值采用3.5%固定增长模型=10,247,750*（1+3.5%）/（9.47%-3.5%）=177,661,997.5元估计公司价值根据公式（企业价值=投资资本+预期EVA87估计公司价值公司价值=初始投资成本+预测期EVA现值之和+EVA终值=2,286,429,124-11,899,989.51+177,661,997.5=2,452,191,132(元)股权价值=2,452,191,132×(1-40%)=1,471,314,679元每股价值=1,471,314,679/281451690[1]=5.23元[1]为软件股份公司的总股份数。估计公司价值公司价值88与市盈率法的差异比较根据市盈率估价法，按照软件行业平均市盈率49倍和2004年软件股份每股利润0.96元计算，软件股份每股价值为47.04元。由此可见这两种方法计算出来的价值差异很大，主要原因是营业外的无形资产转让一次取得4亿多元收入，EVA法估计时将此项目剔除。若2004年剔除次营业外收入后，每股盈利仅有0.217元作为未来的预测盈利，然后选择适当市盈率25倍，则股价的估计值为5.425元，与前面EVA法的估计股价差异就不大了。与市盈率法的差异比较根据市盈率估价法，按照软件行业平均市盈率89

第三节自由现金流评估案例

1．计算历史公司自由现金流量2．预测未来公司自由现金流量的比率3.计算预测期内各年的公司自由现金流量第三节自由现金流评估案例1．计算历史公司自由现金流901．计算历史公司自由现金流量直接法计算方法为：扣除调整税后的净营业利润=主营业务收入–主营业务成本–营业税金及附加–管理费用–营业费用–所得税–利息支出节税＋利息收入增税＋非营业所得税间接计算方法：扣除调整税后的净营业利润=净利润＋税后利息费用–税后利息收入–税后非营业利润公司自由现金流量的计算见P2121．计算历史公司自由现金流量直接法计算方法为：扣除调整税后911．计算历史公司自由现金流量必须注意的是在计算中未考虑其他业务利润、投资收益和营业外收支净额。这是因为：企业持续发展靠的是其具有核心竞争力的产品或服务。在其持续的、主要的业务中产生的营业利润（OperatingIncome）才是企业的核心收益，投资者可以据此预测企业未来的盈利能力及判断企业的可持续发展能力。而因非经营性项目（NonoperatingItems）所产生的非经常性收益与企业正常经营无关，缺乏稳定性，投资者无法通过它预测企业未来的发展前景。另外，考虑到我国上市公司为了达到某种目的往往通过非正常营业活动，尤其是增加投资收益来操纵利润，因此，将投资收益、营业外收入、其他业务利润等非经营性项目列入公司自由现金流量的计算范围之外。本章用非营业利润表示。1．计算历史公司自由现金流量必须注意的是在计算中未考虑其他业922．预测未来公司自由现金流量的比率1）先确定预测期。2）对预测期内的有关比率进行预测3．计算预测期内各年的公司自由现金流量2．预测未来公司自由现金流量的比率1）先确定预测期。931）确定预测期目前状况：因为中国软件产业长期以来的现实是：软件产业的群体规模太小，仅为美国的0.6%；既是软件需求大国，又是软件开发生产小国；产品出口规模小，软件产品出口量仅为印度的1/20,国内市场份额的2/3还控制在外商手里。前几年的IT低潮，对软件产业也带来较大冲击，但目前国内宏观经济仍保持高增长，较低的行业信息化水平以及国内个人信息化产品的强劲需求决定了在相当长的时间内我国计算机硬件制造和软件服务业仍将保持一定的增长速度。1）确定预测期目前状况：941）确定预测期软件股份仍处于低谷期，何时走出低谷仍是未知之数，预计2005年其盈利会有所增长，因此本章预计软件在未来5年内(2005年-2009年)将保持一个低增长的状态。从2010年起以后公司的连续价值采用永续增长模型进行价值评估。1）确定预测期952）对预测期内的有关比率进行预测据对公司历史自由现金流量有关比率的计算分析来确定未来自由现金流量比率。过去的历史情况提供了对未来预测的一种指导。在对过去公司自由现金流量的计算中发现的任何变动规律都成为对未来公司自由现金流量预测的有价值的工具。[1]值得注意的是，在运用预测技术时，必须结合公司未来的竞争环境和经营策略的可能取向。当然，在实际预测操作中，经验和判断力也具有同等重要的意义。

[1]（美）布瑞德福特·康纳尔．张志强、王春香译．公司价值评估[M]．北京：华夏出版社．2001，P99．2）对预测期内的有关比率进行预测据对公司历史自由现金流量有关962）对预测期内的有关比率进行预测传统现金流量预测的核心内容都是销售预测。所有其他现金的来源和运用，包括生产成本、资本支出以及利息收入等都直接或间接与销售收入有关。因此，评估师首先所面临的一个问题是做出销售收入的预测。2）对预测期内的有关比率进行预测传统现金流量预测的核心内容都97对主营业务收入增长的估计软件股份的主营业务收入增长率在2000年、2001年分别保持50%、58%的高速增长，但2002年、2003年降至8%、6%，根据2004年主营业务收入比上年同期增长11.4%以及公司在电信、政府信息化等领域市场占有率继续提高的前提，因此预计2005至2007年软件股份的主营业务收入保持10%的持续增长是可以达到的，2008年和2009年则预计8%的增长率，与GDP的增长基本同步。对主营业务收入增长的估计软件股份的主营业务收入增长率在20098对其他项目的估计主营业务成本、主营业务税金及附加、营业费用、管理费用则按照前5年与主营业务收入的平均比率计算。因为假设公司负债比率保持不变，因此利息支出2004年的数据。因为预计公司处于缓慢增长的稳定发展阶段，因此估计资本不会有大的支出，保持与折旧和摊销相等。折旧采用2004年的数据，无形资产摊销采用与主营业务收入的平均比率计算。其他营运资本的有关项目计算都是采用前5年与主营业务收入的平均比率进行计算。对其他项目的估计主营业务成本、主营业务税金及附加、营业费用、993．计算预测期内各年的公司自由现金流量2005-2009年公司现值的估计见P2132009年公司现值的估计如下：软件股份公司终值采用永续增长模型（公式2.3）计算如下：2009年公司自由现金流量为135,670,753，固定增长率取3%，（增长率取多少比较合适，可以进一步研究和探讨，这里选择比EVA的增长率3.5%低,原因是这里的增长率与EVA增长率有完全不同的影响力，更具有高度的敏感性。）由此，公司从2009年后的时间段的现值为：Vn=135,670,753*(1+3%)/(6.35%-3%)=4,171,369,417（元）3．计算预测期内各年的公司自由现金流量2005-2009年公100公司价值的计算软件股份公司估计价值采用两阶段模型得V=411,828,438+4,171,369,417=4,583,197,855(元)。软件股权价值=4,583,197,855*(1-40%)=2,749,918,713（元）软件每股价值=2,749,918,713/281451690