技术经济学实物期权投资决策理论方法课件

实物期权投资决策理论方法实物期权投资决策理论方法参考文献：DixitA，PindyckS,Investmentunderuncertainty,(不确定性条件下的投资)

实物期权及其应用，杨春鹏，复旦大学出版社。刘涛：基于实物期权的房地产开发投资决策，经济科学出版社斯米特，战略投资论：实物期权和博弈论，高等教育出版社参考文献：DixitA，PindyckS,Investm2实物期权决策产生的原因

之一DCF方法的局限性从决策角度来看，NPV法是从静止的角度来考虑问题，不但投资产生的现金流量是固定的，管理行为也是僵硬的，只对是否立即进行投资做出决策容易忽略对于企业具有战略意义的投资项目NPV方法忽略了项目的管理人员的积极管理对项目现金流量的影响NPV法假设投资是可逆的净现值方法是单主体决策方法实物期权决策产生的原因

之一DCF方法的局限性从决3实物期权决策产生的原因之二

——未来投资的不确定性◆技术的不确定性◆市场的不确定性◆管理的不确定性◆高度的复杂性◆“创造性毁灭”实物期权决策产生的原因之二

——未来投资的不确定性◆技术的4技术的不确定性

1)科学基础不确定

2)技术应用不确定

3)商业化能否成功不确定。技术的不确定性5市场的不确定性

任何一项投资项目都会令人兴奋地憧憬其美好的前景，然而现实常常并不以人的意志为转移。有些项目具有爆发性市场，而另一些则可能不被市场所接受。例如,IBM公司的前董事长沃森在1943年曾预言：“我想存在大约需要5台计算机的世界市场”市场的不确定性6管理的不确定性由于投资项目存在高度的市场不确定和技术不确定，由此带来的结果是：管理项目需要完全不同的思路、技巧和方法。简单地讲，在项目的投资评价、战略规划、市场拓展、组织结构设计、学习方法等，都会对传统的管理提出严峻的挑战。管理的不确定性7高度复杂性投资大、周期长的项目大多具有高度复杂性。“创造性毁灭”移动寻呼；电邮、短信电报、传真等；晶体管电子管；高度复杂性8研究的难点：前无来者（无历史资料和经验可借鉴）；今后的发展方向不明（高度不确定性和极度模糊性）研究的难点：9第一部分实物期权理论方法技术经济学）实物期权投资决策理论方法课件10实物期权投资决策理论方法理论回顾1国外案例2国内案例3分析总结4实物期权投资决策理论方法理论回顾1国外案例2国内案例3分析总11理论回顾相关概念1实物期权的分类2实物期权的思维方法3实物期权的应用领域4理论回顾相关概念1实物期权的分类2实物期权的思维方法3实物期12相关概念——期权期权是一种合约，指其持有人在规定的时期内（或规定的日期）以约定的价格买入或卖出一定数量相关标的资产的一种权利。买方拥有权利，卖方负有义务；买方为主动，卖方为被动。期权买卖的实质并不是商品或是股票，而是权利。相关概念——期权13一个帮助理解期权原理的例子有一个农民伯伯养了一口猪，到了可以卖肉的猪龄，想要卖到生猪市场上去。

假设现在是8月份，生猪市场的活猪报价是1000元/口。

但是在过去的两年里，生猪的价格大涨，农民伯伯觉得过两个月可能可以卖到更高的价钱，所以想等到10月份再卖。

但是农民伯伯又担心到了10月份，生猪价格跌到比现在更低，这样他就吃亏了。

一个帮助理解期权原理的例子有一个农民伯伯养了一口猪，到了可14这时候一个投机商人找到了农民伯伯，他了解到农民伯伯的烦恼，于是和农民伯伯签订了一个“选项”合约。

这个合约的内容很简单，原本到了10月，农民伯伯只有两个选择：

1.按10月份的生猪市场价格卖猪

2.不卖猪

现在签署了这份合约之后，农民伯伯多了第三个选择：

1.按10月份的生猪市场价格卖猪

2.不卖猪

3.按8月份的生猪市场价格,也就是当前的1000元/口,把猪卖给投机商人

这时候一个投机商人找到了农民伯伯，他了解到农民伯伯的烦恼，于15作为执行这份合约的代价,农民伯伯现在需要支付50元给投机商人,作为“选项权购买费”。

这样一来，农民伯伯就用有限的成本——50元，控制了无限的风险——生猪价格跌到950元以下。

而投机商人则获得了50元的流动资金，流动资金可以用来投资获得收益，而且如果10月份生猪价格确实上涨到1000元以上，那么农民伯伯就不会执行合约，这50元就完全成为了他的收益。

作为执行这份合约的代价,农民伯伯现在需要支付50元给投机商16期权的几个基本要素1.执行价格（又称履约价格，敲定价格〕

2.权利金。期权的买方支付的期权价格，即买方为获得期权而付给期权卖方的费用，在上述例子中就是农民伯伯支付给投机商人的50元“选项权购买费”。

3.履约保证金。期权卖方必须存入交易所用于履约的财力担保，这个部分是针对交易所期权为主，在上述例子中为了简化没有列入，期权的购买者是不用担心这个问题的，只有期权的发行者才需要考虑。

期权的几个基本要素1.执行价格（又称履约价格，敲定价格〕

17期权的几个基本要素4.看涨期权和看跌期权。这个简单来说就是购买期权的人，认为价格会涨还是会跌，认为价格会涨就买看涨期权。而本例中农民伯伯购买的是一个看跌期权。

5.到期日。实际上这才是期权中最为关键的一个因素，也是最大的风险所在，期权的购买者看涨或者看跌并且看对不是很难，但是商品能否在到期日之前涨到可以“行权”的价格，或者跌到“行权”的价格，往往是最大的风险，而且期权的到期日距离发行日的时间越长，期权发行方所收取的期权费用就越高。期权的几个基本要素4.看涨期权和看跌期权。这个简单来说就是18

根据现有的文献记载，最早的期权交易可以追溯到公元前1200年，当时的古希腊和古腓尼基国的商人们为了应付贸易上突发的运输要求，往往会向大船东垫付一笔资金，以便必要时有权利从大船东手里拿到计划外的舱位，确保能够及时将货物交到客户手中。现代生活中，比如：房产商在与购房者签订房屋买卖合同时，房产商会要求购房者交付一定比率的订金，到房子交收时，客户可以支付全额现金去购买合同中约定的房子，房产商必须依合同履约；当然购房者也可以放弃订金，不去购买合同中约定的房子当然，这种期权交易形式并不具备现代期权市场所需的标准化合约要求与流动性而已，因此而无法被看作是真正意义上的期权交易。

根据现有的文献记载，最早的期权交易可以追溯到公元前120019历史上的一些泡沫事件

郁金香泡沫历史上的一些泡沫事件

郁金香泡沫20

到了17世纪初，现代意义上的期权交易雏形在荷兰出现，当时欧洲出现了郁金香狂热，荷兰作为欧洲最早郁金香种植国，该国的一些中间商为了满足郁金香贸易的需要，开始试图与种植者之间通过期权交易的方式来进行郁金香球茎的未来交割中间商充当着期权卖出方的角色，而种植者为了为了避免因郁金香球茎价格下跌可能蒙受的损失买入看跌期权。贵族们为了能够确保获得一个最低的买入价格向中间商买入看涨期权。中间商则通过这种合同的转让从中获得期权交易的差价。到了17世纪初，现代意义上的期权交易雏形在荷兰出现，212004中航油事件巨亏5.5亿美元

因为，在今天我们从媒体上所能了解到的期权，可能最新鲜、印象最深的当属“中航油事件”了，陈久霖兵败期权，久远一点的可能会是巴林银行的“利森事件”了。

2004中航油事件巨亏5.5亿美元因为22中航油事件始末

2003年下半年：中航油公司开始交易石油期权(option)，最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。

2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。

2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。

中航油事件始末

2003年下半年：中航油公司开始交易石油期232004年10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。

10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。2004年10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达52002410月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。

10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。

11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。

12月1日：在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿25相关概念——实物期权标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。期权理论对实物（非金融）资产领域的延伸，是在不确定条件下，与金融期权类似的实物投资的选择权。实物期权理论方法将企业投资项目中的投资机会与经营灵活性看作一个个选择权（期权），管理人员有权力决定是否利用这些机会，何时利用以及如何利用，从而创造经营柔性，以获得尽可能多的收益。一个投资项目具有越多的期权，投资项目的管理者就有更多的权利和自由，就能够更加灵活地适应环境的发展变化。绝大多数实物期权象是美式期权，它可以在期权的有效期内任意时刻执行。（欧式期权有到期日）相关概念——实物期权26实物期权（RealOption）的概念最初是由麻省理工学院（MIT）的StewartMyers（1977）提出的。Black、Scholes、Merton的突破性成果——金融期权定价理论是实物期权方法的基石。他们和MIT的StewartMyers一起发现期权定价理论在实物或者非金融投资方面具有重要的应用前景。实物期权（RealOption）的概念最初是由麻省理工学院27引入实物期权的意义对具有高风险的不确定环境的投资决策提供了一种切实可行的评价工具将产品市场和金融市场的交易机会联系起来实物期权的思维方法可以改变很多行业的结构实物期权的思维方法可以促进一般经营决策的改善引入实物期权的意义对具有高风险的不确定环境的投资决策提供了一28意义1：切实可行的评价工具

我们生活在一个充满不确定性的世界里。最有价值的机会常常伴随着大量的不确定性。根据实物期权思想，投资者可以灵活采取投资、等待、放弃等多种方案，从而增加了投资决策中的柔性。意义1：切实可行的评价工具

我们生活在一个充满不确定性的世29意义2：联系产品市场和金融市场的交易机会实物期权这个概念意味着实物和期权的结合。如果实物交易不能找到相应的“期权合约”，或者说，如果不能针对某项实物资产交易风险设计出对应的可交易的期权合约，那么，就只有实物，没有期权，从而也就没有实物期权的定义。但是，目前的投资分析工具没有把实物和期权结合起来，具体地讲，没有把产品市场和金融市场的交易机会联系起来。实物期权方法通过把产品市场和金融市场的交易机会联系起来，从而把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中来，进而提高了管理者捕捉战略机会的能力。意义2：联系产品市场和金融市场的交易机会实物期权这个概念意味30意义3：可以改变很多行业的结构迪克西特·平狄克的研究证明，在企业水平上的实物期权分析在适度不确定性的条件下，“能简单地推广到产业均衡”。迪克西特·平狄克的研究结论从理论上支持了这样一个判断：实物期权的思维方法可以改变很多行业的结构，促进竞争性产业的动态均衡。例如，实物期权思维可以进一步增加行业内的交易数量。意义3：可以改变很多行业的结构迪克西特·平狄克的研究证明，在31意义4：可以促进一般经营决策的改善如一个电力公司的管理部门面临一种选择，即建设一个只烧油的电站还是既烧油又烧煤的电站。虽然后者的建造成本大一些，但它使管理部门可根据能源市场情况选择使用哪一种燃料，并因为可以相互替换而增加灵活性。因此，管理部门作出选择时可以针对成本来估计这一经营选择权的价值。意义4：可以促进一般经营决策的改善如一个电力公司的管理部门面32相关概念——金融期权与实物期权相关概念——金融期权与实物期权33案例1：假设一个项目的投资额为110万元，一年后，该项目产生的现金流有两种情况：180万元或者60万元，两种情况的概率各为50%。项目寿命期是1年，无风险利率8%，经风险调整的贴现率为20%。该项目是一个好的投资项目吗？案例1：假设一个项目的投资额为110万元，一年后，该项目产生34根据NPV法，项目的现值是：V=E（C1）/（1+r）=50%×(180+60)/(1+20%)=100项目的净现值是：NPV=[E（C1）/（1+r）]-I0=100-110=-10<0。按照传统NPV法的评判标准，净现值为负数的项目是不应该被考虑的，所以结论是“不投资”。根据NPV法，项目的现值是：35决策行为等待一年再定NPV=？不投资NPV=-10马上投资NPV=10被忽视的选择机会图1：项目的决策树决策行为等待一年再定不投资马上投资被忽视的选择机会图1：项目36一年以后，要么市况好转，即项目达到180万元现金流量，则按原计划投资；要么市况恶化，即现金流量为60万元，则放弃投资。两种情况必出现其一，且出现的概率各为50%。考虑上述因素后的净现值应该调整为：NPV=50%×[180/（1+20%）-110/（1+8%）]=24.08（万元）>0一年以后，要么市况好转，即项目达到180万元现金流量，37结论是：

本例中的最优选择不是“不投资”，而是“等待”。与“不投资”的选择相比，等待“创造”的价值是24.08-0=24.08万元；同“现在就投资”的选择相比，其“创造”的价值是24.08-（-10）=34.08万元。无论从什么角度来衡量，本例中投资人由于拥有“等待”选择权而增加了项目的价值。结论是：38用期权的思想分析投资时，项目的价值包含以下两部分：项目价值=净现值+期权的价值技术经济学）实物期权投资决策理论方法课件39理论回顾相关概念1实物期权的分类2实物期权的思维方法3实物期权的应用领域4理论回顾相关概念1实物期权的分类2实物期权的思维方法3实物期40实物期权的分类实物期权可以分别存在于投资者手中、投资项目之中和投资合约之中。不同投资项目含有不同的实物期权，有的投资项目同时包含有几种实物期权。推迟期权(theoptiontodefer)扩张期权(theoptiontoextend)收缩期权(theoptiontocontract)放弃期权(theoptiontoabandon)转换期权(theoptiontoswitch)增长期权(theoptiontogrowth)实物期权的分类41推迟期权(theoptiontodefer)项目投资者在投资决策时持有推迟项目投资的权利，以便掌握未来更多的信息，解决现在时刻投资项目所面临的一些不确定性。有人把它称为学习期权（Learningoptions）。不可回收的项目，收回投资造成很大损失；通过推迟项目投资，直到项目大量的不确定性得到解决时，再进行具体的投资。资源采掘业、农业、造纸业和房地产开发业，较高的不确定性和较长的投资周期，并且这种类型的投资具有不可回收性、投资大的特点。

推迟期权(theoptiontodefer)42扩张期权(theoptiontoextend)指投资项目的所有者有在未来的某个时期增加项目投资规模的选择权。当公司进入某一新市场；投入资金进行新项目的研发；买入未开发的土地等投资，就使得公司具有了未来的扩张期权，而这些期权只有当将来市场发展有利时才会被执行。医药公司、房地产公司和高新技术企业未来发展的不确定性大，扩张期权具有十分重要的战略意义。扩张期权(theoptiontoextend)43收缩期权(theoptiontocontract)与扩张投资权相对应的实物期权，项目的持有者有权在未来的时间内减少项目的投资规模。如果投资者在投资某一项目后，市场条件变坏，则投资者可以通过收缩投资项目的规模，降低投资的风险。收缩期权(theoptiontocontract)44放弃期权(theoptiontoabandon)在投资于某一项目后，未来的不确定性向着不利于投资者的方面发展，使得项目价值锐减。这时项目所有者和管理人员可以收缩项目规模甚至放弃项目以控制投资项目的损失。可将研发某一产品到产品推向市场分成若干个投资阶段，如果市场条件变坏，则投资者有权放弃对项目的继续投资，以控制继续投资的可能损失。这种类型的期权大多存在于研发密集型产业，特别是制药业。这些项目具有高度的不确定性、开发时期长等特点。放弃期权(theoptiontoabandon)45转换期权(theoptiontoswitch)在项目投资之后未来的时间内，项目持有者可以依据未来项目发展的情况在多种决策之间进行转换的选择权，称为转换期权。例如，投资者在建造一个发电厂时，可以建设和投资能够使用多种原料（如：风力、油气、煤等）发电的设备，以便在今后可以依据原料市场价格的不同选择不同的原材料发电，而不仅仅局限于一种单一的原料发电。这种转换的灵活性可以降低成本。转换期权(theoptiontoswitch)46增长期权(theoptiontogrowth)项目的投资者获得初始的投资成功后，在未来时间内，公司的增长期权能够提供将来的一些投资机会，对公司来讲，具有十分巨大的战略重要性。投资于第一代高技术产品的机会类似于期权的期权，除非公司作出最初的投资，否则不可能获得接下来的产品或其他的投资机会。增长期权存在于所有的基础设施投资项目、公司战略性的投资项目、跨国投资项目和战略性兼并的投资项目中。增长期权(theoptiontogrowth)47理论回顾相关概念1实物期权的分类2实物期权的思维方法3实物期权的应用领域4理论回顾相关概念1实物期权的分类2实物期权的思维方法3实物期48不确定性与风险的关系Uncertainty≠Risk人们长期以来一直习惯性地把不确定性等同于风险，并且企图加以回避事实上，不确定性在增加风险的同时，同样也增加了出现超出人们期望的、更为有利的状态的可能性不确定性与风险的关系49不确定性——期权价值的来源期权是衍生工具，其价值来自于所依托的金融资产的价格变动，即价格的不确定性不确定性越大，期权价值越大不确定性——期权价值的来源50时间(1)无价？有价！时间是一种非常重要的机会成本商机、黄金输入（出）点、Internet…任何一种商品的价格包含了内在价值和交易成本，时间是其中一种交易成本期权的时间价值，B-S模型中到期时间越长，期权价值越大时间(1)无价？有价！时间是一种非常重要的机会成本51不确定性和时间是期权价值的来源Let’sseehowtheseimplicationsoperateinREALOPTIONS期权价值不确定性时间不确定性和时间是期权价值的来源Let’sseehowt52实物期权投资决策方法

与传统投资方法的区别不确定性与投资价值的区别投资的可逆性与灵活性的区别实物期权投资决策方法

与传统投资方法的区别不确定性与投资价53实物期权的思维方法总是与投资的不确定性情况联系在一起的，是一种或有选择权。它的执行取决于未来的不确定性发展的情况和项目持有者的决策。实物期权思想：事先积极的筹划，在战略性投资中主动的管理。在投资前充分的筹划和积极设计项目中所包含的实物期权，充分识别和估计战略性投资中的实物期权，有时甚至要主动创立实物期权积极管理好投资项目。

它必须随着未来情况的发展、不确定性环境的逐渐明确和所掌握信息的情况对投资项目进行动态的追踪管理。实物期权方法建立了公司投资项目分析和公司投资战略之间的联系。是决策者应对项目未来不确定性的一种有效工具，在决策前和决策中动态而有效的管理投资项目以使得项目收益最大、损失最小，充分实现企业的价值最大化目标。实物期权的思维方法54理论回顾相关概念1实物期权的分类2实物期权的思维方法3实物期权的应用领域4理论回顾相关概念1实物期权的分类2实物期权的思维方法3实物期55实物期权的应用领域企业决策研究开发(R&D)项目评估与投资无形资产定价与投资保险企业价值评估与战略收购公司治理政府决策个人/家庭决策实物期权的应用领域企业决策56研究开发(R&D)项目评估与投资研发项目投资数额大、风险大、短期收益不明显。作为一种重要的选择权可能使企业在将来获利，因此研究与开发投资是为企业的未来购买期权。研究开发项目具有灵活性。项目决策者可以选择对哪个项目进行投资和在项目的哪个阶段上进行投资（时间选择期权）。还可以根据研究开发项目的发展情况决定是否停止投资（放弃期权）。企业可以根据当时的市场状况决定何时利用研发成果的选择权利。（如果企业判断市场反应会很好，可以立即将研发成果投入到生产当中，如果市场形势不大好，企业则可以延迟投资时间以静观其变或者干脆就放弃这项成果。）研究开发(R&D)项目评估与投资研发项目投资数额大、风险大、57无形资产定价与投资无形资产赋予持有者在规定时间内于某一特定领域的垄断地位，

持有者完全没有必要现在就决定是否投资，投资多大规模，

而是静观其变，

侍机选择。无形资产具有高度不确定性。以专利权为例，

投资者在具体实施专利权的过程中除了要面对技术风险之外，还要面对管理风险、市场风险等其它风险，可以运用实物期权降低投资风险。无形资产定价与投资无形资产赋予持有者在规定时间内于某一特定领58保险保险中也蕴含了期权的思想。企业财产一旦发生意外损失，要求保险公司赔偿，如同行使期权；如果不发生意外损失，则企业不行使期权，损失保险费。保险保险中也蕴含了期权的思想。59企业价值评估与战略收购实物期权适于描述企业价值评估过程中出现的不确定性、并购过程中时机选择权价值以及战略决策的灵活性价值等，因此广泛应用于企业价值评估和战略收购过程分析中。时机选择的权利：在并购过程中，收购企业可以自主决定是否完成收购行动，以及什么时候完成收购。经营战略选择的权利：完成收购活动后，可以根据经济环境、自身条件的变化以及战略需要，对并购战略和目标企业进行调整，这种灵活性可能会给企业带来巨大的收益。（例如，联想收购汉普之后拥有了进军国内IT服务市场、向IT服务型企业转型，并带动集团硬件业务发展的选择权利，虽然联想转型最终没有实施，但汉普给联想带来的战略选择权利所体现出来的价值仍然是巨大的。）企业价值评估与战略收购实物期权适于描述企业价值评估过程中出现60公司治理实物期权是一种更适应知识经济的管理方法，它能够正确地反映企业在知识经济背景下所具有的战略性、柔性和不确定性，能够帮助管理者创造出更多的价值。比如可以将实物期权扩展为代理问题，在信息不对称的条件下，如何利用实物期权理论设计合适的激励机制也是未来发展方向之一。公司治理实物期权是一种更适应知识经济的管理方法，它能够正确地61政府决策确定政府津贴的支出，包括对农产品价格的补贴，生产流水线的生产能力担保等。

在环境政策上,通过期权理论考察环境政策的时间安排，并确定环境危害的不可逆性创造的期权价值。

对土地价值、高速公路和机场等基础设施价值等进行评估……政府决策确定政府津贴的支出，包括对农产品价格的补贴，生产流水62个人/家庭决策汽车等耐用消费品租赁业务方面卖方可出售给买方一种权力，使后者能在合同期满时以预定价格购买汽车。最佳工作时间的选择问题相应的期权模型的最佳执行条件就能确定一个人应该在什么时候停止接受职业教育而开始工作。工作/休闲的权衡问题家庭融资方面保健保险合同

个人/家庭决策汽车等耐用消费品租赁业务方面63实物期权——战略性投资理论回顾1国外案例2国内案例3分析总结4实物期权——战略性投资理论回顾1国外案例2国内案例3分析总结64国外案例曼联俱乐部年轻球员培养中实物期权的应用俱乐部背景资料实物期权的应用实物期权应用分析国外案例曼联俱乐部年轻球员培养中实物期权的应用俱乐部实物期权65俱乐部背景资料福布斯德勤2006年福布斯足球俱乐部财富排行榜，曼联俱乐部以大约15亿美元排名第一，其营业额也达到3.3亿美元

“世界足球产业上做得最好和日后最有盈利潜力的俱乐部”

俱乐部背景资料福布斯德勤2006年福布斯足球俱乐部财富排66俱乐部收入构成比赛收入主要是门票收入40%转播收入电视转播权收入37%商业收入商业赞助和商品销售23%俱乐部收入构成比赛收入主要是门票收入40%转播收入电视转播权67为什么选择曼联世界著名俱乐部上市俱乐部世界优秀青训体系年轻球员的培养取得成绩球队表现决定俱乐部收入原因为什么选择曼联世界著名俱乐部上市俱乐部世界优秀青训体系年轻球68年轻球员培训过程球探选拔曼联青年队曼联正式队伍足球学校

15——16岁

18岁

两年训练期与年轻球员签订合同对球员进行系统训练决定是否将球员纳入正式队伍年轻球员培训过程球探选拔曼联青年队曼联正式队伍足球学校1569实物期权在其中的应用球探选拔曼联青年队曼联正式队伍足球学校

15——16岁

18岁

两年训练期通过合同确定实物期权的购买支付实物期权的价格决定是否行使期权给予的权力实物期权在其中的应用球探选拔曼联青年队曼联正式队伍足球学校70实物期权各部分解析期权收益：一个培养成功的年轻球员在加入正式队伍初期带给俱乐部的收益期权价格：包括合同签字费和两年训练中的所有投入标的资产：球员的技能、身体素质及一些不可预测的方面期权执行期限：两年后执行，不能提前，属于欧式期权相关组成实物期权各部分解析期权收益：期权价格：标的资产：期权执行期限71期权价值的体现收益损失优秀的年轻球员以较低的工资进入正式队伍，为球队提供高于其收入的价值，而当球员的成功为众人所承认时，曼联就要为其提供与其他俱乐部所愿意提供的工资水平一样的支出，这时，实物期权的价值也就消失了当球员的培训并不成功时，曼联会放弃其所购买的期权，这时它所承担的损失就是这两年的全部投入。随后，曼联会继续购买其他年轻球员的期权期权价值的体现收益损失优秀的年轻球员以较低的工资进入正式72实物期权应用的原因01.要避免盲目决策02.信息的特殊性03.资产成长的方式决策没有可依据的方法信息不对称严重不确定性时间的等待可以减少不确定性实物期权应用的原因01.要避免盲目决策决策没有信息不对称不确73标的资产技术身体素质意识形象忠诚球员球员所具备的潜力不可能每次都靠经验去鉴别标的资产技术身体素质意识形象忠诚球员球员所具备的潜力不可能每74俱乐部对球员的需求

竞技需求

文化品牌需求

市场需求竞技需求文化品牌需求竞技需求市场需求贝克汉姆董方卓俱乐部对球员的需求竞技需求文化品牌需求市场需求竞技需求75小结青训队——实物期权应用的载体不确定性——实物期权应用的必然实物期权的应用广泛存在俱乐部需求——球员各项指标——不确定性小结青训队——不确定性——实物期权的应用广泛存在俱乐部需求—76一个实例计算的分析当今越来越多的石油产于海上油井，北海和墨西哥湾已经采用这种方式。随着海上石油勘探和石油提炼技术的进步，人们正在探索利用更多的海底石油资源一些国家政府通常将本国海上油田租给外国石油公司，期限一般为十到十五年。从期权的角度看，这相当于实物期权至到期日的期限。油田的租期到期日就是实物期权的到期日一个实例计算的分析当今越来越多的石油产于海上油井，北海和墨西77深海石油的勘探和提炼需要耗费大量的初始投资，一个给定的项目价值取决于开发该海上石油项目随后几年中石油价格走势的预期。石油价格一方面受石油非预期需求冲击的影响，如北半球冬季的气温偏低时对石油的需求会增加，另一方面，石油价格受石油非预期供应冲击的影响，如伊拉克战争和伊朗革命等政治事件以及OPEC国家的垄断行为等因素对石油价格也产生影响

深海石油的勘探和提炼需要耗费大量的初始投资，一个给定的项目价78如果存在不确定因素，只有当石油勘探的预期回报大大高于要求回报时，人们才进行投资。如果投资项目的净现值只是稍微大于项目的初始投资，则一般认为该项目不值得投资。由此可见，正的净现值并非投资者在投资决策中考虑的唯一因素如果存在不确定因素，只有当石油勘探的预期回报大大高于要求回报79背景：英国石油公司（BP）打算对墨西哥湾一处进行海上石油勘探，并从事该地区深海石油开采。背景：80不确定的因素OPEC成员国家目前正就石油生产和价格展开激烈的争论OPEC限量生产，油价维持在30美元/桶产量增加，油价维持在10美元/桶达成一致意见不一BP预计概率为0.5BP预计概率为0.5不确定的因素OPEC成员国家目前正就石油生产和价格展开激烈的81有关投资的数据初始投资：I0=$2000万贴现率：i=10%一年后的实际价格：ｐ＝$10/桶或者p=$30美元/桶，概率均为50%预期油价：E(P)=$20/桶目前的油价为20美元/桶可变生产成本8美元/桶不存在其他固定生产成本，税率为0预期产量：20万桶/年所有现金流在年底发生有关投资的数据初始投资：I0=$2000万82BP的选择不同选择带来的净现金流无限期的NPV计算公式到期期限为一年的投资期权降低未来石油价格的不确定性，从而做出更明智的决策BP的选择今天投资等待一年再决定是否投资

BP的选择不同选择带来的净现金流BP今天投资等待一年再83实物投资期权的价值如果立即投资或者永不投资，那么项目的净现值计算最简单，对于此类项目，没有机会等待更多的信息。项目的价值就是预期未来现金流在扣除了初始投资后的贴现值。实物投资期权的价值如果立即投资或者永不投资，那么项目的净现值84企业也可以选择推迟投资决策以便得到更多的信息。如果企业选择推迟投资，则该项目不仅必须与其他项目竞争，而且在未来某一开始之日也要应对项目自身变化带来的挑战。换言之，今天决定投资的决策必须与未来某一天投资于类似或相同项目的决策进行比较。投资于一项实物资产等于行使一个投资期权。企业也可以选择推迟投资决策以便得到更多的信息。如果企业选择推85影响期权价值的因素与BP公司投资期权价值

影响期权价值的因素与BP公司投资期权价值86今天投资今天投资87若石油价格上涨当BP公司推迟一年投资时，石油价格上升为30美元/桶，则项目的净现值为：若石油价格上涨当BP公司推迟一年投资时，石油价格上升为30美88若石油价格下跌BP公司会选择放弃投资，此时项目的净现值相对而言为0BP公司推迟一年投资时，石油价格下降为10美元/桶，则项目的净现值为：若石油价格下跌BP公司会选择放弃投资，此时项目的净现值相对而89投资期权的时间价值项目推迟一年投资的净现值为：BP公司在决定投资前应该等待一年投资期权的时间价值项目推迟一年投资的净现值为：BP公司在决定90投资期权的时间价值从期权价值的角度分析，推迟一年投资（即BP公司放弃今天的投资机会）产生的额外价值为600万美元项目价值=内在价值 +时间价值（等待一年）NPV=（今天投资的）NPV+等待一年产生的 额外价值

10000000美元=4000000美元+6000000美元显然，如果不考虑期权的时间价值将失去使实物资产价值最大化的机会投资期权的时间价值从期权价值的角度分析，推迟一年投资（即BP91案例二实物期权与市场退出在投资过程中如果遇到突发事件，则投资者总可以考虑放弃项目。放弃项目本身意味着它将损失一笔事先成本(Up-frontCost)案例二实物期权与市场退出在投资过程中如果遇到突发事件，则92背景：在上面的案例中，BP石油公司投资于墨西哥湾的油井后突然油价下跌至10美元/桶，油井的产量仍为预期的20万桶石油质量下降，开采和提炼成本都上涨为12美元/桶英国政府要求BP放弃该项目，预计该项目的放弃成本为200万美元无风险利率为10%背景：93不确定的因素如果油价10美元/桶和生产成本12美元/桶肯定在将来持续则BP公司为了避免400万（20万桶（-2美元）/0.1）美元的运营成本而必须支付200万美元的放弃成本，这就是放弃期权的内在价值。如果未来石油价格和成本不确定,则放弃该投资项目有机会成本.OPEC油价上升到15美元/桶油价下跌到5美元/桶BP预计概率为0.5BP预计概率为0.5不确定的因素如果油价10美元/桶和生产成本12美元/桶肯定在94BP的选择BP的选择今天放弃等待一段时间再决定是否放弃

BP的选择BP今天放弃等待一段时间再95未来油价上涨油价上涨到15美元/桶,则等待并观望策略的预期净现值为:这种情况下，BP公司不行使放弃期权，会在一年内继续运营该油井，等待并观望的策略的净现值为０未来油价上涨油价上涨到15美元/桶,则等待并观望策略的预期净96未来油价下跌未来油价下跌到5美元／桶，ＢＰ公司会在一年内放弃油井运营，避免每桶倒贴７美元，该策略的预期净现值为：这种情况下，BP公司会在一年内放弃油井运营未来油价下跌未来油价下跌到5美元／桶，ＢＰ公司会在一年内放弃97因此，一年后再考虑是否放弃该项目决策的预期净现值为：

一年后再决定是否放弃该项目的净现值比现在就放弃该项目的净现值高因此，一年后再考虑是否放弃该项目决策的预期净现值为：98放弃期权的时间价值BP公司的放弃决策可被视为一个美式看涨期权，即BP公司有权利在项目产生负现金流时退出该项目。期权的敲定价为200万美元。如果今天行使期权，则放弃期权的内在价值为200万美元（400万美元-200万美元），当然，如果今天放弃该油井的运营则一旦该油价上涨其放弃的是正的现金流。期权的时间价值，即不行使放弃期权和推迟做出放弃决策的价值是3363636美元。放弃期权的总价值由两部分组成：放弃期权的时间价值BP公司的放弃决策可被视为一个美式看涨期权99项目价值 =内在价值 +时间价值（等待一年）NPV=（今天放弃的）NPV+今天放弃项目的机会成本

5363636美元=2000000美元 +3363636美元项目价值 =内在价值 +时100第二部分实物期权计算方法及应用技术经济学）实物期权投资决策理论方法课件101传统NPV的缺陷与实物期权分析

NPV的缺陷

假定在项目寿命周期内，投资环境不会发生预期之外的改变。一旦投资后，在预期的经营期内将一直经营下去，不考虑随市场环境或其他条件变化的灵活选择权利。NPV分析只采用刚性的投资策略，决策者只有两种选择，NPV>0立即投资；NPV<0拒绝该项目，以后也不投资该项目；不考虑延期投资等其他策略和可能的方案。假定了项目未来收益是可以预测或可确定的，投资者能够准确的估计出项目寿命周期内各年所产生的现金流、经过风险调整之后的收益率。传统NPV的缺陷与实物期权分析NPV的缺陷假定在项目寿命102一、期权定价方法

偏微分法：Black-Scholes模型动态规划法：二叉树定价模型一、期权定价方法偏微分法：Black-Scholes模型103布莱克-舒尔斯期权定价模型假设条件：金融资产价格服从对数正态分布;在期权有效期内,无风险利率和金融资产收益变量是恒定的;市场无摩擦,即不存在税收和交易成本;金融资产在期权有效期内无红利及其它所得；该期权是欧式期权（固定到期日）。布莱克-舒尔斯期权定价模型假设条件：104Black—Scholes微分方程：欧式看涨期权的价格可通过下式计算：其中Black-Scholes模型Black—Scholes微分方程：Black-Schole105布莱克-舒尔斯期权定价模型假定有个6个月期限（T=6）的股票看涨期权需要定价。现行的股价（S）为100美元，股票收益率的年度标准差（σ）为50%，期权的协定价格（X）为100美元，无风险收益率（r）为年率10%。请计算出期权价格。布莱克-舒尔斯期权定价模型假定有个6个月期限（T=6）的股票106布莱克-舒尔斯期权定价模型计算过程如下：

d1=[ln(100/100)+(0.1+0.5×0.25)×0.5]/(0.5×0.707)=0.318d2=0.318-0.5×0.707=-0.0355查表可知：

N(d1)=0.6236N(d2)=0.4859带入公式得到：

C=100×0.6236-(100×0.4859)/(e0.1×0.5)=16.14元布莱克-舒尔斯期权定价模型计算过程如下：1071、标的资产的未来价格只有上涨或下跌两种情况2、标的资产的未来价格上涨或下跌的报酬率己知，且投资人能利用现货市场及资金借贷市场，建立与期权报酬变动完全相同的对冲资产组合3、无摩擦的市场，亦即无交易成本、税负等，且证券可以无限分割4、借贷利率均相等，皆为无风险利率。5、每一期之借贷利率(r)、上涨报酬率〔u)及下跌报酬率(d)均为己知基本假设实物期权的二叉树模型1、标的资产的未来价格只有上涨或下跌两种情况基本假设实物期权108期权价格f的计算如下：其中：二叉树定价模型期权价格f的计算如下：二叉树定价模型109二叉树模型计算的战略NPV二叉树模型计算的战略NPV110二、各种实物期权的定价放弃期权收缩期权扩张期权二、各种实物期权的定价放弃期权111技术经济学）实物期权投资决策理论方法课件112案例：一个项目的现值为100万元。假定它每年的经营存在两种可能，一是按照当年的现值以8%增长，另一种可能是按照当年的价值以-6%负增长。如果允许在项目投资两年后，投资人可以90万元的价格卖掉项目。无风险收益率是5%。问：卖掉项目的权利的价值是多少？1、放弃项目投资的权利价值案例：一个项目的现值为100万元。假定它每年的经营存在两种可11394100108116.6488.36101.52C2CC101.640图：项目中隐含的看跌期权价值W=(R-d)/(u-d)=(1.05-0.94)/(1.08-0.94)=0.786C1=0,C2=(0.786*0+0.214*1.64)/1.05=0.334C=(0.786*0+0.214*0.334)/1.05=0.068(万元)94100108116.6488.36101.52C2CC1114案例：项目情况如前例。考虑压缩项目规模这个权利的价值：如果允许在项目投产2年后，投资人可以把项目规模压缩一半，即一半规模的项目照常经营，而收缩掉的一半以55万元出售。

问：这个允许项目收缩的权利值多少钱？2、收缩项目规模的权利价值案例：项目情况如前例。考虑压缩项目规模这个权利的价值：如果允11594100108116.6488.36101.52C2CC1010.824.24图：项目中的期权价值1）在现值为116.64万元时收缩，获得的现值：0.5*116.64+55=113.322)在现值为101.52万元时进行收缩，获得的现值：

0.5*101.52+55=105.763）在现值为88.36万元时进行收缩，获得的现值：

0.5*88.36+55=99.1894100108116.6488.36101.52C2CC1116C1=(0.786*0+0.214*4.24)/1.05=0.864C2=(0.786*4.24+0.214*10.82)/1.05=5.379C=(0.786*0.864+0.214*5.379)/1.05=1.74394100108116.6488.36101.52C2CC1010.824.24C1=(0.786*0+0.214*4.24)/1.05=01173、扩张项目规模的权利价值案例：项目情况如前例。考虑扩张项目规模这个权利的价值：如果允许投资人把项目扩张10%,而扩张的代价是10万元。问这个允许扩张的期权价值是多少？问：这个允许扩张项目规模的权利价值是多少？3、扩张项目规模的权利价值案例：项目情况如前例。考虑扩张项目118图：项目中的期权价值94100108116.6488.36101.52C2CC11.66400.1521）在现值为116.64万元时扩张，获得的现值：

116.64*1.1-10=118.3042)在现值为101.52万元时进行扩张，获得的现值：101.52*1.1-10=101.6783）在现值为88.36万元时进行扩张，获得的现值：88.36*1.1-10=87.196图：项目中的期权价值94100108116.6488.361119C1=(0.786*1.664+0.214*0.152)/1.05=1.277C2=(0.786*0.152+0.214*0)/1.05=0.114C=(0.786*1.227+0.214*0.114)/1.05=0.97994100108116.6488.36101.52C2CC11.66400.152C1=(0.786*1.664+0.214*0.152)/1120案例：某著名电脑公司自己生产芯片的成本是1000万元,现在想委托一家厂商组织生产，该厂商报价是1100万元。假设芯片的生产设备价值800万元，芯片以及生产设备的价格波动率都是0.4,委托合同期限是3年，同期无风险收益率是5%。问电脑公司是否应该接受厂商的报价？案例：某著名电脑公司自己生产芯片的成本是1000万元,现在想121电脑公司通过这个合约相当于得到一个看跌期权，该期权赋予电脑公司不必购买设备就能够组织芯片的生产，也就相当于先购买了设备后，三年内在芯片需求下降时，有权把设备按照原价出售给委托厂商。该期权的价值是150万元。电脑公司通过这个合约相当于得到一个看跌期权，该期权赋予电脑公122案例：一家建筑公司赢得一项公路建设重点工程。工程条款规定工期为三年，每提前一天奖励100000元，每逾期一天罚款100000元。从以往经验看，降雨、降雪和低温是耽误工期的主要原因。凭经验，公司认为下列情况是不利天气情况的具体表现：1）日降雨量超过30毫米；2）日降雪量超过70毫米；3）日平均气温低于摄氏2度。公司在分析天气历史数据和公司往年的经营业绩后，认为每年平均以上情况出现30次属于天气正常。案例：一家建筑公司赢得一项公路建设重点工程。工程条款规定工期123可以把以上三种情况之一出现一次（同时出现只计算一次）的日子称为不利建筑日ACD。一个不利建筑日的“价格”是10万元。假如该期权的期权费是120万元，因为120万元等于12ACD，所以该项目的盈亏平衡日是必须提前12天完工。表

ACD看涨期权合约摘要天气的看跌期权可以把以上三种情况之一出现一次（同时出现只计算一次）的日子称1244、推迟期权的计算4、推迟期权的计算125假设无风险利率为8%，初始投资I0=104，一年后价值为I1=104（1+8%）=112.32若一年后市场条件好时，推迟期权价值为：

若市场条件不好，一年后推迟期权价值为：假设无风险利率为8%，初始投资I0=104，126技术经济学）实物期权投资决策理论方法课件127多阶段投资中的实物期权——新药研发案例分析1.案例背景分析2.研发项目基本内容介绍3.传统DCF的项目价值分析与缺陷

4.实物期权方法与期权定价方法5.案例的感悟

案例纲目多阶段投资中的实物期权——新药研发案例分析1.案例背景分析2128案例背景分析——国内药品行业介绍药业是按国际标准划分的15类国际化产业之一,也是世界贸易增长最快的朝阳产业之一。药品利润与毒品相当。在众多的企业之中,无论是脱颖而出,还是增加战略上的竞争优势,新药的研究开发能力无疑是至关重要的。竞争无序,高定价和高让利的竞争策略成风，新药研发投入严重不足,创新研制能力及制剂水平低下,创新药物很少。企业数量多，规模小;产品重复;产品技术含量低,新药研究开发能力低,管理能力及经济效益低。

国内药品行业介绍案例背景分析——国内药品行业介绍药业是按国际标准划分的15类129案例背景分析——新药研发项目背景介绍新药研发的具体市场背景四川志远广和制药公司简介案例背景分析——新药研发项目背景介绍新药研发的具体市场背景130新药研发项目背景介绍新药研发的市场背景由于严重的现代工业污染,过敏性鼻炎已成为社会越来越常见的一种过敏疾病。受过敏性鼻炎影响的人口约占我国人口的30%以上,西方发达国家也是如此,如美国过敏性鼻炎影响人口中20%以上。过敏性鼻炎可导致学习、工作效率下降,并影响睡眠,令人苦不堪言。西药在过敏性鼻炎的治疗中通常起效慢,并伴有较多副作用如嗜睡、血压高、神经性紧张等。中成药则以鼻渊舒口服液以及鼻炎康片为主要代表,占据市场份额65%以上。但鼻渊舒口服液主要功能适应症为慢性鼻炎,鼻炎康片则是中西药结合的复方制剂,专治过敏性鼻炎的纯中药制剂在当时的医药市场上基本空白。新药研发项目背景介绍新药研发的市场背景131新药研发项目背景介绍四川志远广和制药有限公司介绍四川志远广和制药有限公司成立于1992年，是一家以妇产科用药为主的药业公司,生产品种有产舒冲剂、益母草冲剂,乳泉颗粒。1995年,在公司成立三年之后年销售产值尚不到1000万元。公司希望能开发一种能适应市场需要、有较大市场潜力的新药以支持公司发展。在经过周密的市场分析和调研之后,发现治过敏性鼻炎的纯中药制剂市场潜力十分巨大,因此,决定研究开发辛芩颗粒来抢占空白市场。新药研发项目背景介绍四川志远广和制药有限公司介绍132多阶段投资中的实物期权——新药研发案例分析1.案例背景分析2.研发项目基本内容介绍3.传统DCF的项目价值分析与缺陷

4.实物期权方法与期权定价方法5.案例的感悟

案例纲目多阶段投资中的实物期权——新药研发案例分析1.案例背景分析2133研发项目基本内容说明

项目阶段划分项目风险分析研发项目基本内容说明项目阶段划分134项目阶段划分第一阶段第二阶段第三阶段选择新药研究方向

处方筛选

实验室研究

项目阶段划分第一阶段第二阶段第三阶段选择新药处方筛选实验室135项目阶段划分第四阶段第五阶段第六阶段Ⅰ期临床试验

Ⅱ期临床试验

申报批文

项目阶段划分第四阶段第五阶段第六阶段Ⅰ期临床试验Ⅱ期临床试136项目风险分析

技术风险开发技术上是否可行,药品是否能够起效,这是一个决定于公司自身研发能力的非市场风险,独立地贯穿于整个开发过销售风险由于药业的特殊性可知,如果申报批文失败,则销售量将为0,而如果批文成功,则估计年销售量在400万盒左右。价格风险

这是一个市场风险,随着经济、市场的状况变化而变化项目风险分析技术风险销售风险价格风险137项目的价格风险项目的价格风险138项目阶段表项目阶段表139多阶段投资中的实物期权——新药研发案例分析1.案例背景分析2.研发项目基本内容介绍3.传统DCF的项目价值分析与缺陷

4.实物期权方法与期权定价方法5.案例的感悟

案例纲目多阶段投资中的实物期权——新药研发案例分析1.案例背景分析2140传统DCF法的项目价值分析与缺陷

传统DCF法介绍DCF（DiscountCashFlow），即折现现金流法，长期以来一直是评价战略投资的主导的方法。80%以上的大公司仍旧把DCF当作投资决策首要的分析工具来使用。DCF主要包括投资回收期法、内部收益率法、净现值法等。NPV估值法是传统DCF法的核心，是最重要和最常用的估值方法。传统DCF法的项目价值分析与缺陷传统DCF法介绍141NPV估值法NPV是指投资项目按照基准收益率或设定的折现率将各期的净现金流量折现到投资起点的现值之代数和。其表达式为:CI——现金流入CO——现金流出n——计算期数r——基准收益率NPV估值法NPV是指投资项目按照基准收益率或设定的折现率将142不定性条件下的NPV若各期挣现金流量y都是不确定的，这种情况下的期望现金流和期望NPV公式如下：Yt=(CI-CO)——第t年的净现金流量不定性条件下的NPV若各期挣现金流量y都是不确定的，这种情况143NPV下的项目决策根据NPV的估值，企业做出以下的项目决策如果NPV>0，则表示项目实施后，除保证预定的收益率外，还可以获得更高的收益。如果NPV<O，则表示项目实施后并没有达到预定的收益率水平。如果NPV=0，则表示项目实施后正好能够达到预期的收益率。一般情况下，决策的准则为:NPV不小于0，考虑接受项目，否则不接受。NPV下的项目决策根据NPV的估值，企业做出以下的项目决策144NPV对于新药研发项目的评价基本数值的设定无风险利率R=1.0165药品销售价格以18元为基础，进行偏差为10%的二项运动价格上升概率为60%，下降概率为40%研发成功后药品每年销售预计在400万盒计算结果及决策根据这种方法，新药研发的净现值为-341.2万元<0,公司应当否决该项目，不进行开发。NPV对于新药研发项目的评价基本数值的设定145多阶段投资项目中存在的实物期权

复合期权增长期权延迟期权放弃期权在完成了某一阶段投资以后，投资者能够更多的了解到当前的信息，从而做出更好的决策新药研发项目过程中，每一阶段的投资都令投资者获得了下一个阶段投资的机会当内外环境和市场情况恶化时，投资者拥有在现阶段放弃投资的权利多阶段投资项目中存在的实物期权复合期权增长期权延迟期权放弃146多阶段投资中的实物期权——新药研发案例分析1.案例背景分析2.研发项目基本内容介绍3.传统DCF的项目价值分析与缺陷

4.实物期权方法与期权定价方法5.案例的感悟

案例纲目多阶段投资中的实物期权——新药研发案例分析1.案例背景分析2147实物期权方法

实物期权理论认为传统净现值方法忽略了投资中暗含的期权价值，所以应当对NPV原则进行修改，将传统的净现值和期权价值分开。特里杰奥吉斯（Trigeorgis）将战略性NPV定义为：战略性NPV=传统NPV+实物期权价值

实物期权方法148案例的感悟实物期权只属于聪明的决策者！案例的感悟149实物期权——战略性投资理论回顾1国外案例2国内案例3分析总结4实物期权——战略性投资理论回顾1国外案例2国内案例3分析总结150分析与总结案例回顾1案例对比分析2引入实物期权的意义3实物期权在应用中应注意事项4思考5分析与总结案例回顾1案例对比分析2引入实物期权的意义3实物期151案例回顾国外案例：年轻球员培训体系中实物期权的应用。国内案例：新药研发过程中实物期权的应用案例回顾国外案例：年轻球员培训体系中实物期权的应用。152案例对比分析后者旨在向大家展示实物期权作为一种新的战略投资管理方法在哪些方面优于传统的战略投资管理方法,可以在哪些方面弥补传统方法的缺陷。出发点前者旨在用一个简单的例子展示实物期权。实物期权思想并不抽象，也不遥远，可以应用到我们生活中许多领域，可以说是一种思维方式。案例对比分析后者旨在向大家展示实物期权作为一种新的战略投资管153案例对比分析后者包含多种期权，有增长期权、放弃期权、复合期权分类前者是一种延期期权案例对比分析后者包含多种期权，有增长期权、放弃期权、复合期权154案例对比分析后者中不确定性不仅有内部原因，即研发和审批的不确定性；还包括外部原因，即市场不确定性前者中不确定性来源是标的资产本身，人力资源的特殊性决定了它有很大的不确定性案例对比分析后者中不确定性不仅有内部原因，即研发和审批的不确155引入实物期权的意义对具有高风险的不确定环境的投资决策提供了一种切实可行的评价工具将产品市场和金融市场的交易机会联系起来实物期权的思维方法可以改变很多行业的结构实物期权的思维方法可以促进一般经营决策的改善引入实物期权的意义对具有高风险的不确定环境的投资决策提供了一156意义1：切实可行的评价工具

我们生活在一个充满不确定性的世界里。最有价值的机会常常伴随着大量的不确定性。根据实物期权思想，投资者可以灵活采取投资、等待、放弃等多种方案，从而增加了投资决策中的柔性。意义1：切实可行的评价工具

我们生活在一个充满不确定性的世157意义2：联系产品市场和金融市场的交易机会实物期权这个概念意味着实物和期权的结合。如果实物交易不能找到相应的“期权合约”，或者说，如果不能针对某项实物资产交易风险设计出对应的可交易的期权合约，那么，就只有实物，没有期权，从而也就没有实物期权的定义。但是，目前的投资分析工具没有把实物和期权结合起来，具体地讲，没有把产品市场和金融市场的交易机会联系起来。实物期权方法通过把产品市场和金融市场的交易机会联系起来，从而把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中来，进而提高了管理者捕捉战略机会的能力。意义2：联系产品市场和金融市场的交易机会实物期权这个概念意味158意义3：可以改变很多行业的结构迪克西特·平狄克的研究证明，在企业水平上的实物期权分析在适度不确定性的条件下，“能简单地推广到产业均衡”。迪克西特·平狄克的研究结论从理论上支持了这样一个判断：实物期权的思维方法可以改变很多行业的结构，促进竞争性产业的动态均衡。例如，实物期权思维可以进一步增加行业内的交易数量。意义3：可以改变很多行业的结构迪克西特·平狄克的研究证明，在159意义4：可以促进一般经营决策的改善如前面所提，一个电力公司的管理部门面临一种选择，即建设一个只烧油的电站还是既烧油又烧煤的电站。虽然后者的建造成本大一些，但它使管理部门可根据能源市场情况选择使用哪一种燃料，并因为可以相互替换而增加灵活性。因此，管理部门作出选择时可以针对成本来估计这一经营选择权的价值。意义4：可以促进一般经营决策的改善如前面所提，一个电力公司的160四、实物期权的应用框架四、实物期权的应用框架161第一步构造框架第一步构造框架162应用框架中常见错误应用框架中常见错误163第二步期权定价模型的应用第二步期权定价模型的应用164技术经济学）实物期权投资决策理论方法课件165第三步检查结果第三步检查结果166第四步重新设计应用框架的必要性第四步重新设计应用框架的必要性167实物期权在应用中应注意事项充分了解实物期权本身所存在的局限性模型风险缺乏可观察数据标的资产缺乏流通性非系统性风险对于这些局限性，需要决策者通过学习与实践，在提高理论水平的基础上积累必要的经验加以克服。谨慎运用实物期权方法防止项目评估中因为高估期权价值而造成的投资失误管理层是实物期权价值能否实现的关键实物期权在应用中应注意事项充分了解实物期权本身所存在的局限性168模型风险期权定价模型是建立在一些很严格假设的基础上的，而现实中的实物期权可能并不能符合这些假设，这样实物期权的实际价值与通过期权定价模型计算的价值就会有些出入。对于这一偏差，需要通过决策者不断实践后的经验积累来加以纠正。模型风险期权定价模型是建立在一些很严格假设的基础上的，而现实169缺乏可观查数据期权定价模型要求标的资产价格和其价格变化标准差的数据，对于多数实物资产和无形资产来说，完整准确的取得这些数据是非常困难的一件事.西方的研究与应用一般以金融市场中相接近产品的价格和标准差来估计:而对于我国来说，社会主义市场经济的基本制度尚在建设之中，金融期权产品尚未出现，各类价格信息的发布，收集都不完整，只能通过决策人员的经验来做出估计，其精确度显然不高。缺乏可观查数据期权定价模型要求标的资产价格和其价格变化标准差170标的的资产缺乏流动性许多实物资产交易市场数量很小，企业考虑执行期权时，可能会因为企业的这笔交易影响执行价格。在大多数情况下，企业在执行实物期权时，往往不能获得期权定价模型所算出来的价值。企业决策者对此要充分注意.标的的资产缺乏流动性许多实物资产交易市场数量很小，企业考虑执171非系统性风险实物期权方法是针对环境系统风险的决策。但是，有时风险往往来自于企业内部。比如说，企业的一项产品广告可以提高企业的知名度，为其未来发展提供一项机会，是一个典型的成长性期权。但是，由于创意失败，该广告根本没有引起注意。提高企业基础性管理水平，是减少非系统性风险的基本手段。非系统性风险实物期权方法是针对环境系统风险的决策。但是，有时172防止高估期权价值在讨论实物期权方法对于NPV方法的完善时，要防止从一个倾向走向另一个倾向.滥用实物期权方法有可能对企业发展造成不利影响。必须谨慎运用实物期权方法

防止高估期权价值在讨论实物期权方法对于NPV方法的完善时，173管理层是是否能实现实物期权的关键实物期权与NPV最基本的区别，是因为管理层可以利用新的信息对投资项目做出改变，当未来趋势看好时可以扩大投资，当未来趋势不佳时可以放弃投资。尽管实物期权的价值在实际投资以前可以得到评估，但是该价值得最终实现需要管理层的不断关注环境变化，并相应做出进一步的正确决策才可得到。管理层的主观能动性和管理能力是实物期权价值能否实现的关键。如果一些项目本身NPV是负的，在做出投资决策时，管理层考虑到了项目的期权价值，决定予以投资项目。但在实际执行中，却不能根据信息的化，及时做出进一步预测，那么该期权价值将无法得到实现。从开始看来是正确的决策，最后也可能失败。实物期权并非是一个机械的价值评估工具，实物期权的价值并非是被动获得的，其价值需要一个有能力的管理层转变思维方式，不断根据环境变化调整决策才可以真正得到实现。管理层是是否能实现实物期权的关键174思考实物期权作为新兴的价值评估方法、战略分析框架和战略思想，在中国大有用武之地。通过实物期权的应用必将提高中国企业管理者的决策水平，增强企业竞争力。思考175ThankYou!ThankYou!演讲完毕，谢谢观看！演讲完毕，谢谢观看！实物期权投资决策理论方法实物期权投资决策理论方法参考文献：DixitA，PindyckS,Investmentunderuncertainty,(不确定性条件下的投资)

实物期权及其应用，杨春鹏，复旦大学出版社。刘涛：基于实物期权的房地产开发投资决策，经济科学出版社斯米特，战略投资论：实物期权和博弈论，高等教育出版社参考文献：DixitA，PindyckS,Investm179实物期权决策产生的原因

之一DCF方法的局限性从决策角度来看，NPV法是从静止的角度来考虑问题，不但投资产生的现金流量是固定的，管理行为也是僵硬的，只对是否立即进行投资做出决策容易忽略对于企业具有战略意义的投资项目NPV方法忽略了项目的管理人员的积极管理对项目现金流量的影响NPV法假设投资是可逆的净现值方法是单主体决策方法实物期权决策产生的原因

之一DCF方法的局限性从决180实物期权决策产生的原因之二

——未来投资的不确定性◆技术的不确定性◆市场的不确定性◆管理的不确定性◆高度的复杂性◆“创造性毁灭”实物期权决策产生的原因之二

——未来投资的不确定性◆技术的181技术的不确定性

1)科学基础不确定

2)技术应用不确定

3)商业化能否成功不确定。技术的不确定性182市场的不确定性

任何一项投