财务成本管理第七章企业价值评估课件

第七章企业价值评估本章属于重点章。从历年考题情况来看，主要以主观题的形式考核，企业价值评估的现金流量折现法几乎是每年必考的内容，经常在综合题中出现，要求考生除了会计算现值以外，还要会计算实体现金流量、债务现金流量和股权现金流量，以及预计报表的编制；相对价值法经常考计算题，考核的内容主要是市盈率、市净率和收入乘数的驱动因素，修正的市价比率法，以及三种估价模型各自的优缺点。1第七章企业价值评估本章属于重点章。从历年考题情况来看，主22第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的含义

企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。3第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的含义

企业价值需要注意的问题：

1.价值评估使用的方法

价值评估是一种经济"评估"(evaluation)方法。"评估"一词不同于"计算”(calculation)，评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。

2.价值评估提供的信息

价值评估提供的是有关"公平市场价值"的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。4需要注意的问题：1.价值评估使用的方法

价值评二、价值评估的目的价值评估的目的是帮助投资人和管理者改善决策。它的主要用途表现在以下三个方面：①价值评估可以用于投资分析；②价值评估可以用于战略分析；③价值评估可以用于以价值为基础的管理。5二、价值评估的目的价值评估的目的是帮助投资人和管理者改善决策三、企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。公平市场价值就是未来现金流量的现值。

6三、企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济（一）企业的整体价值

企业的整体价值观念主要体现在以下几个方面：

1.整体不是各部分的简单相加

企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。

2.整体价值来源于要素的结合方式

3.部分只有在整体中才能体现出其价值

4.整体价值只有在运行中才能体现出来

如果企业停止运营，那么这个时候的价值是指清算价值，而不是我们的作为整体的运营价值。7（一）企业的整体价值企业的整体价值观念主要体现在以下几个（二）企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。

需要注意的问题：

1.区分会计价值与经济价值

会计价值一般都是按照历史成本计价，是账面价值。而经济价值是未来现金流量的现值，这两个概念是两回事。

2.区分现时市场价值与公平市场价值

经济价值是一个公平的市场价值，它和现时市场价值是两回事。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。8（二）企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，（三）企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值。

企业实体价值=股权价值+净债务价值

企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。净债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。

9（三）企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值。

企例A企业以10亿元的价格买下了B企业的全部股份，并承担了B企业原有的5亿元的债务，收购的经济成本是15亿元。通常，人们说A企业以10亿元收购了B企业，其实并不准确。对于A企业的股东来说，他们不仅需要支付10亿元现金（或者印制价值10亿元的股票换取B企业的股票），而且要以书面契约形式承担5亿元债务。因此他们用15亿元购买了B企业的全部资产。因此，企业的资产价值与股权价值是不同的。10例A企业以10亿元的价格买下了B企业的全部股份，并承担了B企2.持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。

一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。

一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。112.持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两3.少数股权价值与控股权价值少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。

控股权溢价=V（新的）-V（当前）

123.少数股权价值与控股权价值少数股权价值是现有管理和战略条件【提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。13【提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，【例·多选题】（2004年多选题）关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有（）。

A.公平市场价值就是未来现金流量的现值

B.公平市场价值就是股票的市场价格

C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与净债务的公平市场价值之和

D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者14【例·多选题】（2004年多选题）关于企业公平市场价值的以下『正确答案』ACD

『答案解析』企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。企业的公平市场价值就是企业未来现金流量的现值，是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和，是持续经营价值与清算价值中的较高者。对于上市公司而言，每天参加交易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此，股票的市场价格只是少数股东认可的价格，再加上比较严重的信息不对称和股价经常波动，它未必代表公平价值。15『正确答案』ACD

『答案解析』企业价值评估的目的是确定四、企业价值评估的步骤（一）了解评估对象的背景（二）为企业定价（三）根据评估价值进行决策16四、企业价值评估的步骤（一）了解评估对象的背景16第二节现金流量折现模型企业价值评估与项目价值评估的比较相同之处

（1）都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；

（2）它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；

（3）它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。17第二节现金流量折现模型企业价值评估与项目价值评估的比较17区别（1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的;

（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；

（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。

18区别（1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无流程：基期报表及相关数据——预测期报表——预测期现金流量——后续期现金流量——计算企业实体价值。

企业实体价值=预测期价值+后续期价值19流程：基期报表及相关数据——预测期报表——预测期现金流量——一、现金流量折现模型的种类基本公式：企业价值=∑未来现金流量的现值（一）股利现金流量模型股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。20一、现金流量折现模型的种类基本公式：企业价值=∑未来现金流量（二）股权现金流量模型股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。

有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部分配给股东，则上述两个模型相同。

21（二）股权现金流量模型21（三）实体现金流量折现模型

1.公式

股权价值=企业实体价值-净债务价值

22（三）实体现金流量折现模型

1.公式

股权价实体现金流量的含义：是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可能提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。

23实体现金流量的含义：是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投【提示】如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量模型和股权现金流量模型相同,避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型。24【提示】如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量模型各种现金流量和价值之间的相互关系25资产股东权益负债＝＋实体现金流量股权现金流量债务现金流量＝＋实体价值股权价值债务价值＝＋折现率：投资人要求的报酬率加权资本成本股权资本成本债务资本成本各种现金流量和价值之间的相互关系25资产股东权益负债＝＋实体2.企业总价值企业总价值=营业价值+非营业价值

=自由现金流量现值+非营业现金流量现值

注意的问题：价值评估主要关心企业的营业价值。

多数情况下，非营业现金流量数额很小，或者不具有持续性，因此可以将其忽略。

262.企业总价值企业总价值=营业价值+非营业价值

=自由现二、现金流量折现模型参数的估计（一）折现率

股权现金流量使用股权资本成本折现（本章一般采用资本资产定价模型确定）；

实体现金流量使用加权平均资本成本折现。

【提示】折现率与现金流量要相互匹配。

27二、现金流量折现模型参数的估计（一）折现率

股权现金流量（二）时间序列的处理（无限期流量的处理）在持续经营假设下，企业的寿命是无限的。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一个阶段是“详细预测期”，或称“预测期”。在此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二个阶段是“后续期”，或称为“永续期”。在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。28（二）时间序列的处理（无限期流量的处理）在持续经营假设下，企【特别提示】对预测期各年的现金流量必须进行详细预测，后续期可以采用简化方法。29【特别提示】对预测期各年的现金流量必须进行详细预测，后续期可【预测期与后续期的划分】在企业价值评估实务中，详细预测期通常为5～7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。

竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。

竞争均衡理论还认为，一个企业通常不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其投资资本回报率会逐渐恢复到正常水平。投资资本回报率是指税后经营利润与投资资本（净负债加股东权益）的比率，它反映企业投资资本的盈利能力。30【预测期与后续期的划分】在企业价值评估实务中，详细预测期【提示】这里的净资本，也就是“净经营资产”，在该公式中通常使用期初值，因此，该指标也称为“期初投资资本回报率”。该指标与第二章的“净经营资产净利率”不同(?)。

31【提示】这里的净资本，也就是“净经营资产”，在该公式中通常使判断企业进入稳定状态的主要标志（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。

预测期和后续期的划分不是事先主观确定的，而是在实际预测过程中根据销售增长率和投资回报率的变动趋势确定的。32判断企业进入稳定状态的主要标志（1）具有稳定的销售增长率，它（三）预测期现金流量确定方法

【预测基期】

基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。33（三）预测期现金流量确定方法

【预测基期】

基期是指确定基期数据的方法有两种：

一种是以上年实际数据作为基期数据；

另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。34确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基【预测期现金流量确定方法】

1编表法

基本思路是：基期的报表及相关假设——编制预计利润表和资产负债表——编制预计现金流量表。

35【预测期现金流量确定方法】1编表法353636【相关概念辨析】总投资与净投资

总投资＝净投资＋折旧摊销

（1）这里主要涉及经营长期资产。当销售增长之后，企业在经营长期资产上的总投资为：净经营长期资产增加（净投资）＋折旧摊销。

（2）由于净经营资产中包含了经营长期资产，于是就有了下列公式：

净经营资产总投资＝净经营资产增加（净投资）＋折旧摊销

＝经营营运资本增加＋净经营长期资产增加＋折旧摊销

＝经营营运资本增加＋净经营长期资产总投资

净投资是指报表项目的增加，总投资为“报表项目增加＋折旧摊销”。37【相关概念辨析】总投资与净投资总投资＝净投资＋折旧摊销

2

公式法

【实体现金流量的确定方法】（1）基本方法

实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧摊销—经营营运资本增加—净经营长期资产总投资

＝税后经营利润—（经营营运资本增加＋净经营长期资产总投资—折旧摊销）

（2）简化方法：

实体现金流量＝税后经营利润—净经营资产净投资

【提示】净经营资产净投资，也称为“实体净投资”。382公式法【实体现金流量的确定方法】38【公式推导】实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧摊销—经营营运资本增加—净经营长期资产总投资

＝税后经营利润＋折旧摊销—经营营运资本增加—净经营长期资产增加—折旧摊销

＝税后经营利润—（经营营运资本增加＋净经营长期资产增加）

＝税后经营利润—净经营资产净投资39【公式推导】实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧摊销—经营【股权现金流量的确定方法】

（1）基本方法

股权现金流量＝股利分配—股份资本发行＋股份回购

（2）简化方法

股权现金流量＝税后利润—股权净投资（股东权益增加）

如果企业按照固定的负债率（净负债/净经营资产）为投资筹集资本，则股权现金流量的公式可以简化为：

股权现金流量＝税后利润—（净经营资产净投资—负债率×净经营资产净投资）

＝税后利润—净经营资产净投资×（1—负债率）40【股权现金流量的确定方法】（1）基本方法

股【公式推导】

股权现金流量＝实体现金流量—债务现金流量

＝（税后经营利润—净经营资产净投资）—（税后利息支出—净负债增加）

＝税后经营利润—净经营资产净投资—税后利息支出＋净负债增加

＝税后利润—（净经营资产净投资—净负债增加）

＝税后利润—股权净投资（股东权益增加）

41【公式推导】股权现金流量＝实体现金流量—债务现金流量

42423.后续期现金流量的确定

至此为止，我们研究的是预测期的现金流量问题。接下来，我们研究后续期现金流量问题。

在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。433.后续期现金流量的确定至此为止，我们研究的是预测期多选题下列关于企业价值评估的表述中，正确的有()。（2009）A．现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则B．实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和C．在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售收入增长率D．在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率44多选题下列关于企业价值评估的表述中，正确的有()。（【答案】AB【解析】在稳定状态下实体现金流量增长率、股权现金流量增长率等于销售收入增长率。45【答案】AB45计算题DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年报销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。见下表所示（单位：万元）。

46计算题DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年报销售增年份基期2001200220032004200520062007200820092010销售增长率（%）12121086555555税后经营利润36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投资资本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投资资本回报率（%）

12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.1347年份基期20012002200320042005200620

1.预测期与后续期的划分通过观察可以看出，销售增长率在2005年以后稳定在5%，投资资本回报率稳定在12.13%，如果它们分别与宏观经济预期增长率、企业的加权平均成本比较接近。该企业的预测期可确定为2001～2005年，2006年及以后年度为后续期。【提示】如果销售增长率与宏观经济增长率差别较大，或者投资资本报酬率与资本成本差别较大，就需要找出长期保持竞争优势原因，如果找不到原因就可能是预测数据或预测方法存在错误。481.预测期与后续期的划分通过观察可以看出，销售增长率在20【分析与思考】（1）关于投资资本回报率的计算。计算中使用的是“期初投资资本回报率”。其实在教材后面的内容中涉及到该指标时，均是这样处理的。因此，可以认为“投资资本回报率”就是“期初投资资本回报率”。这与第二章的净经营资产利润率是不同的。

（2）从理论上讲，划分预测期和后续期需要考虑“销售增长率”和“投资资本回报率”。但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情况。

（3）本题中销售增长率和投资资本回报率两个指标从2005年开始即保持不变，但却将2005年划入预测期，可以认为2005年是一个转换期。注意，转换期一定划入预测期。49【分析与思考】（1）关于投资资本回报率的计算。计算中使用的是2.预计利润表和资产负债表的编制【注】

（1）“投资收益”需要对其构成进行具体分析。要区分经营资产投资收益和金融资产投资收益。本例投资收益是经营性的，但是数量很小，并且不具有可持续性，故在预测时将其忽略。

（2）“资产减值损失”和“公允价值变动收益”，通常不具有可持续性，可以不列入预计利润表。

（3）“营业外收入”和“营业外支出”属于偶然损益，不具有可持续性，预测时通常予以忽略。

502.预计利润表和资产负债表的编制【注】

（1）“投资收益

（4）该公司基期没有金融资产，未来也不准备持有金融资产。

（5）“经营长期负债”。包括无息的长期应付款、专项应付款、递延所得税和其他非流动负债。它们需要根据实际情况选择预测方法，不一定使用销售百分比法。DBX公司假设它们的数额很小，可以忽略不计。51（4）该公司基期没有金融资产，未来也不准预计利润表P163利息费用的驱动因素是借款利率和借款金额。通常不能根据销售百分比直接预测。短期借款和长期借款的利率已经列入“利润表预测假设”部分，借款的金额需要根据资产负债表来确定。因此，预测工作转向资产负债表。52预计利润表P163利息费用的驱动因素是借款利率和借款金额。通预计资产负债表P164DBX公司存在一个目标资本结构，即净负债/投资资本为30%，其中短期金融负债/投资资本为20%，长期金融负债/投资资本为10%。企业采用剩余股利政策，即按目标资本结构配置留存收益（权益资本）和借款（债务资本），剩余利润分配给股东。如果当期利润小于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为负值，表示需要向股东筹集的现金（增发新股）数额。如果当期利润大于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为正值，表示需要向股东发放的现金（发放股利）数额。53预计资产负债表P164DBX公司存在一个目标资本结构，即【应付股利的确定方法】本期投资资本增加＝期末净经营资产－期初净经营资产＝358.4－320＝38.4万元

按照目标资本结构要求，净负债占投资资本的30%，则所有者权益占投资资本的70%，由此，2001年新增投资投资按照目标资本结构要求的权益资金为：38.4×70%＝26.88万元

应付股利＝净利润－留存利润＝36.63－26.88＝9.75万元。54【应付股利的确定方法】本期投资资本增加＝期末净经营资产－期初教材的做法：当预计资产负债表编到借款之后，用“净经营资产－借款合计”求出期末股东权益；然后使用“期末股东权益－期初股东权益”求出“内部融资额（股东权益增加）”；最后，使用“本年净利润－股东权益增加”求出“股利”。55教材的做法：当预计资产负债表编到借款之后，用“净经营资产－借有了借款金额之后，预测工作转向利润表。年末未分配利润确定之后，转向资产负债表的编制工作。56有了借款金额之后，预测工作转向利润表。563.预计现金流量根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程，如表7-5。

P167573.预计现金流量根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表4.后续期现金流量在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。本题中增长率为5%。584.后续期现金流量在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的【延伸思考】（1）如果期末净经营资产为500万元，则本期投资资本增加=500－320＝180万元，需要留存利润＝180×70%＝126万元。应付股利＝36.63－126＝－89.37万元。

这说明企业需要增发股票向股东筹资。在编制预计资产负债表时，股本项目就要发生变化。

59【延伸思考】（1）如果期末净经营资产为500万元，则59

（2）假设本例中企业实行的是固定股利支付率政策，则需要先确定2000年的股利支付率。

股利支付率＝28.7/32.7＝87.77%

2001年需要支付的股利为：36.63×87.77%＝32.15万元。

（3）如果采用固定股利政策，则2001年需要支付股利28.7万元。60（2）假设本例中企业实行的是固定股利支付率政策，则需要先特别提示：在预测现金流量时，一定要将转换期划入预测期（这一年的现金流量需要预测）；但是在计算企业价值时，可以放入第一阶段（一般也称为预测期），也可以放入第二阶段（一般也称为后续期或稳定期）。

预测期现金流量必须详细预测。教材举例中编制三张预计报表时均将2006年包括在内。这是没有必要的。61特别提示：在预测现金流量时，一定要将转换期划入预测期（这一年三、企业价值的计算

【例】教材DBX公司例题。假设该企业加权平均资本成本为12%，股权资本成本为15.0346%。要求计算企业实体价值和股权价值。62三、企业价值的计算【例】教材DBX公司例题。假设该企业加1.实体现金流量模型【方法一】价值计算的两个阶段与预测期和后续期的划分一致。

——将转换期归入预测期。631.实体现金流量模型【方法一】价值计算的两个阶段与预测期

（1）预测期现金流量现值＝∑各期现金流量现值＝3×（P/F，12%，1）＋9.69×（P/F，12%，2）＋17.64×（P/F，12%，3）＋26.58×（P/F，12%，4）＋32.17×（P/F，12%，5）＝58.10（万元）

（2）后续期终值＝现金流量t＋1／（资本成本－现金流量增长率）＝32.17×（1＋5%）／（12%－5%）＝482.55（万元）

后续期现值＝后续期终值×折现系数

＝482.55×0.5674＝273.80（万元）

（3）企业实体价值＝预测期现金流量现值＋后续期现值＝58.10＋273.80＝331.90（万元）

（4）股权价值＝实体价值－净债务价值＝331.90－96＝235.90（万元）

估计债务价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。本例采用账面价值法。

64（1）预测期现金流量现值＝∑各期现金流量现值64【方法二】将进入稳定状态的前一年划入后一阶段。

——将转换期归入后续期65【方法二】将进入稳定状态的前一年划入后一阶段。——将转换企业实体价值＝3×（P/F，12%，1）＋9.69×（P/F，12%，2）＋17.64×（P/F，12%，3）＋26.58×（P/F，12%，4）＋32.17/（12%－5%）×（P/F，12%，4）＝331.90万元66企业实体价值66【总结】计算企业价值时，可以按照预测期、后续期两个阶段分别进行计算，也可以将预测期最后一年（稳定状态的前1年）划入后一个阶段。两种方法的最终结果是相同的。

但是，无论如何划分计算价值的两个阶段，都必须将稳定状态之前各年的现金流量计算出来。即转换期的现金流量必须计算出来。67【总结】计算企业价值时，可以按照预测期、后续期两个阶段分别进2.股权现金流量模型（股权资本成本15.0346%）股权价值＝9.75×（P/F，15.0346%，1）＋15.20×（P/F，15.0346%，2）＋21.44×（P/F，15.0346%，3）＋28.24×（P/F，15.0346%，4）＋32.64×（P/F，15.0346%，5）＋34.27/（15.0346%－5%）×（P/F，15.0346%，5）＝235.90万元

682.股权现金流量模型（股权资本成本15.0346%）股权价值【注意】实体价值＝股权价值＋净债务价值；净债务价值一般用其账面价值表示，本例中净债务的账面价值即为其基期的账面价值96万元，因此，实体价值＝235.90＋96＝331.90万元。

【提示】计算股权价值时，两个阶段的划分，可以与预测期和后续期保持一致，也可以将预测期最后一年（稳定状态的前1年）划入后一阶段。69【注意】实体价值＝股权价值＋净债务价值；净债务价值一般用其账四、股权现金流量模型的应用（一）永续增长模型

永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。

永续增长模型的一般表达式如下：

永续增长模型的特例是永续增长率为0，即零增长模型。

70四、股权现金流量模型的应用（一）永续增长模型70【教材例7-2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6％。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年6％的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10％。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。每股股权现金流量=每股净利润-每股股权本年净投资=13.7-11.2=2.5（元／股）每股股权价值=（2.5×1.06）÷（10％-6％）=66.25（元／股）71【教材例7-2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定此结果，似乎可以得出结论，增长率的估计对于股权价值的影响很大。其实不然，因为，企业的增长是需要净投资的支撑的，高增长需要较多的净投资，低增长需要较少的净投资。

假设为维持8%的增长率，每股股权净投资需要达到12.4731元，则：

每股股权现金流量＝13.7—12.4731＝1.2269（元）

每股股权价值＝（1.2269×1.08）/（10%—8%）＝66.25（元）72此结果，似乎可以得出结论，增长率的估计对于股权价值的影响很大7373【例·多选题】（2006年考题）以下关于企业价值评估现金流量折现法的表述中，错误的有（）。

A.预测基数应为上一年的实际数据，不能对其进行调整

B.预测期是指企业增长的不稳定时期，通常在5至7年之间

C.实体现金流量应该等于融资现金流量

D.后续期的现金流量增长率越高，企业价值越大74【例·多选题】（2006年考题）以下关于企业价值评估现金流量AD

『解析』确定基期数据的方法有两种，一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来情况，所以选项A的说法不正确。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长，实务中的详细预测期通常为5～7年，故选项B的说法正确。“融资现金流量”是从投资人角度观察的实体现金流量，由此可知，选项C的说法正确。有时候，改变后续期的增长率甚至对企业价值不产生任何影响。如果投资回报率与资本成本接近，每个新项目的净现值接近于零，则销售增长并不提高企业的价值，是“无效的增长”。因此选项D的说法不正确。75AD

『解析』确定基期数据的方法有两种，一种是以上年实2.两阶段增长模型股权价值＝预测期股权现金流量现值＋后续期价值的现值

使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。762.两阶段增长模型股权价值＝预测期股权现金流量现值＋后续期价P173【教材例7-3】B公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的销售收入增长率维持在20％的水平，到2006年增长率下滑到3%并将持续下去。目前该公司净经营营运资本占销售收入的40％，销售增长时可以维持不变。2000年每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，每股净经营营运资本比上年增加1.33元。为支持销售每年增长20％，资本支出和净经营营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占10％，股权资本成本是12%。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。要求：计算目前的股票价值。77P173【教材例7-3】B公司是一家高技术企业，具有领先同业【分析】（1）预测期与后续期的划分。本期将2001—2006年划分为预测期，2007年及以后划分为永续期。因此，现金流量预测期为2001—2006年。

（2）折现率的确定：12%

（3）股权现金流量的确定

每股股权现金流量＝每股净利润—（每股净经营长期资产总投资＋每股经营营运资本增加—每股折旧）×（1—负债比例）78【分析】（1）预测期与后续期的划分。本期将2001—20067979

后续期终值＝后续期第一年现金流量÷（资本成本—永续增长率）

＝5.1÷（12%—3%）＝56.6784（元/股）

后续期现值＝56.6784×0.5674＝32.16（元/股）

预测期现值＝∑现金流量×折现系数＝6.18（元/股）

每股股权价值＝32.16＋6.18＝38.34（元/股）80后续期终值＝后续期第一年现金流量÷（资本成本五、实体现金流量模型的应用1.永续增长模型

实体价值＝下期实体现金流量/（加权平均资本成本－永续增长率）

2.两阶段模型

实体价值＝预测期实体现金流量现值＋后续期价值的现值

设预测期为n，则：81五、实体现金流量模型的应用1.永续增长模型

实体价值＝下【教材例7-4】D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额为6500万元，其中有息债务4650万元，股东权益1850万元，投资资本的负债率超过70％。目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，净经营营运资本2500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。82【教材例7-4】D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额8383预测期现金流量现值合计＝2620.25（万元）后续期终值＝1142.40÷（10%-5%）＝22848.05（万元）后续期现值＝22848.05×（1＋11%）-5＝13559.21（万元）

企业实体价值＝2620.25＋13559.21＝16179.46（万元）

股权价值＝实体价值-净债务价值＝16179.46-4650＝11529.46（万元）

每股价值＝11529.46÷1000＝11.53（元/股）

该股票目前市价为每股12元，所以它被市场高估了。84预测期现金流量现值合计＝2620.25（万元）84【总结】（1）预测期的确定。目前时点至最小销售增长率的第2年。这个阶段的现金流量必须预测。

（2）现金流量的确定：85【总结】（1）预测期的确定。目前时点至最小销售增长率的第2年（3）折现率确定

一般按照资本资产定价模型计算确定股权资本成本。

（4）企业价值计算

第一阶段现金流量现值——按照复利现值公式逐年折现

第二阶段现金流量现值——采用固定增长模型和复利现值公式两次折现

企业价值＝第一阶段现值＋第二阶段现值

实体价值＝股权价值＋净债务价值（常用账面价值）86（3）折现率确定

一般按照资本资产定价模型计算确定股权资【例·单选题】某公司2009年金融负债500万元，金融资产200万元，股东权益1200万元；预计2010年金融负债1000万元，金融资产300万元，股东权益1300万元，则2010年净投资为（）万元。

A.300

B.400

C.500

D.15087C净投资＝净经营资产增加＝净负债增加＋股东权益增加＝（金融负债增加－金融资产增加）＋股东权益增加＝（1000－500）－（300－200）＋（1300－1200）＝500（万元）【例·单选题】某公司2009年金融负债500万元，金融资产2【例·单选题】某公司2009年税前经营利润为2000万元，所得税率为30%，折旧与摊销100万元，经营现金增加20万元，其他经营流动资产增加480万元，经营流动负债增加150万元，经营长期资产增加800万元，经营长期债务增加200万元，利息40万元。该公司按照固定的负债率60%为投资筹集资本，则股权现金流量为（）万元。

A.862

B.992

C.1000

D.64888【例·单选题】某公司2009年税前经营利润为2000万元，所『正确答案』B

『答案解析』股权现金流量＝税后利润－（1－负债率）×净投资

税后利润＝税后经营利润－税后利息＝2000×（1－30%）－40×（1－30%）＝1372（万元）

净投资＝净经营资产增加＝经营营运资本增加＋净经营长期资产增加＝（经营现金增加＋其他经营流动资产增加－经营流动负债增加）＋（经营长期资产增加－经营长期债务增加）＝（20＋480－150）＋800－200＝950（万元）股权现金流量＝1372－950（1－60%）＝992（万元）89『正确答案』B

『答案解析』股权现金流量＝税后利润－（1多项选择题E公司2007年销售收入为5000万元，2007年底净负债及股东权益总计为2500万元（其中股东权益2200万元），预计2008年销售增长率为8％，税后经营净利润率为10％，净经营资产周转率保持与2007年一致，净负债的税后利息率为4％，净负债利息按上年末净负债余额和预计利息率计算。企业的融资政策为：多余现金优先用于归还借款，归还全部借款后剩余的现金全部发放股利。下列有关2008年的各项预计结果中，正确的有（）。（2008年）A.净投资为200万元B.税后经营净利润为540万元C.实体现金流量为340万元D.收益留存为500万元90多项选择题E公司2007年销售收入为5000万元，2007年【答案】ABCD【解析】净投资=Δ净经营资产=2500×8%=200万元税后经营净利润=5000×（1+8%）×10%=540万元实体现金流量=540-200=340万元上年末净负债=2500-2200=300万元净利=540-300×4%=528万元剩余现金=净利-净投资=（税后经营净利润-税后利息）-净投资=（540-300×4%）-200=328还款：300万元；支付股利：28万元；留存收益=528-28=500万元91【答案】ABCD91【例·综合题】（2009）F公司是一家商业企业，主要从事商品批发业务，该公司2008年实际和2009年预计的主要财务数据如下（单位：亿元）：92年份2008年实际（基期）2009年预计利润表项目：

一、销售收入500530减：营业成本和费用（不含折旧）380400折旧2530二、息税前利润95100减：财务费用2123三、税前利润7477减：所得税费用14.815.4四、净利润59.261.6【例·综合题】（2009）F公司是一家商业企业，主要从事商品93资产负债表项目：

流动资产267293固定资产净值265281资产总计532574流动负债210222长期借款164173债务合计374395股本100100期末未分配利润5879股东权益合计158179负债及股东权益总计53257493资产负债表项目：流动资产267293固定资产净值26其他资料如下：

（1）F公司的全部资产均为经营性资产，流动负债均为经营性负债，长期负债均为金融性负债，财务费用全部为利息费用。估计债务价值时采用账面价值法。

（2）F公司预计从2010年开始实体现金流量会以6%的年增长率稳定增长。

（3）加权平均资本成本为12%。

（4）F公司适用的企业所得税率为20%。

要求：

（1）计算F公司2009年的经营现金净流量、购置固定资产支出和实体现金流量。

（2）使用现金流量折现法估计F公司2008年底的公司实体价值和股权价值。

（3）假设其他因素不变，为使2008年底的股权价值提高到700亿元，F公司2009年的实体现金流量应是多少？94其他资料如下：

（1）F公司的全部资产均为经营性资产，流答案（1）经营现金净流量＝61.6＋23×（1－20%）＋30－[（293－222）－（267－210）]＝96（亿元）

购置固定资产支出＝（281－265）＋30＝46（亿元）

实体现金流量＝经营现金净流量－购置固定资产支出＝96－46＝50（亿元）

（2）实体价值＝50/（12%－6%）＝833.33（亿元）

股权价值＝833.33－164＝669.33（亿元）

（3）实体价值＝700＋164＝864（亿元）

864＝实体现金流量/（12%－6%）

实体现金流量＝51.84（亿元）95答案（1）经营现金净流量＝61.6＋23×（1－20%）＋3第三节相对价值法一、基本原理

这种方法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。【提示】估算的结果是相对价值而不是内在价值。相对价值模型分为两大类.一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价／净利、股权市价／净资产、股权市价／销售收入比率模型。另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值／息税折旧摊销前利润、实体价值／息前税后经营利润、实体价值／实体现金流量、实体价值／投资资本、实体价值/销售收入等比率模型。我们这里只讨论三种最常用的股权市价比率模型。96第三节相对价值法一、基本原理

这种方法是利用类似企二、常用的股权市价比率模型

（一）基本公式种类公式市价/净利比率模型（市盈率模型）目标企业股权价值=可比企业平均市盈率×目标企业盈利市价/净资产比率模型(市净率模型)目标企业股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产市价/收入比率模型(收入乘数模型)目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入97二、常用的股权市价比率模型

（一）基本公式种类公式市价/净利【教材例7-8】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表所示。用市盈率法评估乙企业的股价被市场高估了还是低估了？由于：股票价值=0.5×28.1=14.05（元/股），实际股票价格是15元，所以乙企业的股票被市场高估了。98【教材例7-8】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元（二）寻找可比企业的驱动因素

1.市盈率的驱动因素

。市盈率的驱动因素【提示】可比企业应当是这三个比例类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。驱动因素：增长潜力、股利支付率、股权成本，其中关键因素是增长潜力99（二）寻找可比企业的驱动因素

1.市盈率的驱动因素。市盈率公式推导100公式推导100【注意】在应用市盈率计算股票价值时，应当注意如果市盈率用的是本期市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业本期每股净利乘以可比企业的本期市盈率；如果市盈率用的是内在市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业的下一期预测的每股净利乘以可比企业内在市盈率。注意保持二者的一致性。101【注意】在应用市盈率计算股票价值时，应当注意如果市盈率用的是多项选择题应用市盈率模型评估企业的股权价值，在确定可比企业时需要考虑的因素有()。（2009）A．收益增长率B．销售净利率C．未来风险D．股利支付率【答案】ACD【解析】选项B是收入乘数模型的驱动因素。102多项选择题应用市盈率模型评估企业的股权价值，在确定可比企业时【教材例7-5】(1)甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元／股，该企业净利润和股利的增长率都是6％，β值为0.75。政府长期债券利率为7％，股票的风险附加率为5.5％。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少?(2)乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少?乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少?103【教材例7-5】(1)甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股(1)

甲企业股利支付率＝每股股利/每股净利＝0.35/0.5×100%＝70%

甲企业股权资本成本＝无风险利率＋β×股票市场平均风险附加率＝7%＋0.75×5.5%＝11.125%

甲企业本期市盈率＝[股利支付率×（1＋增长率）]÷（股权资本成本－增长率）

＝[70%×（1＋6%）]÷（11.125%－6%）

＝14.48

甲企业预期市盈率＝股利支付率/（资本成本－增长率）

＝70%/（11.125%－6%）

＝13.66104(1)甲企业股利支付率＝每股股利/每股净利＝0.35/0.(2)采用本期市盈率计算：

ABC公司股票价值＝目标企业本期每股收益×可比企业本期市盈率＝0.9×14.48＝13（元/股）

采用预期市盈率计算：

预期每股收益＝0.9×（1＋6%）＝0.954元

ABC公司股票价值＝目标企业预期每股净利×可比企业预期市盈率＝0.954×13.66＝13（元）105(2)采用本期市盈率计算：

ABC公司股票价值＝目标企业2.市净率和收入乘数的驱动因素市净率的驱动因素：股东权益收益率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是股东权益收益率。【提示】可比企业应当是这四个比例类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。1062.市净率和收入乘数的驱动因素市净率的驱动因素：106收入乘数的驱动因素：销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是销售净利率。【提示】可比企业应当是这四个比例类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。107收入乘数的驱动因素：107单项选择题A公司今年的每股净利是1元，每股股利0.3元/股，每股净资产为10元，该公司净利润、股利和净资产的增长率都是5%，β值为1.1。政府债券利率为3.5%，股票市场的风险附加率为5%。问该公司的内在市净率是（）。

A.0.98B.0.75C.0.67D.0.85【答案】B108单项选择题A公司今年的每股净利是1元，每股股利0.3元/股，【例·单选题】某公司预计的权益报酬率为20%，留存收益率为40%。净利润和股利的增长率均为4%。该公司的β为2，国库券利率为2%，市场平均股票收益率为8%，则该公司的内在市净率为（）。

A.1.25

B.1.2

C.0.85

D.1.4109B

股利支付率＝1－留存收益率＝1－40%＝60%

股权成本＝2%＋2×（8%－2%）＝14%

内在市净率＝（20%×60%）/（14%－4%）＝1.2【例·单选题】某公司预计的权益报酬率为20%，留存收益率为4【例·单选题】按照企业价值评估的市价/收入比率模型，以下四种不属于“收入乘数”驱动因素的是（）。（2005年）

A.股利支付率B.权益收益率

C.企业增长潜力D.股权资本成本110B

『解析』收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率（企业的增长潜力）和股权成本，其中，销售净利率是关键因素；权益收益率是市净率的驱动因素。【例·单选题】按照企业价值评估的市价/收入比率模型，以下四种（三）模型的适用性

1.市盈率模型的适用性市盈率模型优点（1）计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；

（2）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；

（3）市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。局限性（1）如果收益是负值，市盈率就失去了意义；

（2）市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。β值显著大于1的企业，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小；β值显著小于1的企业，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高；周期性的企业，企业价值可能被歪曲。适用范围市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。111（三）模型的适用性

1.市盈率模型的适用性市盈率模型优点（2.市价/净资产比率模型(市净率模型)的适用性

市价/净资产比率模型(市净率模型)优点（1）市净率极少为负值，可用于大多数企业；

（2）净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；

（3）净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；

（4）如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。局限性（1）账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；（2）固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；（3）少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。适用范围这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业1122.市价/净资产比率模型(市净率模型)的适用性市价/净资P182【教材例7-6】在表7-11，列出了2000年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格?为什么?113P182【教材例7-6】在表7-11，列出了2000年汽车制3.市价/收入比率模型(收入乘数模型)的适用性市价/收入比率模型(收入乘数模型)优点（1）它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；（2）它比较稳定、可靠，不容易被操纵；（3）收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。局限性不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。适用范围主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。1143.市价/收入比率模型(收入乘数模型)的适用性市价/收入比率（四）模型的修正

1.市盈率模型的修正修正平均市盈率法：计算技巧：先平均后修正计算步骤：（1）可比企业平均市盈率（2）可比企业平均增长率（3）可比企业修正平均市盈率（4）目标企业股权价值=可比企业修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利115（四）模型的修正

1.市盈率模型的修正修正平均市盈率P185【教材例7-9】依前［例7-8］数据，各可比企业的预期增长率如表7-12所示。116P185【教材例7-9】依前［例7-8］数据，各可比企业的预乙企业的每股净利是0.5元／股，假设预期增长率是15.5％。117企业名称实际市盈率预期增长率（％）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均数28.114.5乙企业的每股净利是0.5元／股，假设预期增长率是15.5％。修正平均市盈率法

修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷（平均预期增长率×100）=28.1÷14.5=1.94

乙企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利=1.94×15.5％×100×0.5=15.04（元／股）

实际市盈率和预期增长率的“平均数”通常采用简单算术平均。118修正平均市盈率法118股价平均法

计算技巧：先修正后平均计算步骤：（1）可比企业i的修正市盈率（2）目标企业股权价值i=可比企业i的修正市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利（3）119股价平均法计算技巧：先修正后平均119股价平均法120企业名称实际市盈率预期增长率（％）修正市盈率乙企业每股净利（元）乙企业预期增长率（％）乙企业每股价值（元）A14.472.060.515.515.965B24.3112.210.515.517.1275C15.2121.270.515.59.8425D49.3222.240.515.517.36E32.1171.890.515.514.6475F33.3181.850.515.514.3375平均数14.88股价平均法120企业实际市盈率预期增长率修正市盈率乙企业乙计算分析题C公司的每股收益是1元，其预期增长率是12%。为了评估该公司股票是否被低估，收集了以下3个可比公司的有关数据：。要求：（1）采用修正平均市盈率法，对C公司股价进行评估。（2）采用股价平均法，对C公司股价进行评估。(2007年)

可比公司当前市盈率预期增长率D公司85%E公司2510%F公司2718%121计算分析题C公司的每股收益是1元，其预期增长率是12%。为了（1）修正平均市盈率法

平均市盈率=（8+25+27）÷3=20

平均预期增长率=（5%+10%+18%）÷3=11%

修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷（平均预期增长率×100）=20÷11=1.82

C公司每股价值=修正平均市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股净收益

=1.82×12%×100×1=21.84（元）。（或21.82元）

122（1）修正平均市盈率法122（2）股价平均法

根据D公司修正市盈率计算C股价=修正平均市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股收益=8÷5×12%×100×1=19.20（元）

根据E公司修正市盈率计算C股价=25÷10×12%×100×1=30（元）

根据F公司修正市盈率计算C股价=27÷18×12%×100×1=18（元）平均股价=（19.2+30+18）÷3=22.4（元）。123（2）股价平均法1232.市净率模型的修正

修正平均市净率法计算技巧：先平均后修正计算步骤：（1）可比企业平均市净率（2)可比企业平均股东权益收益率（3）可比企业修正平均市净率（4）目标企业股权价值=可比企业修正平均市净率×目标企业股东权益收益率×100×目标企业每股净资产1242.市净率模型的修正修正平均市净率法124股价平均法

计算技巧：先修正后平均计算步骤：（1）可比企业i的修正市净率（2）目标企业股权价值i=可比企业i的修正市净率×目标企业股东权益收益率×100×目标企业每股净资产（3）125股价平均法计算技巧：先修正后平均1253.收入乘数模型的修正修正平均收入乘数法

计算技巧：先平均后修正计算步骤：（1）可比企业平均收入乘数（2)可比企业平均销售净利率（3）可比企业平均修正收入乘数（4）目标企业股权价值=可比企业平均修正收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业销售收入1263.收入乘数模型的修正修正平均收入乘数法126股价平均法

计算技巧：先修正后平均计算步骤：（1）可比企业i的修正收入乘数（2）目标企业股权价值i=可比企业i的修正收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业销售收入

(3)127股价平均法计算技巧：先修正后平均127计算分析题D企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司（以下简称“目标公司”），其当前的股价为18元/股。D企业管理层一部分人认为目标公司当前的股价较低，是收购的好时机，但也有人提出，这一股价高过了目标公司的真正价值，现在收购并不合适。D企业征求你对这次收购的意见。与目标公司类似的企业有甲、乙、丙、丁四家，但它们与目标公司之间尚存在某些不容忽视的重大差异。四家类比公司及目标公司的有关资料如下：要求：（1）说明应当运用相对价值法中的哪种模型计算目标公司的股票价值。（2）分析指出当前是否应当收购目标公司（计算中保留小数点后两位）。（职称2004年）128计算分析题D企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市项目甲公司乙公司丙公司丁公司目标公司普通股数500万股700万股800万股700万股600万股每股市价18元22元16元12元18元每股销售收入22元20元16元10元17元每股收益1元1.2元0.8元0.4元0.9元每股净资产3.5元3.3元2.4元2.8元3元预期增长率10%6%8%4%5%129项目甲公司乙公司丙公司丁公司目标公司普通股数500万股700答案（1）由于目标公司属于营业成本较低的服务类上市公司，应当采用市价/收入比率模型计算目标公司的股票价值。（2）平均修正收入乘数=1.03/（4.89%×100）=0.21

目标公司销售净利率=0.9/17=5.29%

目标公司每股价值=平均修正收入乘数×目标公司销售净利率×100×目标公司每股收入

=0.21×5.29%×100×17=18.89元/股结论：目标公司的每股价值18.89元/股超过目前的股价18元/股，股票被市场低估，所以应当收购。项目甲公司乙公司丙公司丁公司平均每股市价18元22元16元12元每股销售收入22元20元16元10元收入乘数0.821.101.001.201.03销售净利率4.55%6%5%4%4.89%130答案（1）由于目标公司属于营业成本较低的服务类上市公司，应当【综合题】ABC公司上年度财务报表的主要数据如下：项目金额（万元）销售收入2000税后利润300股利150年末股东权益（400万股，每股面值1元）2000131该公司上年12月31日的股票市价为20元，上年度普通股股数没有变化，且全部发行在外。

【综合题】ABC公司上年度财务报表的主要数据如下：项目金额（要求：

（1）计算上年的可持续增长率；

（2）根据上年末的股票市价计算市盈率和收入乘数；

（3）若该公司处于稳定状态（符合可持续增长的条件），计算其权益资本成本是多少？

（4）若该公司从本年开始进入稳定状态，使用股权现金流量折现法计算该公司上年底的每股股权价值；

（5）ABC公司属于拥有大量资产、净资产为正值的上市公司，与该公司所在行业相同的代表性公司有甲、乙两家公司，有关资料如下表。用股价平