2023年利率策略：也无风雨也无晴

固定收益|年度报告固定收益|年度报告20221211识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明PAGE10识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明PAGE10/262023年利率策略也无风雨，也无晴2023年利率策略也无风雨，也无晴分析师： 刘郁报告摘要：⚫回顾2022

SAC执证号：S0260520010001SFCCENo.BPM217021-38003556shliuyu@分析师： 肖金川SAC执证号：S0260520030002021-38003553xiaojinchuan@请注意，肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：这种平衡，在2022年月被打破。2023。恢复，经济疫后修复也需货币政策予以支持。货币宽松至少可能会持续1个季度。20231033.5bp2.92%2023如2023一15-20bp10年国债收益率的高点可能在F利率0b，3.05%2.9-3.0%2.75%核心假设风险。国内政策出现超预期调整。国内流动性出现超预期变化。海外货币政策出现超预期变化。Wind。

2023年转债投资策略:性

2022-12-02固定收益|年度报告固定收益|年度报告目录索引一、2022回：牛韵 4（一行回顾 4（二超流性来源 5二、济复从期温到为实 8三、币策可会持阶宽松 12四、确性：警通，风或下年至晚 14五、周框看2023利方向 17六、2023更哪年 19七、MLF利的尺用 22八、险示 24图表索引图1：2022年1-10月，10Y国债收益率与1年期MLF利差在[-17,0]bp区间震荡4图2：2022年1-10月短端率行度显于长利，限差大 5图3：大净在2022年二季明增，入四度落 6图4：2022居定款和业期款长模较大 6图5：2022银债资同增先后降 7图6：领指显海经济行能要续2-6个度 8图7：从先标看美国济于势行程中 9图8：2023不价比临基，度最低 10图9：2020-2022年收入可配出比低于情前 图10：2022消者指数疫拖处低，2023望到复 图和2022，方专债张于滞 12图12：据率行相对小指融需尚待复 13图13：款求数显恢可出在2023年二度 13图14：2016年来轮短利上行 14图15：从CPI比季性规外，2023CPI比反或下年 15图16：M1同往领先CPI同约1216图17：价与CPI务项具较的相性 16图18：翘因来，2022年年PPI能底 17图19：床量据向2023年存期趋弹 18图20：2019和2020社同比速势为近而2020上幅较大 18图21：至2022年10月，贷冲数弹度仍小 19图22：2008-2010年10年国收率势 21图23：2008-2010年3MSHIBOR21图24：2019-2021年10年国收率势 22图25：2019-2021年DR0072226：20187101MLF30bp23图27：近年来就业人员数减少，经济潜在增速放缓，是利率中枢下行的推手之一24固定收益|年度报告固定收益|年度报告一、2022回顾：债牛余韵（一）行情回顾2022年1-10月，长端利率呈窄幅震荡101MLF差，1-10月在[-17，0]bp18MLF10bp出市场预期降息空间小于20bp。图1：2022年1-10月，10Y国债收益率与1年期MLF利差在[-17,0]bp区间震荡

MLF利率(%) 10年国债到收益率(%)降息周期降息周期加息周期降息周期加息预期区间降息周期2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02数据来源：Wind，广发证券发展研究中心期限利差维持较高位。与2022年1-10月长端利率窄幅震荡相比，银行间资金41.5%35-105-1010Y1Y86.2bp，10Y1Y10Y1Y60.0bp82.2bp2022年1-10PMI20222019202252022进入2022年11119102.92%1MLF17bp20222023年疫后经济修复逻辑在2022年末的债券市场提前反映。图2：2022年1-10月，短端利率下行幅度明显大于长端利率，期限利差扩大

10Y-1Y利差（bp，右轴） 10Y国债收率（%） 1Y国债收率

2001801601401201008060402002021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）超额流动性的来源2022720320005亿50745533退税节奏方面，4-6中，留抵退税规模分别为8015亿元、5385亿元、3822亿元。退税形成的存款，并不对应银行资产端扩张派生形成，而是从国库中拨付，因超额流动性的主要来源，也是推高银行存贷差的一个因素。央行在三季度货币政策1.131.13专项债从发行到支出的过程，相当于将流动性充裕延长至三季度。5-62.4652387-8超额流动性推高了202220224-93.441.12102.121589亿元。图3：大行净融出在2022年二三季度明显增加，进入四季度回落50000

大行净融出（亿元）绝对量同比增减绝对量同比增减3000020000100000-10000-200002019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07数据来源：Wind，广发证券发展研究中心20221010.3%。M22022从构成2222年1101275.4474.4%5.652.7292.8%。图4：2022年居民定期存款和企业定期存款增长规模较大各年1-10月存款增量（亿元）企业活期企业定期居民活期居民定期企业活期企业定期居民活期居民定期150,000100,00050,0000-50,0002018 2019 2020 2021 2022数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2022倾向也相应有所下降，居民存款因而出现大幅增长。2022年1-10月居民贷款增加3.34万亿元，同比少增3.42万亿元，降幅达到50.2%。。20221-1088.8%11.2%M14.6-6.7%活期存款增长较为乏力。企业存款沉淀为定期存款，显示出企业对经营活动较为谨慎，并未大幅追加资本开支和运营资金。愿较低，又导致银行可投资产的渠道——按揭贷款等渠道的可投规模有所下降。这银行缺资产，大行购债规模大幅增长。2022年1-10月，大行债券投资3.26万1.283.697386亿元。20213.51.2202267-10图5：2022年银行债券投资同比增速先升后降银行债券投资同比增速（%）大行中小行40%大行中小行35%30%25%20%15%10%5%0%2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01数据来源：Wind，广发证券发展研究中心回顾2022和企业，留抵退税也带来额外的资金，对应银行负债端资金充裕。部分资金作为银行融出的超额流动性进入银行间市场，使得资金利率维持低位；另一部分以久期偏短的理财等形式存在。资金利率较低，叠加理财配置需求增加，一度压低了中短端2022二、经济恢复：从预期升温到成为现实2022年112023一是海外方面，2023外需可能不及2022，上半年大宗商品价格处于下行周期的可能性较高。从历史上的几轮周期来看，全球主要发达经济体的下行周期往往经历4-9个季度，当前处于本轮下行周期中的第二个季度，因而明年上半年，可能仍202320222023202275bp（12202325bp图6：领先指标显示海外经济下行可能还要持续2-6个季度

OECD综合领先指标:G7（） CRB工业原（右

7006506005505004504003503002502002000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 2021-01数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图7：从领先指标来看，美国经济处于趋势下行过程中OECD综合领指标:美国 美国:ISM:制造业PMI:新单（轴）103 8010270101100 6099 509897 4096 3095209493 101990-01 1994-01 1998-01 2002-01 2006-01 2010-01 2014-01 2018-01 2022-01数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二是2023全年实现GDP同比5%难度较小，全年二季度基数最低。假设20221.3%4.0%5.7%20212018-20194.0%5.0%同，全年GDP同比5.6%20232018-20192022GDP5.0%的难5.5%20213.9%8.1%。2023年二季度GDP20221.6%3.9%20227-8%202120202021GDP18.3%和7.9%。这种图8：2023年不变价GDP同比面临的基数，二季度最低根据GDP环比推算GDP同比（%）20151050-5-102020-03 2021-03 2022-03 2023-032023GDP2022GDP1.3%，20232018-20190.25个百分点。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2023520232020-202220152019年各2020-202234264.84万亿元。2020202120221630791100520232023重点关注2023度。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明PAGE识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明PAGE11/26图9：2020-2022年消费收入占可支配支出的比例低于疫情之前疫情期间消费率与疫前消费率对比人均消费支出/人均可支配收入80% /人均可支配收入（2015-2019）75%70%65%60%55%50%2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图10：2022消费者信心指数受疫情拖累处于低点，2023有望得到修复总指数满意指数总指数满意指数预期指数14013012011010090801992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三是财政政策展方面，2023赤字率可能有所回升，但专项债面临债务率约束。2022年预算赤字率2.8%，如2023年预算赤字率回升至3.0%，对应预算赤字在3.87202250002020-2022年，GDP3.7%3.2%3.0%GDP202093.6%，2021可100%+100%（120%）202320223.0%3.8-3.920222000 1120231034亿元，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明PAGE15识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明PAGE15/2633.9%2023202320221.46策前置效应，可能使得经济回暖预期升温，相应推高长端利率。综合来看，2023这其中既有低基数推升二季度经济指标同比读数，也有疫后经济恢复的过程，低基。20221133.5bp至2.92%图11：2021和2022，地方专项债扩张趋于停滞

地方专项债(亿元) 中央赤字(亿) 地方赤字(亿)980082007200980082007200278002750026500930083008300183001550037500365003650021500800013500155002017

2018

2019

2020

2021

2022数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、货币政策：可能会维持阶段宽松1个季度。202212202210-11放缓，距离恢复常态化的增长需要时间，仍需货币宽松支持经济恢复。从票据利率来看中小企业的融资需求情况，2022年三季度票据融资利率为1.86%12023图12：票据利率上行幅度相对较小，指向融资需求尚待修复金融机构人民币贷款加权平均利率（%）票据融（领一个度） 一般贷（右

8.5

2009 2011 2013 2015 2017 2019

8.07.57.06.56.05.55.04.54.0数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图13：贷款需求指数的明显恢复可能出现在2023年二季度贷款需求数:同比增（%） 银行贷款批指:同增减领先个季度，%）20151050-5-10-15-202011-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03 2021-03 2023-03数据来源：Wind，广发证券发展研究中心考虑到2220年国债收益率已经回升至29%202215-20bp。。2023受较低同比基数以及年初财政政策发力等支撑，经济增长可能逐渐回归潜在增速附2.0%DR0011.9%1Y胀环比变化，以及居民部门融资反弹的幅度。2016-2021201620182.69%升至MLF30bp1MLF200bp2020511年1.56%175bpMLF年期MLF36bp。2016年四季度至2018年初的短端利率上行，对当前参考意义相对有限。当时除了经济周期趋于上行，对金融市场资金空转的监管明显强化，出台了资管新规征求意见稿。监管收紧背景下，机构投资行为主动调整，也是推动市场利率上行幅度高于政策利率加息幅度的重要原因。2020。20202020202220231MLF10123.18%MLF23bp。预计2023年，中性情景下，1年期存单利率可能不至于明显高于MLF利率，中枢可能略低于2.75%。如经济增长超预期，以及通胀预期发酵，参考2020下半年的情况，1年期存单利率相对MLF利率可能高出20bp左右。图14：2016年以来，三轮短端利率上行1年期同业单收率（%） 1年期MLF利率（%）65432102016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01数据来源：Wind，广发证券发展研究中心四、不确定性：警惕通胀，风险或在下半年甚至更晚2023年CPI2%，除了2019猪价上涨推升CPI环比加总均在2.5%20232023年的通胀风险。CPICPI2022CPI2023年CPICPICPI7月，8-9CPICPI年疫后CPI图15：从CPI环比的季节性规律外推，2023CPI同比反弹或在下半年按2013-2019环比均值外推，CPI同比预估值（%）根据季节性规律外推3.0根据季节性规律外推2.52.01.51.00.50.0-0.5

2022-01 2022-04 2022-07

2023-01 2023-04 2023-07数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二是居民超额储蓄转化为消费的过程中，有可能推升通胀。前文估算居民可支配收入形成的超额储蓄规模接近5万亿元。在超额储蓄转化为消费过程中，面临消费场景约束放松，少部分服务业供给可能出现短时不足，从而推升通胀。2022M1CPI2016M1CPI12个这类服务业通过涨薪来吸引新的从业人员加入，代价是服务价格的上涨。。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明PAGE识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明PAGE16/26图16：M1同比往往领先CPI同比约12个月M1同比（%，后12个） CPI同比（%，右）40 2435 2130 1825 1520 1215 910 65 30 0-5 -32000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2022112023CPICPI图17：房价与CPI服务分项具有较强的正相关性70个大中城市二手住宅价格指数同比CPI服务分项比（%，轴）14 712 610 58 46 34 22 10 0-2 -1-4 -2-6 -32003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021数据来源：Wind，广发证券发展研究中心下半年PPICPICRB202211月2023CRBPPI2023下半年出现PPI、CPI同步上行，可能加剧债市对通胀风险的担忧。 2023下半年，较高通胀（如CPI同比连续数识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明PAGE24识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明PAGE24/26月在3.0%左右20242016CPI至2.0%+，近年来核心CPI并未出现大幅的趋势上行。如2023-2024核心CPI升至2.5%左右，市场可能会预期通胀触发货币政策收紧，对债市情绪的冲击较大。图18：从翘尾因素来看，2022年上半年PPI可能见底PPI同比（2023前三季为翘尾因素，%，右轴）30 CRB同比（%，设CRB维持11月均） 1225 1020 815 610 45 20 0-5 -2-10 -4-15 -6-20 -82022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-0720221220239PPI0。数据来源：Wind五、从周期框架，看2023利率方向重点关注20232023PPICPI可能先库存周期见底回升，也指向利率中枢可能抬升。。CRB2023三季度。参考以往周期，库存周期上行，也往往伴随利率中枢上行。图19：机床产量数据指向2023年库存周期或趋于反弹支出法GDP中存货同比增减（亿元）7,000 （3mma，领先）5,0003,0001,000-1,000-3,000-5,0002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

6050403020100-10-20-30-40数据来源：Wind，广发证券发展研究中心基于货币20222019202020221-10预计20232020和2022之间，以保持宏观杠杆率基本平稳、平衡稳增长和防风险。。20221-1063382.7920232021水平，对社融同比的额外拉动约为1个百分点。货币方面，2023年初，宽货币的基调可能会延续一段时间，以支持经济恢复至潜在增速。待经济增长恢复常态时，货币政策可能也相应回归常态。在通胀确立明显的上行趋势之前，预计货币政策转向收紧的概率较低。图20：2019和2020社融同比增速走势较为接近，而2020上行幅度较大

社融同比（%） 10Y国债收率（%，轴M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配保持M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配保持M2和社会融GDP增速基本匹配并略高13.7宏观杠杆率会有所10.210.310.711.2上升，但保持在合理区间

4.03.23.0数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图21：截至2022年10月，信贷脉冲指数反弹幅度仍较小信贷脉冲指数指数同比变化指数同比变化1.652.27403020100-10-202007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心2023202211利率已经历了较大幅度的上行，债券市场对疫情防控优化之后的经济恢复、地产融资修复做出了较为充分的反映，理财赎回负反馈在一定程度上放大了这种波动。2023初货币延续宽松的情景下，不排除一季度出现中长端利率阶段修复的可能性，出现交15-20bp）六、2023更像哪一年对债市而言，2023年可能更像2020下半年和2009上半年均大的冲击过后，进入经济回升、利率回归中性的过程，表现为利率先上行后震2020103.35%MLF8bp102月长端利率中枢较F8bp；200930-40bp。2022与202020224-510-1120202023年，外需可能面临边际放缓的风险。2022与200820082009202211M211月20920102022M28-9%升至12%M2可能带来滞后效应”。两个阶段的差别可能在于冲击的类型，以及政策力度。2020和2009年的利率上行：经济复苏，利率回归中性。2020下半年和200920202021这一阶段的DR0077而2009下半年开始，通胀压力升温，利率在2009下半年和2010年末出现两20197-81103.2%3.6%2010进一步升温，央行六次加准两次加息进行应对，长端利率先震荡回落、后大幅上行2010103.9%。2020200920091186.8%对于2023年，长端利率走向，更像2020还是20092023通胀上2022112023图22：2008-2010年10年国债收益率走势10年国债收益率（%）3.12.62008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图23：2008-2010年3MSHIBOR走势加准时点 加息时点 3MSHIBOR(%)7-8月央行发行1Y7-8月央行发行1Y央票引导利率上行4.03.53.02.52.01.51.00.50.02008-01 2008-07 2009-01 2009-07 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

2010-07图24：2019-2021年10年国债收益率走势10年国债收益率（%）2.62.52019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图25：2019-2021年DR007走势DR007（%） 7（%）3.53.02.52.01.51.00.50.02019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07数据来源：Wind，广发证券发展研究中心七、MLF利率的标尺作用2023长端利率中枢上行幅度，我们借鉴历史数据中MLF利率的标尺作用。2022年，10年国债收益率低于1年期MLF利率一度成为常态，MLF利率被视为10年国债收益率的上限，但在11月被打破。那么MLF利率作为标尺的作用是否有所弱化？回顾2018年7月以来，1年期利率逐渐成为10。2018720221210与1年期MLF利率之差在[-30,+30]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的87.3%。图26：2018年7月以来，10年国债收益率多在1年MLF利率上下30bp区间内

10年国债收率（%） 1年期MLF利率（%） 1年期MLF利率+30bp（%） 1年期MLF利率-30bp（%）2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01数据来源：Wind，广发证券发展研究中心20152019DR0077LPRMLFMLF期明显缩窄。（（201429751872763353834122015-2017，0.13%（。图27：近年来就业人员数减少，经济潜在增速放缓，是利率中枢下行的推手之一

我国就人员（万） 10年国债收率（%，轴）2005 2008 2011 2014 2017

3.33.02.7注：图中10年国债收益率采用年度平均值。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2023[MLF利率-30bpMLF利率+30bp]2023年国债2020-2021上半年MLF10能在MLF利率，即3.05%MLF+15~25bp2.9-3.0%MLF2.75%八