创投与私募股权课件

创投与私募股权

『三』创投与私募股权

『三』资料来源: ThomsonFinancial1996-200605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001996199719981999200020012002200320042005200610亿美元0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%私募股权占美国并购比例私募股权占全球并购比例美国并购规模全球并购规模并购与经济周期2资料来源: ThomsonFinancial1996-201. 杠杆收购（LBO）杠杆收购的主要特征以债务融资为主要资金来源收购目标公司；通常债务融资来自银行和机构投资者；收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率；收购者通常寻求在一定时间内（3－7年）实现退出。杠杆收购的历史发端于1980年（4桩交易，17亿美元）；1988年达到顶峰（410桩交易，1880亿美元）；早期LBO受到公众媒体的激烈谴责；LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。31. 杠杆收购（LBO）杠杆收购的主要特征3近年大型LBO一览被并购公司所属行业并购基金并购金额TexasUtilities能源KKR/TPG/高盛443亿美元EquityOfficeProperty房地产黑石集团390亿美元HospitalCorporationofAmerica医疗服务KKR/贝恩资本316亿美元FirstData电子商务KKR260亿美元KinderMorgan能源MBO220亿美元Albertson’s零售Cerberus174亿美元FreescaleSemiconductor半导体黑石集团176亿美元AllianceBoots医药销售KKR124亿英镑Harrah'sEntertainment酒店娱乐TPG/Appollo150亿美元Tele-DenmarkCommunications电信黑石/Apax/KKR91亿欧元Biomet医疗服务黑石/TPG/KKR109亿美元GMACFinancialServices金融Cerberus74亿美元克莱斯勒（Chrysler）汽车制造Cerberus74亿美元SabreHoldings旅游服务TPG50亿美元Travelport旅游服务黑石集团43亿美元4近年大型LBO一览被并购公司所属行业并购基金并购金额Texa杠杆收购5杠杆收购5杠杆收购的经济原理债权资本Vs股权资本债权资本的成本（利息）可以在税前扣除；股权资本的成本（红利）在税后支出；更高的杠杆率意味着更低的资本成本（WACC），能够提升期望股权收益率；更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。杠杆收购产生的背景上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）；上市公司的杠杆率过度保守（EBITDA倍数7vs1.2，中国11）；上市公司的经营效率过低（很差的管理层）；上市公司面临破产危机。6杠杆收购的经济原理债权资本Vs股权资本6杠杆收购财务/经营优势债务融资的税收优势；脱离上市地位/大公司部门所带来的监管劣势；经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本。退出方式重新IPO：将股权重新出售给公众；出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金；再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。7杠杆收购财务/经营优势7100%80%60%20%40%第一阶段初创第二阶段规模化第三阶段集聚第四阶段平衡和联盟5101520时间（年）0%公司百分比产业整合过程中公司数量的变化8100%80%60%20%40%第一阶段初创第二阶段规模化第目标公司的选择标准偿付能力可预测的稳定现金流；较低的资产负债比率；可以出售的固定资产；较低的运营资本要求；较低的资本支出要求；大量可用于抵押的资产。其它有潜在的成本削减空间；强劲的管理团队；有合理的退出策略空间；存在潜在的协同效应；市场地位稳固，不易受到攻击。9目标公司的选择标准偿付能力其它9典型的杠杆收购资本结构融资工具融资比例资本成本借贷参数融资对象优先级贷款SeniorDebt50-60%7-10%或浮动偿还期限:5-7年EBITDA倍数2.0x-3.0x一般需要资产抵押商业银行财务公司保险公司夹层融资Mezzanine20-30%10-20%附权证券偿还期限:7-10年EBITDA倍数1.0x-2.0x公开市场保险公司夹层资本基金股权20-30%25-40%退出期限：4-6年经理层私募股权投资银行次级债投资者10典型的杠杆收购资本结构融资工具融资比例资本成本借贷参数融资对2. 财务影响会计方法的采用美国GAAP允许采用购买法和再资本化法，而国际会计准则允许采用购买法和权益合并法；购买法短期产生显著亏损，对现金流有利，权益合并法则相反。购买法（PurchaseMethod）假设兼并方购买了目标公司的资产，并承担所有债务；资产价值和负债价值均按公平市场价值计算；支付价格与（资产价值－负债）的差额计为商誉摊消；权益合并法（PoolofInterest）权益合并法的使用有规模和交易方式的限制；将两家公司的资产和负债按账面价值简单合并；两种方法的交易费用和投资银行费用等都会被资本化，分期摊消。112. 财务影响会计方法的采用11示例：LBO目标公司2007年关键数据中期资产总额：27.5亿；净资产：15.8亿。预计年度销售收入：31.4亿；预计净利润：0.25亿。收购出价股权收购：36.3亿，账面溢价130%；交易费用：2%；基金管理费：1%。并购融资债务融资：28.7亿，占65%；基金及管理层股权出资：15.4亿，占35%。注意：本例CenterforPrivateEquityandEntrepreneurship,DartmouthCollege，版权归属该机构所有。12示例：LBO目标公司2007年关键数据注意：本例Center目标公司：资产负债表资产负债及股东权益现金148.6流动资金贷款5.0应收账款96.5应付账款91.0存货49.8其它流动负债218.8其它流动资产21.8流动负债总计314.8流动资产总计316.6

其它债务201.0物业、厂房及设备1,948.3优先级银行贷款689.5商誉279.5次级银行贷款0.0无形资产47.1债务总计1205.3其它资产193.3普通股权益1,579.5资产总计2,748.8股东权益和负债总计2748.8截至06/30/200713目标公司：资产负债表资产负债及股东权益现金148.6并购资金结构及使用资金来源数额比例利率资金使用数额比例债务及优先股现金PIK收购普通股3,631.082.3%银行授信5.00.1%6.5%偿还短期债务5.00.1%银行并购贷款2,205.850.0%6.5%偿还优先级贷款689.515.6%并购夹层融资661.815.0%15.0%1.0%偿还夹层贷款并购PIK优先股交易费86.22.0%债务及优先股总计2,872.665.1%资金使用总计4,411.7100.0%股权股权比例经理层10.00.2%0.6%私募股权基金1,529.034.7%99.4%股权总计1,539.034.9%100.0%资金来源总计4,411.7100%假设交易日：12/31/200714并购资金结构及使用资金来源数额比例利率资金使用数额比例债务及并购假设交易日12/31/2007会计方法再资本化交易费比率2%交易费摊销年限7国债利率4.47%资本结构交易前交易后总债务694.52872.8总股权1579.5(512.5)总资产2,274.02360.2总债务/总股权44.0%560.5%总债务/总资产30.5%121.7%净债务/总资产24.0%115.4%交易总计@deal每股收购价格32.0股份总数113.5股权价值3,631.5加上：债务总值694.5减去：现金(148.6)交易总值4,176.9相比上一年EBIT10.7x相比上一年EBITDA7.7x相比2007预计EBIT14.2x相比2007预计EBITDA6.8x相比2008预计EBIT11.2x相比2008预计EBITDA5.4x15并购假设交易日12/31/2007会计方法再资本化交易费比率利润试算表预测FYE12/312007PF20082009201020112012销售收入3,139.83,532.33,973.84,410.94,852.05,288.7销售成本1,591.21,766.11,947.22,117.62,304.72,512.1销售利润1,548.61,766.22,026.62,293.32,547.32,776.6管理费用273.4282.6317.9352.9388.2423.1其它经营费用664.5706.5755.0838.1921.91,004.9EBITDA610.7777.1953.71,102.31,237.21,348.6折旧309.8398.2497.6607.8729.1782.9摊销5.95.95.95.95.95.9EBIT295.0373.0450.2488.6502.2559.8交易费的摊销12.312.312.312.312.312.3基金管理费1.01.01.01.01.01.0净利息费用236.0236.0229.2216.4198.1175.3营业外收入/支出6.96.96.96.96.96.9利润总额38.8116.8200.8252.0283.9364.3所得税14.242.973.892.7104.3133.9净利润24.673.9127.0159.3179.6230.4优先股红利0.00.00.00.00.00.0普通股净利润24.673.9127.0159.3179.6230.416利润试算表预测FYE12/312007PF200820092利润试算表的依据2007PF20082009201020112012销售收入增长率12.5%12.5%11.0%10.0%9.0%销售成本比例50.7%50.0%49.0%48.0%47.5%47.5%销售利润率49.3%50.0%51.0%52.0%52.5%52.5%管理费用/销售收入8.7%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%其它费用/销售收入21.2%20.0%19.0%19.0%19.0%19.0%EBITDA/销售收入19.5%22.0%24.0%25.0%25.5%25.5%EBIT/销售收入9.4%10.6%11.3%11.1%10.4%10.6%有效税率36.6%36.7%36.8%36.8%36.7%36.8%净利润率0.8%2.1%3.2%3.6%3.7%4.4%净利润成长率200.3%71.9%25.4%12.7%28.3%17利润试算表的依据2007PF2008200920102011退出收益预测退出年份201020112012价值乘数5x5.5x6x5x5.5x6x5x5.5x6xEBITDA1,102.31,102.31,102.31,237.21,237.21,237.21,348.61,348.61,348.6企业价值5,511.66,062.86,614.06,186.16,804.77,423.36,743.07,417.38,091.6负债净值2,235.22,235.22,235.21,895.31,895.31,895.31,504.91,504.91,504.9股权价值3,276.43,827.64,378.84,290.84,909.45,528.05,238.15,912.46,586.7经理层股权价值19.723.026.325.729.533.231.435.539.5经理层IRR25.3%31.9%38.0%26.7%31.0%35.0%25.7%28.8%31.6%基金股权净值3,256.83,804.64,352.54,265.14,880.05,494.95,206.75,876.96,547.2基金IRR28.7%35.5%41.7%29.2%33.7%37.7%27.8%30.9%33.8%18退出收益预测退出年份201020112012价值乘数3. 估值方法折现现金流模型企业自由现金流（FCFF）股权自由现金流（FCFE）相对估值模型市盈率（P/E）市净率（P/BV）市现率（P/CF）市售率（P/E）193. 估值方法折现现金流模型19并购估值乘数资料来源：Mergerstat，EV/EBITDA20并购估值乘数资料来源：Mergerstat，EV/EBITD资本成本股权的成本股东要求的收益率/红利债权的成本债务利息股东债权人企业股权资本债权资本红利利息资产营运资金营业利润21资本成本股权的成本股东债权人企业股权资本债权资本红利利息资产加权平均资本成本加权平均资本成本（WACC）WACC=Wd×rd×(1-T)+We×re参数Wd，债务比重；We，股权比重；Wd+We＝1rd，债务成本，平均利息率re，股权成本，股东要求的收益率T，公司所得税税率

22加权平均资本成本加权平均资本成本（WACC）22自由现金流自由现金流（FreeCashFlow）指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流企业收入－营运资本投资－固定资产投资－运营费用企业自由现金流－债务资金偿付＋债务借款股权自由现金流23自由现金流自由现金流（FreeCashFlow）企业收入企业自由现金流定义 扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。计算方法一 FCFF=NI+NCC+Int×(1-T)-FCInv-WCInv 企业自由现金流＝净利润＋非现金费用＋利息费用×（1－所得税率）－固定资产投资－营运资本投资计算方法二 FCFF=EBIT×(1-T)+Dep-FCInv-WCInv 企业自由现金流＝经营利润×（1－所得税率）＋折旧－固定资产投资－营运资本投资计算方法三 FCFF=CFO+Int×(1-T)-FCInv 企业自由现金流＝经营净现金流＋利息费用×（1－所得税率）－固定资产投资24企业自由现金流定义24股权自由现金流定义 企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流。计算方法一 FCFE=FCFF-Int×(1-T)+NetBorrowing 股权自由现金流＝企业自由现金流－利息费用×（1－所得税率）＋债权融资净收入计算方法二 FCFE=CFO-FCInv+NetBorrowing 股权现金流＝经营净现金流－固定资产投资＋债权融资净收入25股权自由现金流定义25现金流模型估值逻辑企业价值等于未来可以掌控的现金流折现值不同现金流风险不同，适用的折现率也不同估算方法历史趋势：利用历史现金流预测未来现金流 典型模型：固定增长模型，两/三阶段模型精确财务模型：基于管理团队对未来经营参数的假设，采用财务模型估算未来10年现金流26现金流模型估值逻辑262000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分现金存量未来15年净现金流量(除偿债后)现值2000-2014年各年度净现金流量(扣除偿债成本后)终值现值以股本成本折现终值=2014年净现金流x终值乘数++=公司资产净值=每股资产净值以股本成本折现发行在外的普通股股数示例：山东华能现金流折现架构272000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上网发电小时超发电小时计划发电小时线损率及厂用电率发电小时装机容量超发电价竞价上网电价非竞价上网电价销售量销售单价销售收入运营成本其他成本劳动力成本设备维护成本环保设备投资收购及建设新电厂日常资本支出偿还本金偿还利息(税后)存货应付帐款应收帐款偿债成本资本支出流动资金投资煤价煤耗养老、医疗、住房公积金教育税城市发展税其他税务所得税其他储备税收示例：山东华能财务模型假设净现金流28经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上网发电小时超发电小时经典案例：RJRNabiscoRJR美国最大的烟草公司之一；主要品牌：骆驼，云丝顿，Salem，Doral；高利润率，现金流充沛，未来成长率不高。Nabisco美国最大的食品公司；主要品牌：奥里奥，乐芝，Snackwell等；现金流稳定，未来预期成长率高。并购原因烟草业务与食品业务无互补关系；公司股价长期低于实际价值。本案例资料来源于：RJRNabisco:ACaseStudyofaComploxLovoragodBuyout,byAllenMichelandIsraelShaked.FinancialAnalystsJournal,Sept/Oct1991.版权归该杂志所有。关于该案例的更详细内容，读者可以参见《门口边的野蛮人》和《大收购》。29经典案例：RJRNabiscoRJR本案例资料来源于：RJRJRNabisco主要财务数据1985198619871988利润表烟草销售收入5,422.05,866.06,346.07,068.0食品销售收入6,200.02,236.09,420.09,888.0总销售收入11,622.015,102.015,766.016,956.0烟草营业利润1,843.01,659.01,821.01,924.0食品营业利润549.0820.0915.01,215.0总营业利润2,392.02,479.02,736.03,139.0折旧354.0605.0652.0730.0EBIT1,949.02,340.02,304.02,848.0利息费用337.0565.0489.0579.0净利润1,001.01,064.01,289.01,393.0资产负债表总资产16,414.016,701.016,861.016,895.0长期债务5,628.05,514.05,681.05,262.0营运资本1,617.01,329.01,717.01,795.0资料来源：Nabisco1988招股书，转引自FinancialAnalystsJournal30RJRNabisco主要财务数据1985198619871RJRNabisco主要财务数据1985198619871988其它财务数据资本支出（百万美元）946.01,022.0936.01,142.0净资产收益率（%）26.019.020.817.1总资产收益率（%）15.514.113.711.5资产周转率0.920.910.941.00存货周转率10.09.75.13.9红利支付率（%）31.239.337.336.5普通股价格最高35551/8711/8944/8最低246/831346/8546/8流通股份总数（百万）258.6250.4247.4223.5资料来源：Nabisco1988招股书，转引自FinancialAnalystsJournal31RJRNabisco主要财务数据1985198619871RJRNabisco的财务特点稳定增长性食品和烟草业务具有很强的抗周期性；RJRNabisco的无杠杆Beta仅为0.69。低资本支出食品和烟草业务不需要大量的研发投入；资本支出占销售收入比例小于7%。低债务水平RJRNabisco的长期债务占总资产的比例不到1/3。经营改善自1985年以来的经营业绩不断下降，但是可以通过更换经理层改变。拆分价值分业务价值显著超过股票市场价值和长期债务的加总。32RJRNabisco的财务特点稳定增长性32RJRNabisco分业务价值（百万美元）食品业务总值12,100－13,100烟草业务总值12,500－13,000各业务总值24,600－26,100每股价值各业务总值24,600－26,100减去：长期债务4,600股权价值20,000－21,500除以：股份总数234分业务计算股价85－92美元/股食品业务价值（百万美元）饼干业务5,000蔬菜罐头500水果罐头300麦片750-1,000花生800-900健康食品400-500巧克力300口香糖200人造黄油200－300新鲜水果700墨西哥食品150牛排酱100－150宠物食品200国际业务2,500－3,000资料来源:R.Alsop,A.M.FreedmanandB.Morris,“RJRTakeoverCouldHurtMarketersandConsumers,”WallStreetJournal,December2,1988.，转引自FinancialAnalystsJournal33RJRNabisco分业务价值（百万美元）食品业务总值12竞价各方KKR团队投资银行Drexel美林证券沃赛斯坦·佩雷拉摩根斯坦利银行汉华银行信孚银行花旗银行大通曼哈顿经理层团队投资银行希尔森·雷曼所罗门兄弟

银行信孚银行花旗银行第一波士顿团队投资银行

HarryGray&Co.

投资者第一波士顿

ResourceHoldingsFortsmanLittle投资银行高盛

支持者宝洁

RalstonPurinaCastle&Cookie董事会特别委员会财务顾问

DillonReadeLazardFreresRJRNabisco34竞价各方KKR团队投资银行经理层团队投资银行第一波士顿团竞价过程报价方Oct19Nov4Nov25Nov29Dec1支付方式RJR经理团队$112现金$84；优先股$24；可转换股$4$101现金$88；优先股$9；其它证券$4$100现金$90；优先股$6；新普通股$4$92现金$84；债券$4$75未说明KKR$109现金$81；优先股$18；债券$10$106现金$80；优先股$18；可转换股$8$94现金$75；优先股$11；可转换债券$10$90现金$78；其它证券$4第一波士顿$118债券$100；其它证券$3；认股权$535竞价过程报价方Oct19Nov4Nov25Nov29KKR胜出的原因分析支付价格财务顾问判定KKR的优先股价值比经理层团队的优先股高出5亿美元；RJR和Nabisco的拆分经理层团队只想保留RJR，准备出售Nabisco；KKR只准备出售部分业务（50-60亿美元）。股权参与KKR方案中，现有股东拥有新公司股权的25%；经理层团队方案中，现有股东拥有新公司股权的15%。雇员保障KKR保证解雇雇员时的遣散费和福利水平；经理层团队则向15000名员工提供股权激励。36KKR胜出的原因分析支付价格36估值敏感程度分析每股价值1989－1998年间现金流增长率37估值敏感程度分析每股价值1989－1998年间现金流增长率3交易的投行费用项目费用Drexel顾问及交易经理费承诺费：35亿过桥贷款@1.5%融资费：35亿过桥贷款@0.5%承销费：20亿垃圾债券发行@3.875%承销费：30亿垃圾债券发行@1.8125%

总费用$25.0m$52.5m$17.5m$77.5m$54.4m$226.9m美林证券顾问及交易经理费承诺费：15亿过桥贷款@1.5%融资费：15亿过桥贷款@0.5%承销费：30亿垃圾债券发行@1.8125%总费用$25.0m$22.5m$7.5m$54.4m$109.4m摩跟斯坦利交易经理费$25.0m沃赛斯坦·佩雷拉交易经理费$25.0m投资银行费用总计$386.3m注：此外，由200家银行组成的银团还收取了$325m的费用。38交易的投行费用项目费用Drexel美林证券摩跟斯坦利交易经案例讨论经理层团队失败的原因收购条件？公共关系？讨论：凯雷收购徐州重工案未来现金流预测如果出错如何挽救？为何采用浮动利率债券固定利率债券的优劣当时的宏观经济背景KKR如何退出？中国有哪些潜在的LBO对象装备制造业食品医药还有？在中国并购可能遇到哪些问题政府干涉银行贷款企业债券市场中国私募股权应采取何种模式低杠杆投资成长资本（少数股东地位）39案例讨论经理层团队失败的原因中国有哪些潜在的LBO对象39案例：中国玻璃案例简介弘毅资本2004年收购国有玻璃制造商江苏玻璃；弘毅对江苏玻璃进行了全方位重组；以中国玻璃的新名称在香港上市，并在新加坡发行美元债券；收购了7家国内玻璃生产企业，产量增加了约5倍；并购完成3年后成为中国领先的玻璃企业。值得借鉴的经验交易各方（弘毅、政府、管理团队）利益的协调；管理团队的激励机制得当；充分利用了“政企分离”的政策契机及行业整合时机。40案例：中国玻璃案例简介40江苏玻璃并购前概况为宿迁市政府所有的国有企业；副市长周诚1996年受命担任CEO，迅速扭亏为盈；平板玻璃年产量900吨，市场份额约为2%；2003年宿迁政府决定出售江苏玻璃；交易动机政府：出售符合政策，且政府无力承担企业发展所需资源；管理团队：玻璃行业处于行业整合时期，做大做强是生存必须；弘毅：江苏玻璃符合投资标准，且认可管理团队。41江苏玻璃并购前概况41弘毅制定的策略人事改组董事会，3名来自管理团队，2名来自弘毅，3名为独立董事；CEO周诚从宿迁市政府辞职，成为职业经理人；融资着手准备在香港主板市场上市；将企业组织结构改变为红筹架构；投资上市融资所得用于增产及收购竞争对手；并购之初就开始寻找收购目标；战略合作寻找世界顶级玻璃制造企业作为投资者及战略伙伴。42弘毅制定的策略人事42中国玻璃并购进度表43中国玻璃并购进度表43并购前股权结构资料来源：中国玻璃招股说明书44并购前股权结构资料来源：中国玻璃招股说明书44弘毅的收购对价宿迁国资通过两个境外壳公司托管宿迁国资100%股权，价格650万元；江苏玻璃宿迁国资向华融和信达支付2600万元收购其持有的江苏玻璃股份；苏华达信宿迁国资向华融、信达和浙大支付6212.3万元收购其持有的苏华达信股份；整合境外壳公司SC以6284.5万元向宿迁国资收购其持有的苏华达信股份；境外壳公司SC以6572.5万元向江苏玻璃收购其持有的苏华达信股份；45弘毅的收购对价宿迁国资45重组后结构资料来源：中国玻璃招股说明书46重组后结构资料来源：中国玻璃招股说明书46中国玻璃并购后47中国玻璃并购后47财务表现资料来源：香港联交所48财务表现资料来源：香港联交所48退出安排2005年6月，弘毅与英国玻璃制造商皮尔金顿（Pilkington）签订协议，安排好退出渠道。依照协议，双方约定：皮尔金顿在上市时以1000万美元的价格购入中国玻璃9.9%股份；在上市满6个月后的一年内，皮尔金顿有权按约定价格进一步收购20%的股份；在2011年7月1日之后的6个月内，皮尔金顿有权按约定价格收购弘毅通过FirstFortune持有的全部中国玻璃股份。49退出安排2005年6月，弘毅与英国玻璃制造商皮尔金顿（Pil案例：雅虎中国折腾史雅虎中国的创立1998年5月，雅虎设立中文站点，成为第一中文门户；1999年5月，南斯拉夫大使馆被炸，新浪取代雅虎成为第一门户；1999年9月，雅虎与方正合资正式设立雅虎中国公司；收购37212004年，雅虎中国收购3721，周鸿祎成为总裁；2005年8月，雅虎中国业务策略与美国总部相悖，周鸿祎去职；收购阿里巴巴2005年8月，雅虎以6.4亿美元现金加中国业务加淘宝股份，收购阿里巴巴40%股份；2005年10月，马云宣布整合结束，雅虎中国一度转型搜索；2008年8月，马云宣布雅虎中国与口碑网合并，放弃门户战略。50案例：雅虎中国折腾史雅虎中国的创立5051项目监控“ImakeaninvestmentinChinaeveryyearjusttolearnanewwayoflosingmoney.”——GPofafundfocusingonAsia5151项目监控5152项目后续管理信息收集董事会：通常月度/季度董事会都会派发财务/业务相关资料。信息权利条款：基金要求比普通信息披露更多的资料。其它方式：基金通常会每月/每周对投资公司进行现场考察。信息分享每周合伙人会议：分析被投资公司的损益/就具体投资进行讨论。组合分析：每季度/半年/年，基金对投资组合进行彻底分析。Source:ReutersReview,20065252项目后续管理信息收集Source:ReutersRe53公司分析：阶段与专注信息早期阶段（有销售收入前）早期阶段（有销售收入）接近盈利/盈利阶段财务指标运营成本烧钱速度运营成本烧钱速度销售收入销售收入销售利润运营成本现金流业务指标产品开发公司团队成员增加产品开发消费者因素公司团队销售渠道销售渠道订货团队营销计划5353公司分析：阶段与专注信息早期阶段早期阶段接近盈利/财务指销售渠道的重要性盛大的网吧战略育碧现成渠道的缺点：回款和信息反馈高度滞后；与网吧业主建立代理关系，销售点卡和推广游戏；网吧战略的优点：迅速覆盖市场并形成扎堆效应；3721的小区域独家代理策略划分出较小的销售区域，每区只有一家销售代理；以3：7的高分成模式激励代理商，将1成归销售代表；后期采用厂商和代理客服互换的方式解决客服矛盾；搜狐的魅力营销策略全力推广CEO张朝阳的个人品牌，提高媒体曝光度；CEO亲自参与销售，以个人魅力推进销售。54销售渠道的重要性盛大的网吧战略54销售渠道的重要性（续）8848的连锁营销策略力图依仗连邦软件的代理商体系实现配送；各方利益的不均衡和策略的不连贯导致失败；金山卓越的“赔本赚吆喝”策略以低于成本价销售《大话西游》造成轰动效应（产品1元/配送费5元）；网上精品店的销售策略，主推精品图书和音像。史玉柱的另类网吧营销策略主攻一线网游没有覆盖的乡镇网吧市场；对网吧包场，免费供玩家玩《征途》游戏，给玩家发工资；名义免费，实际不免费的“人民币战士”策略。分众传媒的先加盟后收购战略在企业缺乏资金进行扩张的背景下通过加盟店方式占领市场；上市前通过引入资本逐步收购加盟商。55销售渠道的重要性（续）8848的连锁营销策略5556FocusingonCash

“Imonitorcash.Formycompaniesthataremakingcash,Imonitorhowmuchcashtheyaremakingandhowquicklytheycanmakemore.” “Forthosecompaniesthatarelosingcash,Imonitorhowfasttheyarelosingitandwhentheyexpecttostoplosingcash.”5656FocusingonCash 5657基金对组合公司的帮助融资/退出基金通常会将组合公司介绍给其它基金，有利于后续融资；基金与商业银行/投行的联系有助于组合公司的债务融资、IPO及出售。战略建议基于既往投资经验，基金可以为组合公司提供战略决策建议。团队建设/招募基金会积极参与公司高管团队的招募。行业联系基金广泛的行业联系可以帮助组合公司进行业务拓展。危机管理创业公司可能会遭遇危机（如失去主要客户），基金此时会积极挽救。5757基金对组合公司的帮助融资/退出5758私募股权基金的正面影响5858私募股权基金的正面影响5859项目监控的行业趋势重要性提升组合管理对基金投资收益的贡献越来越大；私募股权越来越注重公司运营方面的人才储备；特别模式：Ripplewood;KKR。对组合公司的干预越来越多基金倾向于在组合公司出现问题时及早干预；对组合公司非高层职员表现不佳开始有所重视。人力资源的分配投资经理负责交易后管理的比例在下降(87%－60%)；投资经理负责监控的组合公司平均数量在增加。5959项目监控的行业趋势重要性提升5960投资失败的原因6060投资失败的原因60创投与私募股权

『三』创投与私募股权

『三』资料来源: ThomsonFinancial1996-200605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001996199719981999200020012002200320042005200610亿美元0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%私募股权占美国并购比例私募股权占全球并购比例美国并购规模全球并购规模并购与经济周期62资料来源: ThomsonFinancial1996-201. 杠杆收购（LBO）杠杆收购的主要特征以债务融资为主要资金来源收购目标公司；通常债务融资来自银行和机构投资者；收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率；收购者通常寻求在一定时间内（3－7年）实现退出。杠杆收购的历史发端于1980年（4桩交易，17亿美元）；1988年达到顶峰（410桩交易，1880亿美元）；早期LBO受到公众媒体的激烈谴责；LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。631. 杠杆收购（LBO）杠杆收购的主要特征3近年大型LBO一览被并购公司所属行业并购基金并购金额TexasUtilities能源KKR/TPG/高盛443亿美元EquityOfficeProperty房地产黑石集团390亿美元HospitalCorporationofAmerica医疗服务KKR/贝恩资本316亿美元FirstData电子商务KKR260亿美元KinderMorgan能源MBO220亿美元Albertson’s零售Cerberus174亿美元FreescaleSemiconductor半导体黑石集团176亿美元AllianceBoots医药销售KKR124亿英镑Harrah'sEntertainment酒店娱乐TPG/Appollo150亿美元Tele-DenmarkCommunications电信黑石/Apax/KKR91亿欧元Biomet医疗服务黑石/TPG/KKR109亿美元GMACFinancialServices金融Cerberus74亿美元克莱斯勒（Chrysler）汽车制造Cerberus74亿美元SabreHoldings旅游服务TPG50亿美元Travelport旅游服务黑石集团43亿美元64近年大型LBO一览被并购公司所属行业并购基金并购金额Texa杠杆收购65杠杆收购5杠杆收购的经济原理债权资本Vs股权资本债权资本的成本（利息）可以在税前扣除；股权资本的成本（红利）在税后支出；更高的杠杆率意味着更低的资本成本（WACC），能够提升期望股权收益率；更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。杠杆收购产生的背景上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）；上市公司的杠杆率过度保守（EBITDA倍数7vs1.2，中国11）；上市公司的经营效率过低（很差的管理层）；上市公司面临破产危机。66杠杆收购的经济原理债权资本Vs股权资本6杠杆收购财务/经营优势债务融资的税收优势；脱离上市地位/大公司部门所带来的监管劣势；经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本。退出方式重新IPO：将股权重新出售给公众；出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金；再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。67杠杆收购财务/经营优势7100%80%60%20%40%第一阶段初创第二阶段规模化第三阶段集聚第四阶段平衡和联盟5101520时间（年）0%公司百分比产业整合过程中公司数量的变化68100%80%60%20%40%第一阶段初创第二阶段规模化第目标公司的选择标准偿付能力可预测的稳定现金流；较低的资产负债比率；可以出售的固定资产；较低的运营资本要求；较低的资本支出要求；大量可用于抵押的资产。其它有潜在的成本削减空间；强劲的管理团队；有合理的退出策略空间；存在潜在的协同效应；市场地位稳固，不易受到攻击。69目标公司的选择标准偿付能力其它9典型的杠杆收购资本结构融资工具融资比例资本成本借贷参数融资对象优先级贷款SeniorDebt50-60%7-10%或浮动偿还期限:5-7年EBITDA倍数2.0x-3.0x一般需要资产抵押商业银行财务公司保险公司夹层融资Mezzanine20-30%10-20%附权证券偿还期限:7-10年EBITDA倍数1.0x-2.0x公开市场保险公司夹层资本基金股权20-30%25-40%退出期限：4-6年经理层私募股权投资银行次级债投资者70典型的杠杆收购资本结构融资工具融资比例资本成本借贷参数融资对2. 财务影响会计方法的采用美国GAAP允许采用购买法和再资本化法，而国际会计准则允许采用购买法和权益合并法；购买法短期产生显著亏损，对现金流有利，权益合并法则相反。购买法（PurchaseMethod）假设兼并方购买了目标公司的资产，并承担所有债务；资产价值和负债价值均按公平市场价值计算；支付价格与（资产价值－负债）的差额计为商誉摊消；权益合并法（PoolofInterest）权益合并法的使用有规模和交易方式的限制；将两家公司的资产和负债按账面价值简单合并；两种方法的交易费用和投资银行费用等都会被资本化，分期摊消。712. 财务影响会计方法的采用11示例：LBO目标公司2007年关键数据中期资产总额：27.5亿；净资产：15.8亿。预计年度销售收入：31.4亿；预计净利润：0.25亿。收购出价股权收购：36.3亿，账面溢价130%；交易费用：2%；基金管理费：1%。并购融资债务融资：28.7亿，占65%；基金及管理层股权出资：15.4亿，占35%。注意：本例CenterforPrivateEquityandEntrepreneurship,DartmouthCollege，版权归属该机构所有。72示例：LBO目标公司2007年关键数据注意：本例Center目标公司：资产负债表资产负债及股东权益现金148.6流动资金贷款5.0应收账款96.5应付账款91.0存货49.8其它流动负债218.8其它流动资产21.8流动负债总计314.8流动资产总计316.6

其它债务201.0物业、厂房及设备1,948.3优先级银行贷款689.5商誉279.5次级银行贷款0.0无形资产47.1债务总计1205.3其它资产193.3普通股权益1,579.5资产总计2,748.8股东权益和负债总计2748.8截至06/30/200773目标公司：资产负债表资产负债及股东权益现金148.6并购资金结构及使用资金来源数额比例利率资金使用数额比例债务及优先股现金PIK收购普通股3,631.082.3%银行授信5.00.1%6.5%偿还短期债务5.00.1%银行并购贷款2,205.850.0%6.5%偿还优先级贷款689.515.6%并购夹层融资661.815.0%15.0%1.0%偿还夹层贷款并购PIK优先股交易费86.22.0%债务及优先股总计2,872.665.1%资金使用总计4,411.7100.0%股权股权比例经理层10.00.2%0.6%私募股权基金1,529.034.7%99.4%股权总计1,539.034.9%100.0%资金来源总计4,411.7100%假设交易日：12/31/200774并购资金结构及使用资金来源数额比例利率资金使用数额比例债务及并购假设交易日12/31/2007会计方法再资本化交易费比率2%交易费摊销年限7国债利率4.47%资本结构交易前交易后总债务694.52872.8总股权1579.5(512.5)总资产2,274.02360.2总债务/总股权44.0%560.5%总债务/总资产30.5%121.7%净债务/总资产24.0%115.4%交易总计@deal每股收购价格32.0股份总数113.5股权价值3,631.5加上：债务总值694.5减去：现金(148.6)交易总值4,176.9相比上一年EBIT10.7x相比上一年EBITDA7.7x相比2007预计EBIT14.2x相比2007预计EBITDA6.8x相比2008预计EBIT11.2x相比2008预计EBITDA5.4x75并购假设交易日12/31/2007会计方法再资本化交易费比率利润试算表预测FYE12/312007PF20082009201020112012销售收入3,139.83,532.33,973.84,410.94,852.05,288.7销售成本1,591.21,766.11,947.22,117.62,304.72,512.1销售利润1,548.61,766.22,026.62,293.32,547.32,776.6管理费用273.4282.6317.9352.9388.2423.1其它经营费用664.5706.5755.0838.1921.91,004.9EBITDA610.7777.1953.71,102.31,237.21,348.6折旧309.8398.2497.6607.8729.1782.9摊销5.95.95.95.95.95.9EBIT295.0373.0450.2488.6502.2559.8交易费的摊销12.312.312.312.312.312.3基金管理费1.01.01.01.01.01.0净利息费用236.0236.0229.2216.4198.1175.3营业外收入/支出6.96.96.96.96.96.9利润总额38.8116.8200.8252.0283.9364.3所得税14.242.973.892.7104.3133.9净利润24.673.9127.0159.3179.6230.4优先股红利0.00.00.00.00.00.0普通股净利润24.673.9127.0159.3179.6230.476利润试算表预测FYE12/312007PF200820092利润试算表的依据2007PF20082009201020112012销售收入增长率12.5%12.5%11.0%10.0%9.0%销售成本比例50.7%50.0%49.0%48.0%47.5%47.5%销售利润率49.3%50.0%51.0%52.0%52.5%52.5%管理费用/销售收入8.7%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%其它费用/销售收入21.2%20.0%19.0%19.0%19.0%19.0%EBITDA/销售收入19.5%22.0%24.0%25.0%25.5%25.5%EBIT/销售收入9.4%10.6%11.3%11.1%10.4%10.6%有效税率36.6%36.7%36.8%36.8%36.7%36.8%净利润率0.8%2.1%3.2%3.6%3.7%4.4%净利润成长率200.3%71.9%25.4%12.7%28.3%77利润试算表的依据2007PF2008200920102011退出收益预测退出年份201020112012价值乘数5x5.5x6x5x5.5x6x5x5.5x6xEBITDA1,102.31,102.31,102.31,237.21,237.21,237.21,348.61,348.61,348.6企业价值5,511.66,062.86,614.06,186.16,804.77,423.36,743.07,417.38,091.6负债净值2,235.22,235.22,235.21,895.31,895.31,895.31,504.91,504.91,504.9股权价值3,276.43,827.64,378.84,290.84,909.45,528.05,238.15,912.46,586.7经理层股权价值19.723.026.325.729.533.231.435.539.5经理层IRR25.3%31.9%38.0%26.7%31.0%35.0%25.7%28.8%31.6%基金股权净值3,256.83,804.64,352.54,265.14,880.05,494.95,206.75,876.96,547.2基金IRR28.7%35.5%41.7%29.2%33.7%37.7%27.8%30.9%33.8%78退出收益预测退出年份201020112012价值乘数3. 估值方法折现现金流模型企业自由现金流（FCFF）股权自由现金流（FCFE）相对估值模型市盈率（P/E）市净率（P/BV）市现率（P/CF）市售率（P/E）793. 估值方法折现现金流模型19并购估值乘数资料来源：Mergerstat，EV/EBITDA80并购估值乘数资料来源：Mergerstat，EV/EBITD资本成本股权的成本股东要求的收益率/红利债权的成本债务利息股东债权人企业股权资本债权资本红利利息资产营运资金营业利润81资本成本股权的成本股东债权人企业股权资本债权资本红利利息资产加权平均资本成本加权平均资本成本（WACC）WACC=Wd×rd×(1-T)+We×re参数Wd，债务比重；We，股权比重；Wd+We＝1rd，债务成本，平均利息率re，股权成本，股东要求的收益率T，公司所得税税率

82加权平均资本成本加权平均资本成本（WACC）22自由现金流自由现金流（FreeCashFlow）指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流企业收入－营运资本投资－固定资产投资－运营费用企业自由现金流－债务资金偿付＋债务借款股权自由现金流83自由现金流自由现金流（FreeCashFlow）企业收入企业自由现金流定义 扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。计算方法一 FCFF=NI+NCC+Int×(1-T)-FCInv-WCInv 企业自由现金流＝净利润＋非现金费用＋利息费用×（1－所得税率）－固定资产投资－营运资本投资计算方法二 FCFF=EBIT×(1-T)+Dep-FCInv-WCInv 企业自由现金流＝经营利润×（1－所得税率）＋折旧－固定资产投资－营运资本投资计算方法三 FCFF=CFO+Int×(1-T)-FCInv 企业自由现金流＝经营净现金流＋利息费用×（1－所得税率）－固定资产投资84企业自由现金流定义24股权自由现金流定义 企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流。计算方法一 FCFE=FCFF-Int×(1-T)+NetBorrowing 股权自由现金流＝企业自由现金流－利息费用×（1－所得税率）＋债权融资净收入计算方法二 FCFE=CFO-FCInv+NetBorrowing 股权现金流＝经营净现金流－固定资产投资＋债权融资净收入85股权自由现金流定义25现金流模型估值逻辑企业价值等于未来可以掌控的现金流折现值不同现金流风险不同，适用的折现率也不同估算方法历史趋势：利用历史现金流预测未来现金流 典型模型：固定增长模型，两/三阶段模型精确财务模型：基于管理团队对未来经营参数的假设，采用财务模型估算未来10年现金流86现金流模型估值逻辑262000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分现金存量未来15年净现金流量(除偿债后)现值2000-2014年各年度净现金流量(扣除偿债成本后)终值现值以股本成本折现终值=2014年净现金流x终值乘数++=公司资产净值=每股资产净值以股本成本折现发行在外的普通股股数示例：山东华能现金流折现架构872000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上网发电小时超发电小时计划发电小时线损率及厂用电率发电小时装机容量超发电价竞价上网电价非竞价上网电价销售量销售单价销售收入运营成本其他成本劳动力成本设备维护成本环保设备投资收购及建设新电厂日常资本支出偿还本金偿还利息(税后)存货应付帐款应收帐款偿债成本资本支出流动资金投资煤价煤耗养老、医疗、住房公积金教育税城市发展税其他税务所得税其他储备税收示例：山东华能财务模型假设净现金流88经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上网发电小时超发电小时经典案例：RJRNabiscoRJR美国最大的烟草公司之一；主要品牌：骆驼，云丝顿，Salem，Doral；高利润率，现金流充沛，未来成长率不高。Nabisco美国最大的食品公司；主要品牌：奥里奥，乐芝，Snackwell等；现金流稳定，未来预期成长率高。并购原因烟草业务与食品业务无互补关系；公司股价长期低于实际价值。本案例资料来源于：RJRNabisco:ACaseStudyofaComploxLovoragodBuyout,byAllenMichelandIsraelShaked.FinancialAnalystsJournal,Sept/Oct1991.版权归该杂志所有。关于该案例的更详细内容，读者可以参见《门口边的野蛮人》和《大收购》。89经典案例：RJRNabiscoRJR本案例资料来源于：RJRJRNabisco主要财务数据1985198619871988利润表烟草销售收入5,422.05,866.06,346.07,068.0食品销售收入6,200.02,236.09,420.09,888.0总销售收入11,622.015,102.015,766.016,956.0烟草营业利润1,843.01,659.01,821.01,924.0食品营业利润549.0820.0915.01,215.0总营业利润2,392.02,479.02,736.03,139.0折旧354.0605.0652.0730.0EBIT1,949.02,340.02,304.02,848.0利息费用337.0565.0489.0579.0净利润1,001.01,064.01,289.01,393.0资产负债表总资产16,414.016,701.016,861.016,895.0长期债务5,628.05,514.05,681.05,262.0营运资本1,617.01,329.01,717.01,795.0资料来源：Nabisco1988招股书，转引自FinancialAnalystsJournal90RJRNabisco主要财务数据1985198619871RJRNabisco主要财务数据1985198619871988其它财务数据资本支出（百万美元）946.01,022.0936.01,142.0净资产收益率（%）26.019.020.817.1总资产收益率（%）15.514.113.711.5资产周转率0.920.910.941.00存货周转率10.09.75.13.9红利支付率（%）31.239.337.336.5普通股价格最高35551/8711/8944/8最低246/831346/8546/8流通股份总数（百万）258.6250.4247.4223.5资料来源：Nabisco1988招股书，转引自FinancialAnalystsJournal91RJRNabisco主要财务数据1985198619871RJRNabisco的财务特点稳定增长性食品和烟草业务具有很强的抗周期性；RJRNabisco的无杠杆Beta仅为0.69。低资本支出食品和烟草业务不需要大量的研发投入；资本支出占销售收入比例小于7%。低债务水平RJRNabisco的长期债务占总资产的比例不到1/3。经营改善自1985年以来的经营业绩不断下降，但是可以通过更换经理层改变。拆分价值分业务价值显著超过股票市场价值和长期债务的加总。92RJRNabisco的财务特点稳定增长性32RJRNabisco分业务价值（百万美元）食品业务总值12,100－13,100烟草业务总值12,500－13,000各业务总值24,600－26,100每股价值各业务总值24,600－26,100减去：长期债务4,600股权价值20,000－21,500除以：股份总数234分业务计算股价85－92美元/股食品业务价值（百万美元）饼干业务5,000蔬菜罐头500水果罐头300麦片750-1,000花生800-900健康食品400-500巧克力300口香糖200人造黄油200－300新鲜水果700墨西哥食品150牛排酱100－150宠物食品200国际业务2,500－3,000资料来源:R.Alsop,A.M.FreedmanandB.Morris,“RJRTakeoverCouldHurtMarketersandConsumers,”WallStreetJournal,December2,1988.，转引自FinancialAnalystsJournal93RJRNabisco分业务价值（百万美元）食品业务总值12竞价各方KKR团队投资银行Drexel美林证券沃赛斯坦·佩雷拉摩根斯坦利银行汉华银行信孚银行花旗银行大通曼哈顿经理层团队投资银行希尔森·雷曼所罗门兄弟

银行信孚银行花旗银行第一波士顿团队投资银行

HarryGray&Co.

投资者第一波士顿

ResourceHoldingsFortsmanLittle投资银行高盛

支持者宝洁

RalstonPurinaCastle&Cookie董事会特别委员会财务顾问

DillonReadeLazardFreresRJRNabisco94竞价各方KKR团队投资银行经理层团队投资银行第一波士顿团竞价过程报价方Oct19Nov4Nov25Nov29Dec1支付方式RJR经理团队$112现金$84；优先股$24；可转换股$4$101现金$88；优先股$9；其它证券$4$100现金$90；优先股$6；新普通股$4$92现金$84；债券$4$75未说明KKR$109现金$81；优先股$18；债券$10$106现金$80；优先股$18；可转换股$8$94现金$75；优先股$11；可转换债券$10$90现金$78；其它证券$4第一波士顿$118债券$100；其它证券$3；认股权$595竞价过程报价方Oct19Nov4Nov25Nov29KKR胜出的原因分析支付价格财务顾问判定KKR的优先股价值比经理层团队的优先股高出5亿美元；RJR和Nabisco的拆分经理层团队只想保留RJR，准备出售Nabisco；KKR只准备出售部分业务（50-60亿美元）。股权参与KKR方案中，现有股东拥有新公司股权的25%；经理层团队方案中，现有股东拥有新公司股权的15%。雇员保障KKR保证解雇雇员时的遣散费和福利水平；经理层团队则向15000名员工提供股权激励。96KKR胜出的原因分析支付价格36估值敏感程度分析每股价值1989－1998年间现金流增长率97估值敏感程度分析每股价值1989－1998年间现金流增长率3交易的投行费用项目费用Drexel顾问及交易经理费承诺费：35亿过桥贷款@1.5%融资费：35亿过桥贷款@0.5%承销费：20亿垃圾债券发行@3.875%承销费：30亿垃圾债券发行@1.8125%

总费用$25.0m$52.5m$17.5m$77.5m$54.4m$226.9m美林证券顾问及交易经理费承诺费：15亿过桥贷款@1.5%融资费：15亿过桥贷款@0.5%承销费：30亿垃圾债券发行@1.8125%总费用$25.0m$22.5m$7.5m$54.4m$109.4m摩跟斯坦利交易经理费$25.0m沃赛斯坦·佩雷拉交易经理费$25.0m投资银行费用总计$386.3m注：此外，由200家银行组成的银团还收取了$325m的费用。98交易的投行费用项目费用Drexel美林证券摩跟斯坦利交易经案例讨论经理层团队失败的原因收购条件？公共关系？讨论：凯雷收购徐州重工案未来现金流预测如果出错如何挽救？为何采用浮动利率债券固定利率债券的优劣当时的宏观经济背景KKR如何退出？中国有哪些潜在的LBO对象装备制造业食品医药还有？在中国并购可能遇到哪些问题政府干涉银行贷款企业债券市场中国私募股权应采取何种模式低杠杆投资成长资本（少数股东地位）99案例讨论经理层团队失败的原因中国有哪些潜在的LBO对象39案例：中国玻璃案例简介弘毅资本2004年收购国有玻璃制造商江苏玻璃；弘毅对江苏玻璃进行了全方位重组；以中国玻璃的新名称在香港上市，并在新加坡发行美元债券；收购了7家国内玻璃生产企业，产量增加了约5倍；并购完成3年后成为中国领先的玻璃企业。值得借鉴的经验