企业资本结构理论与实务课件

第五章资本结构理论与实务一、杠杆分析二、资本结构理论三、融资决策的原则和影响因素第五章资本结构理论与实务一、杠杆分析1一、杠杆分析一、杠杆分析21、问题给定两个融资方案，一个负债多，一个负债少哪个方案较优？1、问题给定两个融资方案，一个负债多，一个负债少3例某公司已有资本75万元，其中债务10万元（利率8%），权益65万元（普通股3万股）。公司希望再融资25万元。现EBIT=5.5万元，增资后可增加2.2万元。例某公司已有资本75万元，其中债务10万元（利率8%），权益4可供选择的融资方案A：发行债券25万元，利率8%；B：发行股票1万股，每股25元。应当选择哪个方案？可供选择的融资方案A：发行债券25万元，利率8%；5H公司的风险+31%131-31%69100净利润+31%(131)-31%(69)(100)所得税+31%262-31%138200税前利润不变(40)不变(40)(40)固定利息+26%302-26%178240息税前收益不变(380)不变(380)(380)固定成本+10%(418)-10%(342)(380)变动成本+10%1100-10%9001000销售额销售增加10%销售下降10%预期H公司的风险+31%131-31%69100净利润+31%(6销售额环境：经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收益净利润+31%-31%经营风险财务风险营业风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息风险的分类与传递销售额环境：经济、市场结构、息税前净利润+31%-31%71、营运杠杆OperationLeverage:企业对固定经营成本的使用程度，它使得企业经营的获利能力（EBIT）对销售Q的变动更加敏感。固定成本高——单位变动成本低——边际贡献大——EBIT对Q变动敏感1、营运杠杆OperationLeverage:8营业杠杆的特点经营风险（EBIT不确定性）度量之一影响经营风险的因素：固定成本使用程度；产品需求的变动；投入要素的价格变动；调整产品价格能力等企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆（如选择技术）营业杠杆的特点经营风险（EBIT不确定性）度量之一9经营杠杆度EBIT变动率/Q变动率固定成本FV越大，经营杠杆度越大经营杠杆度是对“潜在风险”的衡量，它在销售量变化的前提下才被“激活”经营杠杆反映不可分散风险，会影响企业的Beta系数和资本成本经营杠杆度EBIT变动率/Q变动率10

2、财务杠杆财务杠杆(financialleverage)指企业使用固定成本融资的程度，反映财务风险大小财务风险指使用财务杠杆导致的EPS变动性的增加，以及可能丧失偿债能力的风险。2、财务杠杆财务杠杆(financiallever11财务杠杆度由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n财务杠杆度=EPS变动率/EBIT变动率=EBIT/（EBIT-I）固定财务费用I越大，财务杠杆度越大财务杠杆度由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n12财务风险与经营风险的比较

后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制财务风险与经营风险的比较后者由单个项目特征决定，前者13判断条件(使EPS最大)EPS=(1-t)(EBIT-I)/n代表EBIT-EPS平面上的一条直线。DFL越大，斜率越大。对于任意两个方案，可以在EBIT-EPS平面上求得两个方案对应EPS曲线的交点，即无差异点EBIT*。EBIT>EBIT*,杠杆大的方案优判断条件(使EPS最大)EPS=(1-t)(EBIT14

EPSEBITABEBIT*0EPSEBITABEBIT*015二、资本结构理论资本结构——

以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式的组合比例资本结构问题的研究方法——圆饼模型（piemodel)二、资本结构理论资本结构——16资本结构问题与圆饼理论BSBS企业的价值V=S+B为什么企业股东关注整个企业价值的最大化？使股东利益最大化的负债-权益比是多少？资本结构问题与圆饼理论BSBS企业17例1假设某公司的市场价值为1000元，没有负债，有100股股票，市价为10元。公司打算借入500元发放股利，从而成为杠杆企业。预计调整后公司价值有如下变化：例1假设某公司的市场价值为1000元，没有负债，有100股股18续：调整后股东的盈利当且仅当企业的价值上升时资本结构的变化对股东有利。续：调整后股东的盈利当且仅当企业的价值上升时资本19杠杆作用与股东报酬一个例子：B公司当前的资本结构中无负债，公司考虑发行债券回购部分股票，目前流通在外的股票为400股，计划发行债务4000元，公司目前及计划调整资本结构如下：杠杆作用与股东报酬一个例子：B公司当前的资本结构中无负债，公20企业资本结构理论与实务课件21不同情况下EPS不同情况下EPS22赢亏平衡点债务优势债务劣势EBITEPS800赢亏平衡点债务优势债务劣势EBITEPS80023哪种资本结构对公司更好？比较两种策略：1：购买杠杆公司的股票100股，价格为20元，成本为2000元，总收益为400元2：向银行借款2000元，自己再投资2000元，购买无杠杆企业的股票200股，价格为20元，收益为600元，利息为200元，净收益仍然为400元。哪种资本结构对公司更好？比较两种策略：24结论两种策略成本相同，收益相同杠杆企业的价值不会高于无杠杆企业的价值。关键假设：个人与公司借款利率相同结论两种策略成本相同，收益相同25MM命题MM命题1（无税）：杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值MM命题2（无税）：财务杠杆变化，WACC不变；股东的期望收益率随财务杠杆上升MM命题MM命题1（无税）：26资本成本LkdkeWACC=Lkd+(1-L)ke资本成本LkdkeWACC=Lkd+(1-L)ke27不相关的前提：资本市场是完备的，价值守恒。公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小，与它们是如何分配是无关的。不相关的前提：资本市场是完备的，价值守恒。28完备市场(PrefectMarkets)资金供应者和使用者自由进入充分竞争，参与者不影响定价金融资产无限可分无交易成本（含破产成本）对每个参与者所有信息充分且免费没有不对称税率没有政府管制及其他限制完备市场(PrefectMarkets)资金供应者和使用者29问题：税收被忽视未考虑破产成本和代理成本问题：税收被忽视30杠杆企业的圆饼图权益税收负债权益税收无杠杆企业杠杆企业杠杆企业的圆饼图权益税收负债权益税收无杠杆企业杠杆企业31税盾（TaxShield)某公司EBIT=100万，t=40%若公司不负债，EBT=100，EAT=60，所得税为40若公司负债200万(10%)，I=20，EBT=(100-20)=80，EAT=48，所得税32公司少交所得税8万（t*I），税后利率为6%，即(1-t)I，EAT少12万（税后利息为12万）税盾（TaxShield)某公司EBIT=100万，t=432杠杆企业的价值杠杆企业的应税所得：EBIT-IB总税收：T（EBIT-IB）股东的现金流量：EBIT-IB-T（EBIT-IB）流向债权人的现金流：IB流向企业投资者的现金流：EBIT（1-T）+TIB杠杆企业的价值杠杆企业的应税所得：EBIT-IB33MM命题1（公司税）杠杆企业的价值是无杠杆企业价值与利息减税现值之和MM命题1（公司税）杠杆企业的价值是无杠杆企业价值与利息减税34MM定理定理一：在无所得税时公司价值与资本结构无关定理二：如果存在公司所得税，则最大负债可实现最大价值原因：税盾tDVL=Vu+tDMM定理定理一：在无所得税时公司价值与资本结构无关35资本成本L(1-T)kdkeWACC=L(1-T)kd+(1-L)ke资本成本L(1-T)kdkeWACC=L(1-T)kd+(36对传统理论的批判——相关论财务杠杆增加，WACC先减少；后增加存在最优资本结构，使公司价值达到最大对传统理论的批判——相关论财务杠杆增加，WACC先减少；后增37负债的利弊税收优惠：tD税率越高，优惠越大增加对管理者的约束管理者与股东冲突越大，好处越大财务拮据成本经营风险越大，成本越高代理成本管理者与股东冲突越大，成本越高灵活性损失将来资金需求越不确定，损失越大负债的利弊税收优惠：tD财务拮据成本38权衡理论（成本与税盾权衡）负债的成本=代理成本+财务困境成本代理成本：股东与债权人、股东与员工、财务拮据成本：直接成本：清算、重组的法律及管理成本间接成本（处理财务危机所转移的注意力、供货方面、消费者产生的不利影响等）权衡理论（成本与税盾权衡）负债的成本=代理成本+财务困39例（无税）贴现率为10%，预期现金流如下：K公司V=S+B=23.64+44.54=68.18D公司V=S+B=18.18+50=68.18例（无税）贴现率为10%，预期现金流如下：40考虑D公司财务困境成本破产的可能性对企业价值产生负面影响；是与破产相关的成本降低了企业价值。考虑D公司财务困境成本破产的可能性对企业价值产生负面影响；41最优资本结构WACC*L*资本成本WACC=L(1-T)kd+(1-L)ke(1-T)kdkeL最优资本结构WACC*L*资本成本WACC=L(1-T)kd42L

公司价值VUVU+tDL*税收和财务困境的综合影响L公司价值VUVU+tDL*税43三、融资决策的基本原则和影响因素问题：如何选择合适的资本结构三、融资决策的基本原则和影响因素问题：如何选择合适的资本结构44基本原则掌握资金需求了解可能来源分析各种来源的特点成本、风险、灵活性、限制性保持进一步融资能力基本原则掌握资金需求45一些经验规则大多数公司具有较低的负债-资产比财务杠杆的变化影响公司的价值不同行业存在资本结构上的差异有充分投资机会的高增长行业，负债率较低投资机会小，增长缓慢的行业，负债率较高一些经验规则大多数公司具有较低的负债-资产比4697年美国非金融公司的负债率97年美国非金融公司的负债率47影响目标资本结构重要因素

税收资产的类型经营收入的不确定性优序与高融资能力影响目标资本结构重要因素税收48融资顺位理论最优融资选择顺序：先内部融资，后外部融资在外部融资方式中，依次选择债务融资和股权融资，因为融资决策包含重要信息外部筹资费用较高融资顺位理论最优融资选择顺序：49决定负债水平时重要原则排序2.472.8保持与同行的可比性3.5613.1保持较高的资信等级3.9940.9保持财务独立性3.9937.5使股票价格最大化4.0535.8保持可测的资金来源4.5576.7保证长期生存能力4.5561.4保持财务灵活性平均分最重要%财务原则决定负债水平时重要原则排序2.472.8保持与同行的可比性50企业资本结构理论与实务课件51减少负债率的决策公司是否处于破产威胁之下是——迅速减少负债股权与债务互换；出售资产，用现金偿债；与债权人重新谈判否——公司是否有好项目是——用增发新股和留存收益承接项目否——用留存收益偿债；减少股利；增发新股偿债减少负债率的决策公司是否处于破产威胁之下52增加负债率的决策

公司是否为收购目标是——迅速提高负债率债务与股权互换；举债回购股份否——公司是否有好的项目是——用债务来承接项目否——股东是否喜欢股利是——支付股利否——回购股票增加负债率的决策公司是否为收购目标53Goodyear增加负债的决策1986年成为全球最大的轮胎制造商在多元化经营（石油、天然气、石油管道）中遇到困难1986年12月决定用每股$50的价格在市场上公开回购4000万股股份占流通股份一半超过2个月前市场价格50%回购所需资金通过举债和出售部分资产来解决Goodyear增加负债的决策1986年成为全球最大的轮胎制54杠杆资本重组的结果收益税收收益：利息从1985年的1.01亿美元增至1987年的2.82亿美元减少股东与经营者的代理成本：出售与主营业不相关资产、阻碍进一步过度多元化成本增加财务拮据成本：评级下降、亏损、减少长期投资（86年15亿减至88年7.54亿）丧失财务灵活性：89年对手Bridgestone增加投资，无法应对杠杆资本重组的结果收益55后记仍然是最大的轮胎制造商90-91年几乎要破产，不得不削减股利（自30年代以来的首次）93年ROE达18%，长期债务减到10亿美元左右资本投资保持在4.5亿美元的低水平后记仍然是最大的轮胎制造商56杉杉集团资本夸张与结构调整89年，前身——宁波前港服装厂资不抵债，濒临破产。10年来，杉杉在资本经营上大胆探索，合理安排和调整资本结构，保持良好的财务状况。99年，杉杉成为国家500家重点企业之一，净资产9亿，年销售额22个亿。杉杉10年来，在资本经营上走了三大步。杉杉集团资本夸张与结构调整89年，前身——宁波前港服装厂资不57资本扩张历程第一步：以品牌经营为突破口，实现资本的原始积累；第二步：92底进行股份制改造，成为国内服装行业第一家股份制企业，取得资本扩张的通行证；第三步：96年，集团IPO成功，1月30日上市交易，筹集权益资本1.4个亿，后多次增资配股，资本快速扩张。资本扩张历程第一步：以品牌经营为突破口，实现资本的原始积累；58适时调整资本结构原始积累期间，积极增加负债，获取财务杠杆收益；92年长期负债率为28%，ROE为25%，95年负债率增加为37%，ROE为30%，ROA保持不变。上市之后，资本快速扩张，ROA有所下降；随着96年信贷利率的下调，杉杉再次挑战了其资本结构，采用资本成本最低的融资方案；98年长期负债率为15%，为公司长期发展创造了良好的财务环境。适时调整资本结构原始积累期间，积极增加负债，获取财务杠杆收益59问题资本结构与理财目标的关系如何？杉杉调低负债率的做法是否正确？是否需要进一步调整公司的资本结构？问题资本结构与理财目标的关系如何？60第五章资本结构理论与实务一、杠杆分析二、资本结构理论三、融资决策的原则和影响因素第五章资本结构理论与实务一、杠杆分析61一、杠杆分析一、杠杆分析621、问题给定两个融资方案，一个负债多，一个负债少哪个方案较优？1、问题给定两个融资方案，一个负债多，一个负债少63例某公司已有资本75万元，其中债务10万元（利率8%），权益65万元（普通股3万股）。公司希望再融资25万元。现EBIT=5.5万元，增资后可增加2.2万元。例某公司已有资本75万元，其中债务10万元（利率8%），权益64可供选择的融资方案A：发行债券25万元，利率8%；B：发行股票1万股，每股25元。应当选择哪个方案？可供选择的融资方案A：发行债券25万元，利率8%；65H公司的风险+31%131-31%69100净利润+31%(131)-31%(69)(100)所得税+31%262-31%138200税前利润不变(40)不变(40)(40)固定利息+26%302-26%178240息税前收益不变(380)不变(380)(380)固定成本+10%(418)-10%(342)(380)变动成本+10%1100-10%9001000销售额销售增加10%销售下降10%预期H公司的风险+31%131-31%69100净利润+31%(66销售额环境：经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收益净利润+31%-31%经营风险财务风险营业风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息风险的分类与传递销售额环境：经济、市场结构、息税前净利润+31%-31%671、营运杠杆OperationLeverage:企业对固定经营成本的使用程度，它使得企业经营的获利能力（EBIT）对销售Q的变动更加敏感。固定成本高——单位变动成本低——边际贡献大——EBIT对Q变动敏感1、营运杠杆OperationLeverage:68营业杠杆的特点经营风险（EBIT不确定性）度量之一影响经营风险的因素：固定成本使用程度；产品需求的变动；投入要素的价格变动；调整产品价格能力等企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆（如选择技术）营业杠杆的特点经营风险（EBIT不确定性）度量之一69经营杠杆度EBIT变动率/Q变动率固定成本FV越大，经营杠杆度越大经营杠杆度是对“潜在风险”的衡量，它在销售量变化的前提下才被“激活”经营杠杆反映不可分散风险，会影响企业的Beta系数和资本成本经营杠杆度EBIT变动率/Q变动率70

2、财务杠杆财务杠杆(financialleverage)指企业使用固定成本融资的程度，反映财务风险大小财务风险指使用财务杠杆导致的EPS变动性的增加，以及可能丧失偿债能力的风险。2、财务杠杆财务杠杆(financiallever71财务杠杆度由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n财务杠杆度=EPS变动率/EBIT变动率=EBIT/（EBIT-I）固定财务费用I越大，财务杠杆度越大财务杠杆度由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n72财务风险与经营风险的比较

后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制财务风险与经营风险的比较后者由单个项目特征决定，前者73判断条件(使EPS最大)EPS=(1-t)(EBIT-I)/n代表EBIT-EPS平面上的一条直线。DFL越大，斜率越大。对于任意两个方案，可以在EBIT-EPS平面上求得两个方案对应EPS曲线的交点，即无差异点EBIT*。EBIT>EBIT*,杠杆大的方案优判断条件(使EPS最大)EPS=(1-t)(EBIT74

EPSEBITABEBIT*0EPSEBITABEBIT*075二、资本结构理论资本结构——

以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式的组合比例资本结构问题的研究方法——圆饼模型（piemodel)二、资本结构理论资本结构——76资本结构问题与圆饼理论BSBS企业的价值V=S+B为什么企业股东关注整个企业价值的最大化？使股东利益最大化的负债-权益比是多少？资本结构问题与圆饼理论BSBS企业77例1假设某公司的市场价值为1000元，没有负债，有100股股票，市价为10元。公司打算借入500元发放股利，从而成为杠杆企业。预计调整后公司价值有如下变化：例1假设某公司的市场价值为1000元，没有负债，有100股股78续：调整后股东的盈利当且仅当企业的价值上升时资本结构的变化对股东有利。续：调整后股东的盈利当且仅当企业的价值上升时资本79杠杆作用与股东报酬一个例子：B公司当前的资本结构中无负债，公司考虑发行债券回购部分股票，目前流通在外的股票为400股，计划发行债务4000元，公司目前及计划调整资本结构如下：杠杆作用与股东报酬一个例子：B公司当前的资本结构中无负债，公80企业资本结构理论与实务课件81不同情况下EPS不同情况下EPS82赢亏平衡点债务优势债务劣势EBITEPS800赢亏平衡点债务优势债务劣势EBITEPS80083哪种资本结构对公司更好？比较两种策略：1：购买杠杆公司的股票100股，价格为20元，成本为2000元，总收益为400元2：向银行借款2000元，自己再投资2000元，购买无杠杆企业的股票200股，价格为20元，收益为600元，利息为200元，净收益仍然为400元。哪种资本结构对公司更好？比较两种策略：84结论两种策略成本相同，收益相同杠杆企业的价值不会高于无杠杆企业的价值。关键假设：个人与公司借款利率相同结论两种策略成本相同，收益相同85MM命题MM命题1（无税）：杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值MM命题2（无税）：财务杠杆变化，WACC不变；股东的期望收益率随财务杠杆上升MM命题MM命题1（无税）：86资本成本LkdkeWACC=Lkd+(1-L)ke资本成本LkdkeWACC=Lkd+(1-L)ke87不相关的前提：资本市场是完备的，价值守恒。公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小，与它们是如何分配是无关的。不相关的前提：资本市场是完备的，价值守恒。88完备市场(PrefectMarkets)资金供应者和使用者自由进入充分竞争，参与者不影响定价金融资产无限可分无交易成本（含破产成本）对每个参与者所有信息充分且免费没有不对称税率没有政府管制及其他限制完备市场(PrefectMarkets)资金供应者和使用者89问题：税收被忽视未考虑破产成本和代理成本问题：税收被忽视90杠杆企业的圆饼图权益税收负债权益税收无杠杆企业杠杆企业杠杆企业的圆饼图权益税收负债权益税收无杠杆企业杠杆企业91税盾（TaxShield)某公司EBIT=100万，t=40%若公司不负债，EBT=100，EAT=60，所得税为40若公司负债200万(10%)，I=20，EBT=(100-20)=80，EAT=48，所得税32公司少交所得税8万（t*I），税后利率为6%，即(1-t)I，EAT少12万（税后利息为12万）税盾（TaxShield)某公司EBIT=100万，t=492杠杆企业的价值杠杆企业的应税所得：EBIT-IB总税收：T（EBIT-IB）股东的现金流量：EBIT-IB-T（EBIT-IB）流向债权人的现金流：IB流向企业投资者的现金流：EBIT（1-T）+TIB杠杆企业的价值杠杆企业的应税所得：EBIT-IB93MM命题1（公司税）杠杆企业的价值是无杠杆企业价值与利息减税现值之和MM命题1（公司税）杠杆企业的价值是无杠杆企业价值与利息减税94MM定理定理一：在无所得税时公司价值与资本结构无关定理二：如果存在公司所得税，则最大负债可实现最大价值原因：税盾tDVL=Vu+tDMM定理定理一：在无所得税时公司价值与资本结构无关95资本成本L(1-T)kdkeWACC=L(1-T)kd+(1-L)ke资本成本L(1-T)kdkeWACC=L(1-T)kd+(96对传统理论的批判——相关论财务杠杆增加，WACC先减少；后增加存在最优资本结构，使公司价值达到最大对传统理论的批判——相关论财务杠杆增加，WACC先减少；后增97负债的利弊税收优惠：tD税率越高，优惠越大增加对管理者的约束管理者与股东冲突越大，好处越大财务拮据成本经营风险越大，成本越高代理成本管理者与股东冲突越大，成本越高灵活性损失将来资金需求越不确定，损失越大负债的利弊税收优惠：tD财务拮据成本98权衡理论（成本与税盾权衡）负债的成本=代理成本+财务困境成本代理成本：股东与债权人、股东与员工、财务拮据成本：直接成本：清算、重组的法律及管理成本间接成本（处理财务危机所转移的注意力、供货方面、消费者产生的不利影响等）权衡理论（成本与税盾权衡）负债的成本=代理成本+财务困99例（无税）贴现率为10%，预期现金流如下：K公司V=S+B=23.64+44.54=68.18D公司V=S+B=18.18+50=68.18例（无税）贴现率为10%，预期现金流如下：100考虑D公司财务困境成本破产的可能性对企业价值产生负面影响；是与破产相关的成本降低了企业价值。考虑D公司财务困境成本破产的可能性对企业价值产生负面影响；101最优资本结构WACC*L*资本成本WACC=L(1-T)kd+(1-L)ke(1-T)kdkeL最优资本结构WACC*L*资本成本WACC=L(1-T)kd102L

公司价值VUVU+tDL*税收和财务困境的综合影响L公司价值VUVU+tDL*税103三、融资决策的基本原则和影响因素问题：如何选择合适的资本结构三、融资决策的基本原则和影响因素问题：如何选择合适的资本结构104基本原则掌握资金需求了解可能来源分析各种来源的特点成本、风险、灵活性、限制性保持进一步融资能力基本原则掌握资金需求105一些经验规则大多数公司具有较低的负债-资产比财务杠杆的变化影响公司的价值不同行业存在资本结构上的差异有充分投资机会的高增长行业，负债率较低投资机会小，增长缓慢的行业，负债率较高一些经验规则大多数公司具有较低的负债-资产比10697年美国非金融公司的负债率97年美国非金融公司的负债率107影响目标资本结构重要因素

税收资产的类型经营收入的不确定性优序与高融资能力影响目标资本结构重要因素税收108融资顺位理论最优融资选择顺序：先内部融资，后外部融资在外部融资方式中，依次选择债务融资和股权融资，因为融资决策包含重要信息外部筹资费用较高融资顺位理论最优融资选择顺序：109决定负债水平时重要原则排序2.472.8保持与同行的可比性3.5613.1保持较高的资信等级3.9940.9保持财务独立性3.9937.5使股票价格最大化4.0535.8保持可测的资金来源4.5576.7保证长期生存能力4.5561.4保持财务灵活性平均分最重要%财务原则决定负债水平时重要原则排序2.472.8保持与同行的可比性110企业资本结构理论与实务课件111减少负债率的决策公司是否处于破产威胁之下是——迅速减少负债股权与债务互换；出售资产，用现金偿债；与债