纺织服装行业2023年度投资策略：看好消费活力重现布局制造格局优化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年12月01日看好消费活力重现，布局制造格局优化超配弹。2)基本面复盘：近期数据显示，国内纺服零售和出口仍然疲弱，而原司。低附加值产业向东南亚迁移；2)头部企业人才、技术、资本向外输出，海外布局构建新增长曲线；3)本土产业升级是大势所趋，附加值提升具有广业。高景气、库存健康的品牌服饰企业在疫情期间积蓄了较强的反弹动能，未来有望在消费震荡复苏趋势中率先发力，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际、比音勒芬、报喜鸟、波司登、稳健医疗、滔搏。制造企业成本回落盈利修复正在进行，库存去化需求回暖时间渐进，看好有望扩张份额的优质企业，重点推荐华利集团、申洲国际、台华新材、伟星股份、盛泰集团、开润股份。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级(元)(亿元)2022E2023E2022E2023E02331李宁买入55.714681.812.2730.824.502020安踏体育买入82.722522.973.7227.822.202313申洲国际买入63395632235319717901368特步国际买入8.02110.420.5119.015.703998波司登买入3.53840.220.2715.912.9300979华利集团买入513570283330181155300888稳健医疗买入68.72873.624.4219.015.606110滔搏买入4.52810.390.3911.611.6002832比音勒芬买入24.11381.381.7117.414.1002154报喜鸟买入3.9550.360.4510.88.6603055台华新材买入10381041079252131002003伟星股份买入10.21030.730.8014.012.7605138盛泰集团买入11.6660.790.9914.711.7300577开润股份增持16.1370.380.6742.724.0资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测行业研究·行业投资策略纺织服饰联系人：关竣尹0联系人：关竣尹0755-819828340755-81981391dingshijie@guanjunyin@S0980520040004联系人：刘iucan5@市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《纺织服装双周报(2222期)-双十一拉动品牌增长，国际品牌指引库存见顶》——2022-11-17《纺织服装双周报(2221期)-出口增长放缓，双十一拉动重点品牌销售》——2022-11-11《锦纶行业专题-景气赛道技术突破，推演产业成长机遇》——2022-11-11《纺织服装海外跟踪系列二十三-阿迪达斯三季度收入增长4%，下调全年业绩指引》——2022-11-11《纺织服装行业品牌力跟踪月报202210期-李宁设计争议逐步平息，行业发力冬装营销》——2022-11-03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告容目录行情展望：今年下半年“内忧外患”行情迎来拐点 7行情回顾：国内疫情反复，海外通胀压力渐起，行情持续波动 7品牌渠道：受大环境影响，服装零售承压，运动成长韧性较强 10制造出口：出口压力显现，原材料降价和汇率贬值利好成本端 11主线一：看好服饰消费逐步复苏，首选高景气赛道中具备强扩张能力的品牌 13运动户外：景气长青赛道，本土龙头迎来新机遇 13李宁：领先本土体育品牌，品牌势能驱动高质量份额扩张 20安踏体育：不破不立，主品牌打开二次成长空间 23特步国际：国内第三大运动品牌集团改革成效凸显，分享运动景气成长 25比音勒芬：景气赛道精准卡位，品牌强势持续成长 28报喜鸟：变革重焕新生，哈吉斯景气成长打开空间 30波司登：羽绒服赛道成长性佳，龙头品牌升级焕发新生 33滔搏：疫情下持续优化渠道结构，看好疫后回暖机遇 36稳健医疗：医疗品类渠道快速扩张，消费品高质量发展 39主线二：顺应产业发展趋势，看好制造能力升级的全球化布局的龙头企业 42中国纺织产业雄踞全球，未来产业迁移和结构升级是大势所趋 42华利集团：鞋履制造龙头壁垒深厚，客户份额提升趋势明确 46申洲国际：面料制衣一体化龙头，深度绑定头部品牌持续成长 49台华新材：技术壁垒深厚，先发优势显著，有望引领高端纤维国产替代 52伟星股份：服装辅料国产替代空间巨大，坚持打造智能化、提供一流服务的制造商有望赢得机遇.55盛泰集团：全产业链制衣集团，稳步提效促高质量成长 57开润股份：疫情影响短期出行需求，箱包龙头潜力较大 59投资建议：景气赛道成长性品牌有望率先复苏，布局份额提升的优质制造企业 62 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录 A A 当月销售额同比 11 图11：美国服装库存同比增速和库销比(季调) 12 速 15 速 15速 15 16 图27：中国市场头部运动品牌分组集中度变化 17化 17图29：中国市场头部运动品牌公司分组集中度变化 17图30：中国市场头部运动品牌公司集中度变化 17 17 图35：虎扑月度贴子总数(个) 19 图37：李宁品牌升级与产品和渠道的连锁反应 21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告 7021年) 28图47：比音勒芬各级城市基本指标及拓店空间测算总表 29图48：哈吉斯与比音勒芬的零售额测算值对比(亿元) 32图49：比音勒芬和哈吉斯坪效测算(含税，元/月) 32 图53：集团持续关闭低效门店，优化渠道结构 35图54：中国与发达国家或地区羽绒服普及率对比 35 图57：公司店铺数量及店铺数同比、总面积同比 37册会员数及会员贡献销售比例 37 自有电商平台与商超平台增速 40图64：全球纺织业五次迁移和各地区发展历程图 42 图67：申洲国际占四大品牌客户的采购份额测算 46图68：申洲国际人均产值(万元/人) 46 图70：龙头制造商份额变化(按金额计算) 47图71：华利集团主要客户运动鞋服的市场份额 47 图73：公司主要产品、产能、客户和销售市场占比概览(2021年) 49图74：2021年各公司制衣人均产值对比(万元人民币/人) 50图75：申洲现有客户与潜在客户的采购规模和申洲占比 50 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告 图80：盛泰集团业务概况(未标注数据均为2021年的) 58 图82：生产车间流水线的智能化设备部件添加 58 场重要数据 25表7：特步国际盈利预测假设拆分(金额单位：百万元) 27场重要数据 28 表20：国际运动大牌产能分布地区及迁移情况 44表21：2021年国际大牌龙头制鞋和制衣供应商产能分布地区和比例 44表22：纺织产业十三五取得的目标及十四五期间发展目标对比 45 表25：申洲国际面料和成衣产能分布和展望梳理 51 利预测及市场重要数据 52 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告表35：盈利预测及市场重要数据............................................................62请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告行情展望：今年下半年“内忧外患”行情迎来拐点行情回顾：国内疫情反复，海外通胀压力渐起，行情持续波动(一)今年以来A股和港股纺服板块呈现“内忧外患”走势，近期拐点出现阶段一：1-2月纺服板块走势持平，3-4月疫情反弹，板块大幅回调。从纺服板块看，年初至3月初走势基本持平，但3月开始以变异毒株奥密克戎为主导的新冠疫情开始在各地散发，深圳、上海等国内大城市先后面临严格的封控措施，3-4月份服装社零出现双位数下滑，叠加美国加息影响，A股和港股纺服板块出现较大幅度回调，直至4月底，A股/港股纺服板块相比年初分别下跌15%/23%。阶段二：5-7月经济复苏预期好转，大盘快速反弹。5月份在经济复苏预期和央行释放流动性催化下，纺服板块出现小幅反弹。6月随着上海解封，国内疫情病例数快速下降，当月服装社零增速转正，7月国家卫健委公布疫情防控第九版方针，疫情以来首次缩短入境人员和密接者的隔离时间，并指出各地不能限制低风险人员出行，加大整治层层加码力度。截至7月初，A股/港股纺服板块指数相比4月低位反弹10%/5%。阶段三：8-10月疫情反弹、社零转负导致品牌服饰回调，制造板块在欧美衰退预期下走弱1)品牌服饰：疫情反复令基本面承压，板块出现回调。8月开始全国疫情(如三亚、西藏、新疆等)开始陆续反弹，各地防疫封控措施升级，消费预期转为悲观，品牌服饰板块出现逐步回调，9月服装社零增速转负，10月下滑高单位数，截至10月底，A股品牌服饰相比年初回调了22%。2)制造出口：基本面改善令板块在8-9月维持强势，但随后在欧美衰退预期下走弱。在海外管控放松、棉价成本大幅下行、人民币汇率贬值等多重利好下，大多数纺织制造企业在中报取得亮眼业绩，8-9月，A股和台股纺织制造板块延续上涨趋势，与品牌服饰出现明显分化。但进入到9月中旬，海外消费需求压力在通胀下逐渐显现、库存快速增长，同时美联储为应对通胀在9月22日宣布连续第三次加息75基点，因此A股纺织制造板块、台股纺织板块指数均出现回调，截至11月初，A股纺织制造/台股纺织指数相比9月中旬回调10%/6%左右。阶段四：11月至今疫情防控优化预期下品牌服饰反弹，美国通胀低于预期、国际品牌给予库存去化时间表带动制造板块反弹1)品牌服饰：11月至今国内疫情形势趋严，但是在优化疫情防控20条措施政策落地、疫情防控优化的预期催化下，A股品牌服饰出现明显反弹，同时美国10月CPI同比低于预期，促进港股纺服板块从底部开始出现大幅反弹，截至11月23日A股品牌服饰和港股纺服分别反弹了8%/30%。2)纺织制造：一方面10月美国通胀小幅降温，另一方面头部国际品牌耐克、阿迪分别给予库存变动指引(库存将从上季度末开始回落，阿迪预计明年Q2回归正常)，加上四季度延续人民币贬值和原材料下降带来的成本改善逻辑，市场对于纺织制造预期向好，A股纺织制造反弹7%。综合以上分析，今年以来品牌服饰和纺织制造板块均经历了“内忧外患”的压力，出现了深度的回调，板块估值回落到历史低位，近期在国内疫情防控措施优化和请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告海外经济预期向好的催化下板块估值迎来拐点。图1：A股、港股、美股、台股板块指数年初至今行情走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图2：A股/港股/美股/台股大盘与纺织服装相关指数行情表现(截至11月23日)Wind经济研究所整理个股年初至今：总体下跌，部分企业实现逆势上涨。2022年至今受到海内外大环境影响，A股和港股纺服板块与大盘均出现大幅下跌，其中竞争力较强、订单饱满、业绩优异或受益成本改善的公司表现突出，例如A股的鲁泰A(+24%)、伟星股份(+5%)，百隆东方(-0.3%)、比音勒芬(-4%)，盛泰集团(-8%)。个股近1个月：重点公司均出现反弹。近1个月在国内疫情防控措施优化和海外经济复苏预期催化下，A股和港股品牌服饰和纺织制造重点公司均出现股价上涨，尤其是竞争力较强或在疫情下业绩受损比较严重的公司表现亮眼，其中涨幅好于对应板块的A股公司有：九牧王(17%)、台华新材(15%)、华利集团(14%)、鲁泰A(14%)、开润股份(13%)、比音勒芬(13%)、森马服饰(11%)、海澜之家(10%)、太平鸟(10%)。涨幅好于对应板块的港股公司有：李宁(26%)、宝胜国际(23%)、中国动向(28%)。A23日)Wind经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图4：港股重点上市公司行情表现(截至11月23日)Wind经济研究所整理图5：美股/台股重点上市公司行情表现(截至11月23日)Wind经济研究所整理品牌渠道：受大环境影响，服装零售承压，运动成长韧性较强国内服装社零受疫情反复影响承压，3-5月下滑，6-8月小幅复苏，9-10月转负。2022年3~5月受疫情影响，服装零售同比-12.7%/-22.8%/-16.2%，受益于618促销推动及疫情封控措施缓解，6~8月服装社零增速回正，分别同比+1.2%/+0.8%，19年增幅相对7月放缓；9月服装社零当月同比-0.5%；10月疫情形势严峻，服装社零当月同比-7.5%。2022年1-10月累计实物商品网上零售额同比增长7.2%，穿类商品网上零售累计同比+5.3%，在疫情期间线上增长部分弥补了线下的下滑。线上运动服成长韧性较其他服饰强。据数据威统计，今年前三季度，天猫和京东平台女装和男装线上零售销售额同比增速持续为负，降幅呈现先加深后收窄趋势；童装呈现大致趋势，但降幅较男/女装小且复苏较快；运动板块成长能力和韧性相比其他服饰较强，呈现降幅小反弹快的特点，运动鞋/服1月增长较好，5月出现反弹(分别63%、26%)，其他月份保持中双位数内的同比下滑。10月女装、男装、童装增速环比改善(同比分别1.8%、0.7%、4.7%)，运动鞋/服增长迅猛(分别请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告同比145.3%、97.5%)，主要由于今年双十一提前至10月31日开始。图6：限上整体与服装零售额当月同比图7：限上整体与服装零售额累计同比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图8：限上实物商品与穿类商品累计同比图9：服装各品类天猫京东当月销售额同比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、数据威，国信证券经济研究所整理；注：统计某选定品类每月在天猫及京东平台的线上销售额总和制造出口：出口压力显现，原材料降价和汇率贬值利好成本端欧美通胀下消费者需求疲软，品牌库存压力增加，但拐点即将出现。2022年欧美CPI0月小幅美国服装销量复合增速相比前期明显放缓，服装库存出现明显增长，库销比(当年1-9月的2.13 (季调)，但值得注意的是，9月美国库销比出现拐点，小幅回落(从2.22下降到2.15)，后续趋势有待进一步观察。从欧美品牌库存看，头部国际品牌耐克、阿迪达斯、Lululemon、UA、PUMA等均在上季度面临较大的库存压力，但耐克、阿迪达斯管理层同时表示库存金额将从上季度末达到顶峰后逐步回落，拐点有望出现。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图11：美国服装库存同比增速和库销比(季调)资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理欧美通胀对中国和越南纺织出口的负面影响开始显现。1)从越南纺织出口情况看，今年8~10月纺织品同比增速分别为41%/21%/14%，若剔除基数影响，8~10月同比2019年增速分别为15%/-5%/2%，从9月份开始海外通胀压力逐步显现，10月小幅好转但仍然承压。2)8~10月中国纺织品出口同比增速分别为0%/-3%/-9%，中国服装出口增速分别为5%/-4%/-17%，无论是表观增速还是同比2019年情况均环比降速。据国家统计局披露，10月布产量按月同比下降5.9%，降幅比9月小幅增加，但好于7~8月份；近1周盛泽地区喷水喷气织机开机率为60%，同比-17百分点。图12：中国与越南纺织服装出口金额当月同比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图13：盛泽地区喷水喷气织机开机率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理5月份以来内外棉价总体下行，人民币持续贬值，制造出口企业基本面修复。11月中下旬以来的价格低位，外棉价格今年总体呈现快速下降趋势，但是近1个月从16200元/吨低位小幅反弹至18000元/吨左右。总体趋势来看，6月至今，内外棉价不同程度的下滑对中下游纺织制造企业成本压力有较明显改善。，近期在高位震荡或有小幅回调。人民币贬值在二、三季度对制造出口企业的业绩产生一定的正向贡献。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图14：国内与海外棉价趋势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图15：美元兑人民币汇率走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理主线一：看好服饰消费逐步复苏，首选高景气赛道中具备强扩张能力的品牌运动户外：景气长青赛道，本土龙头迎来新机遇(一)行业环境：政策推动与居民运动热情提升为行业打开空间国家经济增长，居民可支配收入上升提供运动健康消费增长的土壤。从外部驱动因素看，一方面，国家经济持续稳定的增长促使我国居民人均可支配收入快速上人均收入的持续上升有望促进人们消费需求的升级，从而加大对运动健康等可选消费力度。图16：我国居民人均可支配收入快速上升图17：国家体育产业总产出规模资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理政策暖风与国家扶持推动运动户外行业蓬勃发展。另一方面，体育锻炼关系国民身心健康，因此在政策层面，国家推出一系列促进体育产业的政策措施，并设立2)2015年经常体育锻炼人数为3.6亿人，2020年目标达到4.35亿人，2030年达到5.3亿人，2035年达到人口比例的45%；3)2020年人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过2.5%；4)2025年健身休闲规模达3万亿元，体育竞赛请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告年体育产业成为中华民族伟大复兴的标志性产业。表1：运动户外产业相关支持政策政策名称颁布日期颁布主体《《关于加快发展体育产业，促进体育消费的若干意见》计划到2025年，中国建立门类齐全的体育产业，提供完善的体育机制，合理分配体育资源，到2025年，中国体育产业市场规模有望超过5万亿元人民币。中的比重达到1%，从业人数总数超过600万人；2020年经常参与锻炼人数达到4.35中的比重达到1%，从业人数总数超过600万人；2020年经常参与锻炼人数达到4.35亿，人均总局体育场地面积有望超过1.8平方米，人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过2.5%。《《全民健身计划(2016－2020年)》国务院到2020年，群众体育健身意识普遍增强，参加体育锻炼的人数明显增加，每周参加1次及以上体育锻炼的人数达到7亿，经常参加体育锻炼的人数达到4.35亿。全民健身的教育、经济和社会等功能充分发挥，与各项社会事业互促发展的局面基本形成，体育消费总规模达到1.5万亿元，全民健身成为促进体育产业发展、拉动内需和形成新的经济增长点的动力源。业的指导意见》中国健身休闲产业是体育产业的重要子行业，2025年健身休闲市场规模有望超过3万亿元人民20162016年10月国务院2020年经常参与体育锻炼的人数达到4.35亿，2030年达到5.3亿人。《“健康中国2030”规划纲要》《关于加快发展体育竞赛表国家体育演产业的指导意见》总局2018年12月到2025年，体育竞赛表演产业总规模达到《关于加快发展体育竞赛表国家体育演产业的指导意见》总局《《关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发2019年9月展的意见》国务院力争到2022年，体育服务业增加值占体育产业增加值的比重达到60%；加快发展冰雪产业，力争到2022年，冰雪产业总规模超过8000亿元，推动实现“三亿人参与冰雪运动”目标。到2035年，经常参加体育锻炼人数比例达到45%以上，人均体育场地面积达到2.5平方米，城《体育强国建设纲要》2019年9月国务院乡居民达到《国民体质测定标准》人数比例超过92%；到2050年，人民身体素养和健康水平、体育综合实力和国际影响力居于世界前列，体育成为中华民族伟大复兴的标志性事业。《《全民健身计划(2021－2025年)》国务院到2025年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，县(市、区)、乡镇(街道)、行政村(社区)三级公共健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员2.16名，带动全国体育产业总规模达到5万亿元。《户外运动产业发展规划(2022-2025年)》截至2021年底，全国户外运动参与人数已超过4亿人。主要目标，到2025年户外运动产业高国家体育总局国家体育总局2022年10月过3万亿元。到2035年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足。主要任务，到2025年建设各类户外运动营地1万个，提升户外赛事品质、丰富户外健身休闲产品、优化露营产品供给、培育户外运动市场主体。体育总局，国信证券经济研究所整理望达到23.4%。近年来我国对马拉松赛事举办力度的加大也极大地提升人们体育运动的参与热情，马拉松赛事的举办场次从2015年的134场迅速上升到2019年的1828场，参与人次逐年攀升到2019年的712万人，同比增长22.1%。根据弗若斯特沙利文的统计，足球、篮球、乒乓球、跑步、健身步行等主流体育活动每一项现在中国都拥有2-3亿人的受众。动参与率图19：马拉松举办场次和参与人数逐年增加(二)发展趋势：中国运动户外消费市场双位数成长，量价齐升景气度高请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告运动鞋服市场规模3718亿元，双位数成长，增速领先。2020年国内运动鞋服行业市场规模达到3718亿元，2015~2019年年均复合增速18%，2021年恢复19%的高增长。从子行业横向对比看，运动鞋服在服装行业的各子行业中近5年的增速均排在第一，成长性突出。同时，近5年运动鞋服消费在整体服装行业中的渗透率也在日益提升。户外运动鞋服300亿规模，双位数成长，今年露营经济催化高景气。2019年国内户外运动鞋服规模在311亿元，5年复合增速12%，2022年户外露营经济崛起，露营经济核心市场规模预计同比增长50%以上，迪桑特、可隆、始祖鸟、牧高笛等头部户外装备品牌呈现高景气成长。国家政策支持户外运动产业，目标到2025年产业总规模超过3万亿元。2022年10月25日，国家体育总局和发改委等八部门发布《户外运动产业发展规划 (2022-2025年)》，1)提出主要目标，到2025年户外运动产业高质量发展成效显著，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，户外运动产业总规模超过3万亿元。到2035年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足。2)提出主要任务，到2025年建设各类户外运动营地1万个，提升户外赛事品质、丰富户外健身休闲产品、优化露营产品供给、培育户外运动市场主体等。图20：国内运动鞋服行业市场规模和增速院，国信证券经济研究所整理图21：中国市场鞋服细分品类占比和5年复合增长速度院，国信证券经济研究所整理图22：国内户外运动鞋服市场规模及增速院，国信证券经济研究所整理图23：中国露营经济核心市场规模及增速信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图24：2022年10月25日出台的《户外运动产业发展规划(2022-2025年)》，发展改革委，国信证券经济研究所整理运动鞋服消费量价齐升，良性成长。根据弗若斯特沙利文统计，销量方面，2018年运动鞋/运动服分别达到5.3亿双/8.9亿件，鞋服总销量5年间复合增速达到8.6%；单价方面，2018年运动鞋/运动服分别达到231/129元，5年间复合增速在3.3%上下。图25：中国运动鞋服销量与增长情况文、国信证券经济研究所整理图26：中国运动鞋服均价与增长情况文、国信证券经济研究所整理(三)竞争格局：历经洗牌龙头脱颖而出，国产品牌迎来黄金时代长周期观察，行业危机后头部国际品牌集中度率先提升，国产品牌随后恢复增长。在2008年北京奥运会后，我国居民对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张和粗放的管理层导致行业在2011-2012年出现库存危机。此后，国际品牌调整较为迅速，开启份额持续提升的发展路径，直至近两年阿迪达斯品牌份额有所回落；而国产品牌进入了3-5年不等的调整期，直至2014年起安踏集团凭借主品牌的复苏与FILA的成功孵化，率先实现了收入利润的持续增长，随后李宁、特步增长迎来拐点，份额企稳回升。分组观察中国市场头部品牌集中度，可以明显看到Top5国际品牌份额提升明显，而Top2国产品牌相对稳定，2021年份额较5年前回升；从公司集中度观察，国际品牌公司也呈现份额持续提升的趋势，部分中国品牌集团安踏凭借多品牌经营请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告也实现了份额的提升。图27：中国市场头部运动品牌分组集中度变化院、公司公告、国信证券经济研究所图28：中国市场头部运动品牌集中度变化院、公司公告、国信证券经济研究所整理图29：中国市场头部运动品牌公司分组集中度变化院、公司公告、国信证券经济研究所图30：中国市场头部运动品牌公司集中度变化院、公司公告、国信证券经济研究所整理图31：2013-2021年国际与本土头部品牌在中国市场份额变化究院，公司公告，国信证券经济研究所整理近期趋势显示，国产品牌与中国品牌集团成长势头实现了对国际品牌的反超。在近两年国潮涌起的背景下，中国运动品牌公司的增长势头与多年前相比更加强劲，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告而早期表现突出的国际品牌出现较为明显的放缓。我们选择耐克、阿迪达斯作为国际品牌代表，安踏、李宁、特步品牌作为本土品牌代表，统计发现，从2020年二季度开始至今，本土品牌的季度流水增长速度始终高于国际品牌。图32：2019-2021年中国市场运动品牌季度增长比较信证券经济研究所整理国潮趋势方兴未艾，本土龙头运动品牌热度迈上新台阶。当下的国潮趋势与2008年北京奥运会举办前期国产品牌在低线城市大幅扩张不同，当下国产品牌的加速增长呈现量价齐升的趋势，获得的增量空间一部分来源于更高消费力的中国消费者的认同，本土品牌与国际品牌的差距在显著收窄，国产运动品牌迎来了历史性的黄金发展期。具体来看：1、百度指数：本土品牌、赛事的关注热度显著提升本土运动品牌与国际运动品牌的搜索热度差值显著收窄。根据百度搜索指数，2018-2019年，国际品牌和本土品牌的搜索热度差值在1.9万左右，国际品牌的搜索指数平均保持在每个品牌2.2万左右，而本土品牌平均在略高于3000的水平。经过2020年国潮事件传播，2021-2022年双奥运的营销事件驱动后，本土品牌与国际品牌平均指数在1.8万的水平，而本土品牌平均在1万左右的水平，热度差值显著收窄到8000左右。图33：近5年国际与本土头部品牌百度搜索指数变化趋势信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告本土赛事热度升高，CBA逐步获得更多关注。自2015年起，CBA在赛季的百度指数与NBA的差距在缩小，尤其是2020年以来缩小趋势明显。一方面，消费者正给予本土赛事更高的关注度，2019年底常规赛广东男篮对辽宁男篮的比赛在央视的观看人数超过4000万，创下收视记录。另一方面，由于NBA部分负责人的不当言NBA底才恢复，在此期间NBA的讨论热度与收视率受到了一定影响。图34：CBA与NBA在每年赛季的百度指数变化趋势、差值及比值2、虎扑：近一年篮球社区国货关注讨论热度超过国际品牌运动社区虎扑用户对国产品牌关注度提高。从趋势看，李宁在虎扑的帖子数始终保持六个品牌中第一，且呈现相比国际品牌更强的上升趋势；以近期的贴子内容来看，对李宁的讨论有利刃产品的测评、JB1签名鞋、惟吾Pro新配色等，帖子内好评度较高；对安踏的讨论主要集中在篮球鞋(例如KT8)的测评与对比上；对耐克、阿迪的讨论主要集中在球员和产品上。图35：虎扑月度贴子总数(个)信证券经济研究所整理在品牌服饰中，受益消费升级和国家政策支持，运动户外和功能性服饰景气度高、中长期成长前景广阔，同时近期卫健委发布的“优化疫情防控20条措施”有望成为未来板块估值和基本面的催化因素。建议关注品牌势能强、产品迭代创新、渠请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20证券研究报告道持续拓展和运营能力优秀品牌公司，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际、比音勒芬、报喜鸟、波司登、稳健医疗。李宁：领先本土体育品牌，品牌势能驱动高质量份额扩张(一)业务概览：领先的国产体育品牌，激浪三十年再创辉煌李宁公司是由"体操王子"李宁先生在1990年创立的体育用品公司，目前是中国领先的运动品牌公司。公司贯彻“单品牌、多品类、多渠道”的经营策略：品牌方面，公司以李宁品牌为核心，旗下系列和子品牌包括李宁大货系列、童装(李宁Young)、中国李宁和“LI-NING1990”；品类方面，公司旗下有五大核心品类，包括运动时尚、篮球、跑步、综训和羽毛球等，主要主要产品包含运动鞋服和配件；渠道方面，公司拥有7137家门店以及主流线上销售渠道，广泛覆盖中国多层级市场。图36：李宁业务概览(2021年)国信证券经济研究所整理(二)竞争力和成长分析：强大的品牌势能驱动高质量份额扩张竞争力：李宁通过品牌、产品、渠道升级下的连锁反应和良性循环成功形成强大的品牌势能。在品牌上，长期营销资源的投入沉淀为了品牌资产，而除了专业运动领域的营销以外，国潮文化元素的注入，契合了新时代消费者观念的转变，催化品牌突破了原有覆盖的消费圈层；在产品创新上，李宁坚持在正确方向投入，打造品牌独有的产品和科技IP。消费者口碑的积累迎来了从量变到质变的契机，也塑造了品牌印象。在品牌破圈后，一方面带动渠道资源的升级，打入高级商圈，进一步放大与新消费群体的接触面，另一方面又与长期积累的产品力产生共振，为新消费群体提供了有吸引力的产品，把流量转化为生意。品牌和品类调整到位驱动终端商品动销改善，单店模型跑通和单店效益快速提升，随着品牌影响力扩大，公司门店数量与质量实现同步增长。在品牌、产品和渠道升级的良性循环下，李宁最终实现了规模与盈利同步提升的成长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21证券研究报告图37：李宁品牌升级与产品和渠道的连锁反应国信证券经济研究所整理图38：公司历年收入及净利润资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图39：李宁品牌历年市场份额变化国信证券经济研究所测算成长解析：份额向国际竞品接近，有望实现五年复合20%增长目前中国运动行业3700亿的市场中，国际头部品牌耐克、阿迪达斯合计占据了40%左右的市场，而李宁约为8%。目前李宁与国际头部竞品相比已经有一定的竞争力，未来在李宁品牌继续向高品质运动市场发力，提高渠道覆盖率，将进一步提升市场份额。我们预计到2026年，中国运动市场将继续保持低双位数的增长，而李宁有望在其中占据约12%的市场份额，实现品牌5年约20%的复合增长，2026年收入规模达到约580亿元。假设框架如下，详细分析过程可见2022年9月发布的深度报告《李宁(02331.HK)：深度复盘品牌历史，数据解析成长空间》：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22证券研究报告表2：未来5年李宁市场份额测算与拆分年份20212026Ecagr公司收入(百万元)22,57257,91621%市场份额82%118%大货收入(百万元)19,46446,7859%店数5,6527,1225%34643%中国李宁收入(百万元)1,9734,2687%店数2835333%70772%儿童收入(百万元)1,1356,86343%店数1,2022,2023%2824%电商收入(百万元)3,62311,26225%信证券经济研究所整理预测(三)盈利预测拆分和投资建议1、盈利预测预计公司2022~2024年收入分别为271/335/408亿元，分别增长20%/24%/22%，毛利率分别为51.3%/51.8%/52.1%，净利润分别为47.7/59.4/74.5亿元，分别增长19%/25%/25%。表3：李宁盈利预测拆分假设项目(百万元)2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入13,869.614,457.022,572.327,067.333,480.640,778.6批发6,865.56,923.910,852.813,240.416,153.219,529.3零售3,620.03,264.75,010.45,711.96,968.58,222.8电商3,120.74,048.86,412.97,759.69,932.312,514.7国际263.5219.5296.2355.4426.5511.8oY32.0%4.2%56.1%19.9%23.7%21.8%批发39.9%0.9%56.7%22.0%22.0%20.9%零售15.6%-9.8%53.5%14.0%22.0%18.0%电商40.7%29.7%58.4%21.0%28.0%26.0%国际4.5%-16.7%34.9%20.0%20.0%20.0%毛利率49.1%49.1%53.0%51.3%51.8%52.1%销售费用率-32.0%-30.6%-27.2%-27.3%-26.9%-26.6%管理费用率-7.0%-5.6%-4.9%-4.9%-4.9%-4.8%其他营业开支比例1.0%2.5%1.8%2.3%1.7%1.7%经营利润率11.1%15.2%22.8%21.5%21.7%22.5%除税前利润率13.4%15.5%23.6%23.4%23.8%24.7%有效税率-19.3%-24.4%-24.7%-24.7%-25.4%-26.1%净利润1,499.11,698.54,010.94,772.05,941.57,452.4归母净利润1,499.11,698.54,010.94,772.05,941.57,452.4净利率10.8%11.7%17.8%17.6%17.7%18.3%净利润yoy109.6%13.3%136.1%19.0%24.5%25.4%Wind经济研究所整理预测市场的垄断格局，伴随高价齐升，将实现高质量的快速够更平稳的应对疫情不确业品类持续发力下获取更请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容23证券研究报告表4：李宁盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)14,45722,57227,06733,48140,779+/-%)4.2%56.1%19.9%23.7%21.8%净利润(百万元)16984011474259457419+/-%)13.3%136.1%18.2%25.4%24.8%每股收益(元)0.651.531.812.272.83EBITMargin12.9%20.9%19.1%20.0%20.7%净资产收益率(ROE)19.6%19.0%19.4%20.8%22.0%市盈率(PE)74.031.326.521.116.9EV/EBITDA77.631.326.020.816.9市净率(PB)14.475.965.154.403.72Wind经济研究所整理预测安踏体育：不破不立，主品牌打开二次成长空间(一)业务概况：单聚焦、多品牌、全渠道的体育集团安踏品牌创始于1991年，2007年上市，是全球领先的体育用品公司。多年来，安踏体育主要从事设计、开发、制造和行销安踏体育用品，类型包括运动鞋、服装及配件。透过多元化的品牌组合，包括安踏、FILA、DESCENTE及KOLONSPORT、Sprandi、Kingkow、DESCENTE、Salomon、始祖鸟等。经过二十余年的渠道铺设和运营，公司线上线下销售渠道均十分成熟，线下渠道主要为购物中心、街边店和奥特莱斯等。图40：安踏集团业务概览信证券经济研究所整理(二)竞争力和成长分析：早年成功培育多品牌矩阵，现重新聚焦主品牌升级，打开二次成长空间竞争力：强大的品牌运营和渠道零售管理能力，并形成完善多品牌矩阵。公司拥请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容24证券研究报告有优秀的零售渠道运营实力，在定位大众市场的主品牌稳步成长同时，成功通过收购+零售渠道+营销资源培育，发展出第二增长曲线“时尚运动品牌群”和第三增长曲线“户外运动品牌群”，从大众到高端、从时尚到专业全涵盖。在新品牌均已渐入佳境，步入快速成长期之际，集团于2021年对安踏主品牌提出5年目标和24个月加速计划，计划对品牌、产品、渠道三个维度全面升级，打开二次成长空间。图41：公司历年收入及净利润资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图42：公司品牌历年市场份额变化国信证券经济研究所测算成长分析：安踏品牌、产品、渠道全面升级，FILA聚焦“三个顶级战略”，户外运动快速成长1、安踏主品牌：5年目标复合增速18-25%。5年战略的总目标，2020-2025年流水复合增速18-25%，总体市场份额增加3-5百分点。1)在品牌策略上，公司借势双奥推出奥运营销，让安踏成为国人心智中首选的专业运动品牌；2)在商品策略上，未来5年投入40亿研发费用，强化科技创新。高价跑步和篮球销量显著提升，并大力发展女子运动和童装业务。3)在渠道策略上，加速发展DTC，未来24个月DTC目标占整体流水将上升到70%，店效提升40%。中长期线上流水复合增速30%以上。2、FILA：聚焦“三个顶级战略”，中长期仍有翻倍空间。FILA品牌在经历多年高速增长后，销售增速放缓，同时FILA品牌门店已基本覆盖全国一二线城市，无法再通过简单的“增开门店”的方式助推销售增长，面临着品牌增长接近天花板的风险。为打破FILA品牌增长的天花板，进一步释放FILA品牌潜力和销售空间，集团提出针对FILA品牌的“三大顶级战略”，通过顶级商品、顶级品牌、顶级渠道这三个维度引导FILA品牌从高速发展向高质量发展转变，管理层认为FILA品牌中长期有望保持双位数成长，并有翻倍空间。3、户外品牌：复制FILA培育成功经验，新品牌快速成长。迪桑特、可隆、始祖鸟在集团精心培育下，近年呈现快速成长势头，随着国家体育总局的“户外运动产业发展规划(2022-2025年)”政策出台，中国户外运动具有广阔成长前景。(三)盈利预测拆分和投资建议1、盈利预测预计公司2022~2024年收入分别为560/654/762亿元，分别增长13%/17%/17%，毛利率分别为62.6%/63.5%/63.6%，净利润分别为80.5/101.2/123.4亿元，分别请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容25证券研究报告增长4%/26%/22%。表5：安踏体育盈利预测拆分2020.HK百万元2019202020212022E2023E2024E收入合计33,927.935,512.049,328.055,958.565,376.176,239.4YoY40.8%4.7%38.9%13.4%16.8%16.6%安踏品牌17,450.015,749.024,012.028,328.533,116.538,444.5YoY21.9%-9.7%52.5%18.0%16.9%16.1%FILA品牌14,770.017,450.021,822.022,913.125,891.829,516.7YoY74.1%18.1%25.1%5.0%13.0%14.0%其他品牌1,708.02,313.03,494.04,716.96,367.88,278.2YoY31.2%35.4%51.1%35.0%35.0%30.0%毛利率其他合计568.568.055.0%669.058.2%941.661.6%888.362.6%1,007.863.5%1,165.063.6%安踏总其他总41.3%70.4%61.8%44.7%69.3%65.9%52.2%70.5%71.0%54.8%70.5%71.0%55.7%71.5%72.0%55.7%71.5%72.0%经营利润率25.6%25.8%22.3%21.2%22.2%23.0%安踏FILA其他品牌26.8%27.2%-3.4%28.2%25.8%8.4%21.4%24.5%18.4%21.0%22.0%22.0%21.9%23.5%21.0%22.4%24.5%23.0%应占合营公司损益税前利润净利润Amer综合归母净利润--633.18,008.55,344.2-601.08,089.05,162.0-81.011,240.07,720.0113.712,039.28,051.8549.915,137.810,123.6845.018,487.012,337.6净利润率YoY16.6%30.3%15.7%-3.4%16.7%49.6%15.7%4.3%16.9%25.7%17.7%21.9%Wind经济研究所整理预测了在不稳定的环境中保持快速增长贡献增量，看好表6：安踏体育盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)35,51249,32855,95865,37676,239+/-%)4.7%38.9%13.4%16.8%16.6%净利润(百万元)5162772080631010112357+/-%)-3.4%49.6%4.4%25.3%22.3%每股收益(元)1.902.842.973.724.55EBITMargin21.9%19.7%18.4%19.4%20.2%净资产收益率(ROE)21.5%26.7%24.2%26.3%28.5%市盈率(PE)38.926.024.919.916.3EV/EBITDA31.926.020.617.214.6市净率(PB)8.376.956.025.234.63Wind经济研究所整理预测特步国际：国内第三大运动品牌集团改革成效凸显，分享运动景气成长(一)业务概况：国内第三大运动品牌集团请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容26图43：特步国际业务概览证券研究报告分事业群来看，特步主品牌定位大众，收入占比87%，毛利率40%-45%；时尚运动事业群中的品牌定位中高端，收入占比12%，毛利率40%-43%，主要包括盖世威和帕拉丁；专业运动事业群中的品牌定位中高端，收入占比1%，毛利率41%~42%，主要包括索康尼和迈乐。分品类看，鞋类/服装/配饰收入占比分别为接近六成/四成/不足一成，毛利率分别为40%~45%/38%~55%/30%~45%。告，国信证券经济研究所整理(二)竞争力和成长分析：专注定位专业跑步，拳头产品出圈突破大众认知，主品牌目标5年复合增速23%竞争力：多年来专注专业跑步营销和创新，拳头产品突破大众品牌认知。特步主品牌经历行业库存危机阵痛，于2017年开展转型升级战略，品牌营销、产品创新方面均专注专业跑步领域，渠道方面优化经销商层级和加强经销商网络的指导和管理，提高运营管理效率，品牌逐步回归正轨。1)在营销方面，特步拥有强大的马拉松营销资源，每年赞助的马拉松赛事是所有运动品牌的第一名，配合其特有的特跑族、跑步俱乐部等社群营销模式以及零售渠道升级，迅速占领国内跑步领域消费者的心智。2)在产品方面，特步多年来专2021年发生“新疆棉事件”，特步多年来在跑步领域的营销和产品创新助力其拳头产品迅速出圈，成功突破大众认知，品牌知名度和美誉度显著提升。2021年在主品牌通过拳头产品“出圈”之际，特步集团提出五年发展与升级战略，目标至2025年，特步主品牌将持续通过高端时尚系列和高端专业跑步系列提升品牌调性和影响力，门店店效、数量和面积、购物中心门店占比等均显著提升，特步主品牌收入将实现平均复合增速23%至200亿元，同时新品牌矩阵将达到40亿元收入规模。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容27证券研究报告图44：特步集团历年收入和净利润资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图45：特步主品牌市场份额变化信证券经济研究所测算(三)盈利预测和投资建议预计2022-2024年公司收入分别为129/156/187亿元，增长29%/21%/20%，毛利率分别为41.8%/41.6%/41.8%，2022-2024年净利润为11.1/13.6/17.2亿元，同比增长22%/22%/27%。表7：特步国际盈利预测假设拆分(金额单位：百万元)2019A2020A2021A2022E2023E2024E收入合计8,182.728,171.9210,013.2412,900.6315,552.0018,699.30特步品牌7,706.727,101.108,841.3011,316.8613,580.2416,296.28时尚运动(KS、P)465.90999.10970.901,262.171,489.361,727.66专业运动(S、M)10.1071.70201.00321.60482.40675.36收入同比合计28.19%-0.13%22.53%28.84%20.55%20.24%特步品牌20.74%-7.86%24.51%28.00%20.00%20.00%时尚运动(KS、P)-114.45%-2.82%30.00%18.00%16.00%专业运动(S、M)0.00%609.90%180.33%60.00%50.00%40.00%毛利率合计43.39%39.14%41.72%41.83%41.59%41.78%特步品牌43.36%38.89%41.45%41.55%41.25%41.45%时尚运动(KS、P)43.79%40.74%44.56%44.56%44.76%44.96%专业运动(S、M)43.56%41.70%40.25%41.25%41.45%41.65%销售费用率合计-21.0%-18.8%-18.9%-18.8%-18.6%-18.4%行政费用率合计-11.1%-12.9%-11.9%-12.6%-12.5%-12.3%经营利润率合计15.08%11.24%13.94%13.25%13.27%13.85%特步品牌17.98%15.58%18.18%17.58%17.48%17.58%时尚运动(KS、P)-9.96%-10.39%-9.03%-8.58%-7.72%-3.86%专业运动(S、M)-74.26%-41.84%-20.00%-20.00%-15.00%-10.00%总部分摊-1.20%-0.66%-0.83%-0.83%-0.79%-0.75%其他收入占比3.77%3.76%2.98%2.78%2.78%2.78%归母净利润金额727.65513.03908.341,108.631,338.311,684.57净利率8.89%6.28%9.07%8.59%8.61%9.01%YoY10.83%-29.49%77.05%22.05%20.72%25.87%wind经济研究所预测投资建议：短期重点保持库存健康，中期看好多品牌布局下成长机遇。近期经营环境仍有较大