基础化工行业2023年上半年投资策略：冬去春来复苏可期-20221122-东莞证券-39正式版

基础化工行业投谨慎推荐（维持）基础化工行业2023年上半年投资策略资策风险评级：中风险冬去春来，复苏可期略2022年11月22日投资要点：行业研究证券研究报告

卢立亭SAC执业证书编号：S0340518040001电话箱：luliting@行业指数走势资料来源：东莞证券研究所，Wind相关报告

三季度成本端支撑减弱，需求疲软，板块业绩环比下行。受美联储大幅加息的影响，国际原油价格三季度明显下行。原油价格的下行使得化工品成本端支撑减弱，化工品价格整体呈下跌趋势。截至三季度末，中国化工产品价格指数（CCPI）报5146点，相比二季度末下跌10.08%。同时，三季度国内疫情反复，房地产行业继续下行，化工整体需求较为疲软，基础化工板块三季度业绩环比下降。展望2023年上半年，政策支持下，国内经济有望逐步修复。近期市场逐步走出前期底部，主要是国内疫情防控优化措施、房地产金融支持政策出台，国内经济存逐步修复预期，同时市场预期美联储加息力度将趋缓，市场前期面临的内外部压力缓解。具体到基础化工行业，展望明年上半年可关注以下细分板块：房地产行业存在边际改善预期，利好聚氨酯板块；欧洲能源危机发酵，关注欧洲产能占比高的维生素品种；下游兼具农化刚需特点和新能源成长性的磷化工产业链；盈利能力逐步修复的轮胎板块。聚氨酯：一方面，房地产金融支持政策16条的出台有助于国内房地产市场边际改善，利好聚氨酯需求；另一方面，欧洲MDI、TDI产能占比高，若能源危机持续发酵，则欧洲MDI、TDI产量或下降，利好国内产品出口，建议关注万华化学（600309）。维生素：欧洲维生素A、维生素E产能占比大，若欧洲能源危机持续发酵，维生素A、E产量或再度紧缩，对价格形成支撑。此外，近期国内生猪养殖盈利逐步改善，有望刺激养殖户补栏热情，从而拉动维生素等饲料添加剂需求，建议关注新和成（002001）。磷化工：随着化肥冬储需求的释放，磷肥价格有望企稳回升；同时新能源车、储能等对磷酸铁的需求持续旺盛，可关注实现上下游一体化的磷化工优势企业云天化（600096）、兴发集团（600141）。轮胎：前期由于滞留于美国港口的轮胎转化为经销商库存，美国渠道库存较高，但随着去库推进，轮胎企业出口订单有望逐步恢复，建议关注森麒麟（002984）、赛轮轮胎（601058）。风险提示：俄乌局势变化对能源价格造成的波动风险；油价剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；美联储加息超预期导致经济衰退风险；部分化工品出口不及预期风险；宏观经济若承压导致化工产品下游需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；房地产、基建、汽车需求不及预期风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。请务必阅读末页声明。基础化工行业2023年上半年投资策略目录1.回顾：需求疲软影响板块三季度业绩 52.房地产市场存边际改善预期：关注聚氨酯板块 82.1MDI 102.2TDI 133.欧洲能源危机或对供给端造成冲击：关注维生素A、E 163.1维生素A、E下游需求：饲料占比大，需求具有刚性特点 163.2维生素A：当前价格处于历史底部 183.3维生素E：原材料与石化能源相关度更高 234.需求端具备农化刚需和新能源成长性特点：关注磷化工板块 284.1环保等政策收紧，国内磷矿石产量近年来呈下降趋势 284.2磷肥需求刚性，新能源带来新增需求 305.盈利逐步修复领域：关注轮胎板块 346.投资策略和重点公司 367.风险提示 37插图目录图1：2020年以来中信基础化工行业单季度营业收入增长情况 5图2：2020年以来中信基础化工行业单季度归母净利润增长情况 5图3：2020年以来中信基础化工行业单季度营业收入增长情况 5图4：2020年以来中信基础化工行业单季度归母净利润增长情况 5图5：2022Q3营收环比增速top10细分板块情况 6图6：2022Q3归母净利润环比增速top10细分板块情况 6图7：2022年初至今各板块涨跌幅情况（按中信行业分类） 8图8：2022年以来我国商品房销售面积累计增长情况 9图9：2022年以来我国商品房销售额累计增长情况 9图10：2022年以来我国房屋新开工面积累计增长情况 9图11：2022年以来我国房屋军工面积累计增长情况 9图12：聚氨酯产业链图 10图13：2021年MDI产能地区分布情况 11图14：2021年MDI行业CR5超90% 11图15：2017-2021年我国MDI产量增长情况 11图16：2017-2021年我国MDI表观消费量增长情况 11图17：2021年我国纯MDI下游需求领域占比 12图18：2021年我国聚合MDI下游需求领域占比 12图19：2018年至今我国聚合MDI价格走势情况 13图20：2018年至今我国聚合MDI出口量变化情况 13图21：TDI生产工艺图 14图22：2021年全球TDI地区分布情况 14图23：2021年全球TDI企业分布情况 14图24：2017-2021年我国TDI产量增长情况 15图25：2017-2021年我国TDI表观消费量增长情况 15图26：TDI上下游产业链图 15请务必阅读末页声明。 2基础化工行业2023年上半年投资策略图27：2018年至今我国TDI价格走势情况...................................................16图28：2018年以来我国TDI出口量变化情况.................................................16图29：维生素A下游需求占比.............................................................16图30：维生素E下游需求占比.............................................................16图31：2011-2021年全球饲料产量平稳增长..................................................17图32：2017-2021年中国饲料产量及在全球占比情况..........................................17图33：2009年以来我国生猪22省市平均价（单位：元/斤）...................................18图34：2010年以来我国生猪养殖利润（自繁自养）（单位：元/头）............................18图35：2009年9月以来我国生猪存栏量累计值（单位：万头）.................................18图36：2009年以来我国能繁母猪存栏量月度变化情况（单位：万头）...........................18图37：维生素A产业链简要介绍...........................................................19图38：柠檬醛部分合成方法简介图.........................................................20图39：2015-2022H1浙江医药维生素A系列产品收入和毛利率变动情况..........................20图40：2015-2022H1维生素A国内市场均价和浙江医药维生素A系列产品毛利率变动情况..........20图41：维生素A产能分布情况.............................................................21图42：2000-2021年我国维生素A进出口量情况（单位：吨）..................................21图43：2021年我国维生素A出口地区情况..................................................21图44：2021年我国维生素A出口国家情况...................................................21图45：2007年至今国产维生素A（50万IU/g）的价格走势图..................................22图46：三甲基氢醌和异植物醇一步缩合生成维生素E..........................................23图47：三甲基氢醌的主要合成工艺.........................................................23图48：异植物醇的主要制备工艺图示.......................................................25图49：维生素E（以50%VE粉计）产能的企业分布............................................25图50：维生素E（以50%VE粉计）产能的地区分布............................................25图51：2000-2021年我国维生素E年度进出口量情况（单位：吨）..............................26图52：2022年上半年我国维生素E出口国家情况.............................................26图532005-2011年新和成维生素E业务收入和毛利率变化情况.................................27图54：2007-2011年国内维生素E市场均价与新和成维生素E毛利率的变动情况..................27图552012-2015年新和成营养品业务收入和毛利率变化情况...................................27图56：2012-2015年国内维生素E市场均价与新和成营养品业务毛利率的变动情况................27图57：国内维生素E（50%VE粉计）市场报价情况............................................28图58：磷化工产业链.....................................................................29图59：2015-2021年我国磷矿石产量呈下降趋势..............................................30图60：2015-2021年我国磷矿石进出口情况..................................................30图61：2015-2021年我国磷矿石表观消费量呈下降趋势........................................30图62：我国磷矿石产能企业分布情况.......................................................30图63：磷矿石下游需求情况...............................................................31图64：2019年以来CBOT玉米、大豆、小麦期货及WTI原油期货价格............................31图65：2000-2021年我国总播种面积增长情况................................................32图66：2000-2021年我国粮食作物播种面积增长情况..........................................32图67：2000-2021年我国玉米播种面积增长情况..............................................32图68：2000-2021年我国稻谷播种面积增长情况..............................................32图69：2014-2021年我国新能源汽车年度产销量情况..........................................33图70：2020-2022年我国新能源汽车月度销量情况............................................33图71：2019年以来磷酸铁锂电池、三元材料电池月度装车量情况...............................33图72：2019年以来两种类型电池装车量占比情况（单位：%）..................................33请务必阅读末页声明。3基础化工行业2023年上半年投资策略图73：8家轮胎上市企业2021年整体业绩同比变化情况 35图74：2020年以来我国天然橡胶（标准胶）市场价变化情况 35图75：2018年以来我国顺丁橡胶（BR9000）市场价变化情况 35图76：2018年以来我国炭黑价格变化情况 35图77：2018年以来防老剂（RD）衡水市场主流价变化情况 35图78：2018年以来促进剂（CZ）华北主流价变化情况 35图79：2018年以来我国出口集装箱运价指数走势情况（截至11月18日）（单位：1998年1月1日=1000）36表格目录表1：中信基础化工各子板块2022Q3毛利率及其同环比变化情况（单位：%） 6表2：中信基础化工各子板块2022Q3净利率及其同环比变化情况（单位：%） 7表3：维生素A两种主要化学合成方法介绍 19表4：三甲基氢醌主要合成工艺简介 24表5：异植物醇主要合成工艺简介 24表6：重点公司盈利预测（截至11月18日收盘价） 37请务必阅读末页声明。 4基础化工行业2023年上半年投资策略1.回顾：需求疲软影响板块三季度业绩三季度成本端支撑减弱，需求疲软，板块业绩环比下行。受美联储大幅加息的影响，国际原油价格三季度明显下行。2022Q3，WTI原油期货结算价的均值环比下跌15.60%，布伦特原油期货均价环比下跌12.75%。原油价格的下行使得化工品成本端支撑减弱，化工品价格整体呈下降趋势。截至三季度末，中国化工产品价格指数（CCPI）报5146点，相比二季度末下跌10.08%。同时，三季度国内疫情反复，房地产行业继续下行，化工整体需求较为疲软，基础化工板块三季度业绩环比明显下降。图1：2020年以来中信基础化工行业单季度营业收入增长情况

图2：2020年以来中信基础化工行业单季度归母净利润增长情况数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所根据万得的统计数据，2022Q3中信基础化工板块实现营业收入6243.68亿元（同比+10.87%，环比-8.75%），归母净利润536.49亿元（同比-18.56%，环比-37.82%）。盈利能力方面，Q3毛利率是19.73%（同比-4.54pcts，环比-3.65pcts），净利率是9.22%（同比-1.98pcts，环比-4.18pcts）。细分板块来看，Q3营收同环比均实现增长的细分板块有锂电化学品、涤纶、轮胎、改性塑料、民爆用品，然而归母净利润同环比实现增长的只有锂电化学品板块。毛利率同环比均有提升的细分板块只有钾肥、橡胶制品。净利率同比提升较多的细分板块有钾肥、涤纶、民爆用品、食品及饲料添加剂、其他塑料制品、氟化工、涂料油墨颜料等，但所有细分板块净利率环比均出现下滑。3：2020年以来中信基础化工行业单季度营业收入增长情况

图4：2020年以来中信基础化工行业单季度归母净利润增长情况数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所请务必阅读末页声明。5基础化工行业2023年上半年投资策略图5：2022Q3营收环比增速top10细分板块情况

图6：2022Q3归母净利润环比增速top10细分板块情况数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所1：中信基础化工各子板块2022Q3毛利率及其同环比变化情况（单位：%）2022Q32022Q3同比变化（百分点)2022Q3环比变化(百分点)基础化工19.73-4.54-3.65农用化工22.99-2.06-3.38氮肥指数12.00-13.47-9.96钾肥指数86.2219.936.03复合肥指数12.08-2.52-1.66农药指数25.540.57-0.92磷肥及磷化工指数20.24-3.32-2.86化学纤维9.95-16.24-5.40涤纶指数5.36-2.661.12氨纶指数6.24-31.20-15.41粘胶指数13.09-9.89-4.77碳纤维指数48.99-6.10-2.28化学原料23.28-4.00-5.20纯碱指数33.57-3.82-4.70氯碱指数14.86-5.71-5.80无机盐指数27.17-0.43-6.64其他化学原料指数28.36-0.13-4.31钛白粉指数24.61-14.51-5.87其他化学制品19.84-6.27-3.20日用化学品指数27.60-8.66-6.48民爆用品指数30.681.73-1.47涂料油墨颜料指数24.23-1.880.36印染化学品指数22.32-8.44-4.43其他化学制品Ⅲ指数17.85-3.95-2.58食品及饲料添加剂指数25.471.97-4.64电子化学品指数31.57-0.05-1.31锂电化学品指数18.30-8.65-3.23氟化工指数21.390.44-2.62有机硅指数20.04-12.53-3.05聚氨酯指数12.97-13.17-3.43请务必阅读末页声明。 6基础化工行业2023年上半年投资策略橡胶助剂指数8.59-2.53-4.19塑料及制品15.85-4.24-3.61改性塑料指数13.480.79-1.70合成树脂指数22.21-10.38-6.40膜材料指数14.73-8.10-5.61其他塑料制品指数13.09-3.84-0.01橡胶及制品12.910.320.89轮胎指数15.00-0.161.04橡胶制品指数11.520.540.56资料来源：wind资讯，东莞证券研究所2：中信基础化工各子板块2022Q3净利率及其同环比变化情况（单位：%）2022Q32022Q3同比变化（百分点）2022Q3环比变化（百分点）基础化工9.22-1.98-4.18农用化工11.430.10-5.06氮肥指数6.02-7.16-7.76钾肥指数70.0928.54-0.90复合肥指数0.31-4.61-6.46农药指数9.412.44-2.87磷肥及磷化工指数10.73-1.65-4.49化学纤维1.21-12.90-5.78涤纶指数0.568.11-0.30氨纶指数0.33-27.69-15.43粘胶指数-0.17-8.20-5.62碳纤维指数37.362.66-4.34化学原料13.06-2.82-5.01纯碱指数21.31-3.31-3.89氯碱指数4.99-5.46-6.95无机盐指数14.211.37-6.27其他化学原料指数19.311.23-3.23钛白粉指数12.76-10.29-4.49其他化学制品9.00-2.26-3.23日用化学品指数-0.83-5.21-6.82民爆用品指数15.004.41-3.44涂料油墨颜料指数3.143.39-1.51印染化学品指数4.94-8.02-10.07其他化学制品Ⅲ指数7.43-2.42-2.79食品及饲料添加剂指数12.893.78-4.01电子化学品指数12.09-0.53-4.18锂电化学品指数11.12-4.97-1.64氟化工指数13.213.51-3.36有机硅指数9.41-7.56-4.78聚氨酯指数8.12-6.69-2.68橡胶助剂指数3.14-0.21-3.59塑料及制品6.88-1.01-3.59请务必阅读末页声明。 7基础化工行业2023年上半年投资策略改性塑料指数4.111.92-0.72合成树脂指数11.31-7.33-5.62膜材料指数5.78-4.69-5.43其他塑料制品指数7.213.71-3.03橡胶及制品3.610.26-0.71轮胎指数3.780.73-0.55橡胶制品指数3.51-0.04-0.81资料来源：wind资讯，东莞证券研究所二级市场表现方面，截至2022年11月18日，中信基础化工行业年初以来下跌19.03%，跑赢沪深300指数4.02个百分点，在中信30个行业中排名第21。具体到子板块方面，年初以来涨幅前五的板块依次是无机盐（+12.53%）、氟化工（+5.36%）、农药（+0.83%）、食品及饲料添加剂（-0.65%）、聚氨酯（-2.23%）。近期市场逐步走出前期底部，主要是国内疫情防控优化措施、房地产金融支持政策出台，国内经济存逐步修复预期，同时市场预期美联储加息力度将趋缓，市场前期面临的内外部压力缓解。具体到基础化工行业，展望明年上半年可关注以下细分板块：房地产行业存在边际改善预期，利好聚氨酯板块；欧洲能源危机发酵，关注欧洲产能占比高的维生素品种；下游兼具农化刚需特点和新能源成长性的磷化工产业链；盈利能力逐步修复的轮胎板块。7：2022年初至今各板块涨跌幅情况（按中信行业分类）数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所2.房地产市场存边际改善预期：关注聚氨酯板块今年以来我国房地产行业表现持续低迷，1-10月份，我国商品房销售面积是11.12亿平方米，同比下降22.30%；商品房销售额是10.88万亿元，同比下降26.10%；房屋请务必阅读末页声明。 8基础化工行业2023年上半年投资策略新开工面积是10.37亿平方米，同比下降37.80%；房屋竣工面积是4.66亿平方米，同比下降18.70%，房地产开发投资完成额是11.39万亿元，同比下降8.80%；房地产开发资金来源共12.55万亿元，同比下降24.70%。房地产市场的下行对宏观经济增长形成压力。图8：2022年以来我国商品房销售面积累计增长情况

图9：2022年以来我国商品房销售额累计增长情况数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所图：2022年以来我国房屋新开工面积累计增长情况

图11：2022年以来我国房屋军工面积累计增长情况数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所为实现房地产市场平稳健康发展，近期有关部门相继发布相关政策。9月29日，央行、银保监会发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》，提出对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，可阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限；9月30日，央行自10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%；同日，财政部、税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，明确在2022年10月1日至2023年12月31日期间，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税。11月11日，中国人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平请务必阅读末页声明。 9基础化工行业2023年上半年投资策略稳健康发展工作的通知》，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，包括（1）稳定房地产开发贷款投放；（2）支持个人住房贷款合理需求；（3）稳定建筑企业信贷投放；（4）支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期；（5）保持债券融资基本稳定；（6）保持信托等资管产品融资稳定；（7）支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款；（8）鼓励金融机构提供配套融资支持；（9）做好房地产项目并购金融支持；（10）积极探索市场化支持方式；（11）鼓励依法自主协商延期还本付息；（12）切实保护延期贷款的个人征信权益；（13）延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排；（14）阶段性优化房地产项目并购融资政策；（15）优化租房租赁信贷服务；（16）拓宽租房租赁市场多元化融资渠道。我们认为，随着国家层面维护房地产市场平稳健康发展政策的出台，房地产需求有望逐步修复，从而利好聚氨酯需求回暖。2.1MDIMDI主要包括纯MDI和聚合MDI，纯MDI主要应用于各类聚氨酯弹性体的制造，多用于生产热塑性聚氨酯弹性体、氨纶、PU革浆料、鞋用胶黏剂，也用于微孔弹性体材料（鞋底、实心轮胎、自结皮泡沫、汽车保险杠、内饰件等）、浇注型聚氨酯弹性体等的制造；聚合MDI是生产聚氨酯硬泡、半硬泡的原料，其产成品广泛应用于冰箱、保温材料、汽车饰件等行业。图12：聚氨酯产业链图数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所MDI生产工艺复杂，属于化工行业中进入壁垒最高的产品之一。MDI作为制备聚氨酯材料的主要原料，其生产过程涉及到光气化、硝化、加氢等危险反应，且反应过程控制和产品分离难度都很大；同时，由于MDI等异氰酸酯类产品是反应活性极强的产品，易与水分发生反应，且其凝固点较低，因此对整个生产过程管控提出了很高的要求，技请务必阅读末页声明。 10基础化工行业2023年上半年投资策略术壁垒极高。MDI行业竞争格局稳定，未来新增产能主要来自国内。2021年全球MDI产能约1000万吨，其中国内产能占比约40%；欧洲产能占比约30%；美国产能占比约20%。企业层面来看，全球MDI产能主要集中在8家企业手中，CR5达到91%，行业集中度高，竞争格局较为稳定。其中，万华化学是全球最大的MDI生产企业，2021年具有年产265万吨MDI的能力，全球产能占比约25%。万华化学在建的福建基地年产40万吨MDI项目预计将于今年年底投产，将进一步巩固其在MDI领域的龙头地位。2023-2024年，MDI的国内新增产能集中在万华化学、新疆和山巨力，海外方面是锦湖三井。其中，万华宁波MDI技改扩能项目有望于2023年完成，将增加60万吨MDI产能；新疆和山巨力新建年产40万吨MDI项目有望于2023年投产；锦湖三井2024年有望新增约20万吨MDI产能。图13：2021年MDI产能地区分布情况 图14：2021年MDI行业CR5超90%数据来源：网络资料整理，东莞证券研究所 数据来源：百川盈孚，网络资料整理，东莞证券研究所近年来国内MDI表观需求量实现较快增长。根据百川盈孚的数据，2017-2021年，我国MDI的产量从193.01万吨上升至285.22万吨，年均复合增速约10.26%；国内表观消费量从157.77万吨上升至208.21万吨，年均复合增速是7.18%。下游应用领域方面，纯MDI下游主要包括TPU、鞋底原液、氨纶和浆料，消费占比分别是23.76%、21.53%、21.2%和20.51%；聚合MDI方面下游应用领域主要有白色家电、建筑、胶黏剂、汽车、管道等，消费占比分别是47%、24%、10%、7%、6%。图15：2017-2021年我国MDI产量增长情况 图16：2017-2021年我国MDI表观消费量增长情况数据来源：百川盈孚，东莞证券研究所 数据来源：百川盈孚，东莞证券研究所请务必阅读末页声明。11基础化工行业2023年上半年投资策略图17：2021年我国纯MDI下游需求领域占比图18：2021年我国聚合MDI下游需求领域占比数据来源：百川盈孚，东莞证券研究所 数据来源：百川盈孚，东莞证券研究所建筑保温材料是聚合MDI的重要应用领域。近年来，我国建筑节能力度不断加大，房屋建筑环保和节能指标不断提高，从而有望拉动聚合MDI需求。早在2012年，我国住房和城乡建设部发布《“十二五”建筑节能专项规划》，提出到“十二五”末，建筑节能形成1.16亿吨标准煤节能能力。2017年4月，我国住房和城乡建设部发布《建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划》，提出“十三五”期间，我国将进一步加强绿色节能建筑推广，主要任务包括：加快提高建筑节能标准及执行质量、全面推动绿色建筑发展量质齐升、稳步提升既有建筑节能水平、深入推进可再生能源建筑应用以及积极推进农村建筑节能等方面工作；到2020年，我国城镇新建建筑能效将提高20%，绿色建筑面积比重超过50%。在双碳目标下，2022年4月，《建筑节能与可再生能源利用通用规范》正式实施，该通用规范对全国所有气候区建筑节能、碳排放和可再生能源利用提出强制要求，节能要求相比2016年的建筑节能标准明显提高。具体来看，新建居住建筑和公共建筑平均设计能耗水平应在2016年执行的节能设计标准的基础上分别降低30％和20%。不同气候区平均节能率应符合下列规定：（1）严寒和寒冷地区居住建筑平均节能率从65%提高75%；（2）除严寒和寒冷地区外，其他气候区居住建筑平均节能率从50%提高至65%；（3）公共建筑平均节能率从65%提高至72%。此外，新规首次明确了碳排放强度水平，新建居住建筑和公共建筑碳排放强度分别在2016年执行的节能设计标准的基础上平均降低40%。在新版《建筑节能与可再生能源利用通用规范》的实施背景下，我国外墙保温材料使用率有望持续提高。从外墙保温材料的种类来看，头豹研究院的数据显示，聚氨酯在发达国家的建筑保温材料市场中占比75%，与这一比例相比我国仍有提升空间，有望拉动聚氨酯和聚合MDI的需求。同时，随着国家政策逐步出台维护房地产行业平稳健康发展，在今年低基数的情况下，明年房地产市场有望逐步修复，带动聚氨酯需求增长。近期需求端处于淡季，聚合MDI价格走弱。近期聚合MDI价格有所走弱，主要是由于行业处于传统淡季，需求较弱，行业以消耗前期低价库存为主。今年10月份国内聚合MDI开工率是58.52%，环比降低10.01个百分点，且低于2018年以来的同期水平。请务必阅读末页声明。 12基础化工行业2023年上半年投资策略成本差异导致当前聚合MDI中欧价差处于高位。国内MDI的生产用能主要是煤炭，而欧洲MDI的生产用能主要是天然气。俄乌冲突导致今年欧洲天然气价格同比大幅上涨，而我国煤炭价格涨幅却相对较小。能源成本的差异导致当前聚合MDI的中欧价格差处于高位。出口数据方面，今年9月，我国聚合MDI出口量是8.87万吨，同比下降1.04%，环比增长53.15%；今年1-9月，我国聚合MDI出口量是78.53万吨，同比下降0.16%。此前，北溪1号、2号检测出多处泄露，重新供气遥遥无期。10月13日，俄气表示北溪管道修复工作的持续时间将超过一年。若明年欧洲与俄罗斯能源脱钩，则欧洲天然气价格将维持高位，一方面，欧洲聚合MDI价格受成本上涨影响也将维持高位，产品中欧价差大，利好国内产品出口；另一方面，若能源短缺影响欧洲聚合MDI开工率，鉴于欧洲聚合MDI产能占比高，其开工率下降对全球供给影响大，则国内聚合MDI价格有望走高。此外，国内明年房地产需求有望同比修复，对聚氨酯的需求也将边际改善。图19：2018年至今我国聚合MDI价格走势情况图20：2018年至今我国聚合MDI出口量变化情况数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所2.2TDITDI即甲苯二异氰酸酯，是无色透明至淡黄色液体，具有强烈的刺激性气味。其生产过程是由甲苯硝化生成二硝基甲苯，再经还原得到甲苯二胺，甲苯二胺再与光气反应得到TDI。其主要作为聚氨酯树脂的生产原料，最终用于生产软质聚氨酯泡沫（海绵）、涂料、胶粘剂及弹性聚醚等。目前全球TDI装置全部采用光气法生产。光气法主要包括五个重要的工序：一氧化碳和氯气反应生成光气，甲苯与硝酸反应生成二硝基甲苯（DNT），DNT与氢反应生成甲苯二胺（TDA）和水，最后处理过的干燥TDA与光气反应生成TDI。请务必阅读末页声明。 13基础化工行业2023年上半年投资策略图21：TDI生产工艺图数据来源：百川盈孚，东莞证券研究所近两年全球产能基本稳定。2021年全球TDI产能约350万吨，基本与2020年持平。地区分布方面，亚洲产能占比超过六成，欧洲占比约25%，美洲占比超10%。具体到我国，国内TDI产能在全球占比约四成，是全球最大的TDI生产国。行业集中度方面，巴斯夫和科思创是全球TDI龙头企业，二者合计产能占比接近50%，而全球TDI行业CR5超过70%。新增产能方面，预计未来几年全球TDI新增产能不多，其中2022年新增产能主要来自于巴斯夫位于上海的工厂，预计新增TDI产能6万吨；2023年，万华化学福建基地预计新增15万吨TDI产能，科思创德国基地预计新增5万吨产能。未来两年全球TDI产能温和增长。图22：2021年全球TDI地区分布情况 图23：2021年全球TDI企业分布情况数据来源：百川盈孚，东莞证券研究所 数据来源：百川盈孚，东莞证券研究所近年来国内TDI表观需求量实现较快增长。根据百川盈孚的数据，2017-2021年，我国TDI的产量从54.56万吨上升至118.32万吨，年均复合增速约21.35%；国内表观消费量从47.75万吨上升至82.94万吨，年均复合增速是14.80%。下游应用领域方面，TDI下游主要包括软泡、涂料、胶黏剂和弹性体，消费占比分别是70%、20%、5%和5%；终端主要应用于坐垫、沙发、床垫、建筑、汽车。请务必阅读末页声明。 14基础化工行业2023年上半年投资策略图24：2017-2021年我国TDI产量增长情况 图25：2017-2021年我国TDI表观消费量增长情况数据来源：百川盈孚，东莞证券研究所 数据来源：百川盈孚，东莞证券研究所图26：TDI上下游产业链图数据来源：百川盈孚，东莞证券研究所8月份以来，国内TDI价格大幅上涨后出现回调。国内TDI价格的年内低点是15100元/吨，出现在8月份，后上涨至10月中旬的26500元/吨，达到年内高点，涨幅达到75.5%。这一阶段的大幅上涨主要是由于供给端紧缩所致，欧洲方面因能源价格高位，出现大规模停车降负情况，国内亦有装置停车检修。10月中旬以来，TDI价格持续下跌，截至11月18日，国内TDI价格是17750元/吨，相比前期高点下跌33.02%，一方面是由于部分渠道商获利出货，另一方面下游对高价有所抵触，需求较弱。开工率方面，今年10月份，国内TDI开工率是47%，处于2018年以来同期最低水平。出口方面，今年9月，我国TDI出口量是2.57万吨，同比、环比分别增长18.73%和19.35%,。今年前三季度，我国TDI累计出口量是24.72万吨，同比下降8.20%。请务必阅读末页声明。 15基础化工行业2023年上半年投资策略图27：2018年至今我国TDI价格走势情况 图28：2018年以来我国TDI出口量变化情况数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所总的来看，需求端，随着国家层面政策的出台，明年国内房地产市场有望边际改善，利好MDI、TDI需求增长。供给端，若明年欧洲与俄罗斯能源脱钩，则欧洲天然气价格将维持高位，欧洲MDI、TDI开工率或下降，供给端存在收缩可能。同时，当前MDI和TDI中欧价差较大，利好国内MDI、TDI出口，建议关注万华化学（600309）。3.欧洲能源危机或对供给端造成冲击：关注维生素A、E3.1维生素A、E下游需求：饲料占比大，需求具有刚性特点维生素A的下游需求主要来自于饲料，占比达到84.81%，其次是医药化妆品（占比8.46%）和食品饮料（占比6.73%）。维生素E的下游需求也主要来自于饲料，占比约七成，医药占比约28%，食品占比约2%。图 ：维生素A下游需求占比 图30：维生素E下游需求占比数据来源：网络资料整理，东莞证券研究所 数据来源：中国产业信息网，东莞证券研究所多年来全球饲料产量呈低速增长趋势。根据奥特奇的数据，2011-2021年，全球饲料产量从8.73亿吨增长至12.36亿吨，年均复合增速约3.53%，而近三年来（2019-2021）的年均复合增速进一步下降至约1.64%，全球饲料产量保持低速稳定增长。2021年，全请务必阅读末页声明。 16基础化工行业2023年上半年投资策略球前十大饲料生产国依次是中国（261.424百万吨）、美国(231.538百万吨)、巴西(80.094百万吨)、印度(44.059百万吨)、墨西哥(38.857百万吨)、西班牙(35.580百万吨)、俄罗斯(33.000百万吨)、土耳其(25.300百万吨)、日本(24.797百万吨)和德国(24.506百万吨)。2021年，中国饲料产量是2.61亿吨，同比增长8.94%，显著高于全球2.28%的增速，在全球饲料产量中占比21.16%，同比提升1.29个百分点。图31：2011-2021年全球饲料产量平稳增长图32：2017-2021年中国饲料产量及在全球占比情况数据来源：奥特奇，东莞证券研究所 数据来源：奥特奇，东莞证券研究所由于我国是全球饲料生产大国，而我国饲料中猪类饲料产量2021年占比约45%，禽类（肉禽和蛋禽）饲料占比约41%。同时，禽类养殖周期容易受生猪养殖周期带动，因此下面我们重点介绍当前我国生猪养殖方面的情况。2019年，受非洲猪瘟疫情扩散、病原猪扑杀等因素的影响，国内生猪及能繁母猪存栏量快速下降，2019年9月末能繁母猪存栏量达到历史低点；而猪价方面，随着生猪产能大幅去化，供给日趋紧缺，生猪价格自2019年3月在全国范围内快速上升，并于10月达到历年来价格最高点。2020年以来，随着养殖户补栏增加，国内生猪和能繁母猪存栏量逐步回升，虽然能繁母猪存栏量于2021年7月末达到最高值4,564万头后开始环比下降，但整体存栏及出栏量较2019年仍有所增长。截至2021年末，生猪和能繁母猪存栏量分别为4.49亿头和4,329万头，分别同比增长10.51%和4.04%；同期生猪出栏6.71亿头，同比增长27.37%。猪价方面，2021年以来，能繁母猪和生猪存栏量的持续上行和维持高位导致生猪价格持续下滑，并于2021年10月降至2020年前期低位区间，令生猪养殖企业全面亏损。饲料需求方面，根据全国饲料工业协会的数据，2021年，随着生猪生产加快恢复、水产和反刍动物养殖持续发展，饲料工业恢复增长。2021年，全国工业饲料总产量29344.3万吨，同比增长16.1％；全国饲料工业总产值12234.1亿元，同比增长29.3％。2022年3月末，生猪和能繁母猪存栏量分别降至4.23亿头和4185万头，分别同比增长1.6%和下降3.1%；一季度生猪出栏同比增长14.10%至1.96亿头，增幅大幅放缓。2022年4月末，能繁母猪存栏量继续下降至4177万头，同比下降4.3%，环比下降0.2%，达到今年年内低点。价格方面，年内生猪价格低点出现在3月底，自4月份以来，生猪价格持续回升，截至11月18日，我国22个省市生猪平均价格是24.99元/千克，相比请务必阅读末页声明。 17基础化工行业2023年上半年投资策略今年3月份的低点上涨了约1.06倍。随着猪价的走高，养殖盈利也逐步改善，截至11月18日，自繁自养生猪盈利是805.24元/头，相比今年3月份每头亏损549元的状况大幅好转。随着生猪养殖盈利的改善，养殖户补栏积极性提高。截至2022年9月末，能繁母猪存栏量是4362万头，环比8月增长2%，已连续5个月环比增长，相比4月末增长了4.43%。截至2022年三季度末，我国生猪存栏量4.44亿头，同比增长1.40%，环比二季度末提升3.11%。当前猪价逐步走高，养殖盈利改善，养殖户补栏积极，有利于猪类饲料需求逐步改善。同时，猪周期上行有望带动肉禽周期上行，同样利好禽类饲料需求的增加。总的来看，国内饲料需求有望逐步向好，利好国内维生素需求增长。图33：2009年以来我国生猪22省市平均价（单位：元/斤）

图34：2010年以来我国生猪养殖利润（自繁自养）（单位：元/头）数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所图35：2009年9月以来我国生猪存栏量累计值（单位：万头）+数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所

图36：2009年以来我国能繁母猪存栏量月度变化情况（单位：万头）数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所3.2维生素A：当前价格处于历史底部供给端：关键中间体的生产掌握在少数厂商手中，行业呈寡头垄断格局维生素A的主流合成工艺目前主要包括Roche工艺和BASF工艺。其中，Roche工艺技术较为成熟，收率稳定，原料来源不复杂，但缺点是收率较低。而BASF工艺的优点是工艺路线短，收率高，但缺点是需要使用具有剧毒的光气，对工艺技术和设备要求高。目前采用Roche工艺的维生素A企业包括帝斯曼、新和成和金达威，使用BASF工艺的请务必阅读末页声明。 18基础化工行业2023年上半年投资策略包括巴斯夫、浙江医药和安迪苏。无论是Roche工艺还是BASF工艺，维生素A的重要中间体均是β-紫罗兰酮，而β-紫罗兰酮以柠檬醛为合成原料。表3：维生素A两种主要化学合成方法介绍资料来源：华经产业研究院等，东莞证券研究所图37：维生素A产业链简要介绍数据来源：华经产业研究院，东莞证券研究所柠檬醛可从天然来源的柠檬草油、山苍子油等获取，也可通过石油化工系统的路线进行化学合成。其中，天然提取法收率低，成本高，规模生产经济性差。化学合成法是目前柠檬醛的主要生产方法，根据化工市场信息的介绍，化学合成法又可分为由2个C5烯醇和烯醛缩合重排合成法，以及脱氢芳樟醇转位法。目前全球能生产柠檬醛的有巴斯夫、日本可乐丽、新和成和浙江医药，维生素A厂商中巴斯夫、新和成和浙江医药能自产柠檬醛这一关键中间体，其他厂商均需外购。此外，万华化学当前在建40000吨/年的柠檬醛产能，预计2023-2024年投产；巴斯夫位于湛江的化工基地也将建设40000吨/年的柠檬醛产能，预计或晚于万华化学投产。由于当前柠檬醛这一关键中间体的生产掌握在少数企业手中，行业竞争格局稳定，但一旦柠檬醛的生产遭遇不可抗力，则会导致维生素A的产量下降和价格上涨。2014年和2017年巴斯夫因不可抗力导致柠檬醛停产，柠檬醛和维生素A供应紧缺，二者价格暴涨。因此能自产柠檬醛的维生素A企业在原料安全供给和成本控制方面具有明显优势。请务必阅读末页声明。 19基础化工行业2023年上半年投资策略图38：柠檬醛部分合成方法简介图数据来源：百料汇，东莞证券研究所目前全球维生素A（以50万IU单位计）产能约5.84万吨，需求量约3.5万吨，行业处于产能过剩的状态，但由于维生素A及其关键中间体柠檬醛的生产壁垒高，行业竞争格局较为稳定，呈寡头垄断格局，行业整体利润率较为可观。从浙江医药维生素A的盈利情况来看，2015-2021年，除了2015年维生素A价格处于底部导致毛利率只有9.97%之外，2016-2021年公司维生素A系列产品的毛利率均高于50%。在2018年维生素A大幅涨价的年份，维生素A产品毛利率达到74.27%。2022年上半年，我国维生素A（50万IU/g）市场均价约是212元/千克，同比下降25.30%。浙江医药维生素A系列产品今年上半年毛利率是53.58%，同比下降11.53个百分点，但仍高于50%。图39：2015-2022H1浙江医药维生素A系列产品收入和毛利率变动情况

图40：2015-2022H1维生素A国内市场均价和浙江医药维生素A系列产品毛利率变动情况数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：公司公告，Wind资讯，东莞证券研究所从企业的角度来看，当前全球维生素A的产能主要集中在巴斯夫、新和成、帝斯曼、金达威、浙江医药和新发药业这几家企业当中。其中位于中国国内的产能超过五成，位于欧洲的产能超过四成。请务必阅读末页声明。 20基础化工行业2023年上半年投资策略图41：维生素A产能分布情况图42：2000-2021年我国维生素A进出口量情况（单位：吨）数据来源：公司公告，网络资料整理，东莞证券研究所 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所2001年以来我国维生素A维持净出口状态，且净出口量呈波动上升的态势。2021年我国维生素A的出口量是5806.88吨，同比增长34.48%；进口量是1360.58吨，同比下降12.67%，净出口量是4446.30吨，同比大幅增长61.09%。我国维生素A出口地区主要集中在欧洲、北美洲和亚洲，占比分别是39%、25%和21%，从国别来看主要是德国和美国，二者占比分别是29.85%和24.31%。2022年前三季度，我国维生素A出口量同比下降33.20%至2773.29吨，净出口量同比下降37.59%至1836.46吨。出口量的下降或与海外玉米、豆粕等饲料成本上涨压制饲料需求有关。图43：2021年我国维生素A出口地区情况 图44：2021年我国维生素A出口国家情况数据来源：华经产业研究院，东莞证券研究所 数据来源：华经产业研究院，东莞证券研究所价格复盘：维生素A价格的大幅上涨多来自于供给端紧缩的冲击2008年，受维生素A主要中间体β-紫罗兰酮价格上涨影响，帝斯曼、巴斯夫、安迪苏等国际巨头相继减产甚至停产，供给紧张导致维生素A价格于2008年6月上涨至元/千克，相比2017年底的约100元/千克上涨超过2倍。2015年底，帝斯曼的维生素A生产装置停产检修，导致维生素A市场供应紧张，价格从2015年底的约100元/千克上涨至2016年4月320元/千克的高点，涨幅超过2倍。后于2016年10月，德国巴斯夫总部发生爆炸，维生素A价格维持高位。后随着行业供请务必阅读末页声明。 21基础化工行业2023年上半年投资策略需逐步平衡，维生素A价格在2017年上半年逐步下行至250元/千克。2017年10月，巴斯夫的柠檬醛工厂发生火灾，导致维生素A的重要中间体供应紧张，从而影响全球维生素A的供应。维生素A价格从2017年6月底的约120元/千克，上涨至2018年2月的约1400元/千克，涨幅超过10倍。而随着巴斯夫的柠檬醛装置在2018年二季度重启，维生素价格从约1400元/千克的高点一路下跌至2018年10月份的约250元/千克。2020年3-4月份，由于海外疫情影响维生素A的生产，全球供应阶段性紧张，导致维生素A价格快速上涨，从2019年底的约300元/千克上涨至2020年4月的约535元/千克，涨幅接近80%。从维生素A过去几次明显的价格上行周期来看，影响其价格走势的因素主要来自供给端。由于维生素A的下游主要是具有需求刚性的饲料，需求相对平稳；而维生素A和关键中间体柠檬醛的供给呈寡头垄断格局，一旦供应商发生不可抗力而减产和停产，全球供应紧缩，维生素A价格将明显上涨。图45：2007年至今国产维生素A（50万IU/g）的价格走势图数据来源：Wind，东莞证券研究所今年以来，国内维生素A（50万IU/g）价格持续走低，从年初的262.5元/千克下跌至11月18日的97.5元/千克，下跌幅度达到62.86%。当前维生素A价格处于2007年10月以来的历史绝对底部。今年以来国内维生素A价格持续走低的重要原因是上半年生猪养殖业仍处于下行周期，养殖盈利差，加上饲料成本受俄乌冲突等的影响处于高位，国内饲料需求疲软。随着国内生猪养殖盈利回升，养殖户补栏积极，猪类饲料需求有望逐步改善。同时，猪周期上行有望带动肉禽周期上行，同样利好禽类饲料需求的增加。总的来看，国内饲请务必阅读末页声明。 22基础化工行业2023年上半年投资策略料需求有望逐步向好，利好国内维生素需求增长。供给端来看，欧洲能源危机持续发酵，若后续欧洲维生素A产量继续下降，供给收紧叠加需求边际改善，则国内维生素A价格有望触底回升。3.3维生素E：原材料与石化能源相关度更高供给端：CR5超七成，欧洲产能占比约30%维生素E是生育酚类物质的总称，是一种金黄色或者淡黄色的油状物，属于脂溶性维生素，可与丙酮、氯仿、乙醚或者植物油混溶，几乎不溶于水。维生素E是动物维持正常生理机能必不可少的酚类化合物，具有良好的抗氧化性，被广泛应用于饲料、食品、医药等领域。目前全球大部分的维生素E来自于化学合成，占比在80%以上，而主要的合成方式是将三甲基氢醌和异植物醇通过一步缩合法合成，三甲基氢醌和异植物醇是生产维生素E的重要中间体。三甲基氢醌和异植物醇不同的合成方式是企业之间成本和竞争优势的差别所在。图46：三甲基氢醌和异植物醇一步缩合生成维生素E数据来源：马田、邓子新、刘天罡的《维生素E的“前世”和“今生”》三甲基氢醌呈白色针状结晶，在维生素E结构中提供主环。根据原料的不同它的制备方法可大致分为巴豆醛法、偏三甲苯法、间甲苯酚法、叔丁基苯酚法、苯酚法、对二甲苯法、异佛尔酮法等。目前常用的方法有间甲苯酚法、异佛尔酮法和对二甲苯法。图47：三甲基氢醌的主要合成工艺数据来源：马田、邓子新、刘天罡的《维生素E的“前世”和“今生”》请务必阅读末页声明。 234基础化工行业2023年上半年投资策略表：三甲基氢醌主要合成工艺简介资料来源：马田、邓子新、刘天罡的《维生素E的“前世”和“今生”》，东莞证券研究所异植物醇是一种无色油状液体，在维生素E结构中提供支链。异植物醇的传统合成工艺根据制备过程中中间体的不同，可分为假紫罗兰酮工艺和芳樟醇工艺。虽然两种工艺经过多年的发展技术已较为成熟，但两者对设备、技术、资金投入要求依然较高，形成维生素E重要中间体较难进入的门槛。除了传统工艺之外，2016年，能特科技与美国Amyris公司合作，使用法尼烯法合成异植物醇。总的来看，目前巴斯夫、帝斯曼、新和成和能特科技（能特科技于2019年5月被帝斯曼收购整合）能自主生产主环三甲基氢醌和侧链异植物醇，实现维生素E产业链的全打通，具有成本和产业链安全优势。表5：异植物醇主要合成工艺简介资料来源：马田、邓子新、刘天罡的《维生素E的“前世”和“今生”》，东莞证券研究所请务必阅读末页声明。 24基础化工行业2023年上半年投资策略图48：异植物醇的主要制备工艺图示数据来源：马田、邓子新、刘天罡的《维生素E的“前世”和“今生”》，东莞证券研究所目前全球维生素E（以50%VE粉计）产能大概30万吨，产能较大的是新和成、帝斯曼、浙江医药、能特科技和巴斯夫，这五家企业维生素E合计产能在全球占比约76%。从区域分布来看，欧洲产能占比约30%，中国产能占比约70%。图49：维生素E（以50%VE粉计）产能的企业分布

图50：维生素E（以50%VE粉计）产能的地区分布数据来源：网络资料整理，公司公告，东莞证券研究所 数据来源：网络资料整理，公司公告，东莞证券研究所近二十多年来，我国一直是维生素E的净出口国，且净出口量呈上升趋势。2021年，我国维生素E净出口量是8.99万吨，同比增长31.88%。2022年上半年，维生素E的出口量约39504吨，同比下降13.49%。从出口国家来看，上半年我国出口量最大的三个国家依次是美国、德国和荷兰，出口量占比依次是32%、22%和7%。请务必阅读末页声明。 25基础化工行业2023年上半年投资策略图51：2000-2021年我国维生素E年度进出口量情况（单位：吨）

图52：2022年上半年我国维生素E出口国家情况数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：医药产业东方比特，东莞证券研究所价格复盘：维生素E价格受供给端影响大2008年，安迪苏由于生产成本过高退出维生素E市场，供给的收紧导致国内维生素E的价格从2007年10月的70元/千克上涨至2008年6月底的225元/千克，涨幅达到2.21倍。2011年，受日本大地震影响，日本的间甲酚供应受限，我国间甲酚的进口价格从2010年底的4563.7美元/千克上涨23.97%至2012年初的5657.77美元/千克。间甲酚这一重要中间体价格的上涨导致维生素E价格在2011年前三季度上涨了大约23%。2012-2015年，由于过去几年维生素E价格在高位震荡，可观的盈利吸引了新进入者，且部分原有企业扩大产能，产能的增加导致维生素E的价格从2011年9月的160元/千克下跌至2015年底的41元/千克，跌幅高达74%。该时间段内维生素E价格持续下跌，相关公司维生素E业务面临压力。在2008-2015年这一轮周期中，随着维生素E价格的变化，相关公司业绩也出现较为剧烈的波动。以新和成为例，2008-2011年，维生素E价格高位震荡，新和成维生素E的毛利率处于高位。2008年，新和成维生素E毛利率高达77.54%，同比大幅提升了59.04个百分点；2009-2011年，其维生素E的毛利率分别是73.35%、65.40%和62.23%，维持在高位水平。2012年开始，新和成的维生素E业务被包含在营养品业务中统计。2012-2015年其营养品业务毛利率从50.71%下降至27.06%，维生素E价格的下跌是重要原因之一。请务必阅读末页声明。 26基础化工行业2023年上半年投资策略图532005-2011年新和成维生素E业务收入和毛利率变化情况

图54：2007-2011年国内维生素E市场均价与新和成维生素E毛利率的变动情况数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所图552012-2015年新和成营养品业务收入和毛利率变化情况

图56：2012-2015年国内维生素E市场均价与新和成营养品业务毛利率的变动情况数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所2016年，受杭州G20峰会的召开以及环保检查的影响，国内维生素E产量下降。同时，2016年8月帝斯曼瑞士工厂的减产导致行业供应进一步收紧。国内维生素E的价格从2015年底的41元/千克上涨至2016年9月的86.5元/千克，涨幅达到1.11倍。2017年，能特科技2万吨的维生素E产能投放市场，供给的增加导致维生素价格快速回落至2017年6月的39元/千克。2017年10月，巴斯夫的柠檬醛工厂发生火灾，维生素E产量紧缩，其国内价格从2017年6月的39元/千克上涨至2018年1月的125元/千克，涨幅达到2.21倍。2018年随着巴斯夫的复产，维生素E价格大幅回调至34元/千克。2019年以来，国内维生素E价格呈上涨趋势，主要是帝斯曼收购整合能特科技，行业竞争有所优化，且后续能特科技因进行升级改造而停产，市场供给减少。而后2019年底至2020年4月份，新冠疫情导致工厂开工率下降，供给收缩导致维生素E价格上涨。2021年以来，全球石化能源价格走高，而VE原材料涉及丙酮、乙炔等与石化价格相关性高的品种，原材料成本对维生素E价格提供支撑。此外，巴斯夫维生素E的产量从2021年开始维持在较低水平，因此尽管需求较弱，但有成本端和供给端支撑，维生素E的价格呈上行趋势。截至2022年11月18日，国内市场维生素E（50%VE粉计）的请务必阅读末页声明。 27基础化工行业2023年上半年投资策略市场价格是82.5元/千克，相比2019年底41元/千克的低位上涨了约一倍，处于2007年10月份以来47%的分位点水平。总的来看，由于维生素E的下游主要是饲料，饲料需求具有相对刚性，因此维生素价格更多地受供给端的影响，其中包括重要中间体的供应、行业格局、不可抗力事件等因素。57：国内维生素E（50%VE粉计）市场报价情况数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所4.需求端具备农化刚需和新能源成长性特点：关注磷化工板块4.1环保等政策收紧，国内磷矿石产量近年来呈下降趋势磷化工产业链的上游是磷矿石，中游包括磷酸、黄磷等，下游主要是磷酸盐、磷肥等，最终应用领域有农业、养殖、食品、医药、新能源、电子等行业。在下游农业需求呈刚性，电动车、储能需求持续增长，而磷矿石供给增速预计较为稳定的情况下，磷矿石供需格局较好，看好其中长期景气度。今年二季度以来磷矿石价格持续上涨，三季度有所回调，但基本维持在高位。截至11月16日，国内磷矿石（30%，湖北船板含税价）价格是990元/吨，同比上涨47.76%。请务必阅读末页声明。 28基础化工行业2023年上半年投资策略图58：磷化工产业链数据来源：川恒股份公告，东莞证券研究所磷矿石资源储量方面，根据美国地质勘探局2021年1月的统计数据，全球磷矿石储量约710亿吨，主要分布在非洲、北美、亚洲、中东等地区。其中，储量最大的是摩洛哥及西撒哈拉地区，储量达到500亿吨，全球占比约70.4%；储量第二大的是中国，为32.4亿吨，全球占比约4.5%。根据国家统计局数据，我国目前磷矿石的基础储量是32.4亿吨，主要分布在湖北、四川、贵州、云南、河南这五个省份，合计储量在全国占比超过80%。我国磷矿整体品位不高，富矿少，90%以上均为中、低品位。根据前瞻产业研究院统计，目前我国磷矿石的平均品位是23%，低于全球30%的平均水平。磷矿石产量方面，中国是全球最大的磷矿石生产国，其次是摩洛哥及西撒哈拉，然后是美国，三者2020年产量分别是8893万吨、3700万吨和2400万吨，产量全球占比分别是39.9%、16.6%和10.8%。我国磷矿石储量虽然全球第二，但产量却多年来位居全球第一，为保护磷矿石资源不过度开采和浪费，我国已把其列为战略性矿产资源。随着环保政策的收紧、限采政策、以及关税政策的出台，近年来国内磷矿石产量呈下降趋势。根据国家统计局的数据，自2016年以来，我国磷矿石产量大致呈下降趋势，从2015年末的1.31亿吨下降至2021年末的0.89亿吨，下降幅度达到31.71%。出口量方面，2015年以来我国磷矿石出口量在20万吨-50万吨之间波动，2021年为37.40万吨，同比下降11.13%。进口量波动较大，但均明显小于出口量，我国多年来是磷矿石净出口国。我国磷矿石表观消费量近年来呈下降趋势，从2015年末的1.31亿吨下降至2021年末的0.89亿吨。但2021年受磷肥、磷酸铁等需求向好影响，我国磷矿石产量和表观消费量同比明显提升约9%。请务必阅读末页声明。 29基础化工行业2023年上半年投资策略势59：2015-2021年我国磷矿石产量呈下降趋图60：2015-2021年我国磷矿石进出口情况图数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所受国家环保限采及长江保护治理等政策影响，磷矿开采行业落后产能持续退出，行业呈现出产业集中度高、上下游一体化程度高、准入壁垒高的基本特征。根据百川盈孚的数据，我国磷矿石产能最大的企业是贵州磷化集团、云天化和兴发集团，产能国内占比分别是24.13%、21.11%和8.75%，CR3超过50%。同时，行业中大部分企业磷矿石以自用为主，供外售的不多。根据部分上市公司披露的公告，规划的未来磷矿石新增产能较多，但考虑到磷矿石产能建设周期较长，行业环保政策等的约束，磷矿石供给增长速度维持在可控水平。图61：2015-2021年我国磷矿石表观消费量呈图62：我国磷矿石产能企业分布情况下降趋势数据来源：Wind资讯，东莞证券研究所 数据来源：百川盈孚，东莞证券研究所4.2磷肥需求刚性，新能源带来新增需求需求方面，根据百川盈孚的数据，磷矿石下游需求中，磷复肥占比约七成，黄磷占请务必阅读末页声明。 30基础化工行业2023年上半年投资策略比约7%，其他磷化物占比约22%。图63：磷矿石下游需求情况数据来源：百川盈孚其中，磷肥主要是磷酸一铵和磷酸二铵，二者价格分别自今年6月4650元/吨和4900元/吨的高点下跌至11月15日的3050元/吨和3600元/吨，分别下跌34.41%和26.53%，主要是由于此前化肥需求处于传统淡季。考虑到化肥冬储需求的逐步好转，且当前磷酸一铵、磷酸二铵库存较低，磷肥价格有望企稳回升。根据美国农业部11月份的最新数据，预计2022/2023年全球大豆、玉米和小麦的播种面积分别是135.03、202.57、220.41百万公顷，合计558.01百万公顷，预计同比略微下降0.41%。国际粮食价格方面，三季度受原油价格回调影响，包括粮食在内的国际大宗品价格均出现回调。其中，三季度CBOT玉米、大豆、小麦期货平均收盘价分别环比二季度-15.45%、-9.20%和-23.91%，同期WTI原油期货平均结算价环比二季度下跌15.60%。虽然三季度国际粮食价格相比二季度有所回调，但仍明显高于2019年的价格水平，农民种粮积极性有望维持高位，进而对化肥需求形成支撑。图64：2019年以来CBOT玉米、大豆、小麦期货及WTI原油期货价格数据来源：Wi