文化与传媒行业(行业报告2020年)课件

文化与传媒行业（行业报告2020年）文化与传媒行业（行业报告2020年）1影视娱乐广告营销游戏教育体育传统2目录影视娱乐2目录21.影视板块研究框架及投资逻辑3影视板块研究框架及投资逻辑1.影视板块研究框架及投资逻辑3影视板块研究框架及投资逻辑370%60%50%40%30%20%10%0%2007

2008

2009

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2016500450400350300250200150100500票房（亿元，左轴） YOY（%，右轴）概况：成长向成熟期过渡，增速放缓趋势未变资料来源：MPAA，艺恩电影智库，Wind，海通证券研究所543210121086420票房（左轴，十亿美元）

人均观影人次（右轴，次）横向和纵向概况分析：从行业结构来看，影视产业包括电影、电视剧、综艺节目、动画等，其中电影和电视剧在影视市场的占比最大约90%，电视剧发展稳定，电影是影响整个行业的最大变量，过去5年中国电影票房复合增速30%以上，2016年我国电影票房457亿（+3.7%），2017年预期增速15%左右，中国电影产业正在经历野蛮成长向结构优化的阵痛期，一方面票房增速放缓，另一方面新兴的付费视频、IP衍生等商业模式并未成熟。但对标全球主要地区观影人次以及电影业收入结构来看，我们认为当前影视业增长放缓，但趋势并未变，我们认为未来5年影视产业依然保持25%以上的增速，主要来源于等多元化商业模式驱动。外部重点关注要素：中国恩格尔系数逐步降低；政策大力扶持（如最高意识形态重视、如进口片限额制度）；影院屏幕等硬件设备提升；移动互联网、VR等新技术渠道带动；人才红利等。中国影视行业外部发展环境优越，而且可持续。图：2016全球主要地区票房及观影人次（单位：亿美元） 图：2007-2016年国内票房及增速470%20072008200920102011204产业链：IP、内容、渠道、衍生，把握环节特性制作方年产944部发行方年上映402部院线48条影院9343家41179块银幕光线传媒中国电影万达院线华夏影业博纳影业光线传媒万达影视广东大地中影星美北京耀莱成龙影院深圳橙天嘉禾影院广州飞扬正佳影院资料来源：Wind、国家统计局、广电总局广播影视统计信息、中国产业信息网、海通证券研究所表：电影产业链上下游分成比例产业链上下游制片发行院线影院国产片38%-43%4%-6%3%-7%50%-52%进口批片数十-数百万元不等43%3%-7%50%-52%进口分账片13%-20%22%-28%3%-7%50%-52%备注：进口批片一般由国内发行公司以数十万到数百人民币不等的价格买断内地发行权，制片方并不参与票房分成图：电影产业链格局从影视行业上下游来看，可以分为IP、内容制作、渠道发行、衍生品环节，IP作为最上游以小说、漫画等为表现形式，优质IP能够为后期作品带来天然粉丝流量；CP内容单片项目性风险较大，盈利的二八原则明显，头部作品是制胜点；渠道方则现金流稳定、受投资者青睐，院线并购活跃、视频网站强势崛起、盈利在即，电视台则靠影响力平稳发展地位难被撼动5产业链：IP、内容、渠道、衍生，把握环节特性影院光线传媒中国5资料来源：Bloomberg，海通证券研究所趋势：盈利模式去版权化，新产业方向是重点影视行业经历了2012-2015的高速成长期，2016年的调整过渡，我们认为行业将进入内部结构调整的持续优化阶段。原先单纯依赖票房、依赖新增院线的野蛮高速增长将被摒弃，而行业内部基于更规范的产业链运作、更多元化的商业变现模式和渠道、更新兴的产业方向探索将被更多聚焦，新的消费升级将带来产业颠覆与重生。从产业背景来看，消费升级如火如荼，而处于顶端精神层面的消费升级比如传媒行业，尚处于萌芽阶段，但低位却是布局良机，我们认为在当前时点讨论电影票房增速15%还是20%已经变的没那么重要，对标海外发达国家的发展路径，我们预计未来步入相对成熟期的中国影视产业增长点将来自三个方向：付费视频、IP衍生品以及龙头院线并购后的整合升级。图：美国国产IP内容影视公司IP内容收入构成（单位：百万美元））6资料来源：Bloomberg，海通证券研究所趋势：盈利模式去6全球化视角：主要龙头公司商业模式及估值对比股票名称上市国家币种股价（5.17收盘）总市值（人民币/亿）PE（2016A）PE（2017E）PE（2018E）主要商业模式国际上市公司AMC美国USD25.75232.1930.1823.3519.84电影院、剧院运营The

Walt

Disney（迪士尼）美国USD107.9811642.4217.9917.8515.69影视/节目制作、主题公园、衍生品Warner（华纳）美国USD97.875229.6419.3915.9914.71杂志出版、电影电视剧制作Twenty-First

Century

Fox（福克斯）美国USD27.343473.8516.6713.8812.98广播电视、电影娱乐Netflix美国USD159.414733.82368.00148.8280.83DVD租赁，在线付费视频S.M.Entertainment韩国USD25.3637.90166.7043.9418.64艺人经纪IMAX

China香港HKD36.65115.6346.4932.9327.10IMAX影片票房分成、放映系统平均值：95.0642.3927.11中位数：30.1823.3519.84A股上市公司万达院线中国CNY56.4662.3048.4235.3127.40电影院运营奥飞娱乐中国CNY15.56203.5142.6532.0425.92影视、动漫及衍生品完美世界中国CNY32.88432.2638.1529.2723.69游戏、影视投资光线传媒中国CNY8.6252.2934.1028.5823.22泛娱乐影视剧、节目制作中国电影中国CNY21.63403.8337.9631.0025.99影片发行、电影院运营平均值：40.2531.2425.25中位数：38.1531.0025.92资料来源：

Wind，Capital

IQ，海通证券研究所7全球化视角：主要龙头公司商业模式及估值对比股票名称上市国家7把握行业和个股风险投资事项研究员只对非系统风险层面的行业风险和公司风险负责，建立行业风险重点追踪要素和模型。影视行业风险要素研究低盈利率风险（行业只有20项目是盈利的）；行业政策监管风险；供给端优质内容缺失风险影视个股风险研究影视单片项目性风险；核心人才流失风险（对赌到期核心团队流失风险）；IP版权风险8把握行业和个股风险投资事项研究员只对非系统风险层面的行业风险影视行业重点关注数据及要素9数据名称数据来源数据意义数据时间值电影票房大盘时光网直接反应电影市场冷暖指标日/周/月新上影片首日票房时光网预测单片票房总数据重要依据日上映影片排片场次时光网反应影片热度指标上映影片排片率时光网判断影片热度指标日上映影片上座率时光网判断影片热度指标日单片累计票房时光网判断影片收益情况指标日/周/月电影票房量级分布时光网判断头部和长尾流量分析月电影上映日历时光网判断未来电影票房情况指标日/周/月猫眼想看指数猫眼预测影片票房日/周/月电视收视率CSM官网/CSM34/CSM50反应影视剧热度指标日/周/月网络视频点击率影视行业重点关注数据及要素9数据名称数据来源数据意义数据时间渠道优势投资能力非票（衍生品）业务的拓展10影视院线公司的选择渠道优势10影视院线公司的选择2.营销板块研究框架及投资逻辑11营销板块研究框架及投资逻辑2.营销板块研究框架及投资逻辑11营销板块研究框架及投资逻辑营销：整体投放规模维稳，重点找细分和增量整体媒介渠道投放规模维稳，16年全渠道降幅收窄。根据CTR14-16年数据，中国全媒体广告刊例花费14年同比增长2.2%，增速放缓；15年首次出现同比下滑2.9%，16年降幅收窄至0.6%，改善主要来自新媒体渠道投放增长。2.2%-2.9%-0.6%4.5%6.4%-7.2%-10%-5%0%5%图

14-16年中国全媒体广告刊例花费和整体传统广告投放渠道同比变化（%）15%13.1%10%2011201220132014-2.0%20152016-0.6%中国广告市场整体增速中国传统广告刊例花费同比增速12资料来源：CTR,海通证券研究所整理营销：整体投放规模维稳，重点找细分和增量整体媒介渠道投放规模渠道投放结构性调整，传统向新媒体转移明确。16年纸媒、户外刊例花费持续下滑；电视台广告同比降幅收窄（优质精品内容）；电台（汽车普及）投放同比正向增长。主要新媒体渠道刊例花费均出现不同程度增长。16年影院（+45%）、互联网（+18.5%，主要手机和互联网普及带来消费习惯改善）、电梯媒体（+23%）三大新媒体渠道保持不同程度增长；仅交通类视频广告刊例花费持续下滑。营销趋势一：新科技带来渠道创新，渠道投放结构性调整-19.8%-0.3%-0.2%17.1%图

15-16年各细分媒体广告刊例花费同比变化（%）63.8%-8.8%-3.7%-4.6%-35.4%-38.7%-30.5%2.1%-…23.3%44.8%-14.5%22.0%18.5%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2015

201613资料来源：

CTR，海通证券研究所渠道投放结构性调整，传统向新媒体转移明确。16年纸媒、户外刊内容营销是营销板块新增量。内容营销主要以剧、综艺、电影、网生内容、微博、微信为主要载体进行网络视频营销和社会化媒体营销。图

内容营销内容、方式、渠道架构图营销趋势二：新内容带来投放内容创新，内容营销是增量14资料来源：

艺恩，海通证券研究所内容营销是营销板块新增量。内容营销主要以剧、综艺、电影、网生16年整体内容营销规模超400亿，未有营销板块重要增量部分。16年网络视频贴片广告、品牌冠名、植入广告、信息流营销、品牌联合营销、中插广告规模分别为263亿（14-16年，复合增速39%）、80亿、32亿（其中电影植入11亿，电视剧16亿，网剧4.5亿）、10亿、10亿、8亿。未来重点关注短视频原声广告、中插广告等新内容市场崛起。图

16年主要内容营销广告类型市场规模（亿元）营销趋势二：新内容带来投放内容创新，内容营销是增量8010108050100300263250200150信息流营销品牌联合营销 中植广告网络视频贴片广告 品牌冠名各类型规模（除植入广告外）植入广告植入广告（电影）植入广告（电视剧） 植入广告（网剧）15资料来源：

艺恩，海通证券研究所31.516年整体内容营销规模超400亿，未有营销板块重要增量部分。营销板块上市公司：个股集中度低，重点高渠道壁垒和特色业务经营2016年，中国广告营销行业营业额为6489亿元，同比增长8.6%，占GDP比重不足1%。营销板块主要上市公司16年主营营销收入为687.7亿元，占行业总营业额比重为10.6%；主营收入最大公司蓝色光标16年主营收入123.2亿元，仅占行业总营业额的1.9%。图

2011-2016年中国广告营销行业营业额及增速 图

2015-2016年营销板块个股市占率（%）50.3%6.8%11.7%6.6%0%8.6%10%20%30%40%50%01000200030004000500060007000

60%2011 2012 2013 2014 2015 2016营业额（亿元，左轴） YOY（%，右轴）1.0% 1.5% 2.0%0.0% 0.5%蓝色光标省广股份分众传媒利欧股份科达股份天龙集团思美传媒华谊嘉信明家联合联建光电智度股份引力传媒腾信股份龙韵股份麦达数字宣亚国际万润科技梅泰诺2016 201516资料来源：

wind，海通证券研究所营销板块上市公司：个股集中度低，重点高渠道壁垒和特色业务经营销板块：小结与个股推荐板块小结：整体行业维稳，重点关注高渠道壁垒和新内容业务开展龙头公司整体营销板块低估值、回调深、安全边际高、价值投资凸显。营销个股收购并表问题较为突出，重点关注业绩对赌不达预期、商誉减值、解禁、减持风险。重点个股：分众传媒（电梯楼宇媒体高市占，注意解禁风险）；思美传媒（重点内容营销新业务开展）；利欧股份（数字营销龙头）17营销板块：小结与个股推荐板块小结：1717营销板块重点数据：CTR月度、季度数据追踪及wind数据18数据名称数据来源数据意义数据时间值全媒介投放数据CTR整体媒介投放市场观测月/季/年网络广告投放细分项Wind网络广告投放品类和投放内容、形式变化月/年传统广告投放细分项Wind传统广告投放品类和投放渠道变化月/年营销板块重点数据：CTR月度、季度数据追踪及wind数据118营销公司的选择客户粘性渠道优势管理与成本优势投资能力19营销公司的选择19193.游戏板块研究框架及投资逻辑20游戏板块研究框架及投资逻辑3.游戏板块研究框架及投资逻辑20游戏板块研究框架及投资逻辑20行业背景：行业进入稳定增长期，手游一枝独秀成主要增长引擎人口红利接近尾声，未来需深耕用户ARPU/LTV值“大IP+研运一体+游戏出海”成游戏公司核心竞争力从产业发展趋势的角度看好电子竞技、VR/AR游戏两方面游戏商业模式分析：1）分成模式2）产业链体系重点指标与数据：重要分析指标日度、周度、季度数据跟踪21游戏板块行业背景：21游戏板块21国内网络游戏行业（端游、页游、手游等）近5年复合增长率在30%左右，依旧保持快速增长态势。2016年中国游戏市场销售收入达1655.7亿元（+17.7%），其中移动游戏市场规模819.2亿元（+59.2%），结构占比超过客户端游戏，提升至49.5%。端游、页游进入成熟期，均出现负增长，预计未来端游在电竞游戏的带动下增速维持稳定，页游市场将略有下滑。端游页游市场集中度高，竞争趋缓，产品推广费用降低，利润有望持续释放；手游仍将保持高速增长，成为未来游戏行业的核心增长点。我们判断2017年手游增速仍能维持在40%左右。腾讯、网易等巨头IP产品仍将推出，利用整体平台和渠道优势将分享更多精品游戏收益，海外市场也将成为主要增量，A股游戏公司IP化红利仍在持续，精品手游产品的爆发将是各大游戏公司最为确定性的机会。行业稳定增长期，手游成主要增长引擎图

中国游戏产业（端游、页游、手游）结构占比细分资料来源：GPC,

CNG,

IDC，海通证券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%PC客户端游戏

PC浏览器端游戏移动端游戏-50%0%50%100%05001,0001,5002,0002008

2009

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2016实际销售收入（亿元，左轴）

增长率（%，右轴）图

2008~2016年中国游戏市场销售收入与增长率2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201622国内网络游戏行业（端游、页游、手游等）近5年复合增长率在3022在行业增速趋稳，集中度提升的背景下，国内游戏市场的竞争也在不断加剧，我们认为未来具备“大IP+研运一体+游戏出海”能力的公司有望在竞争中获得更多优势。1）大IP自带关注度和流量，这些IP的粉丝有极大概率转换成游戏用户，保证游戏上线后的基础值，当前各渠道游戏排行榜前10名里有超过50%以上的产品都是IP作品，不论是影视文学等内容IP开发，还是端游、页游的IP转化，都具有很高的改编价值；2）研运一体是公司将产品研发和发行运营都自己来做，由于渠道分成比例相对固定（IOS30%，安卓30%~50%左右），研运一体能够使公司在产业链中分享更多份额，另外，在精品化产品背景下，自研自发能够充分保证产品成功率和持续性；3）游戏出海有助于扩大市场空间，延长产品生命周期。海外游戏市场当前仍处蓝海，国内游戏产品已具备出海条件，竞争激烈的背景下也需要拓展新市场增长点，2017年游戏出海已成为游戏大厂的重要战略规划。“IP+研运一体+出海”成游戏公司核心竞争力图

2011-2018年中国网游海外发行细分市场占比及预测图

2008~2016年自主研发游戏海外销售收入及增长率资料来源：GPC,

CNG,

IDC，易观智库，海通证券研究所0501001502002508070605040302010020082009201020112012201320142015

2016自主研发网络游戏海外市场实际销售收入（亿元，左轴）增长率（%，右轴）0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016E2017E2018E客户端游戏

网页游戏

移动游戏23在行业增速趋稳，集中度提升的背景下，国内游戏市场的竞争也在不23看好电子竞技、VR/AR游戏两大产业趋势2016年中国电竞市场实际销售收入达到504.6亿元，占游戏市场销售总额的30.5%。中国已成为全球第一大电子竞技市场。在2015年中国电竞行业收入构成中，电竞游戏收入占到90%以上，电竞衍生收入和赛事收入虽然体量较小，但同比增幅高达137%和143%，是未来电竞产业链中核心的业务收入来源。全球电竞市场观众预计2019年将增长到3.45亿人，预计2016年中国电竞整体用户规模达到1.7亿。看好后续在赛事、直播、内容等方面的投资机会。VR/AR被普遍认为是下一代娱乐平台，当下VR尚处发展早期，三星、索尼、Facebook、HTC等不少科技巨头都已推出虚拟现实设备，但尚没有完全到达消费级水平。未来随着VR硬件的不断优化将加速推进VR游戏的爆发。《生化危机7》、《Pokemon

go》等成功已经印证了VR/AR游戏的潜力。

此外，VR娱乐、App以及体验市场也有望持续放大。图

2014-2019全球电子竞技市场规模预测 图

2016-2020年全球VR市场规模预测资料来源：NEW

ZOO，海通证券研究所020406080100120024681012 1402014

2015

2016E2019E电子竞技市场规模(亿美元，左轴）增长率(%，右轴)24看好电子竞技、VR/AR游戏两大产业趋势2016年中国电竞市24游戏产业分成体系：游戏行业盈利模式目前网络游戏盈利模式主要有四种。1）收费游戏。一般以出售游戏赚取盈利，如销售游戏点卡或包时收费等；2）增值业务收费。一般采用游戏免费、增值服务收费形式，如道具、装备收费等，目前这种模式在市场中占比较高；3）广告收费。将产品或品牌信息嵌入游戏，用户在玩游戏过程中，接触到广告产品，向第三方广告商收取费用；4）周边产品。指通过自行或授权生产，开发与游戏相关的实体产品获取利润。表

：游戏行业主要盈利模式资料来源：互联网公开资料，海通证券研究所盈利模式主要特征常见游戏类型代表产品收费游戏出售游戏版权；销售游戏点卡、包时收费等端游、页游、手游、主机、VR游戏等仙剑奇侠传；魔兽世界增值业务收费游戏内道具、装备收费等端游、页游、手游等梦幻西游；王者荣耀广告收费在游戏内植入广告页游、手游英雄联盟；DOTA2周边产品开发线下衍生品，获取授权收入端游、页游、手游阴阳师、花千骨25游戏产业分成体系：游戏行业盈利模式目前网络游戏盈利模式主要有25分析一个游戏公司主要从游戏产品入手，通过考察游戏产品的数据、指标等来判断游戏的生命力和竞争力，游戏产品的好坏直接决定着游戏公司的盈利能力和核心竞争力，是分析游戏公司的基础方法。具体说来有以下几个重要指标。游戏行业重点分析指标月流水：指游戏每月从用户端产生的收入总量。相应的还有日流水、年流水等。流水分成比例：研发、发行环节分游戏总流水的比例，落实到具体公司的营收水平。目前并没有统一的分成比例口径，因产品而异。累计注册用户数：游戏产品的总用户规模，决定产品的受欢迎程度和总体量。活跃用户数（MAU\DAU等）：MAU即月活，30天内登陆过游戏的用户数；DAU即日活，为每日登陆过游戏的用户数。活跃用户衡量产品的用户粘性与稳定性。每用户平均收入（ARPU）：主要判断平均每个付费用户的付费金额，注重的是一个时间段内运营商从每个用户所得到的利润。ARPU值高则产品的吸金能力强。付费率：指付费用户占总注册用户的比例。付费率越高说明有越多的玩家有意愿为游戏产品充值消费。销售费用率：即销售费用占总营收的比例。发行产品时需要投入宣传推广费用，可通过该指标了解当前产品所处生命周期和未来利润释放潜力。26分析一个游戏公司主要从游戏产品入手，通过考察游戏产品的数据、26游戏行业重点关注数据及要素27指标名称数据来源数据意义数据时间值备注月流水公司公告每月从用户端产生的收入总量月度/季度/年度指标流水分成比例公司公告落实到具体公司的营收水平指标累计注册用户数公司公告落实到具体公司的营收水平月度/季度/年度指标活跃用户数（MAU/DAU）公司公告每月、每日登陆游戏的用户数月度/季度/年度指标每用户平均收入（ARPU值）公司公告一个时间段内运营商从每个用户所得到的利润月度/季度/年度指标付费率根据公告计算付费用户占总注册用户的比例月度/季度/年度指标销售费用率根据公告计算付费用户占总注册用户的比例月度/季度/年度指标游戏排名App

Annie对手游产品下载量和热度的监测日度页游开服数9K9K页游产品生命力、活跃度周度手游行业规模CNG手游行业规模变化趋势，宏观指标季度/年度游戏行业重点关注数据及要素27指标名称数据来源数据意义数据时27游戏数据跟踪：日度数据-iOS游戏应用排行榜排名游戏出品方1CandyCrush

SagaKing2Clash

RoyaleSupercell3GameofWar-Fire

AgeMachineZone,Inc.4Mobile

StrikeEpicWar

LLC5Clashof

ClansSupercell6CandyCrushSoda

SagaKing7BigFishCasinoBigFishGames,

Inc8SlotomaniaSlots

CasinoPlaytika

LTD9MARVELContest

ofChampionsKabam10HeartofVegas

SlotsProduct

Madness国内安卓渠道较为分散，从整体算法、客观性和集中度的角度考虑，我们推荐观察IOS排行榜中游戏应用每日的排名情况可实现对手游产品下载量和热度的监测。每日排行的跟踪主要目的：1）今日有什么产品的排名上升或下滑的较快，找出亮点和波动；2）通过时间序列了解过去一段时间每日的排名波动情况，从而大体判断产品的流水体量和生命周期。比如截止2017年5月12日，国内iOS游戏排行总榜前三的游戏为：《王者荣耀》、《梦幻西游》、《神话永恒》。美国iOS游戏排行总榜前三的游戏为：《Candy

Crush

Saga》、《Clash

Royale》、《Game

of

War-Fire

Age》。值得注意的是由掌趣科技旗下天马时空研发、中手游代理发行的《神话永恒》进入IOS排行榜第3位。表：

5月12日中国iOS游戏排行榜前十 表

：5月12日美国iOS游戏排行榜前十资料来源：App

Annie，海通证券研究所排名游戏出品方1王者荣耀TencentMobileGames2梦幻西游网易移动游戏3神话永恒Peiwen

Yang4热血江湖龙图游戏5倩女幽魂网易移动游戏6龙之谷TencentMobileGames7我的萌将时代FoyoGames8崩坏3miHoYoTechnology(Shanghai)9勇者大作战HoolaiGame

Ltd10大话西游网易移动游戏28游戏数据跟踪：日度数据-iOS游戏应用排行榜排名游戏出品方128页游的周度数据可分为三部分：1）页游产品开服数量；2）运营平台开服数量；3）研发商开服数量。新开服主要是消化现有过多用户或更新游戏场景，开服数量高说明产品的受欢迎程度和生命力都比较强。2017年5月6日至2017年5月13日，网页游戏开服数排名前三的游戏分别是《蓝月传奇》、《神印王座》、《神仙劫》；运营平台开服数排名前三的分别是37游戏、360游戏、搜狗游戏；研发商开服数排名前三的分别是浙江盛和、上海三七互娱、广州创思。图：

5月6日-5月13日国内网页游戏开服数与对比（组）周度数据-页游产品、平台、研发商开服数29资料来源：9K9K网页游戏数据中心，海通证券研究所页游的周度数据可分为三部分：1）页游产品开服数量；2）运营平图

：5月6日-5月13日网页游戏研发商开服数与上周对比（组）周度数据-页游排名的周度跟踪图：

5月6日-5月13日国内网页游戏运营平台开服数与上周对比（组）30资料来源：9K9K网页游戏数据中心，海通证券研究所图：5月6日-5月13日网页游戏研发商开服数与上周对比（组目前游戏行业可获得的季度数据为CNG发布的手游季度行业数据，核心指标为游戏行业季度实际销售收入（即手游市场规模）；此外还有Data

eye、艾瑞、易观等机构不定期发布行业季度数据。根据最新数据，2017年Q1，中国移动游戏市场实际销售收入达275.1亿元，创历史新高，同比增长率为56.0%，环比增长率为19.7%。图：

2015Q1-2017年Q1中国游戏市场实际销售收入与增长率季度数据-手游实际销售收入0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1销售收入（亿元，左轴）增长率（%，右轴）资料来源：CNG，海通证券研究所31目前游戏行业可获得的季度数据为CNG发布的手游季度行业数据，31游戏公司的选择渠道品牌投资能力外延开发32游戏公司的选择324.教育板块研究框架及投资逻辑33教育板块研究框架及投资逻辑4.教育板块研究框架及投资逻辑33教育板块研究框架及投资逻辑教育板块-产业思考政府

社会居民经济、政策社会文化城市化人口结构34图：教育产业需求决定因素教育产业规模、服务对象分别在万亿元，亿人级别。教育消费涉及政府、社会、居民三方面利益。国家政策、宏观经济、社会文化、科技手段、城市化水平、人口结构规模几个维度共同影响。总体而言，随着社会化大分公进一步深化，教育需求正逐步深化和多元化，考试、就业等主流需求之外，个人价值实现、尊重快乐等诉求也愈发强烈。教育板块-产业思考政府 社会经济、社会文化城市化人口结34图教育板块-产业思考图：主要数据指标数据名称数据来源数据意义数据时间值A股教育板块估值水平WIND反应板块估值，衡量个股估值合理性日/周/月美股、港股教育板块估值WIND反应板块及龙头企业估值日/周/月国内教育板块融资情况芥末堆等媒体公开资料，海通统计反应资本市场热度月/季/年教育文化和娱乐类居民消费价格指数国家统计局反应服务及产品价格变化月国家教育经费支出国家统计局反应国家财政拨款，政府补助年出国学生人数国家统计局反应出国需求年民办学校数量及在校学生人数国家统计局反应民办教育供给及需求年各阶段民办学校招生情况国家统计局，教育部，WIND反应K12，中等职业学校，高校各个阶段学校供给情况年出生人口数量国家统计局反应早幼教需求年入园率教育局反应国家学前教育发展情况年资料来源：wind，海通证券研究所分析教育产业，自上而下，可以从需求决定因素出发，到具体的产业数据，消费者人像分析。具体的产业数据，根据统计频次，我们分为周度、月度及年度数据。需求因素包括政策、宏观、经济、城市化率等。消费者人像，可以通过咨询机构及独立调研获得。35教育板块-产业思考图：主要数据指标反应板块估值，衡量个股估值35教育板块-个股跟踪行业空间基本面竞争格局图：个股分析内外因素图：财务数据财务状况盈利指标现金指标图：企业非财务指标管理运营技术指标品牌价值单个企业的分析，既取决于所处的行业现状，也取决于相对和绝对的个股指标。相对指标包括市场地位、竞争格局等。个股指标包括管理能力、品牌运营、财务状况、盈利能力四个主要维度。36教育板块-个股跟踪行业空间基本面竞争格局图：个股分析内外因素36资料来源：国家统计局，海通证券研究所月度数据：教育文化和娱乐类居民消费价格指数图：教育文化和娱乐类居民消费价格指数（上年同月=100）指标跟踪：教育文化和娱乐类居民消费价格指数是反应居民家庭一般所购买的教育服务，娱乐类产品价格变动的重要宏观经济指标。该指标的变动有利于我们判断教育服务产品未来的定价趋势，如对K12课外辅导，职业教育等培训市场培训价格的研判。37资料来源：国家统计局，海通证券研究所月度数据：教育文化和娱乐37年度数据：教育经费支出图：2005~2016年中国教育经费及支出占比不断增长资料来源：国家统计局，教育部，海通证券研究所指标跟踪：国家财政经费支出直接关系到学校等教育机构所能获取政府补助情况。根据国家统计局、教育部数据，

2016年我国教育经费总投入3.89万亿，财经性教育经费3.14万亿，同比分别增长7.58%、7.36%。据统计，2016年全国国内生产总值为74.41万亿元，国家财政性教育经费占国内生产总值比例为4.22%。38年度数据：教育经费支出图：2005~2016年中国教育经费及38资料来源：国家统计局，中国教育在线，海通证券研究所年度数据：出国留学人数图：出国留学人数指标跟踪：出国留学人数反应留学需求热度，进而反应国际教育需求群体多寡。民办学校数量及在校人数反应民办教育供给及需求情况。39资料来源：国家统计局，中国教育在线，海通证券研究所年度数据：39年度数据：民办学校数量及在校人数05001000150020002500160000140000120000100000800006000040000200000民办幼儿园家数（左轴）民办幼儿园在校生数（万人，右轴）80070060050040030020010001000030002000600050004000700001002003004005006003800400042004400460048005000民办初中家数（左轴）民办初中在校生数（万人，右轴）0501001502002503003500300025002000150010005000民办高中家数（左轴）民办高中在校生数(万人，右轴）40资料来源：国家统计局，教育部，Wind，海通证券研究所图：2004~2015年民办幼儿园家数和在校人数 图：2004~2015年民办小学家数和在校人数图：2004~2015年民办初中家数和在校人数民办小学家数（左轴） 民办小学在校生数（万人，右轴）图：2004~2015年民办高中家数和在校人数年度数据：民办学校数量及在校人数05001000150020年度数据：民办学校数量及在校人数3503002502001501005003500300025002000150010005000民办中等职业学校（左轴）民办中等职业学校在校生数（万人，右轴）70060050040030020010008007006005004003002001000民办高等院校家数（左轴）民办高等院校在校生数（万人，右轴）980960940920900880860840820800780760050001000015000200002500030000350002004年

2005年

2006年

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

2015年全国民办培训机构数量(左轴) 民办培训机构培训人次（万人次，右轴）41资料来源：国家统计局，教育部，Wind，海通证券研究所图：2004~2015年民办中等职业学校家数和在校人数图：2004~2015年民办高等院校家数和在校人数图：2004~2015年民办培训机构家数和培训人次年度数据：民办学校数量及在校人数3503500民办中等职业学品牌渠道（地域）优势管理与成本优势42教育公司的选择品牌42教育公司的选择5.体育板块研究框架及投资逻辑43体育板块最新研究框架及投资逻辑5.体育板块研究框架及投资逻辑43体育板块最新研究框架及投资体育现状：规模大，增速高，景气度向好2015年我国体育产业总规模1.7万亿元，增加产值5494亿，增速36%。中证体育指数所含31家A股体育公司2016年共实现归母净利润55.85亿元，较2015年增长61%；2017年第一季度共实现归母净利润18.81亿元，同比增长107%。图

我国体育产业增加值图

中国体育产业构成201510505000400030002000100002011

2012

2013

2014

2015体育产业增加值（亿元，左轴）体育产业年增长率（%，右轴）体育用品制造,70%44资料来源：Wind，海通证券研究所体育用品销售,

9%体育组织

管理,

7%建设,

3%体育健身,5%体育场馆

体育彩票,2.5%体育场馆管理,

2%体育培训,1%体育现状：规模大，增速高，景气度向好2015年我国体育产业总体育现状：外延产业公司收入高、盈利稳定截止到2016年末，国内上市的体育用品公司平均实现营业收入22.47亿元；平均实现归属于母公司净利润1.57亿元，是净利润水平最高的子行业，且呈现平稳的上升态势。图

体育产业细分行业上市公司营业收入（亿元）

图

体育产业细分行业上市公司归母净利润（百万元9080706050403020100体育营销（含媒体）赛事运营体育用品2012

2013

2014

2015

2016体育经纪场馆运营体育彩票-100-500501001502002012 2013体育营销（含媒体）赛事运营体育用品2014

2015

2016体育经纪场馆运营体育彩票45资料来源：Wind，海通证券研究所体育现状：外延产业公司收入高、盈利稳定截止到2016年末，国特征：核心产业占20%，盈利能力弱，变现效应差。外延产业占80%，盈利模式清晰，利润确定性强。投资逻辑：资本抢滩核心资源时代已终结，业绩为王逻辑主看：1）利润增速高；2）估值低；3）稀缺性。外延产业盈利性强，关注体育外延复合概念，如体育+旅游、体育+健康、体育+游戏、体育+教育等。推荐：三夫户外、雷曼股份、双象股份、国旅联合、星辉娱乐、当代明诚。图

中国体育产业构成产业特征：外延产业占比高，赚钱效应强图

体育产业核心层与外延层70%9%3%5%7%体育用品制造体育用品销售体育组织管理体育健身体育场馆建设体育彩票体育场馆管理体育培训30%25%32%体育用品赛事观赏大众体育其他46资料来源：产业信息网，海通证券研究所图

美国体育产业构成13%特征：核心产业占20%，盈利能力弱，变现效应差。外延产业占8体育行业重点关注数据及要素47数据名称数据来源数据意义数据时间值体育产业产值Wind资本市场体育产业热度年体育产业规模占GDP比重世界银行衡量当前中国体育市场规模及未来增长预期年中超/中甲/中乙联赛场均观众数Asaikana新浪微博、未来广告通过主要赛事的关注度分析，了解体育核心产业的供需状况、判断体育外延产业的发展机会轮/年CCTV5收视率CSM官网/CSM34/CSM5体育赛事关注度日马拉松比赛数量及参赛人数中国田径协会衡量当前户外运动受众程度及热度年体育行业重点关注数据及要素47数据名称数据来源数据意义数据时中超：中国足坛重大戏码，受关注度日益提升通过主要赛事的关注度分析，了解体育核心产业的供需状况、判断体育外延产业的发展机会。2016赛季共有580.10万人次到现场观看，较2015赛季增长48万人，场均增长9.1%。截至2017年5月19日，中超2017赛季共完成九轮赛事，合计现场观众人数约164.63万人、场均约2.32万人。图

2004-2016赛季中超联赛场均观众数（万人次） 图

2017赛季中超联赛第1-9轮观众数统计100150200250300合计（千人）场均（百人）2.01.51.00.50.02.53.0200420052006200720082009201020112012201320142015201648资料来源：Asaikana新浪微博、未来广告，海通证券研究所中超：中国足坛重大戏码，受关注度日益提升通过主要赛事的关注度中甲中乙：保证多层次联赛机制，助推良性竞争截至2017年5月19日，中甲2017赛季共完成九轮赛事，合计现场观众人数约60.52万人、场均约8492人；较2016赛季场均6225人的观众数有明显提升。中乙2017赛季共完成五轮赛事，现场观众合计约16.11万人、场均约2716人。以足球赛事为代表，在中超、中甲和中乙的多层次联赛机制下，国内的赛事竞争将得到良性发展，推升体育产业发展。图

2017赛季中甲联赛第1-9轮观众数统计 图

2017赛季中乙联赛第1-5轮观众数统计16014012010080604020合计（千人）场均（百人）504540353025201510第3轮 第4轮 第5轮第1轮 第2轮合计（千人）场均（百人）49资料来源：Asaikana新浪微博，海通证券研究所中甲中乙：保证多层次联赛机制，助推良性竞争截至2017年5月49体育公司的选择内容渠道优势管理与成本优势外延（衍生品开发）50体育公司的选择506.传统媒体研究框架及投资逻辑51传统媒体最近研究框架及投资逻辑6.传统媒体研究框架及投资逻辑51传统媒体最近研究框架及投资特点一：低PE、安全边际较高如今市场风险偏好较低，低估值和确定性对于投资更为重要。目前传统平面媒体和有线电视网络媒体估值（PE，TTM）分别为在24、31倍，在传媒各子板块中处于最低估值位置。中南传媒、大地传媒等部分传统媒体公司PE（TTM）甚至在20倍以下，具有高安全边际的传统媒体是熊市中较好的投资品种。资料来源：wind（2017年5月19日收盘价），海通证券研究所注：有线电视、平面媒体、影视动漫和营销服务指数选自申万三级行业指数，体育选自中证指数，其余指数选自wind概念指数图

文化传媒各子板块PE估值（TTM，倍） 图文化传媒各子板块PE估值（2017E，倍）8070605040302010045403530252015105052特点一：低PE、安全边际较高如今市场风险偏好较低，低估值和确52特点二：现金充沛，外延预期强近期随着再融资政策的收紧，马太效应有望形成，未来拥有大量自有货币资金的企业，将更容易通过外延并购，进行产业链的扩张和整合。目前，文化传媒各子版块公司中，有线电视网络和平面媒体拥有更为充裕的现金流。未来传统媒体企业，有望通过现金收购新媒体、承接新业务，以实现新旧媒体的融合。资料来源：wind，海通证券研究所图

文化传媒各子板块公司平均货币资金量（亿元）3530252015105053特点二：现金充沛，外延预期强近期随着再融资政策的收紧，马太效53特点三：国企结构性变革加速2016年下半年以来，国企改革悄然提速。传媒行业方面，东方明珠于去年9月发布股权激励方案，计划拟以12.79元的价格向574名激励对象授予1812万股限制性股票，占公司股本总额的0.69%。本计划的实施，使得管理层和员工持股对公司的经营管理效率起到积极的促进作用。同时，作为文化国资股权激励第一案，该方案为行业内其他国有传媒公司的改革之路提供了参照。资料来源：公司股权激励公告，海通证券研究所解锁期条件经济效益指标第一个解锁期2018年度相较2015年度营业收入复合增长率不低于10%；2018年度归属母公司的扣非每股收益不低于0.91元。第二个解锁期2019年度相较2015年度营业收入复合增长率不低于11%；2019年度归属母公司的扣非每股收益不低于1.01元第三个解锁期2020年度相较2015年度营业收入复合增长率不低于12%；2020年度归属母公司的扣非每股收益不低于1.12元。表 东方明珠股权激励解锁54特点三：国企结构性变革加速2016年下半年以来，国企改革悄然54国企改革，执行力是关键。以皖新传媒为例，2016年，公司管理层在业务运营和资金管理上运营高效，妙招频出。公司3月完成非公开发行，6月完成可交换债券发行，募集大量现金。而后，公司借产权中心转让优质物业资产，高溢价回笼现金的轻资产创新运作模式更是反映了管理层推进转型的能力和决心。公司股价也在2016年全年获得了翻倍上涨。资料来源：wind，海通证券研究所图

皖新传媒2016年股价走势图特点四：行业下行倒逼改革转型55国企改革，执行力是关键。以皖新传媒为例，2016年，公司管理55注意：监管敏感性叠加国企背景

转型难度较大56纸媒及广电传统媒体公司的实际控制人均为中央及地方国资委，受国家掌控。因此其在自身经营性需求之外，还附带有一定的社会属性。如传媒类国企均在广电总局监管范围内，由于所处行业较为敏感，公司要担负起舆论方向掌控及对外文化传播的社会责任，因此传媒国企的转型无论是速度还是多元化转型方向都步履维艰。图

我国文化传播监管示意图资料来源：wind，海通证券研究所56注意：监管敏感性叠加国企背景 转型难度较大56纸媒及广电传统56投资逻辑及相关标的梳理传统媒体行业未来转型升级是关键。投资传媒国企板块，主要把握以下两个维度：（1）自上而下看转型升级的难易程度。传统媒体包括广电、纸媒、出版发行。广电影响力最强，但最敏感。出版发行类公司转型升级更灵活。现阶段处于改革初期，因此应当抓住出版发行类公司的机会。（2）自下而上看公司的转型动力。第一看管理层改革的执行力，如皖新传媒、湖北广电、新华文轩、出版传媒。第二看现金流及转型预期，南方传媒、中南传媒等。57投资逻辑及相关标的梳理传统媒体行业未来转型升级是关键。投资传总结：传统媒体行业重点关注数据及要素58数据名称数据来源数据意义数据时间值实体书店指数北京开卷反映实体书店经营的景气程度月书报刊杂志销售额国家统计局反映实体平面媒介的销售情况月有线电视费用国家统计局反映有线电视行业收费情况月宽带费用国家统计局反映有线电视网络收费情况月线上图书交易规模易观智库反映线上图书交易景气程度季新闻出版业收入新闻出版广电总局反映新闻出版业的总体收入规模及增速年新闻出版业利润新闻出版广电总局反映新闻出版业的总体盈利规模及增速年有线电视用户数新闻出版广电总局反映有线电视总体用户规模年数字电视用户数新闻出版广电总局反映数字电视总体用户规模及数字化率年总结：传统媒体行业重点关注数据及要素58实体书店指数北京开卷月度数据跟踪：线下实体书店发行对于平面媒体板块月度数据，我们主要对平面媒体的图书销售（线下实体书店经营情况）和书报杂志类销售情况进行实时跟踪。根据北京开卷最新数据显示，2017年3月，开卷实体书店销售指数为271.74，比2017年2月下降了138.73，环比下降33.80%，同比下降3.43%。图

近4年北京开卷实体书店指数月度波动变化59资料来源：北京开卷，海通证券研究所月度数据跟踪：线下实体书店发行对于平面媒体板块月度数据，我们月度数据跟踪：线下实体书店发行从地区上分析，全国实体书店渠道五大地区与2017年2月相比，均表现为环比下降。与去年同期相比，除华北地区表现为同比上升外，其余地区均表现为同比下降。表

近五年全国实体书店渠道图书市场

3

月环比变化201203201303201403201503201603201703环比变化41.25%18.25%36.28%17.16%20.45%-33.80%表

五年全国实体书店渠道图书市场

3

月同比变化201203201303201403201503201603201703环比变化13.85%-11.57%10.54%-10.99%6.65%-3.43%表

2017

年

3

月全国实体书店渠道五大地区环比表现东北华北西部华东中南环比变化-11.36%-22.54%-25.18%-40.10%-41.11%表

2017

年

3

月全国实体书店渠道五大地区同比表现东北华北西部华东中南环比变化-8.93%4.95%-3.14%-1.19%-11.26%60资料来源：北京开卷，海通证券研究所月度数据跟踪：线下实体书店发行从地区上分析，全国实体书店渠道月度数据跟踪：书报杂志类销售情况2016年10月以来书报杂志类销售额同比增速由负转正，行业略有回暖。2016年12月全国书报杂志类零售额达到140.20亿元，同比增长0.07%，2017年4月最新数据显示，该月零售额为87.80亿元，同比增长4.28%。在数字阅读逐渐取代传统纸质阅读的背景下，未来书报杂志的整体增长依旧堪忧。121086420-2-4-6-81601401201008060402002016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-03

2017-04书报杂志零售额（亿元，右轴） 同比增速（%，左轴）图：2016年3月至今书报杂志类零售额及同比增速资料来源：Wind，海通证券研究所61月度数据跟踪：书报杂志类销售情况2016年10月以来书报杂志61月度数据跟踪：有线电视及宽带收费有线电视板块，我们主要选择有线电视和宽带费用两个指标进行月度跟踪。2016年4月-2017年4月，36城有线电视费继续保持不变，上网宽带费则进一步出现下滑，4月份出现加速下滑，但由于有线宽带往往和有线网搭配销售，因此降价对有线宽带的传导相对不剧烈，三网融合背景下，提速降费将是长期趋势。资料来源：wind，海通证券研究所图：16年4月至17年4月有线电视收费（元/月） 图：16年4月至17年4月宽带收费（元/月）62月度数据跟踪：有线电视及宽带收费有线电视板块，我们主要选择有62季度数据跟踪：线上图书销售情况根据