第四部分军工行业军工中期策略PPT

估值偏低改革加速布局三条主线军工行业2014年下半年投资策略中信证券研究部军工组高嵩周栎伟2014年6月1行业核心观点中长期观点：海洋战略和对外政策的调整有望驱动未来10年国防军费投入有望维持10-15%增长水平，武器装备的研发采购投入将维持15%-20%的较快增长。军品总装和改制后的研究所资产有望逐步注入上市公司，看好未来2-3年军工板块表现，维持行业“强于大市”评级。中短期投资策略：当前估值处于合理区间下限：主要公司如中航光电，以及中航电子、中国卫星、航天电子等资产注入相对明确的公司2015年备考PE已接近20倍。基于我们对军工板块备考估值20-30倍合理区间的判断，我们认为，当前板块整体估值水平已经处于合理区间下限，若跟随市场进一步调整，则带来较好的建仓机会。未来一段时间板块刺激因素仍较多：我们认为，未来一段时间刺激因素仍较多，潜在政策和事件包括周边局势的不确定性、军品总装类资产注入可能推进、发动机重大专项的出台、低空空域管理方案出台、主要军工企业相继推出股权激励方案、军工科研院所改制相关政策出台等，都可能对板块形成不同程度的刺激。投资策略：我们认为军工行业基本面随军费投入的稳健增长有望持续向好，板块投资关注三条主线：一是资本运作主线，包括科研院所改制注入预期提升带来的投资机会，重点关注中航电子、中国卫星、航天电子、国睿科技等，以及企业类资产注入相关的四川九洲、广船国际等；二是基本面主线，包括航空动力、哈飞股份等基本面中长期持续稳健向好的公司，以及中航飞机等基本面将迎来明显改善的公司；三是民参军主线，重点关注北斗相关的海格通信、振芯科技、通航相关威海广泰，雷达相关的海兰信、通达动力等。2军费投入稳健增长，基本面持续向好科研院所改制渐行渐近军民结合推进，关注优质民参军企业军工板块估值研究及中短期机会把握主要公司（备考）盈利预测目录一、军费投入稳健增长，基本面持续向好国家战略转变军费投入持续增长武器装备采购投入维持稳健增长31.国家战略转变对外政策转变：由“韬光养晦”转向“积极应对”韬光养晦（1989）——GDP世界第二（2010）——美国战略重心转向亚太（2012）——新一届领导集体上台（2013）——国家安全委员会（2013）海洋战略转变：由“陆权”转向“海权”4近期军演和应对周边局势的态度体现出对外政策的转变资料来源：新华网等媒体报道，中信证券研究部海洋战略转变的驱动因素资料来源：中信证券研究部2.国防投入稳健增长5我国国防投入占GDP和财政开支的比例仍较低，相比美国投入占比也偏低，未来仍有较大的提升空间。2013年我国军费预算占GDP的比例仅为1.3%，仍显著低于美、俄两个军事大国，以及印度、越南、巴西等发展中国家的水平，未来提升空间较大。资料来源：国防部，中信证券研究部中国国防开支及增速资料来源：国防部，统计局，SIPRI，中信证券研究部中国国防开支占GDP的比例仍较低国防开支占GDP与财政支出比例资料来源：国防部，统计局，中信证券研究部2014年军费预算增长12.2%，符合预期。我们判断，未来5-10年军费预算有望维持10%-15%的增长。目前，我国国防军费投入主要分成三大类：装备费、人员生活费和活动维持费。《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，要“优化军队规模结构，调整改善军兵种比例、官兵比例、部队与机关比例，减少非战斗机构和人员”。我们判断，未来人员生活费开支占比将逐步下降，用于武器装备采购和训练维护的投入将逐步提升。在军费总投入规模维持在10%-15%增长的基础上，装备采购的投入将有望获得超过15%的较快复合增长。资料来源：国防白皮书，信证券研究部我国军费开支结构63.武器装备采购投入维持稳健增长国外经验+政策支持，资产证券化大势所趋板块资本运作持续推进，重点关注航天、电科等集团研究所资产将成为下一步资本运作的主要看点主要上市公司潜在资产及增厚测算二、科研院所改制渐行渐近71.国外经验+政策支持，资产证券化大势所趋资料来源：Bloomberg，中信证券研究部根据发达国家的经验，国际领先的军工企业绝大多数为上市公司，并且已经基本实现了整体上市国防科工（委）局及国务院、财政部等出台的系列政策为军工资产上市逐步扫清障碍军事透明化的进程加速将对军工板块资产证券化产生积极影响全球军工八强市值、收入和第一大股东情况

（单位：亿美元）8国防科工局领导变动与军工板块超额收益2.板块资本运作持续推进，重点关注航天、电科等集团主管部门态度转变，资本运作有望持续推进2011-2012年军工资产注入受阻2012年以来哈飞股份方案快速获批、航空动力拟注入黎明等发动机总装资产、中国重工注入军船总装资产、成飞集成拟注入核心防务资产，涉及核心军品程度持续提升，预期持续转好目前多数军工集团资产证券化率偏低，未来还有较大提升空间。尤其是航天科技、航天科工、电子科技集团。资料来源：Wind，国防科工局网站，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部主要军工集团资产证券化率9我们推测，2014年中军工行业事业单位分类有望完成，预计7-8月财政部、国防科工局、总装备部等单位可能出台针对军工类事业单位改制的政策。政策出台后，研究所改制的进程将有望显著加速，2015年底之前经营性事业单位将基本完成企业化改制。资料来源：中信证券研究部预测研究所改制引发的投资机会推测103.研究所资产将成为下一步资本运作的主要看点（1）阶段一：2014年6月底-8月军工类事业单位改制政策出台，由于板块涉及潜在研究所资产的上市公司较多，政策出台前后板块有望迎来第一波估值提升的投资机会。阶段二：2014年四季度—2015年上半年政策出台后，各大集团将各自推进其下属科研院所的改制，随着不同集团下属科研院所陆续完成改制，改制后形成的企业类资产注入的预期持续小幅提升，军工板块投资氛围维持偏暖。阶段三：2015年上半年某一家或多家研究所完成改制并注入上市公司，可能再度引发市场对研究所资产注入的预期，其他尚未改制完成的研究所对应的上市公司估值也有望获得提升，从而引发板块投资机会。阶段四：2016年底以后随越来越多的研究所完成注入，相应上市公司的收入和利润规模显著增长，但估值水平将显著下降，板块估值中枢将逐步回归至20-30倍合理区间。部分军工研究所产研一体，技术水平较高，收入利润规模较大，若注入有望显著提升对应上市公司盈利水平重点关注中航电子、中国卫星、航天电子、国睿科技等113.研究所资产将成为下一步资本运作的主要看点（2）资料来源：Wind，中信证券研究部军工板块主要16家A股上市公司及潜在的研究所资产我们测算，潜在资产注入后EPS增厚超过100%的公司包括四川九洲、中航电子、国睿科技、光电股份、中国卫星、航天科技、航天长峰、航天动力等，上述公司均涉及研究所资产。124.主要上市公司潜在资产及增厚测算资料来源：Wind，中信证券研究部A股主要公司备考业绩和估值A股主要公司备考业绩和估值资料来源：Wind，中信证券研究部三、军民结合推进，关注优质民参军企业

“民参军”成为趋势，未来有望产生较大市值的公司军民结合领域空间广阔，长期前景光明131.“民参军”成为趋势，未来有望产生较大市值的公司14近年来，国家相关主管部门对军民资本进入军工行业的态度持续放松，政策从“允许”到“鼓励”再到“推动、引导”，民营资本入股军工企业以及民营企业获得军品资质的门槛持续降低。重点关注两类公司：民资进入军工体系的公司中，专注于军工产业方向且拥有较强人脉关系的公司有望获得良好的发展前景；原以民品为主的国资下属公司进入军工行业的公司中，大股东拥有优质军工资产的公司未来可能随国企改革的推进获注优质资产，显著改善公司业务结构，提升公司盈利能力。关注海格通信、威海广泰、海兰信、通达动力、振芯科技等北斗导航短期：2014-15年军队列装将有明显增长，扶持政策出台，相关公司业绩改善中期：军用需求有望持续，公务/公用行业试点可能继续长期：民用市场GPS优势明显，北斗2-3年内难有大起色受益公司：海格通信、中国卫星、振芯科技、华力创通等通用航空短期：总参、民航局《通用航空飞行任务审批与管理规定》已于13年底出台，未来一段时间《低空空域管理方案》将出台，驱动主题投资中期：2014年起通信指挥和对空监视设施建设有望全面推进受益公司：空管设备及雷达行业、机场建设行业、通用飞行器制造行业、维修和通航服务行业有望先后受益，包括天和防务、四川九洲、四创电子、国睿科技、川大智胜、威海广泰、哈飞股份、海特高新等大飞机项目2015年底有望首飞，预计2019年批量未来商飞可能划归中航工业，中航系公司未来将显著受益2.军民结合领域空间广阔，长期前景光明15四、军工板块估值研究及中短期机会把握关于军工股高估值的原因探讨如何把握军工行业的中短期投资机会2014年军工板块主要事件汇总161.关于军工股高估值的原因探讨17影响最大的是控股股东潜在资产的注入，备考业绩对应的PE并不高。对于整机类公司，盈利规模较小和军品定价机制是主要原因。除了上述两大原因外，军工高科技溢价/部分领域的垄断地位，和由此带来的军民结合领域的巨大空间，部分“民参军”企业市值偏小、想象空间大，以及军工行业信息披露不透明带来的溢价（对于A股）等原因也导致行业估值上升。因此，当我们观察主要整机类公司PS估值和零部件类公司备考PE估值后，会发现军工行业的估值并没有表面看到的高。资料来源：Wind，中信证券研究部主要公司业绩与备考业绩比较（单位：元）主要整机类公司估值比较（采用当地货币计价）资料来源：Wind，中信证券研究部2013年中航电子、中国卫星、中航精机、中航光电等公司动态备考PE板块的投资逻辑由纯粹的主题投资向主题投资和基本面兼顾转变哪类公司可以用PE研究：业绩较好或注入预期较为明确的零部件类公司将逐步转向PE估值研究合理PE多少倍：美国1990-2005年平均20-30倍中国未来10年增长的确定性和军民结合溢价因此，合理区间为备考20-30倍之间我们认为，在中国军费投入，尤其是武器装备科研采购投入未来10年维持超过两位数稳健增长的背景下，上述零部件类公司备考业绩对应的合理估值区间应为第二年的20-30倍，对于部分优质领域，如航空发动机、航电、卫星等应给予一定的溢价，合理区间上限可达到35倍以上。回顾2013年及2014年1月中航电子、航天电子、中航精机、中航光电等公司的股价表现，上述逻辑可以验证。我们认为，未来这一逻辑还将延续。这也是为什么我们在2013年11月底建议大家谨慎（当时已经达到或超过动态30倍备考PE），而在1月初的低点建议大家积极布局（动态接近20倍备考PE）的原因。资料来源：Wind，国防科工局网站，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部主要军工集团资产证券化率182.如何把握军工行业的中短期投资机会3.

2014年军工板块主要事件汇总资料来源：Wind，中信证券研究部注：红色代表尚未发