固定收益专题：华泰交控REIT投资价值分析

主要观点区位经济繁荣，具有明显优势。基础设施项目沪苏浙高速公路全长49.947公里，路线起于上海市青浦区，止于苏州市吴江区与浙江省湖州市的两省交界处，经营区域覆盖了我国经济最繁荣的长三角地区。高速公路行业由于其特殊的产品特性具有不可移动的典型特征，从而具有较强的区域性，不同区域以及不同路线的高速公路之间不可相互替代。繁荣的区域经济加上区域中的不可替代性为基础设施资产的增常以特许经营的方式控制当地公路企业的数量，高速公路企业在一定区域内处于垄断经营地位。我国高速公路基本属于国家级或省级规划，对投标人个方面能力有着很高的标准，因此行业准入政策壁垒，目标到2025年，我国公路通车里程达到550万公里，其中高速公路建稳定的现金流。高速公路行业的收入及利润主要来源于过往高速公路车辆的通行费，其收费标准根据《收费公路管理条例》严格执行。因此行业利润水平的变动主要受政策变动影响，行业利润水平的变动幅度较小。总体来看，高速公路行业的营业收入和利润水平受疫情等因大，但毛利率相对稳定。投资建议华泰江苏交控REIT为我国REITs市场再添一只新的高速公路类REIT。境下，具有良好底层资产的公募REITs在长期资产的配置当中受到了市场的青睐。目前市场上已有6只高速公路类REITs，为主要的REITs类型之一。华泰紫金REIT基础设施项目沪苏浙高速公路处于上海至重庆G50国家重点干线公路的重要路段，位于中国经济最繁荣且最具有活力的长三角地区。基础设施项目已稳定经营超14年，拥有成熟的经营管理经验，车辆通行收入稳定、成本控制得当。在估值层面，基于DCF重估，项目估值28.45亿元，高于华夏越秀REIT，但低于其他可比高速公路类REITs，IRR测算约为7.30%。根据最新基金上市交易公告确认的发售价格测算IRR为6.13%，处于询价区间范围内。随着疫情防控政策不断优化，未来生产生活有望逐步恢复常态，叠加特殊区域、经营管理等优势，华泰江苏交控REIT盈利能力有望恢风险提示分析师:TelE-mail:SAC编号:分析师:TelE-mail:SAC编号:1月27日zhengjiawei@S0870521110001廖旦liaodan@S0870521110003《地产行业发展迎来新旧模式转换重要契《固收+基金回顾：偏债基金表现优异》政策变化的风险、宏观经济下行的风险、其他公路与铁路分流的风请务必阅读尾页重要声明2 图 表 表22019-2021年及2022年上半年沪苏浙公司营业收入(金 表32019-2021年及2022年上半年沪苏浙公司营业成本(金 本构成(金额单位：万元) 8表52019-2021年沪苏浙高速公路道路养护成本明细(单 表62017-2021年宁沪高速公路道路养护成本(单位：万 请务必阅读尾页重要声明3(单位：万元).............................................................卜0(金额单位：万元).....................................................卜卜指标(单位：次).........................................................卜S(金额单位：万元).....................................................卜t的现金流量(单位：万元)..........................................卜卜的现金流量(单位：万元)..........................................卜卜表卜8各区域客车弹性系数...................................................卜e表卜e各区域货车弹性系数...................................................S0表S0沪苏浙高速公路未来年增长率预测.............................S卜qou\b).........................................................................S卜表SS预测期的车辆通行费收入(单位：万元)..................SS表St基础设施资产评估情况...............................................S卜表Sa基于询价区间的I冈冈和分派率....................................Sa请务必阅读尾页重要声明4本基金通过基础设施资产支持证券与项目公司穿透取得基础本基金的基金管理人和资产支持证券管理人为华泰证券(上海)资产管理有限公司，本基金的托管人为中国建设银行股份有限公司。基金管理人聘请江苏沿江高速公路有限公司担任运营管理机构，负责基础设施项目的运营管理工作。本基金存续期为沪苏浙高速项目基金原始权益人及运营管理机构为江苏沿江股股东为江苏交控，持有沿江高速公司55.46%股权。江苏交控是江苏省内最大的高速公路运营主体，是国内高速公路行业的代表年一季度末，江苏交控共管理高速公路超4,400公里，业务经营具有较强的地域优势。沿江高速公司经营范围涵盖汽车维修及养护、餐饮服务，食品销售、卷烟(雪茄烟)、成品油零售。除沪苏浙高速公路外，沿江高速公司的控股股东为江苏交控，实际控制人为江苏沿江高速公司的控股股东为江苏交控，实际控制人为江苏省人民政府。江苏交控坚持以收费公路为主业的发展战略，在江苏请务必阅读尾页重要声明5沿江高速公司和江苏交控丰富的运营管理经验有望有效保障基础设施项目的健康运营。此外，江苏交控长期致力于提升高速旗下打造的“苏高速·茉莉花”运营品牌和高速公路“苏式养护”等品牌已经在全国范围内形成了良好的示范效应，运营管理水平的提升有望进一步“降本增效”，提升项目综合收益。本基金初始投资的基础设施项目为沪苏浙高速公路(即G50沪渝高速江苏段)及其附属设施。沪苏浙高速公路收入主要来源于收费业务、清障业务和经营租赁，具体为车辆通行费收入、清排障业务收入、广告牌租赁和服务设施租赁收入。高速公路行业的盈利主要来源于通行费收入。通行费的收费标准由国务院和地方政府主导，因此通行费收入主要取决于车流量。项目(资产)名称资产范围(起止地点)州市的交界处请务必阅读尾页重要声明62.1营收主要来自通行收费业务苏浙公司将全部委托贷款收回；经营租赁业务包括服务区租赁和广告牌租赁。13380.9698.11%39,375.4897.85%29592.5083.27%715.520.11%37.320.09%37.070.10%入----5023.0914.14%97.59829.132.06%883.732.49%%92100.00%35536.39100.00%733.54的清障业务收入分别为请务必阅读尾页重要声明7.2营业成本分析(1)营业成本构成项目2022年1-6月2021年底2020年度2019年度收入占比收入收入收入收费业务8837.3495.51%31770.6488.55%34794.6525704.6796.02%清障业务180.011.95%715.902.00%580.311.62%553.832.07%经营租赁235.902.55%3390.219.45%450.051.26%510.771.91%合计9253.24100.00%35876.74100.00%35825.01100.00%26769.26100.00%交安设施提质升级专项行动(简称“交安设施提质项目”)增加支出请务必阅读尾页重要声明819-2021年及2022年上半年沪苏浙公司收费业务成本构成(金额单位：万元)度度度5014.7857.99%49.29%18725.992287.4926.45%16.11%4671.6113.43%5399.681%595.006.88%26.45%8557.70750.848.68%438.15%2839.358.16%4367.558648.13100.00%4100.00%34794.65100.00%25704.67(2)营业成本变动赁成本相对于(3)道路养护成本分析加了养护支出，2021年开展交安设施提质升级专项行动增加支出请务必阅读尾页重要声明9项目2021年2020年2019年里程49.9549.9549.95道路养护成本(含交安设施提质项目)8403.038557.701500.96道路养护成本(不含交安设施提质项1604.296718.121500.96营业收入每公里养护成本(含交安设施提质项40241.92168.2435536.39171.3441733.5430.05每公里养护成本(不含交安设施提质项32.12134.5030.05养护成本占营业收入比重(含交安设施提质项目)4养护成本占营业收入比重(不含交安设施提质项目)0.040.190.04600377.SH)的对。在2020年和年年年年年本9.62671204里养护成本3.19%7%2.17%2.3毛利率和净利率分析(1)毛利率变动分析请务必阅读尾页重要声明10表72019-2021年及2022年上半年沪苏浙公司毛利率情况(单位：万元，%)项目2022年1-6月2021年度2020年度2019年度毛利毛利率毛利毛利率毛利毛利率毛利毛利率收费业务4543.6233.967604.8419.31-5202.15-17.5810358.2028.72清障业务1059.63-678.58-1818.27-543.24-1465.44-517.52-1425.28委贷业务----5023.09100.004797.59100.00经营租赁6.312.60-2561.08-308.89433.6849.07326.0138.96合计4385.4532.154365.1810.85-288.62-0.8114964.2835.86项项目2019年2020年2021年2022年上半年宁沪高速(江苏宁沪高速公路段股份有限公司)675362.7257600.9568689.00979.7754.59%41.65%36.33%浙江沪杭甬(浙江沪杭甬高速公路段股份有限公司).500209829.3038.84%41.45%39.51%招商公路(招商局公路网络科技控股股份有限公司)3966930.48760102.5316219526.81请务必阅读尾页重要声明111.45%2.95%1.45%山东高速(山东高速股份有限公司)48690627286.923.32%4.29%2.4资产负债表分析(1)各期末主要资产情况及重大变动分析 项目2022年6月底2021年度2020年度2019年度金额占比金额占比金额占比金额占比款项654.80-7.69%--.17%1.80%6.46%-63.880.81%请务必阅读尾页重要声明128.49%8.49%7.43%%%01.03750077.3218835.9756.90990020440.73--56.4156.4142.7404.6316.750090.8408523.08程产-产-04.6504.6506904.31(单位：次)年年年款周转率8.091.34(2)各期末主要负债情况及重大变动分析请务必阅读尾页重要声明13年年度年度度金额金额金额金额账款9998.8880.82%6446.7287.32%0.751.46%7.341.27%67.840.89%204.631.57%72%工薪酬460.613.72%390.402.07%291.652.24%费297.582.41%313.241.66%249.351.91%98%810.446.55%810.834.30%6986.48%8594.77%8129.0396.25%2199.0793.67%647.405.23%706.263.75%823.976.33%--计647.405.23%706.263.75%823.976.33%--72.26100.00%35.29100.00%23.04100.00%2.5现金流及可供分配金额分析(1)经营活动现金流请务必阅读尾页重要声明14019-2021及2022年上半年沪苏浙公司经营活动产生的现金流量(单位：万元)6月年年年提供劳务收到的现金817.61903.3487361.23548.53576.21的现金75678.55.41360.9198.82(2)投资活动现金流019-2021及2022年上半年沪苏浙公司投资活动产生的现金流量(单位：万元)项目2022年1-6月2021年2020年2019年取得投资收益收到的现金2696.575363.41--处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-5.64.096.21收到其他与投资活动有关的现金40000163000--投资活动现金流入小计42696.57168369.014.096.21购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金495.252857.221222.155.11支付其他与投资活动有关的现-投资活动现金流出小计17495.25177857.221222.155.11投资活动产生的现金流量净额25201.32-9488.2-1218.01-48.9请务必阅读尾页重要声明153项目核心指标和项目优势核心指标表现(1)车流量以及周边经济社会和产业的发展，具有较为独立的功能定位，车自然车流量(辆/日)标准车流量(pcu/d)增长率增长率--18371667%22899439%2895626.45%2621113.40%3312814.41%28429846%36232937%309899.00%392938.45%925.33%*5000227.25%率36849-5.12%46344-7.32%注*：2020年沪苏浙高速公路根据国家政策2020年2月17日至2020年车%-9%%94%-79.89%75.01%0.53%5.48%2.48%0.90%5.09%-8%%%-79.38%20.62%75.89%0.85%0.51%5.01%6.29%2.29%1.03%6.00%-80.89%77.79%0.71%0.50%1.89%5.80%0.94%6.01%-19.85%78.83%0.32%0.27%0.73%4.30%4.87%2.61%1.55%1.46%5.06%79.87%78.47%0.27%0.31%0.82%5.71%4.91%2.45%1.41%0.90%4.75%1-67%%%在流量增长率方面，项目路段流量逐年增加。近5年(2017-2021年)复合增长率为8.89%，符合上海、苏州、湖州等地经济增长趋势，随着长三角一体化建设的加快，未来经济与交通会保请务必阅读尾页重要声明16持高速增长。2022年1-6月，沪苏浙高速公路经营情况受上海市量量客车(自货车(自4.39%%-2.28%%%%%1441%1340%1274%1602%%%%2725%2533%2418%3019%732%512%545%380%.1-645%04%97%%(2)收费标准根据江苏省交通运输厅、江苏省发展和改革委员会和江苏省财政厅《关于印发江苏省收费公路车辆通行费收费标准调整方案的通知》(苏交财〔2019〕124号)、《关于对高速公路六轴货车通行费实行差异化收费的通知》(苏交财〔2020〕4号)和知》(苏交财〔2020〕8号)，沪苏浙高速公路江苏段现行车辆类货车0.45元/车公里。根据交通运输部办公厅印发《关于大力车型类别客车(元/公里)货车(元/公里)客车(元/公里)货车(元/公里)MTC收费标准ETC收费标准一类0.550.450.5230.428二类0.8250.9770.7840.928三类1.0451.283四类1.8051.0451.715五类/1.843/1.751六类/2.204/2.0942项目主要优势分析干线公路的重要路段，也是江苏省规划建设的"五纵九横五联"高速请务必阅读尾页重要声明17公路网的重要组成部分。路线起于上海市青浦区与江苏省苏州市吴江区的交界处，与上海市沪青平高速公路相接，向西南穿越吴江市，与苏嘉杭高速公路交叉，跨越京杭运河、太浦河，与227省道相交，止于苏州市吴江区与浙江省湖州市的两省交界处，与区域经济繁荣。沪苏浙高速公路经营区域位于中国最具活力的长三角地区，区域经济的繁荣为资产长久发展提供了优越的外部环境，促进了资产经济效益的持续稳定提升。国民经济持续增长也是高速公路行业持续发展的有力保证，也是公路车流量增长的原动力。我国经济蓬勃发展的势头以及国内生产总值质量上的提高为高速公路行业的发展提供了坚实的基础。管理团队经验丰富。资产管理团队多年来一直专注于交通基础设施行业，积累了丰富的高速公路投资、建设、运营及管理经验，并建立了锐意进取、勇于创新的管理团队和员工队伍。高效的管理能力，不仅能够确保高速公路运营服务的质量、效率，而且能有效降低日常经营中的管理成本及经营风险，促使资产整体国家政策大力持续支持。高速公路属于公用事业，是国家经济政策及产业政策重点扶植的基础产业之一。根据交通运输部投汽车保有量快速增长。高速公路运输量与汽车保有量有着非常高的正相关性。随着居民生活水平的不断提高，居民汽车消费也随之增长，从而为高速公路行业的发展提供了持续的增长动力。家统计局的统计，截至2021年底，全国民用汽车保有量增速有所放缓(2008年至2018年年增速均在10%上)，但是年均增长率仍然处于较高水平，特别是中部、西部地区和农村市场有着较大的发展空间，高速公路快捷、舒适的通行特点促使高速公路行业获得进一步发展契机。路具有较强的网络化特征，当网络布局合理，高速公路将形成显著的运输效益优势。《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》明确指出完善公路网结构功能。请务必阅读尾页重要声明18提升国家高速公路网络质量，实施京沪、京港澳、京昆、长深、沪昆、连霍、包茂、福银、泉南、广昆等国家高速公路主线繁忙拥挤路段扩容改造，加快推进并行线、联络线以及待贯通路段建设。合理引导地方高速公路有序发展。同时，随着《国家公路网规划(2013-2030)》高速公路网络的逐步建成，我国高速公路网络效应将不断得到增强，车流量将不断受益于路网贯通效应而呈现快速增长态势，“网络效应”将是未来我国高速公路车流量高速增长的重要推动力，也是高速公路行业快速增长的重要驱动网络科技发展推动高速公路行业全面升级。大数据分析及其应用、“互联网+”以及智能交通的发展为高速公路行业的转型和发展提供了全面的升级。一方面，随着居民生活水平的不断提高，民众对高速公路路况和综合服务的要求也不断提升；另一方面随着智能化、数字化、互联网化的不断普及，通过相关科技的全面应用，能够实现智能化、自动化的实时管理，形成高速公路与信息高速公路同轨同步，从而对客、货车辆的出行带来便捷。3项目交通流量预测(1)车流量预测交通流量预测总体上按照"四阶段"的预测思路。项目远景交通量包括全部三种基本交通量，即趋势交通量、新增交通量和转移交通量。交通量预测以2014-2021年的高速公路流量与2014-2021年普通干线公路观测流量为基础，通过本次交通量预测以析生成各项目的预测基本交通量，利用弹性系数法得到特征年趋势型交通量。以项目区域路网完善和地区经济社会发展，以及项目周边路网的新建、改扩建为重点考虑转移交通量与新增交通量，得到各年份观测车型交通量。根据高速公路收费标准研究的需要，通过车型转换系数换算为收费交通量。请务必阅读尾页重要声明191)预测年限2)弹性系数未来弹性系数的确定采用定性和定量相结合的方法，首先分，在宏观上把握弹性系数的变化规律，同时参考经济、交通发展情况类似的国家和地区的发展轨迹，最后综合确定未来年货、客车份2021-252031-352026-302036-402041-452046-502050-55云港市市镇江市%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%请务必阅读尾页重要声明20份2021-252026-302031-352036-402041-452046-502050-55%%%%云港市%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%市%%%%%%%%%%%%%镇江市%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%3)交通增长率预测预测未来特征年交通量增长率时，分别对货车和客车采用以：=特征年经济增长率×特征年弹性系数其中，经济增长率的预测参考江苏省经济计划中心对全省未规划以及长三角一体化建设，分析项目影响区域在一定的外部环境下国内生产总值和市场需求之间的最佳协调性，从而得出未来年项目影响区域国内生产总值预测值，进而得到项目影响区域经速度。沪苏浙高速是我国长江经济带中的主要通道之一，同时考虑到沪宁高速已经临近饱和，考虑长三角一体化发展规划、长江经以周边地区的经济发展目标与弹性系数预测结果为基础，结量增长率进行预测。请务必阅读尾页重要声明21-2025-2030-20336.10%4.10%%0%%.80%4)车流量预测结果交通量预测是以区域客、货车辆的观测车型为基础进行预测，根据特征年的增长率计算预测年限内各年观测车型的全线断面平表21未来年沪苏浙全线平均交通量预测标准量(单位：pcu/d)客2客3量1404981035559408033505364192605745242918486956092508051413914583252052605331073173041(2)通行费收入预测1)测算思路与方法在现行收费标准下，考虑到MTC及ETC使用比例，假定化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案的通知》 (国办发〔2019〕23号)中“各省(区、市)高速公路入口车辆C通量及车型构成和收费标准可以计算预测期的收费额，项目的预测年份各年的车辆通行费收入按下式计算：R总=R客+R货请务必阅读尾页重要声明22Tv：车型V的年平均日收费交通量(绝对数，辆/日)；Tpv：车型V的收费标准(元/车公里)；L：项目收费里程数(公里)；2)测算结果根据以上预测的交通量及车型构成和收费标准可以计算预测通行费收入，详见下表。车型/年份7.120232024202520262027202820292030203120321.1客1客2客3客4货1货2货3货4货5货6减免金额实际征收额162299190793950107552094764608732554939168053789964540333257本次车辆通行费实收率取97%。2、以上通行费测算根据收费流量预测得出的征收额，含需上缴省财政的统筹发展费、各项税费等。请务必阅读尾页重要声明234项目估值及对比分析月30日的市场价值进行了评估并出具了编号为“北方亚事评报字4.1估值方法选取和简介根据北方亚事出具的的估值报告，本次评估由于国内产权交与沪苏浙高速公路收费经营权及相关资产组类型、业务种类相似的其它交易案列的完整信息，并且所涉资产组价值与其取得成本对应较弱，相关程度较低，故不适宜采用成本法和市场法进行评估，遂选定评估方法为收益法。4.2核心假设和参数由于企业所处运营环境以及不断变化的影响资产价值的各种因素，需要建立一些假设以便北方亚事评估师对资产进行价值判断。本次评估的核心假设有：持续性经营假设、持续使用假设、交易假设、公开市场假设、资产原地续用假设、基础设施项目管经营假设和宏观经济与政策层面的特殊假设。(1)收益期的确定交通厅下发的《关于沪苏浙高速公路江苏段开征车辆通行费的通知》[苏价服(2008)9号、苏财综(2008)1号和苏交财(2008)12日开始实施收费，核定收费年限为25年，故本次评估据此确定资(2)折现率的确定按照收益与折现率口径一致的原则，本次评估折现率选取税前加权平均资本成本(WACCBT)即：根据以上计算得到资产组所在单位评估基准日开始税前总资本加权平均回报率为8.31%，故北方亚事以8.31%作为资产组组合请务必阅读尾页重要声明244.3估值结果与评估报告比较(1)评估报告估值结果为评估基准日，采用收益法评估，得到沪苏浙高速公路收费经营建设规模(公假设评估总值(万9.947%0(2)账面价值与评估价值的差异情况根据北方亚事于2022年9月出具的《资产评估报告》，以关资产组评估价值为285000.00万元，较评估基准日资产账面增值72404.43万元，增值率为34.06%。评估增值主要原因是收益法评估结果不仅与公司账面实物资产存在一定联系，亦反映的是资产经营能力(获利能力)的大小，沪苏浙高速公路车流量较大，项目名称账面价值(万元)(截止2022年6评估价值(万元)差异(万评估增值率沪苏浙高速公路212595.5728500073404.4334.06%(3)基于DCF估值模型重估中预测的资产组现金流以及8.31%贴现率对基础设施项目进行重新估值。DCF估值结果为284525.71万元，略低于北方亚事的请务必阅读尾页重要声明25份流(税前)(万元)率(万元)月-%.01-%.38%%.19%%.96.25986.83%%.63698.96%%.31754.21%.67%.83912.08%%.73%%.892%%.06日-%25.71DCF结果(4)基础设施项目权属到期后处理根据相关法律法规、基础设施项目权属材料，本基金成立时础设施项目的收费年限将于2033年到期。项目公司将根据实际情况于基础设施项目收费年限届满前申请收费期限续期。基础设施项目收费期限续期受制于相关部门的批准，可能需要满期限一定能够续期。2.5亿元，DCF估值和机构估值皆在此区间内。基于基础设施项目资产组预测现R之间。询价区间对应2023年预测可供分配金额的分派率区间为请务必阅读尾页重要声明26限限最新