利率债2023年投资策略：需求端恢复视角下的债市展望

2022年11月22日需求端恢复视角下的债市展望【1】今年以来利率债大致经历了两个不同的震荡阶段，不同阶段波动中枢有所不同；今年长短端利率走势相同，但利差拉大，短端利率下降更多。【2】当前债市的主要驱动因素是国内经济的需求端：国内债市对外部环境的影响并不敏感，因而美联储货币政策的影响有限；今年以来资金面整体宽裕，流动性对债券市场的影响也相对有限，且资金市场利率仍处于政策利率之下；国内经济的需求端是影响当前债市的主要因素，其中，出口是影响制造业投资的重要因素，内需的主要影响因素是制造业投资和地产投资，消费在短期对长端利率的影响有限，但决定长端利率的中枢水平。【3】2019年下半年以来国内经济的需求端大致经历了四次恢复过程，我们预计2023年需求端大致延续2022年5月以来的特征，也有一些新的变化：出口、制造业投资2023年全年增速将低于2022年，是推动利率向下比较确定房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升；消费艰难恢复，但整体推动利率向上，关键需看疫情防控政策优化的推进进度；通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限。【4】2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调：2023年货币政策将“以我为主”，把稳增长放在目标首位，做好内外平衡政策方面的安排和考量；财政政策首先要做好“稳增长”这门功课，但防范整体债务风险亦决定了财政政策扩张力度是有一定限度的，赤字率预计将重回3%，新增专项债额度可能不会【5】利率债策略方面，我们认为，2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢在2.8%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。强睿好机会预计不会少，可以更乐观些——利率债 风险提示近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。后一页特别声明固定收益固定收益目录 后一页特别声明固定收益固定收益 7 10 0 后一页特别声明固定收益固定收益简单梳理来看，今年以来债市(结合10年期国债现券收益率和10年期品种国债期货)的走势，大致经历了两个不同的演变阶段：阶段一：1月至7月下旬，多种因素驱动下，债市以窄幅波动为主(10Y国债收益率最低为2.70%，最高为2.84%)，这一时期波动范围相对并不大。驱动因素包括年初的降息，疫情的反复等；这一时期，10Y国债收益率波动中枢大致在2.75%。7月下旬至今，波动范围明显加大；8月15日MLF利率下降，利率出现快速下降；而11月中旬，伴随疫情防控优化“20条”的出台，债市做空情绪快速上升，收益率波动较大，但这一时期，10Y国债收益率波动中枢大致在2.65%。资料来源：Wind，光大证券研究所注：左轴为逆序，单位为%，右轴为元；数据截至2022年11月18日为更好对后续债市主要推动因素进行研判，我们通过以下几个对照，去厘清当前债市的主要驱动因素：对照1：中美国债收益率走势不同步，甚至相反。从中国与美国10Y国债收益率的对照来看，两者关联度整体不高，尤其是，2021年9月以来，美国10Y国债收益率呈持续上升态势，但中国10Y国债收益率则整体是向下的，说明外部环境不是债市的主要影响因素。因此，明年无论美国通胀走势如何，美联储货币政策路径如何选择，都不是国内债市的主导因素。另外，也需注意到，尽管10月美国通胀不及市场预期的高，但美国劳动参与率依旧低迷，劳动力供给尚未恢复，劳动力供不应求或支撑通胀，使其回落速度不会很快。整体来看，尽管外部环境后一页特别声明固定收益固定收益不是主导因素，但由于美国通胀短期内很难快速回落，美债收益率也可能持续维持高位，因此实际对国内债市可能并不友好。资料来源：Wind，光大证券研究所注：单位为%；数据截至2022年11月18日对照2：今年以来长短端利率走势基本相同，但利差拉大，短端利率下降更多，1Y国债收益率分别为2.82%、2.14%，较2021年年末分别变动3和-17bp，利差上升了近20bp。从资金端表现来看，尽管10月份以来，资金市场利率有所上升，但仍低于政策利率，说明市场资金持续的充裕。而11月15日，央行开展了8500亿元的MLF，较当月10000亿元的到期量缩量1500亿元。虽然MLF缩量续做，但央行同步开展了1720亿元的逆回购操作，对冲到期的20亿元后，实现短期流动性净投放1700亿元。另外，11月以来，央行还通过抵押补充贷款 (PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，因此整体来看，11月中长期流动性投放总量高于11月MLF到期量。从央行的操作来看，当前整个市场流动性处于合理充裕状态，央行操作组合的变化体现了其更希望资金流向实体经济，更多通过加大信贷投放支持实体经济增长，这也使得年内央行全面降准的可能性降低，央行更倾向于通过结构性政策支持经济复苏。但这种操作模式，是否会令资金市场利率持续上行，是后续需要紧密关注的内容。后一页特别声明固定收益固定收益资料来源：Wind，光大证券研究所注：左轴单位为%，右轴为bp；数据截至2022年11月18日资料来源：Wind，光大证券研究所单位为%数据截至2022年11月18日对照3：长端利率走势与社融走势出现一定的背离。从历史数据表现，由于社融数据是全社会信用扩张的指标，也是经济基本面走势的先行指标，而长端利率又与经济基本面息息相关，因此通常在经济增速下行时期，利率下降，而货币政策随之加大逆周期调节，导致社融同比增速上升，此后，经济复苏，利率也相应上升。而在经济相对平稳时期，两者走势则基本同步。但对照本轮货币政策周期，2021年7月社融同比增速止跌回升，但长端利率仍整体维持向下态势不改，两者走势出现一定程度的背离。另外，市场通常使用社会融资规模和M2衡量资金的需求和供给，并以社融-M2(两者同比增速差)表示货币的供需缺口，来研判未来利率的走势。从历史数据走势来看，长端利率与社融-M2走势整体一致。但本轮货币政策周期中，尤其是今年3月份以来，两者却出现了一定的背离，背后反映的是本轮货币政策中宽信用实现并不是一蹴而就的。后一页特别声明固定收益固定收益4.54.03.53.02.52.010Y国债收益率月均值社融同比(右)14.013.012.011.010.09.08.0资料来源：Wind，光大证券研究所单位为%数据统计截至2022年10月资料来源：Wind，光大证券研究所单位为%数据统计截至2022年10月对照4：对照今年以来债市走势与经济基本面主要指标的联系，可以看到，本轮债市走势，主要影响因素是国内经济的需求端 (1)债市的走势与生产供给的关联一直并不紧密。从下图可以看到，长端利率与工业增加值单月同比增速之间的走势关联并不紧密。 (2)债市的走势与经济逆周期调节(如政府基建投资)的联系，同样并不紧密。政府基建投资是逆周期调节的重要手段，尤其是经济增速下行时期，政府往往采用基建投资对冲经济下行风险。从我国基建投资增速与长端利率走势的联系来看，两者的关系同样并不紧密。尤其是，今年5月以来基建投资累计同比增速持续攀升，但长端利率整体延续下降走势。后一页特别声明2013-022013-062014-022014-062015-022015-062016-022016-062017-022017-062018-022018-062019-022019-06 2020-022020-062021-022021-062022-022022-06052013-022013-062014-022014-062015-022015-062016-022016-062017-022017-062018-022018-062019-022019-06 2020-022020-062021-022021-062022-022022-0605010905固定收益00400200-20-30工业增加值同比10Y国债收益率月均值(右)工业增加值同比.04.54.0.5.02.52.0.5.0资料来源：Wind，光大证券研究所注：工业增加值增速为当月同比；纵轴单位为%数据截至2022年10月60504030200-20-30-40基建投资累计增速10Y国债收益率月均值(右)010905-01090501090501090501090501-090501090501096.05.04.03.02.00.0资料来源：Wind，光大证券研究所单位为%数据截至2022年10月但需要注意的是，2020年以来长端利率与出口增速的联系变得紧密。2020年以前，长端利率与出口增速的联系并不紧密，但疫情出现以来，外需与长端利率走势紧密，背后的逻辑，可能与疫情出现以后，国内制造业投资以及居民消费，对外需的依赖加大有关。后一页特别声明 042009-10042010-10-042011-10042012-10042013-10-042014-10042015-10042016-10-042017-10042018-10042019-10042020-10042021-10042022-10固定收益密2004.3出口增速10Y国债收益率月均值(右)150100500-503.83.32.82.3-1001.8资料来源：Wind，光大证券研究所单位为%数据截至2022年10月 (3)债市主要反映的是内生需求的变化。长端利率与与制造业投资的联系较为紧密。从下图可以看到，长端利率与制造业投资之间的联系，还是比较紧密的，今年以来制造业投资增速下降的态势也与长端利率走势一致。504030200-20-30-40制造业投资累计增速10Y国债收益率月均值(右)5.04.54.03.53.02.52.00.50.0资料来源：Wind，光大证券研究所单位为%数据截至2022年10月长端利率与地产投资也较为紧密。从下图可以看到，长端利率与地产投资之间的联系较为紧密，这与当前地产在我国国民经济中的地位有关。当前地产需求和投资端疲弱，也是整个经济内生动力不足的重要原因。后一页特别声明-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10-04-10 002062011-1002062012-1002062013-1002062014-1002062015-1002062016-1002062017-1002062018-1002062019-1002062020-10020610020610固定收益504030200-20-30地产投资累计增速10Y国债收益率月均值(右)5.04.54.03.53.02.52.00.50.0资料来源：Wind，光大证券研究所单位为%数据截至2022年10月长端利率与社会消费长期保持一致，但波动幅度有异。从下图可以看到，长端利率与社会消费的走势整体趋势相同，但是波动幅度并不一致，说明消费在短期内对长端利率的影响有限。但也需要注意到，消费目前在整个经济结构中占比最高，是经济内生动力的最重要方面，可能是长端利率的波动中枢的最重要因素。有异5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010Y国债收益率月均值(左)社消当月同比4030200-20-30资料来源：Wind，光大证券研究所单位为%数据截至2022年10月 (4)与通胀的联系：长端利率走势与CPI、PPI走势的关联日渐减弱，但与核心CPI走势相对吻合，说明经济需求面的影响更大。通胀是名义GDP的重要组成部分。我国衡量通胀的指标主要有CPI、PPI和核心CPI三个指标。从数据表现来看，CPI方面，2012年以前CPI与10Y国债收益率间正相关显著，但是2012年后CPI与10Y国债收益率关联度走弱，甚至呈一般而言，PPI达到顶部(底部)往往预示债市的拐点，在PPI向上并逐步登顶的阶段，债券的性价比逐渐变差；在PPI向下并逐步触底的阶段，债券的性价比后一页特别声明证券研究报告01040700104070010407001040700104070010407001040700104070010407001040702013-2013-2014-2015-2015-2015-2015-201601040700104070010407001040700104070010407001040700104070010407001040702013-2013-2014-2015-2015-2015-2015-2016-2016------------ -------------2017201720172017201820182018201820192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10固定收益逐渐变好。但是也需要注意到，2020年下半年开始至2021年4季度，我国PPI持续上升，同比增速一度升至13.5%的水平，但这一时期，长端利率并没有相应上升，而此后PPI同比增速迅速下降，长端利率虽也有下降，但波动幅度显著小于PPI。而核心CPI方面，其与10Y国债收益率之间一直表现出较高的相关性。且与资金市场利率水平的关联度较高。长端利率与CPI、PPI联系日渐减弱，而始终与核心通胀保持紧密联系，是因为CPI、PPI中包含了大量的供给冲击，而供给冲击往往是短期因素，尽管会在一定程度上影响相关经济指标，但一般而言，货币政策不会对此做出反应，因此相关资产的价格也往往不会反映供给面的影响。而核心CPI是目前需求端强弱的指示指标。但也需要注意到，2020年4月以来，我国核心CPI通胀一直维持在比较疲弱的水平，而同期长端利率则经历了几轮波动。长端利率与CPI和PPI的联系日渐减弱5CPIPPI10Y国债收益率月均值(右)5.04.50403.553.052.502.001.5-51-50.50.00.0资料来源：Wind，光大证券研究所单位为%数据截至2022年10月I5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010Y国债收益率月均值(右)核心CPI3.02.52.01.51.00.50.0-0.5资料来源：Wind，光大证券研究所单位为%数据截至2022年10月后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益通过对照，总结本轮债券走势大致特点：1)国内债市对外部环境的影响并不敏感，美联储货币政策的影响有限；2)今年以来资金面整体宽裕，流动性对债券市场的影响也相对有限，且资金市场利率仍处于政策利率之下；3)国内经济的需求端是影响当前债市的主要因素，其中，出口是影响制造业投资的重要因素，内需的主要影响因素是制造业投资和地产投资，消费在短期内对长端利率的影响有限，但决定长端利率的中枢水平。我们拉长了观察时间窗口，从近年来经济需求恢复的演变过程，观察后续经济需求端恢复的情况，并结合当前形势，对2023年基本面走势和宏观政策进行研判。拉长时间来看，以经济需求恢复这个角度来看，从2019年下半年以来，我国经济需求端大致有4轮不同的演变，当前处在始于第四轮恢复过程中。 (1)2019年下半年以来，我国经济基本面需求端第一次恢复发生在2019Q4，并持续到2020年1月，此次复苏被疫情出现中断。在2020年4月9日报告《基本面复苏的起点、支撑与政策选择——从基本面看利率债系列之二》中，我们从量价、供需以及经济主体收入负债情况切入，分析了疫情前基本面运行所处的状态，并指出疫情前基本面的运行状态可以用“需求端弱复苏”进行概括：A、需求已经具有复苏的特征。经济增速从2018年3季度高位回落(与这一时期的中美贸易摩擦有关)，至2019年第4季度稍有企稳，主要驱动因素来自需求方面的修复，出口提升明显，消费保持在较高的增速，固定资产投资增速也有所抬升。但这一时期供给面相对偏弱，影响基本面的主要因素是需求面。B、经济的复苏强度可能相对有限，因此称之为“弱复苏”。2018、19年实施了大规模减税政策(主要集中在增值税、个人所得税)，导致财政收入增速较低，个税政策效果明显，但居民收入增速并没有显著提升，居民杠杆率仍然较高；减税对企业的贡献相对有限，企业所得税增速仍然较高，2019年工业企业利润下滑，负债率并没有明显下降，但是从2017年以来，工业企业持续去杠杆，杠杆率水平已有明显下降。整体而言，居民部门的扩张能力相对有限，而企业部门扩张具有一定潜力，但整体难言有多强。这一时期的经济弱复苏，我们认为，一方面与中美贸易摩擦缓和带来外部环境改善有关；另一方面，也与国内经济主体，如非金融企业经历了长达近3年的去杠杆后(2017年一季度末至2019年四季度末杠杆率下降8.5个百分点)，扩张能力也有所提升有关。而这一时期，居民杠杆率居高不下，因此消费暂时并没有明显复苏迹象。但疫情的出现打断了这一时期的经济复苏进程。后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益资料来源：Wind，光大证券研究所注：1)纵轴单位为%；2)数据统计时间截至2019年12月；3)制造业投资增速为当月累计同比增速，其他三个指标均为当月同比增速中资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴单位：%数据统计时间截至2021年6月 (2)基本面需求端第二次恢复发生在2020年7月，并持续到2021年6月，此次复苏是由于订单归集效应带来的出口景气和财政政策发力推动，而消费、制造业投资等方面仍处在修复之中，伴随国内供给约束加强，国外供给的恢复，出口增速回落，叠加宏观政策支撑不足，复苏再次中断。到疫情冲击的影响，且欧美等地疫情有所加剧，这就出现了订单向我国归集的效应，我国在某种程度上承担了全球最后供应商的角色，我国生产的快速恢复有效补充了疫情冲击下全球防疫物资和其他工业品的供给缺口，向全球提供了大量必需物资和恢复生产急需的中间产品，为全球防疫和产业链恢复做出了重要贡献。另外，从2020年7月开始，全球制造业也整体开始修复，对我国出口也有一定的支撑。国外供给受限而需求回暖推动了我国出口持续向好。2020年3月27日，中央政治局召开会议，提出增加赤字规模、地方政府专项债以及特别国债这三种方式为财政政策扩张提供资金来源。同年5月下旬，全国后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益字规模比上年增加1万亿元；发行1万亿元抗疫特别国债；安排地方政府专项债券3.75万亿元以扩大有效投资。此后，财政政策正式进入到高速扩张通道中，政府债券增速明显提高。从经济数据表现来看，工业生产、出口增速持续提升，制造业景气指数也维持在高水平，但投资、社会消费只有恢复性增长，可能并未进入到实质性复苏通道中，表现为投资和社消的环比增速整体低于疫情前水平。20.015.010.05.00.0(5.0)工业增加值增速出口增速PMI(右)52.552.051.551.050.550.049.5资料来源：Wind，光大证券研究所注：1)纵轴单位为%；2)数据统计时间截至2020年12月；3)工业增加值、出口为当月同比，PMI为当月值速整体低于疫情前水平3.02.52.00.5(0.5)固定资产投资-环比社消固定资产投资-环比社消-环比2018-092021-072021-052021-032021-01112020-092020-072020-052020-032020-01112019-092019-072019-052019-032019-0111资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴单位：%注：1)2020年1-5月固定资产投资和社消环比增速波动过大，图表中没有直接录入，均以直线相连；2)数据统计时间截至2021年9月但2021年6月至9月，在外部需求减弱、能耗双控约束供给，政策支撑力度不足等多重因素推动下，基本面再次偏离复苏通道。 (3)基本面需求端第三次恢复发生在2021年9月，并持续到2022年3月，后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益此次恢复主要由供给约束减弱推动，叠加出口重新回到高增速水平，制造业投资增速亦是持续向好，地产消费和投资也有恢复势头。但基本面的这次恢复仅持续了2个季度就在今年3月再次被疫情扩散打断。资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴单位：%数据统计截至2022年10月资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计的是制造业投资和出口当月同比增速，单位%，数据统计截至2022年0月后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益复资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴单位：%数据统计截至2022年10月 (4)基本面需求端第四次恢复发生在2022年5月至今。此次恢复的大致特点：A、受到疫情防控的影响，消费端尤其是居民消费恢复并不顺畅。2022年10月社消同比和环比增速均降至负值；B、2022年5月以来，尽管基本面开始恢复，但地产领域的恢复明显偏慢。地产领域的主要指标，商品房销售、房地产开发投资以及资金来源，今年以来的降幅整体呈扩大态势。从房地产投资当月同比增速来看，今年1-2月较2021年12月回升，超出市场预期，但3月再次下降，4月受疫情影响降幅扩大，5月降幅稍有收窄，6-8月降幅扩大，9月降幅收窄，10月降幅再次扩大，凸显房地产投资修复仍遇到较大阻力。11月，地产供给端推出了“金融16条”等政策，但房地产投资的修复情况仍需观察。C、出口增速在7月达到顶部后，8-10月当月增速持续下降，10月同比增速(美元计价)已经降至负值；制造业投资目前仍维持相对较高的增速，但增速也开始下滑。4002000)0)0)社消同比社消环比(右)020-05020-04020-03社消同比社消环比(右)020-05020-04020-032020-02022-10022-09022-08022-072022-06022-05022-04022-03022-02022-01021-12021-11021-10021-09021-082021-07021-06021-05021-04021-03021-02021-01020-12020-11020-10020-092020-08020-07020-066.0.04.0.02.00.0(1.0)2.0)3.0)资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴单位：%数据统计截至2022年10月后一页特别声明证券研究报告2020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-112021-122022-0122020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10固定收益806040200-20-40房地产投资商品房销售额房地产开发资金资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴单位：%数据统计截至2022年10月资料来源：Wind，光大证券研究所数据统计截至2022年10月整体来看，2023年需求端的演变大致将延续上述第四次恢复阶段(2022年5月以来)的整体特点，而随着11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》(后文简称“20条优化措施”)，疫情防控后续将沿着持续优化的路径推进。整体来看，影响需求恢复的因素在2023年将得到持续优化改善。 (1)出口、制造业投资2023年全年增速或将低于2022年，是推动利率向下比较确定的因素。后一页特别声明证券研究报告2017-012017-042017-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-0422017-012017-042017-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10固定收益前文已经提到，出口增速在7月达到顶部后，8-10月当月增速持续下降，10月同比增速(美元计价)已经降至负值。而目前制造业投资仍维持相对较高的增速。从历史数据来看，出口与制造业投资的表现整体一致，出口强，制造业投资则旺盛；出口走弱，制造业投资也相应走弱。整体来看，2023年海外需求降温将制约我国整体出口强度。根据今年10月初WTO的预测，2022年全球商品贸易量将增长3.5%，2023年全球商品贸易量将仅增长1.0%，远低于此前估计的3.4%。截至今年10月，我国出口累计增速为11.1%(美元计价)，全年增速大致在8-9%，比2022年全球商品贸易增速高5个百分点左右。如果按照这一差值，以及WTO对明年全球贸易量1%的预测，2023年我国出口增速大致在6%的水平，制造业投资大致也可能在这个水平，均难以维持今年的高增速。40002040制造业投资累计同比出口累计同比资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴单位：%数据统计截至2022年10月 (2)房企的信用风险的缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升。2021年起房地产开发投资累计同比增速逐月下降(2022年3月累计增速较去年同期下降了近25个百分点)。从房地产投资当月同比增速看，2022年4月受疫情影响，地产投资降幅扩大，5月降幅稍有收窄，6-8月投资增速降幅扩大，9月增速降幅收窄，10月则再次扩大。考虑到今年11月份前，财政部门、央行已经出台了不少需求端的刺激政策，但地产需求并没有明显回暖。因此，地产投资可能需要地产供给端尤其是融资端恢复才可能有明显改善。11月11日，央行和银保监会联合发布254号文《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，涉及开发贷、信托贷款、并购贷、保交楼、房企纾困、贷款展期、租赁融资、个人房贷和征信等方面共16条措施。这是央行和银保监会在房企规模性出险一年多来，首次就房地产金融问题出台专门性文件，被称为“金融支持房地产16条”(以下简称“金融16条”)。“金融16条”强调了金融机构对房地产企业的支持，此前对金融机构支持地产融资的一些约束也有所松绑，房地产主体的融资也有了更多支持。我们认为，“金融16条”的出台，将推动房地产主体信用风险的缓解，我们认为只有这一风险得到充分释放，地产投资端才可能迎来真正改善，而这显然不是一个一蹴而就的过程。整体来看，我们认为明年上半年是房企信用风险逐步缓解的后一页特别声明证券研究报告2018-032022-062022-032021-092021-062021-032018-032022-062022-032021-092021-062021-032020-092020-062020-032019-092019-062019-032018-092018-062022-09固定收益关键时间窗口，在此基础上，房地产投资或将在明年下半年进入到真正的恢复期。整体来看，明年房地产开发投资的整体水平大致持平于2022年，明年年中同比增速有望转正，进而驱动长端利率在下半年回升。 (3)消费艰难恢复，但整体推动利率向上，关键需看疫情防控政策优化的推进进度。2020年年初疫情出现以来，居民消费的走势与疫情扩散和防控密切相关，往往是疫情扩散，防控变严，消费下降；疫情防住，防控放松，消费恢复，直至下一次疫情扩散来临。“20条优化措施”拉开了疫情防控持续优化推进的大幕，整体来看，明年消费所处的大环境将明显不同。另外，受疫情冲击，近3年来，居民资产负债表也受到明显冲击，表现为居民杠杠率在2020年快速攀升后，此后去杠杆非常艰难。而同期，企业部门则在2020年3季度至2021年4季度经历了一轮去杠杆后，2022年以来杠杆率有所抬升。整体来看，居民资产负债表的修复不顺畅，这都将制约后续居民消费的修复高度。我们认为，在今年低基数的情况下(2022年1-10月社会消费品零售总额增速为0.6%)，2023年全年社会消费品零售总额增速可能升至5%左右，社消同比增速或呈现缓步上升态势。2.0居民.5.0-0.5资料来源：Wind，光大证券研究所注：纵轴统计的是居民部门杠杆率季度之间变动值，单位为百分点；数据截至2022年9月后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益8.06.04.02.0.0-2.0-4.0非金融企业非金融企业2019-092020-092021-032022-062022-032021-062020-062020-032019-032018-092018-062018-03资料来源：Wind，光大证券研究所注：纵轴统计的是非金融企业部门杠杆率季度之间变动值，单位为百分点；数据截至2022年9月 (4)通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限2022年10月，CPI同比上涨2.1%，增速比9月回落0.7个百分点，回落幅度超出市场预期，CPI在结构上呈现“食品价格上升速度快速放缓，能源价格增速继续高位回落，核心通胀持续低迷”的特点；PPI同比下降1.3%，较9月(上PPI环比增速在连续3个月为负值后转正。对后续通胀的演变，我们预计2022年四季度CPI同比大致在2%左右，PPI大致在-2%左右。对于2023年，我们认为CPI的表现整体应与消费恢复的情况相吻合，难以太低更难以太高；PPI后续则可能在整个上半年维持回落态势，下半年可能企稳回升。整体来看，全年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限。后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益名称名称情况情况(%)表现(%)产建会消费品额润库存出入 资料来源：Wind，光大证券研究所调从上文分析可以看到，当前经济增速仍有不小的下行压力，经济内生的动力也相对较弱，需要政策进行托底，以帮助企业和居民度过难关，从而推动经济回到正常轨道。对2023年宏观政策，我们从货币政策和财政政策进行展开讨论。对于2023年货币政策的方向，11月16日央行发布的《2022年第3季度中国货币政策执行报告》(后文用“Q3货币政策执行报告”指代)提供了不少研判线索：对于明年外部环境，Q3货币政策执行报告中指出，“由于今年以来发达经济体货币政策收紧、地缘政治冲突、能源短缺、通胀高企等多重因素叠加导致全球经济持续承压，累积的紧缩效应可能超出预期”，“全球经济复苏动能趋弱，下行风险加大”，提示要“高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险”，整体来看，央行对2023年全球经济形势的判断相对谨慎，这与当前主要经济体纷纷面临经济衰退的现状一致；后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益对于明年国内经济环境，Q3货币政策执行报告中指出，“国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏；积极扩大有效投资面临收益不足”这些短期因素，同样也指出了人口老龄化、低碳转型等中长期挑战；对于通胀环境，Q3货币政策执行报告中指出，全球“高通胀挑战依然严峻；通胀粘性依然较强”；我国要“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”；对于明年货币政策，总的基调方面，Q3货币政策执行报告中指出，要“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节”，同时也强调“三个兼顾”(兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡)；工具方面，强调要“引导商业银行扩大中长期贷款投放”，“用好用足政策性开发性金融工具”，“降低个人消费信贷成本”；对于房地产领域，继续强调“房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，要“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求”，提出“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”等。综合上述，我们认为，2023年货币政策将“以我为主”，把稳增长放在目标首位，做好内外平衡政策方面的安排和考量。其在操作过程中可能呈现以下特点：1)在总体基调方面，延续相对宽松取向，体现政策的连续性、可持续性；关注美联储货币政策，但“以我为主”；2)在货币政策工具方面，结构性的货币政策工具以及政策性开发性金融工具，将继续被沿用；“OMO+MLF+准备金政策”为主；4)支持房地产市场的修复以及风险的化解；5)保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。政策做好“稳增长”兼顾防范风险我们多次强调，当前财政政策本身即处于“宽财政”周期中，但财政政策需在逆周期调节和防风险中寻找平衡，这是研判明年财政政策的框架。当前经济增速仍有不小的下行压力，经济内生的动力也相对较弱，因此财政政策首先需要做好“稳增长”这门功课。对照我国名义GDP增速、年度政府杠杆率的变化情况，两者基本呈相反走势，反映我国财政政策具有较强的逆周期调节属性。这里不使用实际GDP来观察经济与财政政策之间的联系，是因为2013年以后，我国实际GDP波动率明显降低，从数据表现上很难反映其经历的经济周期阶段。后一页特别声明证券研究报告2021202020192018 20162012021202020192018 20162012201420132011固定收益P87654320-2-3政府杠杆率环比变化名义GDP同比(右)201586420资料来源：Wind，光大证券研究所单位方面，名义GDP增速为%，政府杠杆率变化的单位为“百分点”；数据统计截至2021年。而从防范风险这一角度来看，当前不少地方政府债务率(债务余额／综合财力)处在风险警戒线80%-120%。因此，财政在做好“稳增长”这门首要功课的同时，如何防范政府债务风险尤其是地方政府债务风险也是应有之义。整体来看，相较于2021年、2022年，2023年财政政策托底的任务相对更重，但近几年政府债务持续攀升后，防范政府债务风险的压力也更大。我们认为，2023年的财政政策将延续积极宽松的政策取向，并将呈现以下特点：1)在经济下行压力加大的背景下，尽管财政收支压力持续加大，一些税收制度方面的改革政策，尤其是加税方面的政策(例如房地产税等)的推行会相对谨慎。减税政策尤其是与消费相关的税制改革，可能需要根据明年经济走势来判断是否推出；2)稳增长为导向情况下，预计财政支出增速不会低，财政收支压力也将加大；3)债务端，2023年新增政府债总体规模预计将超过2022年。A、预计2023年赤字率回到3%，规模在4万亿元左右(2022年、2023年GDP分别按照122、130万亿左右测算)；B、专项债仍将是落实积极财政政策的重要抓手，但新增规模可能不会太高。专项债是政府拉动投资最直接、最有效的政策工具之一。2022年新增专项债发行量大且节奏快，今年前十个月新增专项债发行约3.97万亿元，达到全年发行进度的95%。我们预计2023年新增专项债规模在4万亿左右，且发行节奏也将较快。目前，国家发改委已经下发《关于组织申报2023年地方政府专项债券项目的通知》，要求抓紧申报一批专项债项目。C、新增政府债(国债、地方政府一般债、专项债)总体规模预计将达到8万亿左右，超过2022年的7.52万亿。后一页特别声明证券研究报告固定收益固定收益赤字债(亿元)(亿元)地方一般债(亿元)地方政府专项债(亿元)特别国债(亿元)新增政府债券合计(亿元)(%)广义赤字率(%)资料来源：财政部，光大证券研究所测算注：1)目标赤字率为每年政府工作报告中设定的赤字率水平，广义赤字率为当年新增全部政府债与当年名义GDP的比值；2)按照国家统计局公布数据，2021年我国全年国内生产总值为1143670亿元，测算得到广义赤字率