《公司金融》资本结构理论

专题七

资本结构理论2022/11/201专题七资本构造理论

〔参见教材第四篇：第16、17章〕教学内容：1.资本构造的含义及与公司价值的关系2.早期资本构造理论的主要观点3.MM理论的根本假设和主要观点4.权衡理论的主要观点及政策含义5.新资本构造理论的代表性观点及其含义6.公司资本构造确实定2022/11/202专题七资本构造理论本章导学：资本构造理论是争论公司资本构造和公司价值之间关系的一种理论。它分为旧资本构造理论和新资本构造理论两个时期，旧资本构造理论又包括传统理论和现代理论。现代资本构造理论以MM理论为核心，以后沿着争论税收差异和本钱两个分支进展，最终归结到权衡理论.资本构造理论是从信息不对称角度开放争论的。消失了一系列有代表性的理论，标志着资本构造理论进入一个新的历史进展阶段。2022/11/203第一局部资本构造理论概述一、如何理解资本构造及资本构造理论的含义〔一〕资本构造的含义所谓资本构造是指公司各种资本的构成及其比例关系。它分为广义和狭义两层含义：广义的资本构造，又称为融资构造，是指全部资本的构成及其比例关系。既包括长期资本构造，又包括短期资本构造。狭义的资本构造——仅指长期资本构造。对资本构造问题的争论称为“馅饼模型”，参见图16-1;并请阅读P325例16-12022/11/204如何理解资本构造？通常，公司融资都承受债务融资和权益融资的组合，资本构造就是反映二者的比例关系的。假设以公司价值为“V”，则：V=B+S实质上，资本构造问题着重争论的是债务资本比率问题，即公司能否用债务融资？假设能，债务资本在资本构造中应占多大比重？搭配资本构造杠杆资本构造资本构造又被称为：2022/11/205〔二〕资本构造理论的含义所谓资本构造理论是争论资本构造与公司价值以及资本本钱之间关系的一种理论。该理论实际上争论公司能用债务融资时，债务和股权占多大比重，才能使公司股东财宝或者公司市场价值到达最大，或资本本钱到达最小。2022/11/206如何理解

公司价值与资本构造的关系？

①公司价值是公司债务市场价值(B)与公司股本市场价值(S)之和，用公式表示即为：

V=B+S②公司价值是公司息税前利润(EBIT)以加权平均资本本钱(Ka)作为折现率折现后的现值。用公式表示即为:V=EBIT〔1-T〕/Ka可见，公司价值与公司资本构造是严密联系的。2022/11/207二、资本构造理论的进展演化旧资本构造理论时期传统理论杜兰特净收入理论净经营收入理论传统折衷理论现代理论MM理论权衡理论莫迪格利亚尼米勒无公司税时的模型有公司税时的模型米勒模型斯科特、迈尔斯迪安吉罗、马苏利斯早期权衡理论后期权衡理论2022/11/208新资本构造理论时期

——以信息不对称为争论前提新优序融资理论代理本钱理论信号模型财务契约理论梅耶斯迈基里夫詹森麦克林罗斯利兰和派尔史密斯哈特2022/11/209其次节早期资本构造理论早期资本构造理论是戴维.杜兰特的争论成果。该理论是建立在对投资者行为的假设推断和阅历推断的根底上，而非来自于大量的统计数据推断。早期资本构造理论净收入理论净经营收入理论传统折衷理论2022/11/2010一、净收入理论〔净利理论〕1、根本观点：资本构造与公司价值的“有关论”该理论认为：公司价值或者说是股东财宝不只是取决于公司资产的盈利力量，即息税前利润水平，而是取决于由资产盈利力量和资本构造共同打算的归于股东的净收益之大小。2022/11/20112、根本假设：〔1〕公司猎取资金的数量和来源，不受限制.〔2〕随着负债率的增加，债务本钱与权益本钱均固定不变，且不受财务杠杆的影响，负债率提高不会增加财务风险。因此，负债作为一种廉价的资金来源，随着负债率增加，公司总资本本钱渐渐下降。一、净收入理论〔净利理论〕3、结论：当公司负债越高，加权平均资金本钱越低，公司价值越大，资本构造是最正确的。2022/11/2012二、净经营收入理论〔营业净利理论〕1、根本观点—资本构造与公司价值的“无关论”认为：公司价值仅仅取决于公司资产的获利力量，即息税前利润水平，而与公司资本构造无关。2、根本假设：(1)在完善的资本市场，公司价值不受融资方式影响。(2)随着负债率的提高，负债的资本本钱Kb保持不变，而股本本钱Ks则会随负债的增加而上升，从而抵消了负债带来的好处。3、结论：不管举债多少，公司加权平均资本本钱都固定不变，公司总价值也固定不变。因而不存在最正确资本构造。2022/11/2013三、传统折衷理论1.根本观点：公司利用财务杠杆在肯定程度内不会抵消利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本本钱下降，公司价值上升。即：债务增加对公司价值提高有利，但必需适度。2.根本假设：〔1〕随着负债率的增加，负债本钱Kb，股票本钱Ks，以及加权平均资本本钱Ka均非固定不变，均可能随资本构造的变动而变动；〔2〕在肯定的负债范围内利用财务杠杆作用，Kb和Ks的上升均很不显著；但超过肯定的负债范围后，Kb和Ks均会不断加速上升。2022/11/20143.结论：加权平均资本本钱从下降变为上升的转折点就是加权平均资本本钱的最低点，这时公司总价值上升，该负债比率就是公司的最正确资本构造。该理论成认，确实存在一个可以使公司市场价值到达最大的最正确资本构造，他可以通过财务杠杆的运用来获得。三、传统折衷理论2022/11/2015对传统资本构造理论的总结：评价：以上三种理论的不同之处在于确定公司负债水平和股本价值的假设条件不同，因而得出不同的结论。早期三大理论考虑了财务风险和风险价值等因素，得出了比较符合实际的结论，但该理论缺乏严密的规律推理和证明，因而难以依据公司的财务状况，求解最优资本构造下的负债比率。2022/11/2016第三节现代资本构造理论由两局部理论所构成：其一，MM理论：1958年，美国著名财务治理学家莫迪格利亚尼〔FrancoModigliani)和米勒(MertonMiller)发表题为《资本本钱、公司财务和投资理论》的文章，提出了著名的MM理论，从而使资本构造的争论成为一种严格的、科学的、系统的理论。其二，权衡理论：在MM税收模型之后，将财务危机本钱和代理本钱纳入模型中，负债利益就会因此而减弱。最正确资本构造就在节税利益、财务危机本钱和代理本钱的平衡点上。2022/11/2017

(一〕根本估价模型〔1〕公司股票价值S的估价模型一、MM定理〔3〕公司价值V的估算模型〔2〕公司加权平均资本本钱Ka估价模型2022/11/2018〔二〕什么是MM理论？MM理论是由莫迪格利亚尼和米勒提出的，它建立在一系列的假设条件根底之上，其主要内容包括三局部：无税时的MM理论；有税的MM理论；以及米勒模型。MM理论深入探讨了资本构造和公司价值之间的关系，从而奠定了现代资本构造理论的根底。问题：MM理论告知我们公司最正确的资本构造是什么了吗？现实中公司是如何确定资本构造的呢？莫非是最大化债务？2022/11/2019〔三〕ＭＭ理论的假设条件1、公司在无税收环境下运营；2、公司的经营风险是可由息税前利润的标准差〔δEBIT〕来衡量，有一样的经营风险的公司即处于同类风险等级。3、现在和将来的投资者对公司将来的EBIT和风险的估量完全一样。2022/11/2020〔三〕ＭＭ理论的假设条件4、证券市场是完善的。这意味着：①没有交易本钱②投资资金如何退出市场都不受限制③全部投资者都公平、免费的猎取市场信息5、个人和公司的负债都没有风险，所以负债利率为无风险利率，不管举债多少，条件不变。6、各期现金流是固定的，形成等额现金流；各期的EBIT不变，即零增长。2022/11/2021〔四〕MM理论的内容MM理论的内容和主要观点：1、无公司税时的MM模型——资本构造与公司价值、资本本钱无关。即：“无关论”2、有公司税时的MM模型——资本构造与公司价值、资本本钱有关。即：“有关论”3、考虑个人所得税的米勒模型——“有关论”“有关论”的根本结论是：负债会因利息的减税效应而增加公司价值。2022/11/20221、无公司税时的MM模型〔1958年〕命题Ⅰ：资本构造与公司价值命题Ⅰ内容：无论公司有无负债，其价值等于公司全部资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的酬劳率。用公式表述为：V=VL=VU=EBIT/Ka=EBIT/Ksu式中:L表示杠杆公司；U表示无杠杆公司结论：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值命题Ⅰ的根本含义:公司价值V独立于其负债比率。即：公司不能通过转变资本构造到达转变公司价值的目的。命题Ⅰ的证明：利用套利原理证明其命题的。2022/11/2023命题Ⅱ——资本构造与资本本钱命题Ⅱ：有负债公司的股本本钱(KsL)等于同一风险等级中无负债公司(Ksu)的股本本钱加上风险溢价。用公式表示为：Ksl=Ksu+(Ksu–Kb)×B/S命题Ⅱ的根本含义〔参见P330〕：廉价的负债带给公司的利益会被股东权益本钱的上升而抵消，因此，公司的市场价值不会随负债率的上升而提高。命题Ⅱ的证明：完全用数学推理证明的(见教材P331)(Ksu–Kb)×B/S2022/11/2024命题Ⅲ——公司内部收益率与资本本钱命题Ⅲ：公司应投资与那些内部收益率(IRR)大于或等于资本本钱率(Ka或Ksu)的工程。用公式表示为：IRR≥Ka＝Ksu命题Ⅲ：公司将资本投向内部收益率高于资本本钱率的工程，可以提高公司价值。2022/11/20252、有公司税时的MM理论〔1963年〕这是在赋税存在前提下，MM理论的修正模型〔公司所得税和资本本钱：一个修正〕。该模型认为：假设考虑公司所得税因素，公司价值会随财务杠杆的提高而增加。命题Ⅰ：资本构造与公司价值命题Ⅰ内容：负债公司的价值等于一样风险但无负债公司的价值加上负债的节税利益，节税利益等于公司税率乘以负债额。用公式表示为：VL=VU+T·B〔参见P338〕式中：T·B为节税额现值，是由于下式计算而得：即：T·B=T×(Ki×B)/Ki2022/11/2026命题Ⅰ的含义及证明命题Ⅰ的含义：①公司负债后，利息可以计入本钱，由此形成节税利益。②节税利益增加了公司的收益和价值。③公司负债越多，价值越大。当公司目标是公司价值最大化时，最正确的资本构造应当是100%负债。命题Ⅰ的证明：是以案例分析的方式证明命题的。2022/11/2027命题Ⅱ：资本构造与资本本钱命题Ⅱ：有负债公司的权益本钱(KsL)等于同一风险等级中无负债公司(Ksu)的权益本钱加上肯定的风险酬劳率。用公式表示为：Ksl=Ksu+(Ksu-Kb)(1-T)(B/S)命题Ⅱ的含义：〔参见P339〕①在有税条件下，当负债率增加，股东面临财务风险所要求增加的风险酬劳率小于无税条件下的风险酬劳的增加程度，因此，负债好处不会被完全抵消。②由于节税利益，公司负债越多，公司价值越高。即：公司价值与公司负债率正相关，此时资本本钱最小。命题Ⅱ的证明：通过案例分析的方式证明白该命题。(Ksu-Kbb)(1-T)(B/S)2022/11/2028命题Ⅲ：命题Ⅲ：公司应选择投资于那些内部收益率(IRR)大于或等于预期收益率的工程。用公式表示为：

IRR≥Ksu〔或Ka〕(1-T)(B/V)命题Ⅲ的含义:公司将资本投向内部收益率高于资本本钱率的工程，可以提高公司价值。命题Ⅲ的证明：数学推导的结果。2022/11/2029〔4〕对MM定理的根本评价与争论根本评价：MM定理完善的假设条件和严密的规律证明，使得其定理无懈可击，它论证了并提醒了资本构造中最本质的东西，奠定了现代资本构造理论的基石。MM定理的局限性主要在于假设条件不能准确的反映实际市场的运动。具体参见教材争论：主要是对其假设条件的争论，随着原有假设条件的逐步放松和取消，使理论更接近于现实，由此也进展起了诸多争论资本构造理论的流派。2022/11/20303、米勒模型1976年，米勒在题为“债和税”的报告中提出的。在米勒模型中，MM理论的全部假设不变，在考虑个人所得税因素后探讨资本构造中负债率的变化对公司价值的影响。〔1〕米勒模型的内容与含义①无负债公司价值的估算公式。该公式说明无负债公司的收入在扣除公司所得和投资者的股本所得税后的公司净利。结论：在个人所得税的影响下，与无税收公司相比，净利变小了。明显，课税会降低无负债公司价值。Tc:表示公司所得税Ts:表示个人所得税2022/11/2031〔1〕米勒模型的内容与含义该公式说明：尽管个人所得税的存在，会抵消负债的节税利益，但在正常税率状况下，负债的节税利益不会完全消逝。当公司负债增加时，负债公司的价值会因此增大。结论：同MM公司税模型相像，米勒模型的结论也是100%负债时，公司市场价值到达最大。②负债公司价值的估算公式:2022/11/2032对MM理论和米勒模型的评价对米勒模型的评价：米勒模型很好的描述了公司的资本构造决策，但也有其局限性。表现在：1、其结论与现实经济不吻合。2、税盾的作用是有限的。对MM理论的根本评价：MM理论成功地运用数学模型，提醒了资本构造中负债的意义，在规律上是甚为严密的，因此在资本构造的争论方面具有划时代的意义，奠定了资本构造理论争论的基石，标志着现代资本构造理论确实立。2022/11/2033MM理论的进展演化最终归结为权衡理论MM定理“左”税差学派早期权衡理论以斯科特、迈尔斯、贝南等为代表“右”破产本钱学派代理本钱财务危机本钱以迪安吉罗、阿特曼、马苏利斯等为代表2022/11/2034

二、权衡理论

早期权衡理论针对MM理论的假设条件而提出。建立在纯粹的税收利益和破产本钱相互权衡的根底上。该理论的观点是：公司最优资本构造就是在负债的税收利益与破产本钱之间进展权衡来确定的,它处于负债的预期边际税收利益等与负债的预期边际本钱之处.用公式表达为：Vl=Vu+TB–PV(FD)式中：PV(FD):表示破产本钱现值〔一〕早期权衡理论2022/11/2035后权衡理论将负债的破产本钱进一步拓展到代理本钱、财务危机本钱和非负债税收利益等方面。非负债税收利益：如折旧、投资减免等抵收利益。该理论的主要观点：公司最优资本构造应是税收利益与代理本钱和财务危机本钱之间的权衡。1、负债公司的根本估价模型用公式表示为：Vl=Vu＋TB－PV(FCC)－PV(AC)式中：PV(AC)：表示代理本钱现值PV(FCC):表示财务逆境本钱现值这就是所谓的权衡理论模型(图:17-1〕。〔二〕后期权衡理论2022/11/2036

VL=Vu+TB公司价值VL图示权衡理论模型财务杠杆B/VVUOABPV(FCC)+PV(AC)VL=Vu+TB

-PV(FCC)-PV(AC)TB2022/11/20372、权衡理论的政策主见及其评价政策主见：①公司最正确负债规模取决于节税利益与财务逆境本钱和代理本钱相互平衡时所对应的负债量。②在其他条件不变的状况下，资产收益波动大的公司比收益波动小的公司负债规模要小。③有形资产比重大的公司，如化工厂、汽车制造厂等要比拥有无形资产多的公司能容纳更大的负债。④高赋税公司比低赋税公司能容纳更多的负债，由于高赋税公司的节税利益要大。2022/11/20383、权衡理论涉及的债务本钱(1)财务逆境本钱(P346-348)首先：依据陷入财务逆境的严峻程度划分，财务逆境本钱可分为无破产时的财务逆境本钱和有破产时的财务逆境本钱，即破产本钱。所谓破产本钱：是指当公司的债务总额大于资产价值，公司面临破产时所付出的各种本钱费用。其次，破产本钱又分为：①直接本钱:清算或重组的法律本钱和治理本钱经济学家估量占公司市值的3%。②间接本钱:准确估算很困难，但费用很大。往往是导致破产的主要缘由2022/11/2039破产本钱理论〔贝格斯特，1967〕主要观点：1、公司发生破产或财务失败是需要付出巨大的本钱，这使得公司运用债务融资的动力少了很多。2、破产本钱影响公司的资本决策。破产本钱对公司资本本钱和公司价值都会造成影响。3、破产本钱影响公司对财务杠杆运用的条件：2022/11/20403、权衡理论涉及的债务本钱〔2〕代理本钱〔P350-352)代理本钱是指由于利益冲突所引起的额外费用。它包括监视本钱、守约本钱和剩余损失三局部。代理本钱产生于托付—代理关系。具体表现为股东与经理层之间托付代理关系；债权人与股东之间的托付代理关系。由股东和债权人不同利益引发的代理本钱包括:①不理性投资决策:表现为过度投资和投资缺乏②不适度股利政策:高股利政策往往对债权人不利③不适度融资政策:表现为过度负债，导致偿债危机④监视本钱:拉低了最正确融资构造中的债务额度2022/11/2041第四节新资本构造理论时间:20世纪70年月末以后内容：主要包括詹森和麦克林的代理本钱理论；梅耶斯的新优序融资理论；罗斯、利兰和派尔的信号模型；史密斯、哈特的财务契约理论2022/11/2042一、代理本钱理论代理本钱学说是以代理理论、公司理论和财产全部权理论来系统地分析和解释信息不对称条件下公司资本构造问题的学说。主要观点：詹森和麦克林认为，债务融资和股权融资都存在代理本钱，最优资本构造取决于“全部者情愿担当的总代理本钱”，包括债务融资和新股融资的代理本钱。2022/11/2043代理本钱理论的结论：詹森和麦克林将代理本钱分为两类：1、与外部股权资本有关的全部代理本钱主要来自于股东和经理人之间。2、与外部债务资本有关的全部代理本钱公司资本构造与代理本钱有直接关系。债务上升可能增加债务的代理本钱〔如约束条款、利率提高〕，新股融资可能带来外部股权的代理本钱〔如股票市价下跌〕。所以，当公司总代理本钱最小时，公司债务与股权的比例就是最优资本构造。詹森和麦克林还认为，债务约束了公司对现金的支出，削减了经理人从事个人消费的“自由现金量”，因此，债务融资缓解了股东和经理人的利益冲突。2022/11/2044二、财务契约理论财务契约理论是代理本钱的连续，是关于财务契约能解决代理本钱的资本构造理论。该理论的争论内容：一是财务契约设计：即如何设置财务条款来解决代理本钱。二是最优财务契约的条件：即标准的财务契约，指公司在具有偿债力量时，要求其支付一固定款项的契约，否则，将面临破产。因此，公司治理层要向债权人和投资者充分披露其公司的真实状况。对该理论的评价：该条款很难到达最优，即财务契约不能完全消退代理本钱。2022/11/2045三、新优序融资理论根本含义：梅耶斯通过对“信息不对称理论”的争论，认为投资者之所以对公司的资本构造感兴趣，实际上是由于当公司公布其所选定的资本构造时，股票的价格就会发生变化，这种变化可以被解释为“信息效应”。2022/11/2046该理论的根本观点：〔1〕公司会以各种借口避开发行一般股和其他风险证券来融资。〔2〕为使内部融资能满足到达正常权益投资收益率的投资要求，公司必需要确定一个目标股利率。〔3〕在确保安全前提下，公司才会通过外部融资解决局部融资需要，且会首先发行风险较低的证券。2022/11/2047根本假设：1、股利政策具有粘性。2、相对与外部融资，公司更愿意从内部进展融资。3、假设必需从外部融资，公司会对其发行的证券进展排序。4、公司经理人比外部投资者更了解公司的盈利和投资状况。5、公司治理者代表现有股东的利益。6、信息不对称使得公司经理人无法将好的信息向外部股东传递。2022/11/2048根本内容：资本构造作为一种信号在信息不对称状况下会对投资、融资次序产生影响，同时，不同的融资次序也会对资本构造的变化产生影响。1、债券发行的好处优于发行股票2、外部融资的本钱高于内部融资本钱2022/11/2049结论与评价结论：公司在融资挨次的安排上，首先应考虑内源融资，假设需要外源融资，则优先考虑债务融资，最终才考虑股本融资。评价：新优序融资理论从信号理论角度考虑了公司的融资挨次，提醒了资本构造的变化以及解释了现实世界中的一些问题，但是该理论并没有考虑税收的影响、破产本钱、证券发行费和代理本钱等因素。2022/11/2050四、信号传递模型含义：信号传递模型是探讨在信息不对称条件下，公司如何以适当的方式向市场传递有关公司价值的信号，以此来影响投资者的融资决策。在资本构造理论中，该模型就是用来分析“不对称信息”的运用对公司资本构造的主导作用。主要观点：认为信息不对称会扭曲公司的市场价值，从而导致市场投资决策无效率，公司选择不同的资本构造可以向市场传递不同的公司价值信号。2022/11/2051最有影响的信号模型：罗斯模型〔1977年〕；利兰—派尔模型；塔莫模型；汉克尔米模型。后两个模型可以看作是对前两个模型的修正和扩展罗斯模型：保存了MM理论的其他假设条件，仅仅放松了关于“充分信息”假设。该理论认为，当有好的内部消息时，公司的治理者会有很强的愿望将这一正面消息传递给外部投资者，从而提升公司股票市价。2022/11/2052罗斯认为：在信息不对称的状况下，治理者通过使用负债比率向投资者传递公司经营业绩的信息，投资者将较高的负债率看做是公司高质量表现的一种乐观信号，公司的市场价值也会随之上升。这是由于破产概率和公司质量存在负相关关系，即质量越高的公司越不行能破产。破产概率同负债率呈现正相关关系，即负债率越高，发生破产的概率就越大，在这种状况下，低质量的公司不敢用过度负债来仿照高质量公司。该模型的结论：公司负债率越高，质量〔业绩〕越高，负债比率显示了公司的质量。2022/11/2053西方资本构造理论对我国的启发1、西方资本构造争论多侧重于理论争论，与我国实际经济状况不完全符合，缺乏针对性。2、依据权衡理论，公司负债要适度。3、依据优序融资理论，公司筹资要有肯定的挨次。4、依据信号传递理论，公司选择筹资方式要分析市场反响。5、依据代理本钱理论，公司筹资会对经理人形成肯定的鼓励与约束。6、资本构造作为重要的经济信号，在金融、证券市场上发挥着重要的作用。7、资本构造优化不仅要考虑最优负债比率确实定，也要考虑最优负债构造确实定。2022/11/2054第五节公司资本构造确实定

(参见P364-366〕教学内容：1、融资决策概念和原则2、融资决策的影响因素3、融资决策的决策方法教学要求：1.把握融资决策的概念、目标和影响因素。2.重点把握融资决策的根本方法。2022/11/2055一、融资决策概述〔一〕概念：所谓融资决策，是指公司选择融资方式和确定每种融资方式下的融资量，进而构建肯定资本构造的行为。从本质上讲，融资决策就是确定资本构造的决策。〔二〕融资决策的法则---是否产生了正的净现值。即：债务融资所产生的净现值为正，提升了资本构造的财务杠杆，使资本本钱下降，公司价值上升。(三〕融资决策的目标——就是确定最优资本构造。最优资本构造有三种推断标准：资本本钱(Ka)公司价值(V)净资产收益率〔ROE〕2022/11/2056二、资本构造决策的影响因素1.资本本钱：在肯定额度内，资本本钱是负债率的反函数。2.融资风险：融资风险是负债率的正函数。可见，随着负债率的变化，融资本钱与融资风险之间存在此消彼长的变动关系。3.公司价值.根本模型：V=EBIT(1-T)/Ka可见，资本构造、资本本钱与公司价值之间具有亲密关系此外，还必需留意分析以下因素：2022/11/2057二、最优资本构造的影响因素4.行业效应5.公司经营环境和经济周期状况6.金融机构〔或信用评定机构〕的态度7.税收和利率8.资产担保价值9.将来收益力量与稳定性10.治理者的风险掌握力量2022/11/2058三、公司融资决策的方法公司融资决策方法，实质上就是最优资本构造确实定方法。具体方法有：1、每股收益无差异点法〔BEIT-EPS)2、资本本钱确定法(Ka〕3、公司价值确定法〔V〕又称为息税前利润—每股收益分析法又称为比较资本本钱法又称为比较公司价值法2022/11/2059〔一〕每股收益无差异点法

即：EBIT-EPS分析法1、以每股收益为标准分析的缘由：最优资本构造的目标公司价值或股东价值最大化每股收益(EPS)的提高取决于其一，资本构造〔负债的节税效应〕其二，息税前利润〔财务杠杆效应〕2022/11/20602、每股收益无差异点法的根本计算方法1〕概念：所谓每股收益无差异点，是指每股收益(EPS)不受融资方式影响的盈利水平。即负债融资和股票融资能产生同样大小的每股收益的息税前利润EBIT〕。2〕计算方法〔1〕计算每股收益(EPS)的公式如下：公式中：N表示流通在外的一般股股数2022/11/2061〔2〕依据概念EPS1=EPS2

则可知如下计算公式：求：EBIT=?进而求〔EBIT,EPS)2022/11/2062案例1：每股收益无差异点法的计算分析应用资料：大华公司原有资本700万元,其中债务资本200万元(每年负担利息24万元),一般股资本500万元(发行一般股10万股,每股面值50元)，公司所得税税率为30%。现公司由于扩大业务需要追加筹资300万元，其筹资方式有两种：(1)全部发行一般股：增发6万股，每股面值50元；(2)全部发行长期债券：利率12%，利息36万元。要求：利用每股收益无差异点法分析推断承受何种资本构造是最优的？2022/11/2063案例1：

每股收益无差异点法的计算分析应用依据题意：发行股票的EPS1等于发行债券的EPS2即：则：EBIT=120万元将EBIT=120万元代到EPS的计算公式中，EPS1=EPS22022/11/2064案例1：

每股收益无差异点法的计算分析应用即：每股收益无差异点为(120，4.2)(见后图分析图)假设令EPS1=0，即：2022/11/2065案例1：

每股收益无差异点法的计算分析应用则：EBIT2=60万元即得到：〔60，0〕依据以上数据绘制EBIT-EPS分析图。2022/11/2066EBIT-EPS分析图

8765无差异点〔120，4.2〕432股票融资债券融资

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01020406080100120EBIT负债筹资优势权益筹资优势EPS2022/11/2067由上图可知：公司最有资本构造取决于当年的EBIT水平凹凸。假设公司当年EBIT大于120万元时，用债券融资具有优势；假设当年EBIT小于120万元时，用股票融资具有优势。每股收益无差异点法的结论为：①在每股收益无差异点上，发行股票与发行债券的融资方案对每股收益影响一样；②当息税前利润大于每股收益无差异点时，发行债券筹资会带来较高的每股收益；③当息税前利润小于每股收益无差异点时，发行股票筹资会带来更多的每股收益。2022/11/2068〔二〕比较资本本钱法1、概念比较资本本钱法又称为资本本钱确定法。是指在拟定的假设干个备选融资方案中，通过计算各个融资方案的资本本钱，从中选择加权平均资本本钱最低的为最优融资方案的一种融资决策方法。2022/11/20692、分析计算方法

有两种决策方法：〔1〕边际资本本钱比较法：所谓边际资本本钱是指公司增加融资后，由资金增量引起的资本本钱增量的变化值，即新增的资本本钱就是边际资本本钱。边际资本本钱比较法就是通过比较各备选融资方案的边际资本本钱，从中选择最优融资方案的方法。边际资本本钱比较法加权资本本钱比较法2022/11/2070案例3：边际资本本钱比较法的应用分析资料：光明公司拟新增融资500万元。现有甲乙两个备选方案，具体资料经整理后见下表。假设公司所得税税率为30%。要求：利用边际资本本钱比较法确定最优融资方案。筹资方式甲方案乙方案筹资额（万元）投资报酬率筹资额（万元）投资报酬率长期借款807.0%1107.5%公司债券1208.5%408.0%普通股票30014%35014%合计500-500-2022/11/2071案例3：边际资本本钱比较法的应用分析解：依据加权平均资本本钱的计算公式，计算边际资本本钱，用“Ka”表示。Ka甲=7%×80/500〔1-30%〕＋8.5%×120/500〔1-30%〕＋14%×300/500＝10.61%Ka乙=7.5%×110/500〔1-30%〕＋8%×40/500(1-30%〕＋14%×350/500＝11.40%经比较,甲方案的边际资本本钱低于乙方案,所以应选择甲方案为最优融资方案。2022/11/2072〔2〕加权平均资本本钱决策法该方法特点：加权平均资本本钱比较法，就是将备选融资方案与原有的最优资本构造汇总，计算在各新增融资条件下的汇总资本构造的综合平均资本本钱，从而比较确定最优融资方案的方法。2022/11/2073案例4：加权平均资本本钱决策法应用分析接上例，假设光明公司原有的资本构造如下表所示，其他资料不变，试计算甲乙融资方案的加权平均资本本钱，并比较选择最优融资方案。光明公司原有的资本构造融资方式资金额（万元）投资报酬率长期借款发行债券普通股票5007008007%8%14%合计2000—2022/11/2074依据上表资料，运用加权平均资本本钱的计算方法分别计算各融资方案的资本本钱。Ka甲=7%×(80/500+500/2023)〔1-30%〕＋(8%×700/2023+8.5%×120/500)〔1-30%〕＋14%×(300/500+800/2023)＝18.8%Kr乙=(7%×500/2023+7.5%×110/500)〔1-30%〕＋8%×(700/2023+40/500)(1-30%〕＋14%×(350/500+800/2023)＝20.2%经计算可知，甲方案的加权平均资本本钱最低，故为最优融资方案。这与用边际资本本钱比较法计算的结果是全都的。2022/11/2075〔三〕公司价值确定法〔比较公司价值法〕1、分析缘由(1〕以每股收益的凹凸作为衡量标准确定资本构造，符合追求公司价值最大化的目标，但这种方法没有考虑风险因素。(2〕事实上，随着每股收益的增加，风险也会增大，当每股收益的增长缺乏以补偿风险增加所需的高酬劳时，尽管每股收益增加，股价也会下跌。因此，每股收益最大不是很准确的衡量标准。(3〕最优资本构造应以公司总价值最大更适宜，此时，加权平均资本本钱也是最低的。2022/11/20762、公司价值确定法的含义及分析计算方法(1〕概念所谓公司价值确定法，是指以公司价值的大小为标准测算推断公司最优资本构造的方法。(2〕分析计算方法对公司价值的生疏与测算，理论界有以下几种观点：其一，公司价值等于将来净收益的贴现值；其二，公司价值是其股票的现行市场价值；其三，公司价值等于其债务市场价值和与股票市场价值之和，即：V=D+E。√2022/11/2077〔1〕根本计算方法：V=E+D其中：假设负债的市场价值就等于其面值D；股票的市场价值计算公式为：E=(EBIT–I