2023年度债券策略：降低波动寻求突破

证券研究报告|债券年度报告固固定收益专题证证券分析师徐亮资格编号：S0120521060004mcn研研究助理相关研相关研究上行空间》，2022.11.142022.11.103.《做平国债期货收益率曲线》，2022.11.0720232023年度债券策略：降低波动，寻求突破在全球经济衰退风险明显上升的情况下，2023年我国经济的主线预计以扩大内需、发力财政、稳地产为主，巩固好国内经济基本盘。2023年债券市场的主线可能有两个：1.疫情防控优化管理后、房地产支持政策落还是趋势性的。再叠加阶段性的影响是债券资本外流压力是否会加大。综合而言，从2023年全年来看，债券市场的压力会有所加大，10年期国债利率可能会上行至3.0%-3.1%左右的水平，收益率曲线变平的概率较大，我们预计品种间利差也会走阔，中美利差会显著收窄，相对而言，转债会有不错的表现。从节奏来看，资金利率很难再回到此前极度宽松水平，债券市场的资本外流压力又会使得中短端利率承压，在经济数据尚未证实经济明显上行之前，长端利率会因为经济好转的预期受影响，但调整幅度有限。因此在2023年初期，预计债券收益率曲线会呈现小幅熊平特征，但整体上行幅度不会很大；后续经济增速明显上行后，收益率曲线会呈现阶段性的熊陡走势。而转债会跟随权益有不错的表现，固收+产品会因此获益，在2023年下半年，随着经济增速的回落，通胀的降温，债券市场可能会有阶段性的机会。从历史来看，自2018年以来，债券市场已经连续5年有较好的表现(除了2020年下半年的调整)，当前国内债券利率处于绝对低位，且权益的估值又明显好于债券，因此2023年的债市行情会有波动。但债券投资也依然有机会：(1)整体以偏配置性思路投资的问题不大。回顾2008年以来，债券投资很少会出现亏损情况，因为债券票息收益的保护性足够强，整体信用债投资每年均能得到正的收益，利率债投资也仅在2009、2013和2017年出现过小幅亏损。举例来说，当前持有10年国债一年，其票息能够抵御其到期收益率上升37BP到3.2%左右的水平；相应地，10年国开的防守空间是39BP到3.36%左右；5年二级资本债是92BP到4.25%左右；3年城投债是153BP到4.39%左右。(2)债券相对股票波动较小，但需要得到较好的相对回报，也要进行波段交易、组合策略构建和择券操作。债券利率即使上行，也更有可能是震荡上行，期间可以观察投资者情绪、行为以及结合对于经济、资金短期的分析来把握波段性机会。在在降久期的情况下，构建“持有至到期的短端信用债+少量长端利率债”的哑铃型组合会更好一些。另外，也可以在观察到某些品种或期限有较好相对价值时选择换仓，比如收益率曲线上的结构机会，浮息债的机会等。风险提示：货币政策超预期收紧、人民币汇率超预期贬值、经济复苏不及预期的信息披露和法律声明债券年度报告2/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 与货币政策 61.2.欧元区金融市场与货币政策 7与货币政策 9与货币政策 9 11 2.1.1.预计基建投资持续发力 112.1.2.跨周期调节政策支撑基建投资增长 13 2.3.制造业投资：预计制造业投资保持平稳 162.4.消费：消费恢复持续偏慢，增量政策加码可期 162.5.出口：出口处于下行趋势，但仍有韧性 17PI 2.6.1.预计CPI先升后降：猪价上涨或将难以维持，鲜菜价格逐步恢复正常 182.6.2.PPI或将低位震荡，偏弱运行 192.7.财政和货币政策展望：经济恢复基础尚需巩固，稳增长仍是首要任务 21 3.1.2022年债券市场行情回顾 233.2.2023年债券市场展望 26 3.2.2.各类型主力券动量走势分析 293.2.3.国债期货投资策略 32 3/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图5：欧洲整体杠杆水平已明显超过2008金融危机及欧债危机前水平 8 图7：通胀特别是核心CPI持续攀升并形成了明显的工资-通胀螺旋迹象 9图8：日本外储中有1361亿美元外币存款(截至2022年10月) 10图9：日元汇率及10年期日债收益率走势(%) 10产投资同比增速(单位：%) 12制造业PMI:建筑业(单位：%) 12图12：2022年下半年石油沥青开工率(单位：%) 13 14价格指数：当月同比 14 图18：房地产资金开发来源：合计：累计同比 15 15图20：2020-2022年固定资产投资完成额:制造业:累计同比(%) 16图21：2020-2022年社会消费品零售总额:当月同比(单位：%) 17图22：2020-2022年出口金额当月值(亿美元，右轴)及当月同比(%，左轴).......18图23：CPI同比走势(%) 18图24：核心CPI同比走势(%) 18图25：22个省市：猪肉均价：月(元/kg) 19图26：能繁母猪存栏变化率：同比、环比(%) 19图27：CPI:食品烟酒:鲜菜:环比(%) 19图28：PPI：全部工业品、生产资料：当月同比(%) 20图29：布伦特原油现货价格走势(美元/桶) 20 图31：国内现货铜价(元/吨) 2132：2019年以来LPR(左轴，%)和准备金率情况(右轴，%) 224/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图33：2022年关键期限国债整体走势(%) 23图34：2022年资金利率整体走势(%) 24图35：2022年中美10年期国债利差走势(BP，%) 24图36：今年以来不同债券品种的利率下行幅度(截止到2022.11.14，考虑了骑乘效应，单位:BP，剩余期限：年).............................................................................................25图37：今年以来不同债券品种的绝对回报(截止到2022.11.14，考虑了骑乘效应，剩余期限：年).....................................................................................................................25图38：1Y内利率债一二级利差与全场倍数(横轴利差，单位：BP，纵轴全场倍数，单 图39：1-3Y利率债一二级利差与全场倍数(BP) 26图40：3-5Y利率债一二级利差与全场倍数(BP) 26图41：5Y以上利率债一二级利差与全场倍数(BP) 26图42：持有5年期中债与美债的收益对比(根据外汇远期来约定人民币汇率，单位：%，bp).................................................................................................................27图43：持有10年期中债与美债的收益对比(根据外汇远期来约定人民币汇率，单 图45：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况(2022.11) 29图46：沪深300市盈率倒数-10年国债利率(单位：%) 29 9图48：10Y国债主力券前复权净价与60日MACD(元) 30图49：10Y国开债主力券前复权净价与60日MACD(元) 30图50：1Y国债主力券前复权净价与60日MACD(元) 30 图54：1Y国开债主力券前复权净价与60日MACD(元) 31Y价与60日MACD(元) 31Y价与60日MACD(元) 32Y价与60日MACD(元) 32图58：10Y农发债主力券前复权净价与60日MACD(元) 32图59：10Y口行债主力券前复权净价与60日MACD(元) 322303合约的基差走势图(单位：元) 335/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表2：近年来专项债和财政赤字率情况 22表3：2023年MLF到期情况(亿元) 22债券年度报告6/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2022年以来，叠加通胀趋势和产业链受损，全球市场多方面呈现金融风险。步变和报告中重点强调了对全球金融稳定性风险上升的关注。面对通胀高企以及经济融市场风险的主要关注点。市场与货币政策具韧性。虽然短时间内美国货币政策紧缩大方向不会改变，但美联储放缓加息步伐预滞后程度，以及经济和金融发展”表述释放了鸽派信号；二是鲍威尔发表讲话承到限制性利率水平后暂停加息。一方面，需求放缓迹象日益增多，对美国经济衰退的担忧情绪不断加剧，美联储逐渐会将注意力从控制通胀转移到对经济衰退的险利率处于高位将直接掣肘财政空间。另一方面，最近几次美联储官员的相关表释放偏鸽信号。旧金山联储主席MaryDaly表示，“现在是降低加息速度的时候了，但还没到讨论暂停加息的时候，未来仍可能会有更多次加息”，她预足够紧缩，我们将放慢加息步伐。但我想明确一点，加息50个基点仍然很多。”达拉斯联储主席LorieLogan表示，“虽然我们认为放慢加息步伐可能很快就合适了，这样我们才能更好地评估金融和经济状况如何演变，但我也认为放慢加息债券年度报告7/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明会议内容，“美联储将把紧缩政策的滞后性和累积效应纳入考量，美国经济形势将决定美联储加息至何种水平，现在重点可以转向美联储需要收紧货币政策至怎样的限制性程度。”是对通胀的影响。在某个时候，放慢加息速度将是合适的。最快将在12月放慢加息步伐，但是终端利率可能会里士满联储主席巴尔金(Tom间内加息速度会变慢，未来可能会有更高的终端利率。芝加哥联储主席埃文斯(Charles“完全为时过早”，但他似乎支持调整未来加息规模的可能性。联邦着我们接近足够紧缩，我们将放慢加息步伐。。松的政策。I收紧货币政策至怎样的限制性程度。诺让区金融市场与货币政策债券年度报告8/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明遭到破坏，四季度欧洲通胀压力仍大。另一方面，欧洲央行以抑制通胀作为货币束本轮加息周期是大概率事件。已明显超过2008金融危机及欧债危机前水平，经济增长放缓以及通胀高企带来债券年度报告9/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明市场与货币政策一方面，英国政局及政策的不稳定性为金融市场的主要风险点。前特拉斯政加息275bp，未能有效抑制通胀，物了降低通胀而大幅提高的利率正在严重恶化英国的经济前景，英国经济可能会陷为%。市场与货币政策2022年以来，日本央行已经发布六次利率决议，均采取宽松货币政策立场。近日，日本央行结束货币政策会议后宣布，决定继续维持现行超宽松货币政策，成为主要经济体中唯一坚持负利率政策的国家。日元在日美“政策错位”的情况转紧的可能性较低。但是伴随着美元兑日元冲高，短期仍有汇率干预可能。从中债券年度报告10/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明长期来看，为应对经济形势走弱，日央行和财务省选择货币宽松政策，进而加大日元贬值压力，仅能暂时提升出口刺激经济。保持宽松的货币政策，不断通过外汇干预来维持汇率稳定，可能带来的外储过快消耗的风险。由于日本的经济体量以及资本市场的规模都相对较大，处在脆弱平衡中的日本无疑带来较大的市场不对于日本汇率干预是否会带来日本外储中美元的不足，进而带来美债潜在抛FIMA工具(FIMA被称在短期内有充足手段获得干预市场所需的美元流动性。但是，倘若央行干预持续的时间过长或干预的规模过大，那么短期美债收益率可能承受更大的潜在抛售压务省入场干预，对日元汇率、美债收益率等将有深远影响。同时做空日元和做空日债正在成为胜率与赔率都不低的宏观交易组合。可从CC护。日债收益率走势(%)债券年度报告11/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总结面对高通胀的全球蔓延趋势，各国央行相继提高利率应对高通胀。美联储强势加息周期下，美债利率强势上行；但面临不断攀升的高昂融资成本，企业等主的高通胀，欧央行加速加息周期，但与此同时可能带来未来1-2个季度由工资-通胀螺旋形成的高通胀，推动工业生产、消费信心、经济增长显著放缓。短期仍有汇率干预可能。同时，日本作为全球第一大对外净债权国，应警惕日央行货币政策转向带来的风险。各主要经济体的货币政策在全球化的背景下将进一7%，且存在25%的可能性会降到2%以下。中国坚持稳增长的政策导向，货币政策整体保持稳定；在较为完备的产业链中美利率倒挂导致资本从中国外流，股债市场均有资本流出，但并未对市场形成债券市场，仅导致了3-5年附近的国债表现偏弱。后续从交易给债券年国内经济展望.1.基建投资2.1.1.预计基建投资持续发力迷，制造业投资仍处于缓慢复苏期，政策面着力通过基建稳增长。根据国家统计义持较高增长。债券年度报告12/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我再创年内新高。今年来国家持续为基建发展提供资金保障，推进基建项目尽快落月起逐步落地，平稳趋势一直延续到下半年。考虑到投资资金审批到项目投产的。债券年度报告13/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明)2.1.2.跨周期调节政策支撑基建投资增长来仍有较大的增长空间，尤其是和新能源发展与数字化发展相关的基础设施投资潜力巨大。而随着稳增长压力凸显与经济复苏压力上升，政府努力在项目和资金成实。从资金来看，当前政策性金融工具正在加快落实，稳基建政策持续部署。政策性银行新增8000亿元信贷额度，国务院追加3000亿元政策性开发性金融工今年为应对经济下行压力，上半年各地基本完成全年用于项目建设的专项债发行项债项目，明年尽早发债形成实物工作量。。资仍有潜力对于经济构成有效支撑。相对高位。随着政策性金融工具持续发力、专项债提前发行和结存额度盘活、项中长期看我国传统基建、新基建领域建设仍有较大空间。由于财政本身收支压力较过债券年度报告14/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明调市场销售面积、销售额累计同比分别下降22.2%、26.3%，降幅较前月分别收窄率与全国二套房贷利率大幅下降，为地产需求端注入活力。供给方面，商品房待处于筑底横盘阶段。管也支持房地产市场融资的修复。但对未来经济基本面的预期偏弱，疫情反复的的关键因素。债券年度报告15/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明年来，在严防房地产过度金融化泡沫化的政策环境下，叠加部分头部房企违约事件影响，不少企业的信用评但随着民营企业发债融资支持范围和规模的扩大，市场对地产债的信心或得到进交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，该支持工具由人民银行。第二支箭”首批受益企业包括龙湖集团、新城控股与美的置业，三家企业将分别获有困难但土储优质的民营房企融资环境会明显改善，通知还提到要“稳定建筑企业上，计完工面积同比降幅将缩小。结合当前“稳经济”政策大方向托底可能带来的消费回暖，预计开发商资金出现债券年度报告16/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明对制造业投资形成向上支撑，预计制造业投资动能相对稳定。加景下，我国制造业技改投资和高技术投资增速持续保持较高水平，在国家战略支化。定资产投资完成额:制造业:累计同比(%)债券年度报告17/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明一是从就业和收入指标来看，国内重点城市、重点人群失业压力较大，国内失)元，同比24.53%。币已经经历了一段时间的贬值，对出口有一定促进作用。中国供给的相对稳定性高I代中债券年度报告18/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明亚和墨西哥难以撼动我国在国际贸易方面的地位。最后，近期人民币贬值对中国而言也是一大利好。右轴)及当月同比(%，左轴)g上债券年度报告19/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明育种、养殖、屠宰加工等过程，所以母猪存栏对猪肉的供给和猪价走势的影响将品项图26：能繁母猪存栏变化率：同比、环比(%)CPI2.6.2.PPI或将低位震荡，偏弱运行稳价政策持续托底发力，但受国际大宗商品价格波动和内需偏弱等因素的影响，债券年度报告20/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明PPI产资料：当月同比(%)家发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，加强煤炭市场相对平稳。(3)黑色金属方面，受地产疲软、疫情扰动等多方面影响，2022年二季度带来的房屋竣工有所回升的情况下，钢材价格降幅收窄。往后看，随着基建投资政策进一步落地，对于钢材的需求有望边际回升，价格或将企稳。(4)有色金属等大宗价格走弱进而传导至国内现货价格走弱。但随着稳经济政策进一步落地、图29：布伦特原油现货价格走势(美元/桶)债券年度报告21/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图31：国内现货铜价(元/吨)也意味着美元指数和美债收益率逐步见顶。但随着美联储进一步加息，全世界各国资本账户和汇率稳定预计会面临更大压力，欧洲和部分发展中国家金融风险上大人的流通和物的流通都受到限制，尤其是旅游和餐饮受到较大影响，国内消费需年，随着美元指数走强接近尾声，美债收益率见顶，我国资本外流的压力可能整体小于，债券年度报告22/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明指标名称指标名称政府预期目标:地方专项债(亿元)政府预期目标:财政赤字:赤字率201120112.0%000日期/1/17/2/15/3/150/4/17/5/16债券年度报告23/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明/6/150/7/17/8/15000/9/15000/10/17计内债券市场展望22年债券市场行情回顾2022年债市整体呈现明显的震荡态势，全年利率债走势主要受到资金利率预期、疫情冲击对基本面影响的博弈以及美联储的加息进程三个主要因素的影响。具体来看，一季度在央行货币政策的影响下，债市利率呈现先下后上的态势，1月MLF超预期调降10BP及LPR双降的货币政策影响下，各期限品种利率达到了20BP左右的下行，而后2月中旬在央行逐步收紧资金及银行端对地产开始进行金融支持的影响下，各品种利率逐步恢复至MLF调降之前的水平。二季度在美联储积极加息缩表导致美债利率逐步走高及汇率承压的环境下，债市表现有所震荡，4月下旬，人民币汇率承压的影响逐步显现，债市收益率出现了一定的上行，而后在资金利率下行至宽松区间后，债市整体表现有所企稳。三季度在事件性冲击较为频繁及资金利率持续处于低位的影响下，债市各品种利率呈现显著下行的走势。7月中旬地产端开始出现较多的风险事件，8月初佩洛西窜访中国台湾导致市场风偏下行，债市各品种收益率显著下行，9月俄乌冲突加剧导致债市利率低位震荡。四季度在美债利率走高、国内资金利率中枢上行的影响下，债市或将呈现波动上行的走势。9月底鲍威尔偏鹰派的发言导致市场对美联储进一步加息的预期有所上升，而两会后随着疫情防控措施“二十条”和对地产端的支持性措施的推出导致市场对于基本面的预期有所上行，短期内债市或将呈现明显的承压态势。%)购资金利率均值大债券年度报告24/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明场对货币政策本面边际企稳的信号显现，以及中美资金利率倒挂的压力下，资金利率开始逐步Y存单利率也出现了显著的上行。债券年度报告25/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明后进一步宽松到历史较低水平，直至10月下旬资金利率中枢才债利率也出现了明显下行。(3)收益率曲线明显变陡：在资金利率持续低位的情况下，套息策略占优，线也基调的情况下，美债利率大幅上行，国内债券利率震荡下行，中美利差出现持续22.11.14，考虑了骑乘效应，单位:BP，余期限债企业债 (AAA-) 123456789剩余期限国债国开债农发债口行债企业债 (AAA)中票 (AAA)中票 (AA+)中票 (AA)二级资本债 (AAA-)二级资本债 (AA+)二级资本债 (AA)12.04%2.10%2.17%2.14%2.47%2.47%2.58%2.70%2.52%2.53%2.75%2238%249%252%246%288%285%308%345%269%278%311%32.33%2.38%2.68%2.47%3.04%2.93%3.29%4.51%3.07%3.21%3.63%42.26%2.51%2.51%2.49%3.39%3.39%3.71%5.51%3.33%3.38%3.92%52.35%2.34%2.77%2.62%3.62%3.64%4.00%5.31%3.20%3.30%4.17%62.72%2.94%2.75%2.68%3.92%4.03%4.45%6.05%3.70%3.78%4.75%72.34%2.59%2.99%3.23%4.77%4.91%4.80%6.56%4.31%4.39%5.48%81.97%3.62%3.25%3.63%4.65%4.82%4.73%6.66%4.49%4.57%5.76%9193%352%351%367%550%517%501%710%466%474%605%101.92%2.80%3.26%3.28%5.89%5.43%5.35%7.58%4.79%4.88%6.29%5451%493%438%467%533%528%506%204.48%4.24%4.37%4.93%5.46%30513%506.43%另外，一二级市场利差一般反映市场配置力量和交易力量的强弱，而一级市场度上观测市场的配置力量及交投情绪的变化。Y一级债券年度报告26/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明刻画了不同期限的利率债1-4季Y单位：YBP在年内均值附近。YBPY倍数(BP)年债券市场展望3.2.1.整体债券策略是阶段性债券年度报告27/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明外汇远期来约定人民币汇率，单位：%，bp)首先从疫情防控和房地产支持政策的影响来看，预计会对2023年消费和投外汇远期来约定人民币汇率，单位：%，bp)关于资金利率方面，考虑到在经济未明显上行之前，央行货币政策基调继续偏宽松的概率较高，资金利率短期大幅收敛的可能性较小，不过资金利率中枢可贷投放加快、资本外流加大等因素在2023年上半年维持中性状态，需要看经房地产支持政策的落地，国内经济也会逐步改善，这会降低国内货币政策进一步外机构来说。从交易性角度来看，对比持有中债和美债的性价比，假设美联储加前3个月的外汇中国债券较少。而后续随着美债性价比的快速提升，在中美利差收窄的阶段中，“资本外流”的因素可能还会持续发挥作用，使得国内中短端品种表现偏弱。p美债5年变美债5年变化-100-90-80-70-60-50-40-30-20-10010203040-0.049-0.044-0.040-0.036-0.031-0.027-0.022-0.018-0.014-0.010-0.005-0.0010.0030.0070.012-0.047-0.042-0.038-0.033-0.029-0.025-0.020-0.016-0.012-0.007-0.0030.0010.0050.0100.014-0.045-0.040-0.036-0.031-0.027-0.022-0.018-0.014-0.009-0.005-0.0010.0030.0080.0120.016-0.042-0.038-0.033-0.029-0.025-0.020-0.016-0.012-0.007-0.0030.0010.0060.0100.0140.018-0.040-0.036-0.031-0.027-0.022-0.018-0.014-0.009-0.005-0.0010.0040.0080.0120.0160.020-0.038-0.033-0.029-0.025-0.020-0.016-0.011-0.007-0.0030.0020.0060.0100.0140.0190.023-0.036-0.031-0.027-0.022-0.018-0.014-0.009-0.005-0.0010.0040.0080.0120.0170.0210.025-0.033-0.029-0.024-0.020-0.016-0.011-0.007-0.0030.0020.0060.0100.0150.0190.0230.027-0.031-0.027-0.022-0.018-0.013-0.009-0.005-0.0000.0040.0080.0130.0170.0210.0250.029持有中债-持有美债收益201510505-10-15-20美债防御空间888889999中债5年变化持有中债-持有美债收益201510美债10年变化美债防御空间455566667-50-45-40-35-30-25-20-0.053-0.049-0.045-0.041-0.037-0.033-0.029-0.049-0.045-0.041-0.037-0.033-0.029-0.024-0.045-0.041-0.037-0.033-0.028-0.024-0.020-0.041-0.037-0.033-0.028-0.024-0.020-0.016-0.037-0.032-0.028-0.024-0.020-0.016-0.012-0.032-0.028-0.024-0.020-0.016-0.012-0.007-0.028-0.024-0.020-0.016-0.011-0.007-0.003-0.024-0.020-0.015-0.011-0.007-0.0030.001-0.019-0.015-0.011-0.007-0.0030.0010.005-15-0.025-0.020-0.016-0.012-0.008-0.0030.0010.0050.009-10-0.020-0.016-0.012-0.008-0.0040.0010.0050.0090.0145-0.016-0.012-0.008-0.0040.0000.0050.0090.0130.0180-0.012-0.008-0.0040.0000.0040.0090.0130.0170.0225-0.008-0.004-0.0000.0040.0080.0130.0170.0210.02610-0.004-0.0000.0040.0080.0120.0170.0210.0250.03015-0.0000.0040.0080.0120.0160.0210.0250.0290.034200.0030.0080.0120.0160.0200.0250.0290.0330.037中债10年变化505-10-15-20债券年度报告28/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明显上行后，收益率曲线会呈现阶段性的熊陡走势。而转债会跟随权益有不错的表从历史来看，自2018年以来，债券市场已经连续5年有较好的表现(除了少会出现亏损情况，因为债券票息收益的保护性足够强，整体信用债投资每年均例来说，当前持有10年国债一年，其票息能够抵御其到期收益率上升37BP到易、组合策略构建和择券操作。债券利率即使上行，也更有可能是震荡上行，期间可以观察投资者情绪、行为以及结合对于经济、资金短期的分析来把握波段性组合会更好一些。另外，也可以在观察到某些品种或期限有较好相对价值时选择构机会，浮息债的机会等。008利率债(12.9%)信用债(12.0%)货币(3.6%)历年国内主要资产表现情况转债商品消费股稳定股(-32.4%)(-35.1%)(-56.2%)(-56.2%)成长股(-59.7%)A股(-62.9%)金融股(-65.5%)周期股(-67.1%)009周期股(130.0%)成长股(117.1%)消费股(110.7%)金融股A股商品稳定股(109.1%)(105.5%)(60.7%)(50.1%)转债(42.6%)货币(1.4%)信用债(0.5%)利率债010成长股(24.9%)消费股(15.0%)品(12.0%)信用债(4.1%)周期股(2.5%)货币(1.7%)利率债(1.7%)转债(-6.3%)A股(-6.9%)稳定股(-13.3%)金融股(-25.9%)011利率债(5.5%)信用债(4.2%)货币(3.3%)转债金融股商品稳定股(-12.8%)(-16.2%)(-17.0%)(-21.3%)A股(-22.4%)消费股(-25.6%)周期股(-33.7%)成长股(-35.2%)012金融股(26.2%)稳定股(6.5%)信用债(6.3%)A股(4.7%)品(4.2%)转债(4.1%)货币(3.7%)利率债(2.4%)消费股(1.9%)成长股(0.4%)周期股(-1.9%)013成长股(40.6%)消费股(19.0%)A股(5.4%)货币(3.6%)信用债(1.7%)转债(-1.4%)稳定股(-1.6%)利率债周期股(-2.6%)金融股(-6.7%)品(-12.4%)014金融股(93.9%)稳定股(89.4%)转债(56.9%)A股(52.4%)周期股(42.7%)成长股(33.9%)消费股(24.6%)利率债(11.1%)信用债(10.1%)货币(4.1%)品(-16.5%)015成长股(75.2%)消费股(55.4%)周期股(45.2%)A股(38.5%)稳定股(13.7%)信用债(9.1%)利率债(8.0%)金融股(3.0%)货币(2.7%)品(-14.5%)转债(-26.5%)016品(51.3%)信用债(2.3%)货币(1.9%)利率债金融股消费股稳定股(1.2%)(-8.4%)(-9.7%)(-11.1%)周期股(-11.6%)转债(-11.8%)A股(-12.9%)成长股(-23.8%)017金融股)消费股)品A股货币信用债转债02%)利率债周期股11%)稳定股21%)成长股39%)018利率债(9.3%)信用债(7.4%)货币(3.0%)转债商品金融股稳定股(-1.2%)(-5.8%)(-19.2%)(-20.2%)消费股(-26.5%)A股(-28.3%)周期股(-33.0%)成长股(-35.5%)019消费股(47.1%)成长股(38.8%)金融股(34.7%)A股(33.0%)转债(25.1%)周期股(22.1%)品(15.6%)稳定股(9.0%)信用债(5.0%)利率债(4.4%)货币(2.3%)020消费股(48.0%)成长股(41.4%)A股(25.6%)周期股(24.2%)品(7.4%)转债(5.3%)信用债(3.3%)利率债(3.0%)货币(2.0%)金融股(0.8%)稳定股(-6.0%)021周期股(25.2%)品(20.9%)转债(18.5%)成长股(18.5%)稳定股(16.1%)A股(9.2%)利率债(5.4%)信用债(4.3%)货币(2.2%)消费股(-4.6%)金融股(-9.6%)2022.11.14品(15.0%)利率债(2.8%)信用债(2.8%)货币稳定股转债周期股(1.5%)(-5.2%)(-6.9%)(-11.2%)金融股(-13.5%)A股(-17.7%)消费股(-19.3%)成长股(-25.0%)债券年度报告29/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，德邦研究所图45：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况(2022.11)98765432.1国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况(2022.11)93.5%3.1%77.3%72.8%65.9%57.6%58.0%55.7%.4%24.6%.8.2%8.5%.7%资料来源：Wind，德邦研究所3.2.2.各类型主力券动量走势分析的相应指标。债券年度报告30/36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明D定周期对各期限品种收益率进行动量分析。在生成动量指标后，我们进行了Z-形尚经转