《国际金融》第3章 汇率制度及相关问题

2022/11/141第3章汇率制度及相关问题

3.1汇率制度及其选择3.2固定汇率制与外汇干预3.3浮动汇率制与国际协调3.4货币国际化与人民币汇率制度改革2022/11/1423.1汇率制度及其选择3.1.1

汇率制度

汇率制度（exchangeratesystem）是一国货币当局对本国货币汇率的变动所作的安排或规定。具体地说，它是对确定汇率的依据、汇率波动的界限、维持汇率应采取的措施和汇率应该怎样调整等方面问题，所作的安排或规定。2022/11/143传统上，汇率制度被划分为固定汇率制和浮动汇率制两大类。但是从实践上看，还有许多介于两者之间的各种不同形式的中间汇率制度，比较典型的有:——爬行钉住汇率制度——管理浮动汇率制度——货币局制度——汇率目标区制度等。2022/11/1441.固定汇率制固定汇率制度（fixedexchangeratesystem）是指两国货币的汇率基本固定，汇率的波动幅度被控制在一定范围之内的汇率制度。由于汇率制度演变的缘故，固定汇率制包括：——金本位制下的固定汇率制（1870—1914）——纸币流通条件下的固定汇率制（1944.7—1973.3）。2022/11/145它们的共同特点是：（1）各国对本国货币都规定有金平价，中心汇率按照两国货币各自的金平价之比来确定；（2）汇率水平相对稳定，仅仅围绕中心汇率在很小的范围内波动。2022/11/146但是，两者又存在着本质上的不同。主要是：（1）在金本位制度下，两国货币之间的中心汇率由金平价确定，现实汇率围绕中心汇率在黄金输送点范围内波动。也就是说，在金本位制度下固定汇率制是自发形成的。然而，在纸币流通条件下，固定汇率制是根据国际间的协议人为确立的。各国通过规定虚设的金平价来制定中心汇率，并通过外汇干预、外汇管制或国内经济政策等措施，人为规定现实汇率围绕中心汇率波动的幅度。2022/11/147（2）在金本位制度下，各国的金平价是不会变动的，因而各国之间的汇率能够保持真正的稳定。而在纸币流通条件下，各国货币的金平价则是可以调整的，因此很难保证汇率的真正稳定。2022/11/148纸币流通条件下的固定汇率制是根据布雷顿森林会议所签订的《国际货币基金协议》建立起来的，它的核心内容是：（1）美元与黄金直接挂钩，规定35美元1盎司黄金的官价，美国按此官价承担美元兑换黄金的义务；（2）其他国家的货币与美元挂钩，以美元的含金量作为各国规定货币平价的标准，各国根据金平价标准规定本国货币与美元的比价，间接与黄金挂钩；（3）IMF规定各国货币对美元的汇率只能在平价上下1%的范围内波动（1971年12月调整为2.25%），当汇率波动超过这个限度时，各国有义务进行干预，以保持汇率稳定。2022/11/1492.浮动汇率制浮动汇率制（floatingexchangeratesystem）是指现实汇率不受平价的限制，由外汇市场上的外汇供求关系决定，并随外汇市场供求状况的变动而波动的一种汇率制度。——自由浮动（freefloating）——管理浮动（managedfloating）2022/11/1410固定汇率制与浮动汇率制的比较：关于汇率制度的评价，西方学者提出了四条基本的判断标准：（1）该制度对实现各国宏观经济政策目标是否有利；（2）该制度在促进国际收支调整方面的效率如何；（3）该制度对国际贸易和国际资本流动有何影响；（4）该制度对国际经济环境重大变化的适应性如何。2022/11/14113.中间汇率制度

比较典型的有：——爬行钉住汇率制度——管理浮动汇率制度——货币局制度——汇率目标区制度2022/11/14121）爬行钉住汇率制度

所谓爬行钉住汇率制度（crawlingpegexchangeratesystem），是指在短期内将汇率钉住某种平价（或中心汇率），但是根据选定的指标频繁地、小幅度地调整所钉住的平价（或中心汇率）的汇率制度。2022/11/14132）管理浮动汇率制度

一国货币当局往往会对外汇市场进行一定程度的干预，以便在不影响汇率长期变化趋势的情况下，使短期汇率波动趋于平缓。这就是许多国家所实行的有管理的浮动汇率制度（managedfloatingexchangeratesystem）。2022/11/14143）货币局制度货币局制度（currencyboardarrangement），又称为联系汇率制度（linkedexchangeratesystem），是指一国或地区的法定货币不是由中央银行发行，而是由独立的货币发行局根据选定的发行储备货币的数量和法定的比价，来发行本国货币的一种制度。这种制度的特点是，将汇率制度和货币发行准备制度有机地结合起来，并利用市场机制来维持汇率的运行。2022/11/1415货币局制度由三个基本要素组成：第一个是本国货币与“锚”定货币（储备货币）之间的固定汇率；第二个是货币的自由可兑换；第三个是中央银行法对该体系的长期承诺。2022/11/14164）汇率目标区制度

汇率目标区制度（exchangeratetargetzonessystem），是有关国家共同设计和建立一种与可维持的国际收支相一致的相对均衡的汇率，并确定这种汇率可调整的适度浮动区间的界限，把汇率波动限制在一定范围内的汇率制度。2022/11/1417其核心内容有两点：一是确定参加国货币之间的中心汇率；二是明确规定市场汇率的波动区间（即汇率目标区）。当市场汇率变动超过规定的波动区间时，有关国家应当调整其经济政策，积极干预外汇市场或调整中心汇率。2022/11/14183.1.2汇率制度的选择

事实上，一国究竟应该选择何种汇率制度取决于多种因素。其中，最主要的因素有以下几个方面：●经济规模大小如果一国的经济规模较大，通常在经济上较独立，同时大国的对外贸易量在GNP中所占的比重通常低于小国，因而更倾向于采取浮动汇率制。相反，经济规模较小的国家，则适宜于采取固定汇率制。2022/11/1419●经济开放程度一国经济开放程度越高，贸易品在GNP中所占的比重越大，汇率变动对国家整体经济和价格水平的影响也越大，所以经济开放程度越高的国家越倾向于选择固定汇率制。相反，经济开放程度低的国家，则适宜于选择浮动汇率制。2022/11/1420●通货膨胀率通货膨胀率与世界平均水平差异大的国家，通常选择浮动汇率制，这样可以通过汇率的变化在较短时间内做出调整以弥补通货膨胀差异。对于通货膨胀率差异较小的国家，适宜于采取固定汇率制。2022/11/1421●贸易伙伴国的集中程度一国贸易如果主要集中于一个贸易伙伴国，那么该国更倾向于选择使本国货币钉住贸易伙伴国货币的钉住汇率制。相反，贸易伙伴国较分散的国家，则适宜于采取浮动汇率制。2022/11/1422●金融市场与金融体系的发育程度一国的金融市场与金融体系越发达，金融国际化程度越高，越倾向于采取浮动汇率制。相反，则适宜于采取固定汇率制。2022/11/1423●资本的流动性一国的国际资本流动性越强、对国际资本越开放，保持固定汇率制越困难，因而更倾向于采取浮动汇率制。相反，资本流动性弱的国家，适宜于采取固定汇率制。2022/11/1424此外，一国经济的稳定性和国内货币供给波动性等因素，也是汇率制度选择需要考虑的问题。比如，国外可贸易品的价格波动越大，一国越有可能选择浮动汇率；国内货币供给波动越大，越有可能实行钉住汇率制。2022/11/14253.2固定汇率制与外汇干预3.2.1固定汇率制与名义货币存量（1）中央银行的资产负债表

2022/11/1426表3-1中央银行的资产负债表

资产国外资产

外币债券

国外存款

黄金

其他国内资产

国内政府债券

商业银行贷款

其他

负债商业银行存款流通中的货币（包括纸币和硬币）其他2022/11/1427（2）中央银行资产变动与货币供给量变化中央银行的总资产必须与总负债相等，因为中央银行资产的任何变化都会自动导致其负债的相等变化。因此，中央银行资产的变化，会导致国内货币供应量向同一方向变化。中央银行购买资产会导致货币供应量增加，而出售资产则会导致货币供应量减少。2022/11/1428（3）固定汇率制、外汇供求与货币供给量在固定汇率制下，中央银行需要在外汇市场上通过购买多余的外汇供给，或者出售外汇来弥补超额的外汇需求来维持汇率不变。当中央银行在外汇市场上购买多余的外汇供给时，中央银行的资产增加，于是导致货币供应量增加。而当中央银行在外汇市场上出售外汇来弥补超额的外汇需求时，中央银行的资产减少，于是导致货币供应量下降。2022/11/1429（4）非冲销性干预与冲销性干预非冲销性干预（unsterilizedintervention）非冲销性干预会导致货币供应量发生变化。2022/11/1430冲销性干预（sterilizedintervention）

冲销性干预可以在干预外汇市场的同时保持货币供应量不发生变化。比如，中央银行从外汇市场上购买了一笔多余的外汇供给，同时又向证券市场出售一笔价值相等的国内政府债券，这样中央银行的资产就会保持不变，因而货币供应量也不会发生变化。2022/11/14313.2.2

中央银行如何固定汇率1.固定汇率制下的外汇市场均衡

假设用i表示人民币存款的利率，用i*表示美元存款的利率，用E表示即期汇率，用Ee表示未来的预期汇率。那么，可以得到下列公式：i=i*+(Ee-E)/E它表明，当外币（美元）存款的本币（人民币）收益率[i*+(Ee-E)/E]等于本币（人民币）存款的预期收益率（i）时，资产在国际间停止流动，此时外汇市场达到均衡状态。2022/11/1432231E2E3E1i￥本币存款的收益率图3-3均衡汇率的决定外币存款的预期本币收益率曲线收益率[i*+(Ee-E)/E]E￥/＄02022/11/14332.固定汇率制下的货币市场均衡

在货币市场上，当实际的货币需求与实际的货币供给正好相等时，货币市场达到了均衡状态。即：Ms/P=L(i,Y)式中，Ms表示名义货币供给，P表示价格水平，L表示实际货币需求，i表示利率水平，Y表示收入水平。2022/11/1434Q22i2实际货币供给Q313i3i1Q1图3-6均衡利率的决定实际货币总需求L(i,Y)实际货币总量利率,i02022/11/14353.固定汇率与资产市场均衡

假如中央银行将汇率固定在E1的水平，在这种情况下外汇市场的参与者预期这个汇率会保持不变，即Ee=E1。因此，国内货币的预期贬值率为零，即(Ee-E1)/E1=0。前面已经提及，外汇市场均衡的条件是利率平价条件i=i*+(Ee-E1)/E1得到满足，由于(Ee-E1)/E1=0，所以i=i*。也就是说，当且仅当国内利率（i）和国外利率（i*）相等时，E1才会成为即期均衡汇率。2022/11/1436可见，为了在汇率固定为E1的条件下保证外汇市场的均衡，中央银行必须保持国内利率（i）和国外利率（i*）相等。但是，国内利率是由实际货币需求和实际货币供给的相互作用来决定的。因此，中央银行要保持国内利率（i）和国外利率（i*）相等，就必须在外汇市场上通过买卖外国资产来调节货币供应量。2022/11/1437图3-7固定汇率下的资产市场均衡实际本国货币总量321M2/PM1/P1’3’E3E1i*实际货币需求L(i,Y1)外币存款的本币收益i*+(Ee-E)/E国内利率,i汇率,E￥/＄0L(i,Y2)实际货币供给2022/11/14383.2.3管理浮动与冲销干预1.资产完全替代和冲销干预的无效性在资产完全替代的情况下，如果中央银行实行冲销性外汇干预，那么本国货币供给不会发生变化。在这种情况下，中央银行的干预就不会影响本国的利率，也就不会影响汇率。也就是说，在资产完全替代的情况下，中央银行试图通过冲销性外汇干预来影响汇率是不可行的。2022/11/14392.资产不完全替代下冲销干预的影响

在资产不完全替代下，外汇市场的均衡条件是：i=i*+(Ee-E)/E+ρ一般来说，风险升水ρ的大小与公众持有的国内政府债券存量密切相关。公众持有的国内政府债券存量越大，风险升水ρ也越大。因为当公众持有的国内政府债券存量上升时，他们对本国货币汇率的意外变化就变得更加脆弱。2022/11/1440假设用B表示本国政府债券存量，用A表示中央银行持有的国内资产。那么，(B-A)即为公众持有的国内政府债券存量。因此，ρ与(B-A)成正比，即：ρ=ρ(B-A)2022/11/1441由于在本国资产和外国资产不完全替代的情况下，中央银行的外汇干预行为会改变本国资产的风险性，所以即使在货币供应量不变的情况下，也会影响汇率和汇率预期。如图3-8所示。2022/11/1442i*+(Ee-E)/E+ρ(B-A2)2’图3-8资产不完全替代下的冲销性干预实际本国货币总量1Ms/P1’E1E2i*L(i,Y)i*+(Ee-E)/E+ρ(B-A1)国内利率,i汇率,E￥/＄0实际货币供给2022/11/14433.外汇干预的信号效应前面的讨论中没有考虑外汇干预的市场预期效应。实际上，中央银行对外汇市场的干预信号可以改变外汇市场上的汇率预期，并使即期汇率发生变化。2022/11/14443.3浮动汇率制与国际协调3.3.1浮动汇率制与固定汇率制之争

1.支持浮动汇率制的理由

●市场效率

●政策优势

2022/11/14452.支持固定汇率制的理由

●减少不确定性

●稳定投机

●价格规范

2022/11/14463.3.2浮动汇率制下宏观经济相互依存的两国模型

本国的总需求和总供给相等的条件是：Y=C(Y-T)+I+G+CA(EP*/P,Y-T,Y*-T*)在外国产出市场上，总需求等于总供给时的均衡条件是：Y*=C*(Y*-T*)+I*+G*-CA(EP*/P,Y-T,Y*-T*)/(EP*/P)2022/11/1447图3-9两国模型的产出决定1HH0Y1Y1*本国产出,Y外国产出,Y*FF2022/11/1448财政政策：本国或外国的财政政策的变化会通过改变政府的购买（G和G*）以及净税收（T和T*）使两条曲线发生移动。财政政策也可以通过改变汇率（E）来影响HH曲线和FF曲线。2022/11/1449货币政策货币政策也能够通过影响汇率（E）使这两条曲线发生移动。2022/11/1450HH2FF22Y2*Y2图3-10本国货币紧缩的作用1HH10Y1Y1*本国产出,Y外国产出,Y*FF12022/11/1451现假设本国采取紧缩性的货币政策来反通货膨胀。本国政府采取紧缩性的货币政策使本国的利率上升，利率上升会使市场产生本币可能坚挺的预期，结果推动本币即期升值。本币升值会减少本国的出口，从而会使HH曲线向左移动。本币升值还会影响外国的产出市场，外国的产出相对便宜，促使FF曲线向上移动。2022/11/1452然而，外国并不欢迎本国货币的升值，原因在于：其一，因为本币升值使外国的进口价格上升，这将导致外国的工人要求较高的工资。其二，本国的货币紧缩政策降低了本国的通货膨胀率，部分原因是由于外国进口了本国的通货膨胀。因为本币升值意味着外币贬值，外国中央银行需要通过对外汇市场的干预来使本币升值（或外币贬值）放缓，而外国干预外汇市场的结果是使自己的货币增长率下降，实际上被迫采取了货币紧缩政策。2022/11/14533.3.3货币政策的国际协调问题

在浮动汇率制下，由于政府不需要干预外汇市场而是通过汇率变化来自动实现国际收支平衡的外部目标，所以政府的宏观经济政策主要用于实现内部均衡的经济目标。但是，由于世界各国之间的经济存在着相互联系和相互影响的关系，所以一国政策的实施往往会对其他国家产生影响。如果各国政府都以保护本国的出口工业为目标来实施宏观经济政策，甚至不惜操纵汇率，那么就会加剧汇率和世界经济的不稳定，最终会损害各国和整个世界经济的发展。2022/11/14543.4货币国际化与人民币汇率制度改革3.4.1货币国际化理论货币国际化是一国货币走向国际并最终成为国际上广泛使用的货币的过程。一国货币在国际上使用通常分为三种形式：一是经常项目下的自由兑换；二是经常项目和资本与金融项目下的自由兑换；三是该国货币在国际上被广泛使用而成为国际货币。其中，成为国际货币是货币国际化的最高阶段。2022/11/1455一国货币在国际上被广泛使用必须满足三个基本条件：第一，国际社会对货币价值必须有充分的信心。第二，一国的金融市场不仅对外开放而且发达。第三，一国货币成为国际交易和结算中普遍接受和广泛使用的货币。2022/11/14563.4.2人民币的可兑换性及其国际化

所谓货币的可兑换性（或称为货币的自由兑换）（convertibility），是指在