2022年食品饮料行业发展回顾与展望分析

2022年食品饮料行业发展回顾与展望分析1、食品饮料,走过怎样的2021年?回望过去10年,食品饮料行业经历了2012-2015年的蛰伏期后,2016-2020年收获了连续5年行业涨幅排名前5、累计超额收益320%的丰厚回报;2021年在高估值起点、政策担忧、动销库存压カ、成本高涨侵蚀利润等多重因素下,跑输市场13%（相对wind全A）、30个细分行业中排名第24。01：2012年至今食品饮料行业潘"排名及超额收益（相对wind全A指数）涨跌幅排名（左轴） ーー超额收益（右轴）2012-2015年:超额收益表现平淡,排名长期靠后。期间超额收益持续为负,主要系:（1）限制“三公”シ肖费等因素影响下,白酒2013至2015年为深度调整期。（2）啤酒产量自2013年见顶后持续下滑且尚未高端化,连续多年承压。（3）调味品在餐饮增速下滑及经济疲软下同样表现较为平淡。2016-2020年：超额收益跃居前列,估值水平不断提升。主要系:（1）2016&2017年,白酒在大众消费和商务消费需求增加的背景下开启复苏行情,形成重要支撑。（2）2018年中美贸易摩擦及去杠杆导致宏观环境较弱,市场普遍下行,食品饮料中调味品及速冻食品表现较好形成支撑。（3）经历2018H2假摔后,2019年白酒重启快涨行情,速冻食品及调味品在龙头业绩较好下同样表现亮眼。（4）2020年疫情背景下,食品饮料的必选属性和强抗风险能力驱动行业全面爆发,速冻、调味品、白酒、啤酒表现尤为亮眼,行业整体的动态PE从2019年末27倍提升至2020年末45倍。2021年:多重因素致业绩疲软,消化高估值。啤酒板块在高端化进程顺利、盈利改善下表现相对较好。白酒由于年初流动性预期收紧、共同富裕背景引发市场对消费税等不利政策产生担忧,股价伴随估值回调。食品各板块动因销库存压カ、成本高涨侵蚀利润、渠道结构变迁等多重因素影响,股价下挫。32：2013年至今食品饮料动态估值及排名变化本文我们对食品饮料（非白酒）的各个细分赛道进行了详细的复盘和展望,通过横向、纵向对比,我们认为:1.中长期维度,近两年疫情虽然对短期的消费能力、消费习惯、升级趋势等造成一定扰动,但尚未对多数食品饮料细分行业的长期增长空间造成根本改变。同时,疫情下对于健康理念的推动存在延续的可能,相关品类有望受益（例如白奶）。从竞争格局角度,疫情下各细分行业龙头地位仍较稳固,长期看仍需从几个维度对各行业中长期竞争格局进行再评估:（1）渠道变迁对头部企业的渠道壁垒影响再评估,尤其是对二三梯队企业的影响;（2）供应链壁垒相对确定,但随着企业纷纷加快供应链建设,在消化产能的需求驱动下,对中长期行业竞争趋势的影响需要再评估;（3）未来食品饮料企业品牌力之争将成为长期最重要的致胜因素,营销形式变化固然重要,如何坚持长期主义、找到品牌根基并不断加固オ是根本。2.短期维度看,把握基本面及经营拐点为关键。（1）景气度趋势,包括动销复苏、库存周期、餐饮改善等。（2）原材料价格趋势以及提价传导节奏。我们在综合以上因素的基础上,预判2022年各细分行业和公司经营业绩节奏。2、调味品:传统调味品提价效应释放,复调等待拐点传统调味品:短期压カ仍未消退,静待提价效应释放2021年在多重负面因素共同冲击下,调味品成为食品饮料中市场表现最差的细分板块,遭遇业绩及估值双杀,与2020年高光时刻形成反差。在原料价格上涨、渠道利润收窄等压カ不断提升的影响下,行业10月份在龙头海天味业带动下掀起提价潮,与2017年上轮提价环境相比,本轮提价面临更大的内外部压カ,预计提价带来的利润弹性及释放速度亦将弱于上轮。从长期看,疫情、社区团购等外部冲击并未改变行业稳健增长趋势,且逆境下龙头加速提升市场份额,外部环境逐步改善后业绩有望加速恢复。2020Q1-2021Q3：2020逆境坚挺,2021业绩估值双杀2020年：疫情影响经营节奏,努力兑现全年目标,盈利能力有所提升。Q1：疫情导致餐饮渠道下滑和物流配送受阻,家庭渠道需求增长但未能完全弥补餐饮端损失,各调味品企业收入出现不同程度下滑,千禾以KA渠道为主受影响较小,海天味业节后加大经销商铺货&加速乡镇渠道开拓亦表现较好。Q2:在需求回暖&终端补库存需求下,行业普遍实现高增。Q3&Q4：在餐饮渠道加速恢复下,各企业增长表现较好,努力兑现全年业绩目标。此外,由于成本下降、费用投放减少等因素,2020年各季度主要调味品企业盈利能力呈不同幅度提升。在此背景下,海天味业及恒顺醋业均顺利完成业绩目标,中炬高新受Q1收入下滑影响未达成收入目标。图6:欧睿酱油分渠道销量同比增速（％）2021年:多重因素致行业收入增速下滑&盈利能力承压,面临业绩和估值双杀。Q1:企业表现分化。海天味业受益于餐饮渠道恢复及春节较晩,收入、盈利能力延续稳健表现。中炬高新、恒顺醋业由于2020Q4加速完成全年任务致库存较高,收入增速下降,且成本压カ&争抢份额导致费用投放加大下盈利能力有所下降。Q2：社区团购扰乱价盘并加速商超渠道人流下滑,叠加终端需求疲软、同期高基数、渠道库存水平较高等因素,各调味品企业收入出现大面积下滑,成本上行、竞争加剧导致费用投放较大等因素导致盈利能力普遍下滑。Q3:社区团购冲击虽有所减弱,但河南暴雨、南京&广东地区疫情等影响下,行业终端需求仍复苏缓慢,叠加降低渠道库存考虑,各企业收入增速环比改善、但同比承压。海天味业在全国化渠道布局优势及提价预期下,渠道提前备货,收入表现相对较好,恒顺醋业及中炬高新在主销区受疫情较大影响下,收入下滑较明显。此外,各类原料成本持续上涨下各企业毛利率明显承压（恒顺醋业毛利率提升主要系高毛利产品占比提升）,海天味业在强化费用管控下盈利能力基本持平,其余企业则不同程度下滑。由于各调味品企业业绩连续承压、不及预期,完成年初任务目标面临较大压カ,叠加行业2020年因业绩表现良好估值普遍提升至历史高位,2021年行业估值水平在Q1〜Q3持续下行,10月份主要企业依次宣布提价计划后估值水平略有回升。

图10:主要图10:主要调味品企业毛利率同比变化（PCTs）2021Q32021Q22021Q1202〇Q42020Q3202〇Q2202〇Q1メだ@未弟智库2022VS2017：本轮提价外部环境较弱,提价效应释放或将较为缓慢本轮提价内外部综合环境弱于2017年。必选属性+原料上涨压カ下,调味品拥有3-4年的提价周期,上ー轮提价由龙头海天味业于2017年1月发起,中炬高新、千禾味业分别于3月、4月进行跟随性提价;2021年由于原材料价格上涨及盈利能力下滑更加明显,叠加社区团购压缩渠道利润空间,海天味业于10月份率先发起提价,其余企业随后陆续提价。本次提价幅度与2017年基本一致,但内外部综合环境较弱,主要体现在:①2017年Q1终端需求出现明显回暖,2021

年消费表现持续疲软且不断有散发疫情影响,截至11月份餐饮收入低于2019年同期水平、并同比下滑。②渠道库存水平相对较高,社区团购边际影响减弱但仍未消除。③龙头之间竞争相对更为激烈。因此预计本轮提价的利润弹性释放速度将弱于2017年。813:调味品本轮提价与上轮提价对比指标上轮提价指标上轮提价(2017.1〜2017.3)本轮提价(2021.10〜2021.11)海天味业 中炬高新 恒・的业千禾味业 海天味业 中炬高新 恒順福业主要产主要产品提价約美味鮮及用邦产2019年1月进行提全部产品提价均主要产品提价5%品整体提价5—%价6%~10% 8% 3%〜7%超过70%产品平对部分产品提价毛利较低的中低均提价3%—10% 5%~15% 靖产品提价约5%柔道库存 海天味业2016年放弃收入目标降低渠道库存,行柔道库存 海天味业2016年放弃收入目标降低渠道库存,行业库存水平处于低位成本ル力Afl amイ妗PCT丹はXfiam白pci河は2O16Q1■!ハ・5.ハ・ハ■11.ハ-in-2.2%2020011.7%152% ”^■・66、|-3.2%186.2O16Q2 -1へ・内|3.1、■13.6%-2.3%|2.9%202002■5、■5.3% 30^B6.2%|1.7%ft2%^^4.6%-5.1%|-4.0%201603 6.■ 1■■r1へ-1.1%202003■MBMW|13.5%201604 6.■ 2■M261SB■■9.9%—i202004■6.7% ■■.6%—64%MM1M6%o.o\MB■186>201701 9.■2■■■■■■■30.202101■a亜リ201702 5.・2.ハ■■・〇X・り2gt.202102■M013% 4■%201703 -|6、 ・23%・5ヽ,494%202103M»s■■M 4*JMb9>201704 |A■06%!-4.3%，ヽ202104MBT.7.7%sMIllHI凯Q2行亚库存处于历史高位,Q3主动降低库存但仍相対较高キ费曲M料价幡4一主侨格濯d材飴格*IB匕材价格一—A大メ豊»内・YOY社零餐饮收入同比増速消社零餐饮收入同比増速消费者信心指数変化社零餐饮收入同比増速消费者信心指效变化渠道変迁竞争环境价需传う未出现渠道変迁竞争环境价需传う未出现明显变化龙头之间竞争相对缓和,以挤压中小/区域品C份額为主

海天味业于2017年1月初提价,终端提价于3月份完成 即边际影啕求弱但1未チ除终嶋需求貪软、商超流・下滑行景下普照浮向ラテ之日智岸|

海天味业于10月13日宣布提价,俄至12月末庭提价仍未完成2017年提价后盈利能力及估值双双提升。以龙头海天味业为例,2017Q1顺利提价基本覆盖成本压カ，毛利率同比基本持平,环比改善明显,Q2起成本压カ趋缓下,毛利率持续几个季度提升。在行业需求复苏背景下,2017年公司超额完成收入和利润目标,并于Q4主动控货蓄力2018年发展。2018-2019年在成本下行及消费需求稳定下,公司连续两年超额完成业绩目标。估值水平自2017年起持续上升,PE从2016年底24倍提升至2019年底46倍预计2022年二季度&三季度业绩弹性较大,餐饮恢复情况及原材料价格走势或将放大弹性。假设2022年成本与2021年保持一致,不考虑产品结构变动等其他影响因素,仅考虑提价影响下,综合考虑终端需求环境、各公司提价幅度、提价时间及2021年各季度业绩变动原因,预计2022年Q2&Q3主要调味品企业业绩将表现较好,主要系2021年同期低基数及2022年社区团购冲击、去库存等负面冲击亦将有所减弱,Q1&Q4则预计相对平稳。在疫情散发的背景下,2021年餐饮&居民端消费整体表现疲软,仍处于修复中;主要原材料价格已连续多个季度上涨。参考2017年提价后成本压カ趋缓&消费回暖下,海天味业连续多年实现业绩和估值双升,若2022年餐饮恢复较好或原料压カ趋缓下,有望进ー步放大调味品企业业绩和估值弹性。表3:重点调味品公司季度盈利预測公司2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42022年海天味业收入増速约10%10-15%20-30%15-20%约15%15%左右净利润増速约10%10-15%25-35%20-25%约20%20%-24%中炬髙新收入増速约〇%0-10%20-30%20-30%10%+12%-19%净利润増速下滑超20%下滑超!0%30-40%50%以上40%+25%-30%恒顺事业收入増速0-10%0-10%0-10%50%以上0-10%13%-16%净利润増速下滑0-10%・5%至+5%5-15%800%*10-20方セ余猷湿君尾长期展望:行业稳健增长&龙头空间广阔,竞争推动集中度加速提升规模稳健增长,格局仍分散、龙头成长空间广阔。参考中国调味品协会等行业数据,我们测算2020年调味品行业规模约4000亿元,2010-2020/2015-2020年期间CAGR分别为10.1%/6.7%,在餐饮行业不断增长及家庭渠道持续升级扩容下,预计行业仍望保持稳健增长。此外,当前行业格局仍较为分散,整体CR5仅约12%、但龙头领先优势明显。酱油作为规模最大的子品类,行业CR5约40%,海天味业市占率超过20%,ー超多强格局稳定,龙头市占率自2015年起持续提升。目前海天味业等龙头正逐步拓展品类打造平台型调味品企业,广阔的成长空间和分散的竞争格局有望长期支撑龙头企业较高估值。龙头普遍加速扩产,竞争推动行业集中度加速提升。当前调味品行业龙头企业普遍在加速产能扩张、以打造多品类综合调味品企业,主要扩产品类集中在酱油、醋、料酒、蛀油等主流品类。随着行业集中度不断提升,目前行业已出现从渠道、价格、产品差异化竞争逐步转向全面竞争的趋势。考虑到①龙头调味品企业产能扩充幅度较天,②粮油龙头金龙鱼、鲁花以黑豆酱油为起点差异化切入调味品行业,③恒顺醋业及中炬高新通过回购股份计划用于股权激励;预计未来龙头企业将加速抢占中小品牌份额,龙头企业在品牌营销、渠道争夺方面的竞争或将有所加剧,市场集中度将加速提升。表4:重点调味品企业产能规划（万吨）公司名称2020年产能2020年产・2025年规划产能主要扩产品类海天味业近400薔油245万吨,蟒油84万吨,调味薔29万吨约900醬油、耗油、醋、料酒等中炬高新70.7普油50万吨,鸡精鸡粉28万吨,食用油4万吨约210舊油、品、蛀油等恒順篩业约25醋17万吨,料酒8万吨约70醋、料酒、黄酒、复调等千禾味业55.8酱油20万吨,醋8万吨約120^^ビ尧智厚复合调味品:疫情红利/扰动渐逝,精益优化期待拐点餐饮发展带动C端细分品类需求扩张。过去几年,火锅、酸菜鱼、小龙虾等细分餐饮的景气带动了家庭端相应需求的增长,而由于这些品类的家庭烹饪相对复杂、且食材成本相对较高,带动了相应的火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料等复合调味品需求的快速扩张。2017-2020年，颐海国际（第三方）、天味食品的火锅调料业务CAGR分别为52%、35%；颐海国际（第三方）、天味食品的中式复调业务CAGR分别为51%、35%,大单品主要为酸菜鱼调料、麻辣香锅调料、小龙虾调料等产品。2018-2020H1,在行业高成长背景下先发者优势突出,颐海国际凭借海底捞突出的品牌影响力、传承于海底捞基因打造的合伙人模式,收入和净利润持续超预期。短期疫情扰动,业绩表现不及预期。2020H1在疫情推动下,复调的家庭需求爆发增长,餐饮渠道需求天幅下滑;2020H2-2021H!头部企业表现均低于预期。从家庭端来说,主要系:①经历上半年家庭消费爆发后,2020H2消费意愿下降,同时更多参与者涌入、行业竞争加剧;②随着行业形成规模后基数变高、渠道渗透率提升,成熟品类增长压カ逐步显现,需要企业进ー步推动消费者教育、孵化新品拉动行业扩容,目前尚未有明显拉动需求的新爆品承接。从餐饮端看,疫情散发导致餐饮需求恢复不及预期,包括颐海国际关联方业务的表现。同时,叠加原材料成本压カ、营销&去库存费用投放,利润端压力更甚。图23:重点复调企业餐饮渠道收入增速•日辰一餐饮 ・天味一定制餐调・・ー颐海-关联方 •天味ー经销商伴随着基本面的变化,板块头部企业估值呈现出先升后降的趋势。估值上升期:2018-2020H1颐海国际经营业绩持续超预期带动估值提升,2018年至2020年三季度,颐海国际净利润Wind一致预期基本呈现上调趋势,业绩超预期推动公司动态PE估值从2018年初21倍上涨至2020年中期79倍。此后,天味食品、日辰股份相继A股上市,动态PE估值基本和颐海国际相接近。估值下调期:2020H2颐海国际业绩不及预期,天味食品未实现股票期权激励计划目标,2021年整体表现亦持续低于预期,导致估值下调。按照Wind一致预期,动态PE估值颐海国际从2021年初74倍下调至2021Q3末30倍,天味食品从2021年初88倍下调至2021Q3末36倍,日辰股份从2021年初61倍调整至2021Q3末32倍。图26:颐海国际不同时间点对当年净利润一致预期变化（亿元）短期疫情扰动下,复合调味品行业部分聚会消费场景仍存在一定影响,行业短期内难有前期粗放式发展的红利;但对于头部企业而言,经营端仍有精益化运营提升份额以及产品延展的空间。因此,2022年对于复合调味品头部企业而言,是ー个轻装上阵、期待调整效果释放、迎接经营拐点的一年,同时需关注原材料成本压カ。颐海国际:2021年经营压カ下,公司从各方面做了调整:①区域管理职权回归总部,自上而下统筹降低渠道成本;②独立筷手小厨品牌,落实营销推广；③调味品&方便速食经销商拆分,优化经销商团队；④方便速食,下调自加热零售价推动渠道下沉,同时冲泡自产产线投产。2021H2在调整阶段叠加关联方关店、原材料成本压カ等因素,预期业绩仍具较大压カ。2022Hl重点关注公司各项调整策略成效释放,包括火锅底料增速改善、中式复调大单品表现、自加热下沉&冲泡放量趋势等,期待公司基本面短期经营拐点。天味食品:2021年行业景气度短期承压,公司积极清理库存,并推动内部组织架构以及经销商管理的优化,导致短期基本面承压。目前公司渠道库存清理完毕,2022年有望轻装上阵,关注行业景气度恢复、公司提价带来的业绩弹性以及员エ激励绑定。表6:重点复合调味品公司收入利润季度预期公司2021Q42022Q12022Q22022Q3 2022042022年天味食品收入増速下滑2625%持平左右10-20%40%以上 1020%15-20%净利润増速同比下滑10-20%増长由亏转盈1000%+ 80%+150%左右颐海国际收入増速10-15%15%-25%15%-25%15-20%净利润増速个位数下滑10-20%15%-25%メ奈@ラ留镯库3、乳制品:伊利蒙牛盈利拐点已至,奶酪成长/玩家增多乳业双雄:竞争稳定、成本改善,盈利开启上行通道2020：Q1疫情短暂冲击行业需求,但随后居民健康意识提升推高乳品消费景气。2020Q1疫情冲击下,乳品需求萎缩,乳企去库存压カ较大,伊利业绩下滑;疫情缓解后,居民健康意识提升带动乳品消费明显攀升,2020Q2-Q3伊利业绩快速回升;2020Q4春节错峰基数效应下伊利收入放缓,Westland减值致业绩负增长。蒙牛经营表现与伊利相似,2021H!疫情对产品需求和供应链产生扰动,费用前置投入加速去库存,公司收入和利润双降；2021H2行业需求释放、费用率环比显著下降,公司业绩修复明显。2021：H1高景气延续&竞争平稳,原奶价格压カ明显;H2需求回落,原奶价格趋缓。2021Hl白奶红利延续叠加低基数,伊利、蒙牛收入均20%左右增长,虽然原奶价格双位数上涨,但是乳企通过提价减促、结构优化、控费等方式对冲原奶成本压カ,实现净利大幅增长。2021H2散点疫情反复、水灾影响需求走弱,伊利Q3液奶收入增速放缓至2.1%〇我们判断,未来2-3年伊利、蒙牛收入有望实现双位数增长;原奶成本压カ回落、费用理性投放,盈利能力持续释放弹性。白奶红利持续,奶粉/奶酪等业务加码,双位数收入增长确定性高中国人均乳品消费量不足日韩1/2,潜在提升空间较大,产品更迭及高低线消费群体接力持续推动行业增长。2010年之前,基础奶和乳饮料需求增长推动乳品行业较快成长;2013年前后高线城市乳品消费升级下,安慕希、纯甄等常温酸上市后快速放量,接棒乳饮料推动行业增长;2017年低线城市乳品消费升级崛起,同时特仑苏、金典、安慕希高端产品受益消费升级保持较高增速,共同拉动了行业增长;疫情之后常温白奶需求提速构成了行业增量需求的重要部分。展望未来,一方面常温白奶红利持续,推动人均乳品消费量增加,另外一方面低温鲜奶、奶酪、功能性酸等产品放量进ー步贡献行业需求增量,伊利、蒙牛乳企龙头未来2〜3年收入每年低双增速可期。白奶将是支撑乳企龙头短期增长的主力,预计2022年伊利、蒙牛基础白奶中双位数增长、高端白奶20%左右增长。营养属性为主的白奶在疫情期间受到消费者青睐,增速从此前的10%提升至20%,疫情带来的白奶红利预计仍将贯穿2022年。白奶高端化进程远远没有结束,以伊利为例,从基础白奶母品牌到高端白奶金典,基础白母品牌中又培育出中端白奶品牌臻浓,而高端白奶经典又分化出更高端的金典有机。健康意识及收入水平提升带来人均白奶消费量增加,白奶产品结构升级带来价格提升。原奶成本压カ回落&费用理性投放,盈利拐点已至&持续释放弹性奶价拐点临近,成本缓解有望释放业绩弹性。我们估算2021年奶价同比上涨高个位数,未来随着规模牧场产能释放,2022年奶价涨幅或收窄至低个位数甚至同比持平,2023年开始奶价望有所回落。回顾历史,奶价上行周期结束后乳企龙头具备利润弹性释放空间（参考2014年）,看好本轮原奶周期拐点后,伊利、蒙牛的盈利弹性持续释放。乳品行业将进入成本下降、竞争趋缓的顺周期,看好毛销差持续扩大。伊利与蒙牛份额之争导致乳品行业在2015-2019年保持较高强度的竞争态势,压制毛销差的扩张。展望未来,我们认为,原奶价格趋缓、行业理性&多元竞争背景下,伊利、蒙牛的盈利能力望持续释放,利润率攀升将是今后发展的重要特征。.伊利和蒙牛经过多年竞争实现了定价权的明显提升,各自细分领域的份额边界也有了清晰的划分。目前常温液奶CR2高达80%,而常温酸、高端UHT等细分常温奶领域份额更加集中,后续龙头份额提升空间有限。这也决定了乳企利润主要来源的常温液奶竞争趋稳,竞争再度加剧可能性不大,渠道竞争性投放将更为理性。.产品多样化、渠道多元化带来了差异化竞争的可能性。除白奶之外,目前伊利重点维护常温酸奶、发カ奶粉,蒙牛更强调鲜奶、低温和奶酪,形成一定错位竞争,减少了价格正面竞争的可能性。伊利扣非净利率图33：2011〜2025E伊利扣非净利率波动及预测伊利扣非净利率12%10%8%6%4%2%•0%III■I111PllI1I»ベドがNががひががザ勝的巒的杉令»・»»»☆科科砂射产奶酪:常温奶酪棒蓄力增长,非奶酪棒产品陆续加大推广奶酪行业是食品饮料中为数不多的景气度较高、行业空间数倍扩容的成长赛道。中国人均奶酪消费量不到0.29kg,约为日本的1/10,乳品消费结构中我国奶酪占比不到1%,而日、韩在5%,国内奶酪行业发展潜力巨大。我们估算目前奶酪行业的市场规模约250亿元,预计短期2〜3年行业CAGR20%,到2030年行业规模有望扩容至千亿,10年CAGR15%左右。奶酪行业是食品饮料中为数不多的景气度较高、行业空间数倍扩容的成长赛道。

图35：我国乳制品中奶酪消费占比明显低于海外发达国家行业短期扩容依赖儿童奶酪棒放量,中长期其他奶酪零食和餐饮端奶酪将逐渐发カ成长。未来,预计中国奶酪行业的成长空间将从2个维度展开。零食维度,短期儿童奶酪棒大单品放量将主要支撑奶酪行业规模扩张,目前奶酪棒市场规模在100多亿元,看好奶酪棒渗透率提升,尤其是儿童常温奶酪棒、成人手撕奶酪等新品拉动下,奶酪棒市场规模远期有望增至400-500亿元。除了奶酪棒,芝士脆、芝士碎、杯状奶酪、芝士海苔等成人奶酪零食的相继上市也将不断提升奶酪行业规模。餐饮维度,奶酪企业持续的产品创新和消费者教育,将逐步让国人养成奶酪消费习惯,同时西餐、茶饮、烘焙的消费场景渗透下,餐饮端奶酪需求也会逐步启动。作为行业规模具备数倍扩容空间的成长赛道,奶酪行业有望成长出优秀公司。目前布局奶酪业务的上市公司有妙可蓝多（奶酪龙头,蒙牛为第一大股东）、伊利（综合乳企龙头）以及熊猫乳品（布局奶酪棒的炼乳龙头）。妙可蓝多:公司通过儿童奶酪棒脱颖而出,2021年登顶中国奶酪行业市占率第一。公司在蒙牛入股后,治理结构提升,获得蒙牛高规格的质量安全管理体系,并与蒙牛奶酪部门整合协同,有望加速做大奶酪全板块,抵御行业竞争,保持龙头领先地位。未来5年,公司制定了“：1+N+X”发展战略目标,具体看2022年:.发カ常温奶酪棒放量。“「代表!00亿奶酪棒收入目标。公司常温奶酪棒2021Q4上市,2022年的铺货动销情况将成为公司阶段性增长的关键。2021年底公司常温奶酪生产线为20条,预计到2022年底产线将增至40多条。.加大非奶酪棒单品推广。“N”代表打造多个10亿级别的奶酪大单品。奶酪行业需求潜力在,不过需要供给端的产品创新进行消费者教育,预计妙可蓝多2022年将重点打造2-3个奶酪单品,如奶酪片、杯装奶酪、手撕奶酪等。

2021年下半年,公司在竞品猛攻下保持了较为坚挺的状态;2022年,预计以常温奶酪棒铺货和动销为主战场的行业竞争将拉开帷幕,期待公司能够凭借更强的品牌力、产品カ和战斗カ,获得明显的增量市场份额。2022年公司的股权激励目标为收入60亿元,期待公司能够超额完成目标,收入端超预期、市占率稳固是公司2022年股价上涨的最强动カ。图37：妙可蓝多市值走势及收入同比情况（亿元）»妙可蓝多市值3501「160%3501■140%■120%■100%■80%■60%-40%妙可蓝多收入Yoy300250200-150妙可蓝多收入Yoy300250200-150-10050■:。エ2:ZO，R"一。二・:O，R:0Lde:zodz:寸〇・〇e:8-ozFa:寸〇,6L:〇-6L:OLC6L:ZCkQL:寸〇ゆ二〇ゆ豆だ@未来管库熊猫乳品:公司2021年11月披露股权激励计划,给出了较高的收入增速目标（2021〜2025年非乳品贸易收入CAGR40%）〇奶酪是公司未来重点布局业务,也将成为原主业外实现激励目标的关键。近期公司召开奶酪发布会,推出了国潮熊猫系列低温奶酪棒、奶酪酸奶饮料、吸吸奶酪、海苔奶酪等奶酪食品,紧密关注公司奶酪业务未来发展趋势。伊利股份:预计2021年伊利奶酪业务收入接近10亿元,公司提出2025年奶酪业务要做到行业第一,已将奶酪业务成立独立子公司,给予充分的激励和其他事业部的支持。虽然短期奶酪业务成长性对公司整体收入增速拉动有限,但是奶酪业务发展情况有助于验证公司品类扩张逻辑、若发展顺利能够在一定程度拉升公司估值。奶粉:出生率下降限制行业天花板,压制龙头估值奶粉行业经历了从品牌集中、到国产替代、再到内资分化三个阶段。2016年之前内外资品牌交替领先;2016-2018年注册制下杂牌清退,国内/国外龙头品牌市占率均有提升;2019年国内大牌市占率持续提升、国际品牌相对乏カ;2020年以来,疫情进ー步加速内资品牌分化,中国飞鹤份额及市值继续稳步上行,而其他部分内资品牌停步不前。动态PE—ー动态PE—ー飞鹤收入Yoy 飞鹤净利Yoy19H2 20H1 20H2 21H1 21H2Eメだ@方釆雪库图39:中国飞鹤收入、净利同比以及动态PE波动情况100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%-0%-出生率压制行业规模、内资竞争加剧、政策端担忧,行业估值持续下行。2021年以来,适龄生育人口数量减少、生育意愿降低,叠加疫情影响,出生人口持续下降、婴配粉市场下半年开始负增长。同时伊利等企业发カ奶粉业务或推动内资品牌竞争加剧,而ーニ线城市剩下的外资品牌短期依然有忠实的消费群体,国产替代进程放缓,再考虑到政策端集釆的传闻,奶粉行业整体估值持续下降,中国飞鹤动态PE下降至不到10倍。我们认为,目前中国飞鹤的估值已经反映了市场对于出生率下降带来奶粉行业容量的萎缩等悲观预期,未来可能的

股价催化为:（1）政府持续出台生育鼓励政策,推动出口人口止跌回升;（2）中国飞鹤的营养品、成人粉、老人粉等其他新品成功接棒婴配粉,成为公司的业绩增长重要驱动カ。图41：2017〜2021年婴配粉线下销售同比情况牧场:原奶价格拐点渐现,牧场成长逻辑尚需时间证明2020H2生鲜乳价格启动上涨,现代牧业市值开始底部攀升,随着原奶价格连续上涨5个月后,原奶上行周期确立,现代牧业市值快速上涨、2021年2月达到高位（动态PE提升至15倍）。2021年3月以来,原奶价格在高位仍持续走高（Q2同比15%+）,但相比之前供需关系推动,3月后奶价上涨更多为饲料成本上涨原因。2021H2,因疫情、洪水等原因,乳

制品需求相较前期有所降速,现代牧业、优然牧业股价持续回我们判断2022年原奶可能结束上行周期,2023年可能震荡或有所回落。现代牧业、优然牧业,均有很强的牧场行业竞争优势和进取的扩群规划,具备一定的平抑周期能力。但是原奶价格趋势和涨跌幅度仍是最为影响公司业绩波动的因素,在奶价向下阶段压制估值。图43：2014Q1-2021Q4现代牧业动态PE波动情况4、啤酒:高端化初露锋芒,2022-20234、啤酒:高端化初露锋芒,2022-2023年望尽享兑现红COOOZ606L56L808LG8L◎L3ZL89L39LCO09LcogL啤酒行业转入量稳价增阶段,处于高端化景气繁荣阶段。国内啤酒在2013年销量达到峰值,并逐步下行至2018年企稳（2013-2017年啤酒行业销量CAGR为ー2.7%）〇随着①经济发展下消费者需求提升&②龙头博弈后共同促进行业高端化,中国啤酒市场自2018年起逐步迈向高端化,2020-2021年疫情下进ー步催化加速,高端啤酒市场呈现高景气度。展望2022年,我们预计行业销量增速前低后高、同比低个位数增长,提价&结构升级共同驱动吨价中高单位数增长,多家龙头酒企具备25%业绩增长潜カ,2022Q3弹性最大。为了得出上述结论,我们需要回答四个方面的问题:啤酒行业疫情下表现;行业高端化所处的阶段;2022年节奏&展望;提价影响对未来的影响。图44:啤酒龙头股价増长指数（2016ハ2/3[=100）一ー华润啤酒 ー・ー青岛啤酒 t一重庆啤酒 燕京啤酒 ー・一珠江啤酒啤酒疫情下表现如何?考虑到啤酒有60%-70%的销售额发生在现饮场景,部分地区疫情反复依旧对啤酒行业有一定影响,但是龙头企业依靠强大的学习&适应能力、柔性投放、执行カ优势淡化新冠疫情带来的负面效应,2020-202I年行业高端化稳步推进。2020Q1疫情导致消费场景消失后,啤酒行业快速恢复&高端化事件持续落地。虽然行业在疫情爆发伊始有所下修,但2020Q2较好的啤酒消费数据很快打消了疑虑（报复性消费）。行业在疫情中继续推进高端化,先是①青啤股权激励、再是②华润啤酒召开经销商大会,以及③嘉士伯资产注入,市场形成对啤酒高端化的强认知。啤酒行业质量大繁荣背景下,原材料成本&提价&天气影响股价涨跌节奏。2021年,啤酒在高端化过程中迎来了原材料成本提升,小麦、包材等都有双位数提升。较高的原材料成本对龙头企业是挑战（KPI对利润有要求）,更是机遇。龙头公司一方面适当的缩减销售费用投放力度,另一方面借原材料上涨的契机调整各地区各品类的价格。分季度看2021年:2021Q1,啤酒行业受高估值影响处于调整阶段;2021Q2,受益于消费复苏与提价,龙头公司有较好的股价表现;2021Q3,受制于天气、疫情等因素,三季度旺季销量承压,整体股价有所下调;2021Q4,在新一轮提价催化下迎来估值修复。表10：202I年啤酒行业涨跌幅表1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月at华润啤酒-4.8%-14.6%4.2%2.2%7.7%1.4%-17.6%10.6%-7.7%13.2%-1.1%-3.1%7%青岛啤酒-10.9%-10.3%6.3%8.6%13.4%10.3%-30.7%8.5%-4.8%30.0%-5.3%-0.4%既重庆啤酒14.5%-10.1%-7.8%40.9%15.2%14.4%-22.2%-9.3%-5.4%14.8%-3.9%8.8%■燕京啤酒-23.7%6.1%5.5%-1.3%3.7%-5.4%-13.8%6.7%-1.7%1.2%2.6%24.6%啤酒产量vs2019-6.4%2.3%7.6%-1.8%-11.3%-9.7%-12.3%-5.9%0.8%0.8%-啤酒产・同比％61.0%33.3%1.7%-12.1%-14.2%-7.0%-6.4%-5.7%16.7%9.6%-成本压カ中中较强较强较强较强较强较强强强较强提价情况青岛&百威无百威无青岛无青岛&重庆&华润-j丄Vff京@ラ出キ働考行业高端化处于哪个阶段?我们回望过去,具体梳理整体行业的高端化发展与变化。啤酒高端化从2017年至2019年逐步寻求高端化共识;2020年,疫情中行业继续向着结构升级的方向推动,市场在青啤股权激励&华润经销商大会催化下对高端化有了更充分的预期,但受疫情拖累整体利润还未明显兑现。综合来看,行业目前高端化进程尚未过半,预计2022年尚正处于兑现期。2017年:成本压カ下行业迎来提价预期,华润明确提出向高端化发展领涨板块。2017H2,啤酒行业迎来较大的原材料成本涨幅,瓦楞纸/大麦/玻璃等成本同比上升双位数。较高的成本压カ下,燕京、华润、青岛、百威等公司在2017Q4-2018Q1推动提价,长达约5年的价格战告一段落。同时,作为中端龙头的华润啤酒在2017年提出了明确的高端化信号,将2017年作为“3+3+3”的开局之年。公司一方面在2016/2017年分别关厂2/5家彰显了高端化决心,另ー方面积极寻求与新的外资配合。此阶段青啤&华润平均PE估值倍数约在30倍左右区间,量价之争仍是市场关心重点。在此阶段,对市场的理解更多建立于竞争格局改善&提价的背景之下,市场对于高端化的速度、幅度等方面没有形成强预期,在估值方面给予较海外龙头啤酒企业（PE在25-30倍）有限的溢价。2018年:行业提价&高端化仍在发酵,重庆啤酒扬帆22计划下领跑板块。高成本压カ下,2018Q1-2018Q2青啤、百威、珠江仍在较大幅度提价,行业情绪较好,但成本压カ下全年龙头公司净利率提升承压。重庆啤酒受益于扬帆22计划的推出,率先推动产品结构改善,2018年净利率率较2017年提升约6Pcts,表现出较为明显的阿尔法并彰显了高端化对于利润的影响。从估值角度看,此阶段青啤&华润仍以30倍PE作为估值中枢,重庆啤酒估值则不足30倍,主要系在嘉士伯带领下利润率迎来持续超预期。2019年:结构升级&VAT催化上半年行情,喜カ&华润合作更坚定市场高端化信心。高端化推进下,行业结构升级引领吨价增长。同时,公司也与渠道共同享受增值税改革带来的利润,综合来看2019年龙头公司吨价提升在中单位数水平（结构升级,VAT＞直接提价）。从估值角度看,市场对高端化的理解在进ー步加深,华润&喜力的联手以及百威的上市让市场看到了龙头公司在高端化方面的空间及潜カ。行业估值中枢开始明显上移,重啤、青啤及华润估值在40倍PE。2020年:龙头公司在疫情波动中持续推动升级,市场对高端化预期空前。正如前文所说,在多因素催化下,市场对高端化开始有了较为充分的预期,行业在2020Q4的估值提至40倍水平,重啤在乌苏预期的带动下估值一度突破60倍。龙头公司中高端占比依旧有较大的提升空间（华润/青啤高端及以上销量占比处于20%-25%水平,相比百威在35%左右），可以持续享受利润兑现带来的收益。图45:・酒龙头核心PE倍数如何展望2022年基本面节奏?展望2022年,我们预计行业销量增速前低后高、同比低个位数增长,提价&结构升级将共同驱动吨价中高单位数增长,其中2022Q3弹性最大。①销量:2022H1,较早的新年备货&限电影响下,部分销量提前计入2021年报表,预计上半年略有承压;2022H2,考虑到2021年天气凉爽&疫情散发带来的基数,预计2022H2整体销量有5%左右增长。综合来看,2022年全年销量增长预计为低个位数。②吨价:考虑到各家企业依旧保持强劲的升级势头,SuperX、乌苏、青岛等产品销量增长快速,提价并不会完全传导至报表,预计2022年全年吨价增长中高单位数。行业升级推动销售费用率投放,效率提升管理费用率&销售成本预计有所节约。我们判断行业升级背景下,叠加管理能效提升和提价因素,各家公司毛利率预计都有l-3Pcts的提升。费用率上,龙头公司在销售费用的投放上更侧重品牌,销售费用率或稳中有升;管理费用积极寻求优化空间。总体综合判断,利润率具备弹性空间。①华润啤酒:我们认为,公司在清晰的渠道和品牌策略下,将持续巩固“4+4”产品矩阵,追求SuperX、喜力在各自细分领域持续获取市占率。分渠道,①红区市场将以拓展高端市场扩容为首要目标;②半强市场（江苏、天津等）在保证销量优势的前提下需求扩容;③白区市场坚决快速提升高档产品销量,通过对连锁商圈等场景的突破实现市占率的提升。②青岛啤酒:在“沿黄”核心市场推动产品结构升级,寻求在山东和陕西进ー步升级的空间；在“沿江&沿海”市场持续提升费用效率、改善盈利能力。同时,公司也在积极寻求进行进ー步市场化改革的机会,望借助品牌力持续享受行业升级。③重庆啤酒:借助乌苏势能实现覆盖区域的逐步拓展,瞄准高端及以上市场持续推动产品组合销售。我们建议积极关注两个机会:①供应链优化&销量增长带来的成本摊薄;②渠道深耕带来的新一轮机会。短期的疫情扰动不改变重啤向着成熟化发展的势头。④燕京啤酒:形成对高端化较为统ー的认知。公司将U8定位高端化的最重要单品,2021年U8超25万千升,长远目标100万千升。同时,公司将保持在广西市场较为弹性的管理模式,积极推动北京、福建等地区关厂提效、人员优化等。»11:啤酒行业分季度増速情况收入 净利润2022Q12022Q22022Q32022Q42022AE2022012022022022032022042022AE靑岛啤酒3〜8%3-8%8-15%05%3-8%5-15%5-15%1020%减亏20-30%重庆啤酒1020%8-18%8-18%1020%10-20%2030%20-30%15%-25%髙双位25-35%燕京啤酒5-15%3-8%5-10%3-8%5%-10%扭亏5-15%5-15%持平30-60%华润啤酒3〜8%5-10%4-9%5%-15%髙双團孫@ラら昌雪库提价影响几何?为了更好说明提价影响,我们对2017-2018年啤酒提价情况进行了复盘,通过比较本轮提价与上轮提价的异同,我们认为,这ー轮提价在幅度上强于2017-2018年,在提价执行的速度上可能较2017-2018年略快,但总体兑现仍可需长达1-2年时间。提价短期来看确实快速提升了吨价,但其更重要是为后续毛销差的扩大奠定了基础。2021年vs2017年:成本上涨原材料品类不同、幅度略有差异,但2017年总体具备参考意义。我们对比2021年和2017年,发现整个2021年成本上升以铝锭和瓦楞纸为主（纸箱由于保存时间较短,更难以进行对冲）。受成本上涨提价&高端化影响,整体2021年的提价幅度更密集且强于2017年,对多品类提价幅度在5%-10%,但考虑到公司实际渠道操作方式仍未有大变化,我们认为2017年提价在传导上具备参考意义。2017Q4-2018Q1提价对毛利的提升在2018Hl-2020H1逐步显现,传导时间约半年&兑现期可长达2年。通过复盘2018年,我们发现在成本压カ显现的当期,毛利率或有轻微回落;随着成本压カ缓解,毛利率提升明显;之后销售费用率迎来短期阶段性的投放加大;后期净利润端受益于毛销差扩大有所增长。

图72：2016-2021H1国内啤酒行业毛利率变化幅度（Pets）2021年提价短期望缓解成本上升背景下公司的压カ,中长期为未来1-2年的毛利率提升做好了基础盘。短期看,考虑吨价提升幅度与成本的变化,我们认为2022年啤酒行业龙头公司毛利提升幅度处于l-3Pcts水平（部分具备销量增长空间的公司提升幅度可能更大）。中长期看,龙头公司借助这轮提价树立品牌形象,规范价盘&折扣等诸多市场政策。同时,提价也为后续1-2年的毛利率提升做好了基础盘,随着成本退坡&行业高端化持续的推动,毛销差将逐步显现。5、餐饮供应链:速冻短期景气波动,供应链企业陆续上速冻食品:BC渠道景气波动,提价传导&成本趋势影响利润弹性回顾速冻食品板块,从2019年至今行业经历了猪瘟和疫情两大事件的影响,也经历了猪价以及油脂等其他原材料的两轮成本压カ,在这个过程中安井食品和三全食品实现了股价2倍以上的增长（安井+411%,三全+231%）,表现出众。安井食品:猪瘟和疫情事件充分彰显公司行业龙头的调整能力,在负面事件下仍然实现业绩持续超预期表现（2018-2020年净利润CAGR49%）,带动动态PE估值从2019年初23倍提升至2021Q2期末74倍。2021Q2-Q3,公司收入表现依然强势,但高基数下促销投入加大叠加成本端压カ导致净利润不及预期,目前估值回调至44倍。三全食品：2019年改革成效逐步释放,带动公司盈利能カ显著改善,叠加疫情下短期C端需求爆发,公司净利润持续大超预期带来股价强势表现（2018-2020年扣非净利润CAGR188%）〇在盈利改善预期兑现过程中,2019-2020Q3公司动态PE估值一直维持在40倍以上。2020Q3后盈利改善预期基本兑现,2021年在高基数下业绩不及预期导致估值逐步回调,目前动态PE估值28倍。图46：2019年至今重点速冻食品公司股价趋势安井食品 三全食品 海欣食品 惠发食品站在当下,2022年速冻食品行业表现取决于:①大单品&新品类的持续挖掘;②部分地区疫情反复背景下的餐饮需求恢复;③原材料价格趋势及提价的成效。品类延展产品创新:速冻食品行业中各个品类所处的发展阶段不同,在成长品类中持续孵化大单品是推动公司增长的重要因素之一。从品类的角度,2015-2020年行业中传统汤圆、水饺、粽子等产品的增长趋缓,而速冻火锅料、新式面点品类的增长相对出色,近期预制菜市场也开始逐步崭露头角。因此,2022年各家公司重点单品的成长以及新品表现对最终增长有着重要的影响,尤其是成长性品类中产品。表13:重点速冻上市公司分品类收入及增速（亿元）品类2020年收入规模15-20年CAGR历年收入増速20162017201820192020三全一传统速冻45.838%12%7%0%4%17%安井・速冻火锅料46.2322%15%13%21%20%39%海欣・速冻火锅料14.3514%10%7%24%21%10%安井一速冻米面16.6220%14%20%19%26%20%三全一米面及其他23.1117%15%17%20%18%13%千味・油炸类5.21---14%諳え@をラ灣库餐饮景气度恢复节奏:2020年前,安井食品、千味央厨等B端为主的企业收入增长相对较快,三全食品等C端为主的企业也在加速布局B端渠道。2020-2021年,短期疫情扰动导致B&C端呈现出截然不同的表现,2020H1C端供不应求、B端需求惨淡,2020H2开始C端逐步回归常态、餐饮需求逐步恢复。2022年在C端需求较难再次实现爆发式增长的背景下,餐饮景气度的恢复预计将成为影响行业需求的ー个重要因素。提价传导&成本趋势:2019年猪价上涨导致2019Q1-3行业成本端压カ较大,2019年下半年行业内各家公司陆续提价,安井在2019年9“〇八1月连续提价三次,2019Q4公司毛利率压カ得到明显缓解,2020年提价效应叠加疫情下C端高毛利产品销售占比提升以及促销减少综合导致毛利率持续提升。站在当下时点,油脂、大豆蛋白等原材料价格压カ显现,2021年11月1日安井食品引领行业涨价,海欣食品（11月3日）、三全食品（12月1日）、千味央厨（12月25日）也相继提价。因此对于2022年而言,次轮涨价的传导以及原材料价格趋势将显著影响各家公司净利润端的弹性。图53:重点公司毛利率同比变化（剔除会计准则变化影响）安井食品:2021年在散点疫情反复冲击消费需求,尤其影响餐饮渠道恢复的情况下,公司收入规模增长仍然表现强势,同时积极推进冻品先生业务扩张,但高基数下短期成本压カ以及费用投放导致净利润短期承压。展望2022年,公司基本面最大的两个关注点在于①提价传导以及原材料价格趋势带来的潜在盈利弹性;②冻品先生预制菜业务的表现。具体来看,考虑新宏业等并表影响,目前我们预计2022年公司收入/净利润增速均为25%-30%。从季度节奏看,并表影响下预计收入呈现先高后低的趋势;考虑基数效应,净利润有望呈现先低后高趋势。三全食品:2019-2020年公司改革红利逐步释放,叠加疫情下C端需求爆发,公司盈利能力持续提升。2021年C段需求回归,高基数下公司表现低于预期。近期公司推出股票期权激励计划,首次授予271名核心中高管及骨干人员,激励目标对应2022/2023/2024年收入76/84/92亿元,深度绑定核心管理团队。建议关注需求景气度改善背景下,公司品类&渠道扩张节奏,以及提价成效释放。从季度节奏看,短期消费需求仍较疲软,预计2021Q4-2022Q1公司同样仍有一定压カ,2002Q2低基数下预计逐步改善。表14：重点速冻食品公司业绩预測公司2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42022年安井食品收入増速30-35%25-30%30%-40%20%+20%+25-30%净利润増速15%-20%0-10%30%+30%+25-30%30%左右三全食品收入増速5%左右5%左右15-20%10-15%10-15%10-15%净利润増速下滑10%+10%左右20%左右15%左右15%左头弱@ラ逐W菖库餐饮供应链细分品类成长,企业转型布局&新兴企业陆续上市近年来,餐饮供应链细分赛道备受关注,其中包括预制菜市场以及烘焙茶饮供应链市场。我们认为餐饮标准化趋势下,餐饮供应链企业具备较大成长空间,关注细分赛道发展节奏以及头部企业的超预期机会。预制菜空间广阔&格局分散,众多公司纷纷布局。预制菜市场行业空间巨大,根据艾媒咨询数据显示,2019年中国预制菜市场规模约2445亿元,其中B端市场为1956亿元,C端市场489亿,行业规模快速扩张。在此背景下,速冻食品龙头安井食品、肉制品企业双汇发展、龙大美食等也均加速布局预制菜市场,味之香、千味央厨、春雪食品等相关企业相继上市。我们认为,预制菜市场空间广阔,目前行业参与者类型众多,格局十分分散,期待优质公司加速布局、脱颖而出。表15：预制菜相关次新股梳理（単位:亿元）公司名称上市日期市值净利润细分要道主・构成味知香2021-04-27916.21.3预制菜肴牛肉类:49.52%;鱼类:14.49%;家禽类:13.48%;虾类:11.25%;猪肉类711%;其他类29%;其他业务:1.25%千味央厨2021-09-06529.40.8速冻食品油炸类:55.22%;烘焙类:19.86%;蒸煮类:19.44%;菜肴类及其他526%;其他业务:0.23%春雪食品2021-10-133518.51.5鸡肉调理食品调理品:54.14%住鲜品:41.75%;其他:豆疝领后崎库烘焙茶饮供应链企业纷纷上市,冷冻烘焙备受关注。近两年,众多烘焙茶饮供应链企业上市,其中冷冻烘焙细分赛道最受关注。烘焙市场空间广阔,现制烘焙为烘焙行业主要构成,根据Euromonitor统计2020年现制烘焙零售规模占烘焙行业72.4%。冷冻烘焙产品具备降低烘焙门店运营成本、降低产品损耗率并且丰富产品组合等优点,随着生产エ艺的持续发展,未来在现制烘焙场景中望持续渗透扩容。关注行业头部企业的快速增长机会。6轻餐饮连锁:疫情扰动单店受损,关注开店趋势卤制品:疫情影响犹存,关注单店改善&开店节奏疫情扰动单店恢复&经营节奏,龙头逆境下加速开店提升份额。在卤制品行业规模超千亿且格局分散下,2020年之前行业发展平稳,绝味食品等龙头跑马圈地、稳步开店进行全国化扩张,主要公司业绩增长及估值表现较为稳定。2020年疫情爆发对单店业绩带来较大冲击,但龙头在此期间加速抢占优质门店资源,行业虽业绩下滑但估值水平提升明显。2021年由于散发疫情持续影响,单店收入恢复缓慢,交通枢纽、商场等高势能区域门店尤其表现较差,外部消费环境较弱下导致开店节奏有所波动,估值回落明显。图59:周黑鸭收入增速、净利率同比变动及动态PE变化情况动态PE（右轴）—•—收入增速ー-净利率yoy具体分公司看:绝味食品:万店龙头彰显韧性,卤味生态渐入佳境。作为休闲卤味唯一万店龙头,2020年疫情爆发下公司加速抢占优质门店,门店增速提升明显,Q2起在疫情缓解下社区店加速恢复,收入回归正增长。利润端受疫情期间公司为鼓励加盟商逆势开店,提供物流费用和开店费用支持,以及和府等被投企业产生较大亏损等因素影响,全年净利率有所下滑。2021年上半年在疫情有所缓解下,公司通过“年货节”、“啃•定赢”等多样化营销活动,经营恢复良好,门店稳步扩张。Q3起南京等地出现散发疫情,公司单店收入环比下滑,门店扩张环比降速,估值下滑明显,利润端受转让江苏和府股权&千味央厨上市确认投资影响,净利率提升幅度较大。周黑鸭:疫情冲击高势能门店,开放特许加速扩张。公司在2019年底开放特许之前以直营模式扩张,以高势能门店为主,扩张较为缓慢,估值处于较低水平。2020年受疫情严重冲击,公司主销区湖北区域&高势能门店恢复缓慢等影响,直营收入&门店双双下降,但开放特许后公司门店扩张显著加速,2020年特许店净增长595家。2021上半年疫情缓解下公司经营逐季改善,特许推进顺利,且以武汉为试点的社区店初步探索较为成功。Q3以来在各地散发疫情影响下,估值同样回落明显。图61:周黑鸭门店数及净开店情况6005004003002006005004003002001000-100^总门店数（左轴） 一•ー净增长（右轴）2021H12020H22020Hl2。19H22〇19Hl2〇18H22〇18Hl2。17H22017HI2〇16H22016Hl25002000150010005000展望2022年,门店有望维持快速扩张趋势,期待单店收入持续修复。当前卤制品行业格局分散,疫情主要影响行业经营节奏,并未改变龙头企业加速开店提升集中度,积极布局泛卤昧生态的趋势。在疫情扰动及消费环境较为疲软下,当前龙头企业整体单店收入仍未回到2019年同期水平,经销商开店信心有所影响,行业短期压カ犹存。对于2022年:收入端:龙头企业开店计划均较为积极,期待疫情可控&消费复苏下单店回暖。绝味食品:计划2021-2023年每年新增门店超千家,开店侧重于受疫情影响较小的社区店及沿街店。

此外,公司有望与生态成员企业通过共采、共产等供应链协同方式进ー步增厚收入。周黑鸭:计划2021年新增门店约1000家,2023年目标门店总数约5000家。煌上煌:计划2021-2025年保持每年平均开店1500家左右。利润端:关注原材料价格&费用投放趋势。原材料方面,鸭副价格总体平稳,但鸭头等部分品类呈持续上涨趋势,2021Q3起绝味食品毛利率开始承压,关注提价改善盈利。此外,由于消费需求较为低迷,我们预计头部企业在产品促销、品牌宣传方面会持续投入,关注各家公司费用投放カ度。图65:主要卤制品企业毛利率变化（剔除会计准则变化影响）65%60%55%50%45%40%35%绝味食品 煌上煌———周黑鸭25%巴比食品:外卖加持单店恢复出绝味食品 煌上煌———周黑鸭25%巴比食品:外卖加持单店恢复出众,关注门店加速开拓趋势公司2020年10月12日上市,上市稳定后股价主要在30-37元之间震荡波动。一方面是疫情下对于单店的担忧,另ー方面受到公司开店速度的影响。近两年疫情背景下,公司也在积极优化调整,包括新工厂的建设、华中市场的布局、外卖业务的拓展、门店升级等等。2022年,我们认为可以关注公司单店提升&开店加速的持续趋势以及团餐业务的成长性,在主要原材料价格处于低位的情况下,盈利压カ相对较小,另关注好礼客&早宜点并表。2021年:单店方面,2021年以来公司单店恢复出色,目前已经较2019年同期实现增长,我们认为主要来自于:①公司加强与线上外卖平台合作,增加中晩餐消费场景;②门店升级;③早餐场景中,公司相对较低的客单价保障了需求的稳定性。开店层面,公司持续推进门店拓展,我们预计2021年门店拓展速度快于2019-2020年。此外,为了明确各业务定位以及职能,提升公司运营效率,公司将“华东团餐事业部’‘调整为“华东大客户事业部”,进ー步推动团餐业务发展。

图67:巴比食品历年门店数（单位:家）2022年:单店方面,外卖业务覆盖面提升以及门店升级的效果仍将延续,有望推动单店表现进一步提升;门店端,在单店持续优化背景下,公司华东/华南/华中等区域市场齐发力,开店速度有望进ー步提升。同时考虑公司团餐业务的成长性,2022年公司收入端有望冲击30%增长。利润端,目前猪价处于相对低位、蔬菜类价格压カ相对缓解,成本端压カ较小,盈利能力也望稳定甚至有部分弹性。7、软饮:疫情下品类表现差异化,关注PET价格影响饮料整体受疫情冲击,分品类影响差异化明显。整体看,疫情对软饮行业的需求造成一定负面影响,一方面,现饮市场受到疫情直接的冲击;另ー方面,非现饮市场中送礼、旅游、运动等场景也受到了疫情不同程度的影响。根据Euromonitor统计,2019-2021年软饮行业零售额CAGR下滑至ー〇.1%,较2014-2019年零售额CAGR下降4.6PCTs。从具体品类来看,瓶装水、浓缩饮料、果汁、能量饮料、运动饮料等明显受到疫情影响,而碳酸饮料、即饮咖啡受到的影响相对有限。从上市公司角度,2020年饮品收入表现多数受到疫情负面影响,具体分品类看:包装水:疫情造成2020Hl各公司表现承压,2020H2开始逐步恢复,农夫山泉疫情扰动下主动控库存叠加洪水影响导致2020H2包装水收入同比下滑;2021H!在低基数下各家公司实现了收入端的高速增长。与此同时,疫情加速大包装水需求扩张。茶饮料:茶饮料各家公司表现相对一致,2020Hl疫情下均实现10%左右收入下降,2020H2随着疫情可控需求快速恢复,2021Hl低基数下实现高速增长。运动&能量饮料：疫情下运动场景显著减少,运动饮料&功能饮料整体需求受损显著,2020H2亦仍存一定影响,恢复速度相对较慢。其中东鹏饮料整体增速相对强势,主要系公司积极拓展市场、抢占份额所致。碳酸饮料:碳酸饮料需求粘性强,受到疫情影响相对较小。2020H1各公司碳酸饮料收入仍然实现个位数增长,2020H2&2021H!增速环比持续提升。送礼属性:送礼属性较强的软饮产品在疫情期间受到冲击较大,2020H1各公司基本均同比实现双位数下滑,而后逐步改善,2021Hl低基数下实现较高增长。表19:重点饮料公司分品类收入増速公司2020年收入規_模（亿元）收入増速20172018201920202020H12020H22021H1饮品整体农夫山泉229-17%17%-5%-6%-3%31%东鹤饮料50-7%39%18%30%8%49%康师傅3737%2%1%5%-4%14%26%统一企业中国1260%4%1%-1%-7%6%25%中国食品17228%21%10%0%-2%3%19%香飘飘3711%51%0%-5%-28%7%10%中国旺旺983%23%-18%1%7%-8%23%达利食品6212%6%-22%-14%-37%50%11%太古股份1