高级财务管理讲义

目标公司的确定评估并购并购公司价值评估实施并购计划制定并购的有关计划对并购过程实行及时控制公司并购融资确定并购的出资方式公司并购整合评价并购的实施情况反馈图3-2企业并购的财务流程图（二）目标公司的确定目标公司搜寻并购的第一步就是根据本企业的发展

搜寻目标公司。目标企业为了确保一项并购的成功，并购企业必须对目标公司作详细的，以便制定合适的并购与并购后整合策略。并购

一般应包括：目标企业所处的产业、营运状况、规章制度及有关契约、人事管理状况、财务等方面的内容。目标公司的初步筛选（三）目标公司的价值评估并购中的企业价值评估是并购方制定合理的支付价格的主要依据，评估的结果直接关系到并购交易的成败。并购中企业价值评估的主要内容包括：分析企业现状评估目标企业的自身价值评估协同效应评估并购后企业的价值分析并购的可行性

在进行并购的可行性分析时，假设并购企业为A，目标企业为B，并购后的联合企业为(A+B)，对它们进行价值评估，评估出的价值

分别为：VA、VB、V(A+B)，企业A并购企业B所需支付的价格为P。并购方判断并购是否可行，首先必须满足两个条件：V(A+B)>VA+VBV(A+B)－（VA+VB）>P－VB2.

企业价值评估的主要方法：①

现金流量折现法。现金流量折现法从现金和风险角度公司的价值。在风险一定的情况下，被评估公司未来能产生的现金流量越多，公司的价值就会越大。企业价值=运用现金流量折现法通常要求首先和评估目标公司未来各年的

现金流量，然后计算出经风险调整后的资本成本，用它作为折现率计算出未来现金流的现值，累加后得出公司的价值。nt

1TVCFtn(1

Rn

)t(1

Rt

)②

市场比较法市场比较法是将

市场上与目标公司经营业务相似的公司最近平均实际交易价格作为估算目标公司价值参照的

法。在运用此种方法评价目标公司时，首先要认识目标公司所处资本市场的效率状况。市场效率状况。西方财务理论一般将市场效率分为三种类型：弱式效率、次强式效率和强式效率。运用市场比较法的前提，通常是假定市场为强式效率市场。在运用市场比较法时，需要确定比较的标准：第一种是公开交易公司的股价。第二种是相似公司过去的收购价格。第三种是上市公司

价格。③

其他评估技术账面价值资产评估法价值法（四）并购融资并购融资方式根据 来源可分为融资和外部融资。1.融资自有未使用或未分配的专项基金企业应付税利和利息由于并购活动所需的

数额往往非常巨大，而企业毕竟有限，利用并购公司的营运现金流进行融资对于并购公司来说有很大的局限性，所以

融资一般

企业并购融资的主要方式。2.

外部融资并购中应用较多的是外部融资，即企业从外部开辟资金来源，向企业以外的经济主体筹措

，包括专业银行信贷

，非银行金融机构 、通过 市场有价

筹金等等。•融资优先从属融资融资权益融资普通股融资优先股融资混合型融资工具3.

特殊融资杠杆收购融资。杠杆收购，是指通过增加并购方企业的财务杠杆来完成并购交易的一种并购方式。这种并购方式的实质时并购企业主要以借债方式目标公司的，继而以目标公司的资产或现金流来支持偿还的并购方式。卖方融资。企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从

机构获得抵押不愿意按市场利率获得时，或是市场利率太高，买方时，卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需。买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部

，如果买方无力支付货款，则卖方可以收回该资产。这种方式被成为“卖方融资”（sellerfinancing）。（五）企业并购后的整合一项企业并购活动是否成功，不仅取决于企业是否按照计划取得了对目标公司的控制权，而且还在于企业是否成功地完成了对目标公司的整合。

包括：

整合、资源整合、流程整合、责任整合。1.

整合根据企业间性能力互相依赖性的高低和被并购企业自治程度的高低，又可以把并购后整合

分为四种类型：保留型（preservation）整合共生型（symbiosis）整合控股型（holdingcompany）整合吸收型（absorption）整合如图3-3所示：保留型整合共生型整合控股型整合吸收型整合被高并购企业的自治度低低

高性能力的互相依赖性图3-3企业并购后整合的四种在保留型（preservation）整合

中。目标公司拥有较大的自治权，并购企业应该通过有限而审慎的干预来培养目标公司的能力，允许目标公司最大限度地发展自己的能力。在这种整合 中，只有一般的管理技能被转移。在共生型（symbiosis）整合 中，开始时两个企业共同存在，但逐渐形成互相依赖的关系。这种整合 需要保持两个企业各自的边界，但同时要求边界具有一定的可渗透性。共生型整合不涉及经营资源（包括销售 、制造设备、商标、品牌、分销 等）的共享，但功能性资源（包括设计、产品开发、生产技术、物流管理、质量控制等）会通过企业边界得以扩散和转移。吸收型（absorption）整合要求两个企业达到完全的融合，集通常应用于位于“夕中使用经营资源以避免浪费。这种整合阳产业”中的企业进行的并购活动中。在控股型（holdingcompany）整合，通常应用在一个企业向其他经营领域进行多元化并购的过程中，企业并购的着眼点不是联合被并购企业以增强自己的优势，而是在于通过控股获得其他产业的较高利润或降低整体经营风险。任何一项并购行动都只是企业长远的一个组成部分。所以目标公司的

就应该与并购企业的互相配合、互相融合，更好的发挥协同效应。2.

资源整合人力资源整合。人才是富的人力资源，包 级管理中最重要的资源，高素质、经验丰和一般员工，可以为任何员工创造价值，因此保留和整合并购后的人力资源，留住并购双方的关键，从董事会到销售 的各个层次对他们加以整合，对保证企业并购整合的成功是至关重要的。有形资源整合。无形资产整合。①整合新企业的名称；②整合企业使命、政策和前景目标；③评估与合并无形资产。3.

流程整合••业务流程整合企业管理层可以采用共有的系统和标准对各种活动进行日常管理；管理层可以构建或增强原并购双方之间的密切联系，包括共享信息系统存货控制、供应链关系等；管理层可以进行垂直整合，将不同的生产 环节集中于不同的生产阶段；•通过关闭或出售生产能力过剩或多余的生产单位来整合业务流程；•集中于某一部分企业可以在 间改变和调整生产分配模式，使的生产。财务控制整合在

财务控制整合过程中，并购方需要给予最紧迫、最直接关注的是资金管理程序。当并购工作完成时，还可以利用

程序和 程序整合来实现

财务控制的整合。4.

责任整合履行对顾客的责任。企业并购后必须重视对现有顾客责任的履行，对现有顾客的“保持成本”要大大低于为获取新顾客的费用，而且企业对原有顾客承诺的履行情况会直接影响企业的声誉，进而影响企业未来对顾客的

。对供应商的责任。对股东的责任。企业并购会影响企业现有股东构成和他们在公司治理结构中的地位。要履行对股东的责任，并购企业至少可以有三种基本策略：一是追求持续的低成本或缩小规模；二是实现外部与增长，而不仅仅是降的交替增长，不是只追求通过并购谋求发展，还应该注重企业的自我发展；三是发展并披露良好的公司治理的实践。（4）对债权人的责任。即必须遵守并购后企业所承担的所有

责任，按照原有

合约规定履行还本付息义务。3.

流程整合••业务流程整合企业管理层可以采用共有的系统和标准对各种活动进行日常管理；管理层可以构建或增强原并购双方之间的密切联系，包括共享信息系统存货控制、供应链关系等；管理层可以进行垂直整合，将不同的生产 环节集中于不同的生产阶段；•通过关闭或出售生产能力过剩或多余的生产单位来整合业务流程；•集中于某一部分企业可以在 间改变和调整生产分配模式，使的生产。财务控制整合在

财务控制整合过程中，并购方需要给予最紧迫、最直接关注的是资金管理程序。当并购工作完成时，还可以利用

程序和 程序整合来实现

财务控制的整合。4.

责任整合履行对顾客的责任。企业并购后必须重视对现有顾客责任的履行，对现有顾客的“保持成本”要大大低于为获取新顾客的费用，而且企业对原有顾客承诺的履行情况会直接影响企业的声誉，进而影响企业未来对顾客的

。对供应商的责任。对股东的责任。企业并购会影响企业现有股东构成和他们在公司治理结构中的地位。要履行对股东的责任，并购企业至少可以有三种基本策略：一是追求持续的低成本或缩小规模；二是实现外部与增长，而不仅仅是降的交替增长，不是只追求通过并购谋求发展，还应该注重企业的自我发展；三是发展并披露良好的公司治理的实践。（4）对债权人的责任。即必须遵守并购后企业所承担的所有

责任，按照原有

合约规定履行还本付息义务。（一）企业并购对股东利益的影响企业并购对股东利益的影响可以通过并购对股价和对每股收益的影响来反映。企业并购对股价的影响当上市公司间的并购发生时，波动最为剧烈的当首推并购双方的股价。企业并购对每股收益的影响在市场经济环境下，收购行为的两大原始动力就是为了实现企业价值最大化的

目标和增强企业市场竞争力。通过收购行为能够产生协同效应，实现

重组，开展多元化经