2022环保行业行业专题研究精选

2022环保行业行业专题研究精选资料汇编

目录1、环保行业之北清环能研究报告：废油脂资源化时代开启2、2022年环保及公用事业行业之可转债深度梳理3、2022年海螺环保研究报告4、环保行业-首创环保研究报告：水固为轮_运营为毂_转动“生态+”协同5、环保行业深度报告：双碳助推生物质发电发展_行业未来可期

环保行业之北清环能研究报告：废油脂资源化时代开启一、业绩有望维持高增长，废油脂业务成长性突出（一）2021年业绩同比增长78%，股权激励明确三年70%增长目标2021年归母净利润同比增长78%，业绩进入景气周期。2020年以来公司通过重大资产重组先后将十方环能及新城热力注入体内，公司各项财务指标均明显反转。2021年依靠餐厨废油脂资源化业务的快速放量，公司全年实现营业收入8.27亿元（同比+138.33%）、归母净利润0.81亿元（同比+78.38%）。2021年毛利率及净利率水平分别为29.8%和9.7%，低于去年同期主要系2021年公司加大外购油脂贸易业务。公司存量业务盈利能力依旧，叠加餐厨产能及废油脂放量下公司成长性突出。二期股权激励发布，三年业绩考核目标复合增速超70%，高成长属性突出。2022年公司通过“二期限制性股权激励方案”，向131名高层及核心人员首次授予限制性股票900万股（授予总数为1120万股），授予价格为11.02元/股。其中业绩考核目标为2022年~2024年扣非归母净利润1.8、2.7和4.0亿元（暂未考虑股权激励带来的损益），并以2021年扣非归母净利润0.79亿元为基数，同比增速中值可达129.2%、50.0%和48.1%，三年业绩目标复合增速超70%，彰显管理层对于公司成长的乐观预期。（二）各项业务进入高速放量期，废油脂销售收入同比增长617%各项业务进入高速放量期，其中废油脂销售为核心主业。2020年公司通过重大资产重组购置餐厨标的十方环能以及供热标的新城热力，而2021年为公司新增两块业务放量的第一个完整年，各项业务进入高速放量期。公司将餐厨处理业务拆分成“餐厨处理无害化处理”和“工业级混合油加工和销售”两块业务。其中2021年公司依靠自产+外购废油脂，实现“工业级混合油加工和销售”收入1.60亿元（同比+617.42%），毛利率达42.14%，为公司核心主业；此外公司“供暖”及“节能环保装备与配套工程”分别实现收入2.49和2.68亿元，分别同比增长139.85%和76.48%。聚焦餐厨废油脂资源化全产业链，“工业级混合油加工和销售”为核心盈利业务。公司与各地方政府签订20~30年的餐厨处理厂特许经营合同（BOT），获得当地餐厨垃圾及废油脂出运、处置资质。运营期内地方政府根据公司餐厨处理量给予补贴，而公司将其确认为“餐厨处理无害化处理”收入；此外公司可通过餐厨垃圾提炼、加工出符合出口标准生物柴油原料（工业级混合后油，UCO），并依托餐厨处理厂的收集网络外购部分UCO一并出售，这块销售收入计入“工业级混合油加工和销售”收入。其中自产UCO无采购成本、毛利率水平高，外购UCO销售毛利率水平较低。（三）投融资加大保障规模扩张，资产负债率水平持续优化投融资加速保障项目扩张，预付油款影响当期经营性现金流。公司目前主要通过招投标、收并购方式扩大餐厨处理规模，而这也对公司投融资能力提出更高要求。2021年公司投资性现金流净流出达3.72亿元（同比+552%）、筹资性现金流净流入7.28亿元（同比+278%），保障公司餐厨规模快速扩张。此外公司2021年经营性现金流净额为-1.19亿元（去年同期为-1.00亿元），核心原因为预付甘肃驰奈、大同驰奈以及武汉百信的油脂款，预付白城项目调试外包相关款项，以及支付2020年度遗留的北京京能热能采购款。运营资产占比持续提升，资产负债率为近5年最低水平。（1）2020年度，公司通过收购十方环能和新城热力优质资产，优化了资产结构，总资产为18.16亿元，同比提升372.73%。2021年期间公司持续新签、并购优质餐厨运营项目，截至2021年末公司固定资产、无形资产合计占总资产比43.71%。（2）2020年公司通过向控股股东定增A股募集得到2.90亿元，部分资金用于偿还债务，改善了公司资产负债率，2020年资产负债率降低至65%。2021年7月，公司定增6.05亿元进一步加强融资，截至2021年末公司资产负债率为52%，为历史近5年最低水平。二、加速全国餐厨资源化布局，全环节渠道优势显著（一）餐厨处理规模位列A股首位，新签、并购保障产能扩张新签+并购保障餐厨产能快速增长，在手3530吨/日较2019年翻三倍。2019至2021年公司餐厨处理在手总规模分别为980吨/日、980吨/日和2030吨/日，维持高速增长。进入2022年公司进一步加大新签、收并购力度，新增大同、银川和武汉等项目，合计新增产能1500吨/日。截至最新公司在手产能规模已达3530吨/日，较2021年末2030吨/日增长73.9%。我们预期伴随后续公司收并购力度持续，公司餐厨规模仍将进一步增长。A股唯一聚焦餐厨垃圾资源化上市公司，餐厨处理规模行业领先。公司是国内有机固体废弃物投资运营细分领域领先企业，也是国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司，当前3530吨/日餐厨处理规模位列行业前列。从行业竞争格局来看，产能规模二至四名均为垃圾焚烧龙头企业，目前正处垃圾焚烧资本开支高峰期或业务转型期。公司有望抓住当前窗口期，加速优质餐厨项目收并购，进一步巩固公司在国内餐厨领域的优势地位。（二）铸造全国收油网络优势显著，10万吨长协订单保障全年业绩2021年综合提油率已超4%，3530吨/日餐厨项目拥有4.7万吨/年自产UCO潜力。结合上面对公司商业模式的描述，公司可从餐厨垃圾中额外提炼无采购成本的废油脂。2021年依靠子公司北控十方提油工艺改进，2021年公司综合提油率已超4%。目前公司在手产能规模已达3530吨/日，按照330天/年、4%提油率水平测算下，公司在手项目具备4.7万吨/年自产UCO潜力，而2021年下半年UCO价格已超8000元/吨。根据公司年报披露，后续随着公司战略布局的逐步完善，伴随餐厨BOT项目不断落地以及油脂收集力度的加大，公司可构建排他性自体网络。运营期间项目区域内的地沟油、潲水油均能得到有效控制，油脂销售规模的提升能进一步增厚公司业绩。公司餐厨项目实现全国化布局，铸造全国收油网络优势显著。公司目前餐厨项目的服务范围已经覆盖全国，投资建设运营了济南、青岛、烟台、太原、湘潭、武汉、兰州、大同、合肥等地区多个大型城市餐厨垃圾处理及资源化项目。在授权区域范围内，公司享有特许独占性经营权（包括唯一餐厨及废油脂收运、处置牌照）。同时，该模式也使公司获得了原料保障、收益和经营长期稳定的优势加持，自产+外购废油脂优势显著下，公司正加速铸造全国收油网络。合作国际石化龙头卢克公司，签订2022年10万公吨长协订单，全球废油脂资源化市场潜力突出。一方面公司与上海石油天然气交易中心战略合作，建立全国废油脂UCO交易市场，打造行业标准及品牌影响力。另一方面公司3月1日与LITASCO签订2022年最少10万公吨UCO销售框架协议（LITASCO作为国际石化龙头卢克石油公司的独家国际营销和贸易公司，是世界主要的原油和炼油产品贸易商之一），双方合作有望打通全球废油回收、销售网络，并有望保障公司2022年全年业绩。（三）拟布局70万吨/年生物柴油产线，碳减排指标有望增厚利润加码布局生物柴油产业，废油脂回收、资源化利用一体化优势显著。2022年2月9日，公司公告与滨阳燃化签订《合作框架》，通过合资公司开展“40万吨/年柴油加氢改质装置改造为二代生物柴油生产”和“30万吨/年一代生物柴油加工生产”项目合作，合计规划生物柴油产能70万吨/年。公司作为全国餐厨运营龙头企业之一，已依托餐厨BOT项目构建了排他废油脂收集网络，在前端废油脂资源回收领域优势显著。下游生物柴油布局有望在完善公司全产业链布局的同时增厚产品附加值。出售36万吨CCER碳资产，存量待开发碳减排指标达数百万吨。2021年6月15日公司子公司潍坊润通将其拥有的CCER及其相关之全部权利，出让予常州荣碳，交易总价为720万元。根据公司2021年6月16日公告披露，公司现有碳资产储备项目主要是垃圾填埋气项目和餐厨垃圾资源化利用项目，结合潍坊项目CCER项目备案指标，根据下属公司项目规模和服务时间推算，预计公司待开发的存量碳减排指标达数百万吨。同时随着公司新增餐厨业务的拓展，后续每年碳减排指标的增量也将非常可观。三、双碳打开废油脂需求潜力，供需紧缺时代资源为王（一）欧盟政策明确生物柴油混掺比，废油脂制备生物柴油减排属性突出海外政策明确生物柴油强制添加比例，废油脂为重要制备原材料。由于生物质柴油可与化石柴油调合使用，有效改善低硫柴油润滑性，有利于降低柴油发动机尾气颗粒物、硫化物等污染物排放量的作用，双碳时代下备受追捧，其中废油脂是制备生物柴油的重要来源之一。以欧盟为例，18年《可再生能源指令》（RedII）明确规定了生物燃料原料种类和具体占比要求，各欧盟主要国家为鼓励使用生物柴油也直接规定了生物柴油的强制添加标准。根据卓越新能招股说明书统计，各国对于2020年生物柴油强制混合比例总体维持在6%~20%区间，生物柴油市场需求加速释放。仅欧洲市场生物柴油消费量已超1500万吨/年，2020年UCOME（废油脂制备生物柴油）占比为23%。根据USDA数据，除去2020年新冠疫情对欧盟生物燃料市场造成的严重影响之外、生物燃料的需求不断上涨，得益于政策上的保证，欧洲生物柴油供应缺口有望逐步放大，带动生物柴油进口需求提升，直接体现在近年来进口燃料量显著增加。从生产原料结构来看，全球生物柴油结构中棕榈油占比达39%，UCOME仅占10%；而在欧洲市场，由于双碳政策的推进，具备降碳属性的UCOME占比显著较高，已达23%。UCOME具备减排、价格等多重优势，双碳时代下更受市场青睐。以欧盟为例，对于不同原料种类以及加工工艺均对应着不同的温室气体减排值，其中废弃油脂温室气体减排比例可达84%，位列第一。《可再生能源指令（RED）》明确生物燃料需满足60%最低温室气体(GHG)减排要求，才能计入欧盟减排目标，达到此标准的生物柴油品类可进行相应加倍计算，反之，则按照一定比例进行扣减。如若按此标准计算，传统生物燃料均未达到标准，废油脂制备生物柴油的减排优势更加凸显。此外，根据嘉澳环保原料采购价格来看，UCO和食物油主要代表大豆油虽然制备生物柴油得率相似，但采购成本更低，具有价格优势。（二）UCO终端产品升级打开需求空间，航空领域应用前景突出航空减排迫在眉睫，生物航煤为主要减排手段。2018年，航空业温室排放气体占总排放量的3.2%（全球比例为2%），占欧盟运输业排放量的13.2%。同时，航空业也是二氧化碳排放量增长最快的行业之一，欧盟统计局预测到2030年欧盟航空行业的二氧化碳排放量同比2015年还会增长17%。2020年9月，欧盟通过了2030年温室气体减少55%的法案，航空业作为温室气体的重要来源，寻找可替代传统化石燃料的能源是当务之急。由于电动和氢能飞机技术还不成熟，在未来几十年无法进行产业化，而生物航煤技术相对来说比较成熟，且已经开始进行大规模生产，是未来航空行业减排的重要手段。欧盟在《航空产业的可持续性》指令中要求燃料供应商在欧盟机场机载航空燃料中不断提高以生物航煤为主的可持续航空燃料的使用比例，力争在2025年将其占航空燃料比重提升至2%以上，到2050年提升至63%以上。生物柴油加氢技术逐渐成熟，UCO可作为生物航煤重要原料。UCO不仅可以制备生物柴油，还可以通过两段加氢工艺制备生物航煤（HEFA-SPK），具体包括预处理、加氢脱氧、相分离、选择性裂化/异构化和产品分馏五个步骤。2011年，该项技术通过ASTMD7566认可，其在航煤中的最大调和比例可达50%。欧盟在《航空产业的可持续性》指令中指出，HEFA-SPK相比化石燃料可实现85%的碳减排，同时。HEFA-SPK也是目前最便宜的生产可持续航空燃料途径。因其减排属性和成本优势，HEFA-SPK产业化发展迅速。2022年2月26日，东华能源与霍尼韦尔UOP公司签署了战略合作协议，拟建成两套产能共100万吨以废油脂为原料的生物航煤项目。（三）废油脂为有限稀缺资源，“双碳”时代下资源为王与旺盛且广阔的市场需求相比，有限的废油脂资源量是限制产业规模的核心因素。食用油是废油脂产生的主要来源，从食用油消费结构来看，2020年我国食用油消费量达4109万吨，占全球总消费量的20%，位列世界第一。因此我国是废油脂的主要资源国之一。以废油脂可利用量约占食用油总消费量的30%估算，我国由食用油产生的废油脂将约为1200万吨/年。考虑到大部分废油脂无法回收利用（回流餐厅、流入下水道），实际2020年生物柴油、UCO出口量合计仅不足200万吨/年，叠加约40万吨/年生物柴油的自供量，我们预期废油脂当前有效利用量仅300万吨/年。因此相较于生物柴油、航煤需求潜力，我们预期废油脂原材料的供应将一直处于紧缺时代。历史收运体系尚不规范，个体商贩掌握八成废油脂资源。历史上我国对废油脂的收运管理体系不甚规范，废油脂作为一门再生资源生意，其初始进入门槛低，加之收集工作环境恶劣、劳动强度大、人力成本高、工作时间特殊（饭店下班后的下半夜），行业逐渐形成了以个人经营者（即油贩子）为主的行业格局。以某生物柴油龙头企业为例，在过去几年中超80%废油脂均来自于个人供应商及中间商。餐厨处理公司作为近年兴起的新玩家，当前面临独立的隔油池废油及油炸食品废油无法获得、即使餐厨垃圾中的浮油也常常面临油贩子队伍的提前“截胡”的尴尬处境。政策推动地沟油回流正规收集渠道，餐厨企业在未来“废油脂”角逐中更具优势。2021年7月7日发改委与住建部联合发布《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意见》，明确推进厨余垃圾应收尽收，并对非居民厨余垃圾进行计量收费、执行厨余垃圾台帐跟踪管理制度。历史上非居民厨余垃圾生产者倾向于将废油脂出售给个体商贩获得额外收益，而非无偿甚至是有偿提供给正规垃圾收运方。伴随着厨余收集体系完善及监管加强，地沟油流回正规渠道下餐厨垃圾含油率有望显著提升，后端餐厨项目可通过提高油脂销量或制备生物柴油增厚利润水平。四、盈利预测环保无害化处理：我们将公司收入拆分成每一个单独项目，根据历史经营效率、预期新增项目投产时间进行测算，最终汇总整体预测指标：预期2022至2024年运营产能为3180、5180和7180吨/日；产能利用率分别为76.98%、95.04%和93.64%；毛利率水平稳定在10%。对应2022至2024年实现收入2.64、4.29和5.54亿元。工业级混合油加工和销售：这部分业务需分成自产废油脂及外购废油脂综合考虑：（1）自产端，废油脂产生量与餐厨项目挂钩，在环保无害化处理业务中我们预期2022至2024年餐厨垃圾处理量为89.35、179.69和245.39万吨，废油脂提油率为4.4%、4.8%和4.8%；毛利率水平为80%。（2）外购端，假设2022至2024年废油脂贸易/自产比例为300%、300%和300%，对应贸易量达11.10、24.95和34.41万吨，毛利率水平为10%。预计油脂销售不含税价格为7000、8000和8000元/吨。对应实现2022至2024年工业级混合油加工和销售收入9.17、23.55和32.48亿元。供热行业：公司通过收购新城热力获得北京通州区规划面积3000万供热经营权，当前已供热面积仅为624万，拥有超4倍理论提升空间；另一方面公司已委托运营北控热力所有存量/新增项目（当前供热管理面积超3000万，未来潜在签约空间广阔），我们预期供热面积有望呈现稳步增长趋势，预计2022至2024年供暖业务保持10%增长及30%毛利率水平。节能环保装备与配套工程：预期2022至2024年营业收入增速为10%、毛利率水平保持30%。

2022年环保及公用事业行业之可转债深度梳理1.环保及公用事业行业可转债情况1.1可转债市场供需两旺表现良好再融资政策支持下可转债市场持续扩张。2010年，可转债规模出现了第一次快速增长。2015年，随着多数可转债开始转股或者赎回，市场陷入低迷。2017年，中国证监会对再融资政策做出调整，定向增发受到一定限制，可转债、可交债等融资工具受到鼓励。因此，可转债市场再次迎来快速扩张，并且这个趋势保持至今，可转债市场持续火热。截至2022年6月8日，可转债市场余额已突破7500亿元，转债数量超过440只，规模与数量均创历年新高。近一年中证转债指数跑赢主要股指。2021年6月8日至2022年6月8日，中证转债指数上涨6.75%，上证指数下跌8.84%，创业板指下跌19.70%，沪深300指数下跌19.35%。在可转债市场规模持续扩大的情况下，中证转债指数大幅跑赢这三大指数，表现出良好的抗跌性，供给与需求都持续增长。1.2环保及公用事业板块可转债融资需求较大环保公用板块可转债数量和规模排名较为靠前。截至2022年6月8日，环保公用板块已发行可转债29只（不包含退市的转债，含主要从事公用环保业务的机械设备板块的首华转债、龙净转债、威派转债），在全行业中排名第5位，仅次于化工（51只）、医药生物（42只）、机械设备（35只）、电子（32只）。环保公用板块总发行规模366.18亿元，排名第8位，次于银行（2905.00亿元）、交通运输（580.90亿元）、化工（415.81亿元）、农林牧渔（412.82亿元）、非银金融（401.15亿元）、电子（392.41亿元）、医药生物（370.89亿元）。整体来看，环保公用板块发行可转债数量较多，融资需求较大。募集资金用于项目建设、补充流动资金等。每只可转债募集资金都至少有部分用于项目建设，可以扩大产能、升级设备、更新平台等；还有过半可转债部分募集资金用于补充流动资金或偿还银行贷款；极少数募集资金用于收购。环保转债规模小数量多，公用转债规模大数量少。环保转债的单只发行规模较小，最小的是惠城转债（3.20亿元），最大的是绿动转债（23.60亿元），共20只，融资规模总额为177.08亿元。公用行业发行数量较少，共9只，但每只转债平均规模较大，最小的是皖天转债（9.30亿元），最大的是川投转债（40亿元），整体规模较大，融资总额为189.10亿元。信用评级方面，环保板块存在3只A+评级，5只AA-评级，7只AA评级，4只AA+评级；公用版块存在4只AA评级，3只AA+评级，1只AAA评级。总体而言，公用版块信用质量更好。1.3环保及公用事业转债价格回调呈现一定性价比环保转债整体股性较弱,债性一般。截至6月8日，环保行业转股溢价率最高的10支转债分别为：侨银转债（144.22%），盈峰转债（81.17%），威派转债（78.08%），维尔转债（72.05%），长集转债（72.03%），绿茵转债（48.31%），惠城转债（45.57%），博世转债（43.06%），国祯转债（41.23%），绿动转债（40.99%），股性表现较弱；环保行业转债溢价率最高的10支转债分别为：天壕转债（128.52%），惠城转债（37.44%），隆华转债（36.45%），旺能转债（36.14%），洪城转债（31.47%），威派转债（28.65%），联泰转债（25.12%），绿动转债（18.43%），绿茵转债（16.12%），迪龙转债（15.57%），债性表现一般。2022年以来环保转债价格总体下降，债性大幅上升，股性大幅下降。近三年，环保行业转债价格小幅波动，自2020年末至2021年初经历小幅下降后回升，截至2022年6月8日，行业平均转债价格为121.14元；同时，转股溢价率与转债溢价率波动相对较大，2021年四季度至今平均转股溢价率不断上升，平均纯债溢价率不断下降，环保转债整体股性大幅下降，债性大幅上升。2022年以来环保转债整体与正股价格走势较为一致，前期呈现下跌趋势，近日有所反弹。后续随着疫情影响等不利因素消除，环保转债有望随着正股进一步走势回升。公用事业转债整体股性债性均一般。截至6月8日，公用事业行业转债的转股溢价率从高到底依次为：首华转债（78.73%），晶科转债（28.42%），皖天转债（23.62%），节能转债（19.48%），贵燃转债（16.32%），福能转债（15.93%），嘉泽转债（14.23%），华电定转（11.22%），川投转债（8.08%），股性表现一般；公用事业行业转债的转债溢价率从高到底依次为：福能转债（83.82%），嘉泽转债（46.44%），节能转债（42.14%），川投转债（38.85%），贵燃转债（38.26%），晶科转债（31.04%），皖天转债（22.80%），首华转债（14.60%），华电定转（-4.19%），债性表现一般。2022年以来公用转债价格先升后降，债性大幅上升，股性有所下降。2019年至2021年上半年，公用行业转债价格相对稳定，2021下半年至今先升后降，截至6月8日，行业平均转债价格为131.59元；转股溢价率于2021年4月至10月维持较低水平，多次跌破5%，同期转债溢价率大幅攀升，甚至于9月突破90%，2021年末至今，两项指标逐渐回归三年均值。2022年以来公用转债整体与正股价格走势呈现一定的相似性，如今A股市场呈现出较高的性价比，后续随着疫情影响等不利因素消除，公用转债有望随着正股一同表现转好。2.公用事业板块：把握双碳目标机遇，清洁能源持续高景气2.1双碳目标打开成长空间，能源规划坚定未来信心“双碳”政策下清洁能源发展空间巨大。能源结构低碳化转型是实现“双碳”目标的关键举措，未来风电、太阳能等清洁能源消费量将会显著增加。2021年10月以来，国家接连发布《中共中央、国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》引领我国“双碳”目标落地推进，两份政策文件均提出加快推进能源绿色低碳转型。此外，央行推出碳减排支持工具，重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域，使用增量资金支持清洁能源投资建设。政策支持驱动风光清洁能源发展，未来清洁能源将成为我国重要的能源供给来源。根据全球能源互联网发展合作组织预测，在中国2030年实现碳达峰时，清洁能源消费量折合标准煤为18.6亿吨，在一次能源消费中占比达31%。而根据“双碳”工作意见提出的目标，到2025、2030年，非化石能源消费比重将分别达到20%、25%左右。“十四五”现代能源体系规划发布，引领能源结构低碳化转型加速推进。2022年3月22日，国家发改委、能源局印发《“十四五”现代能源体系规划》。《规划》提出，到2025年，非化石能源消费比重提高至20%，非化石能源发电量比重达39%。同时，《规划》强调因地制宜开发水电和积极安全有序发展核电，到2025年，常规水电装机容量达3.8亿千瓦，核电运行装机容量达到7000万千瓦。此外，《规划》提出，到2035年，非化石能源消费比重在2030年达到25%的基础上进一步大幅提高，可再生能源发电成为主体电源，新型电力系统建设取得实质性成效，碳排放总量达峰后稳中有降。“十四五”可再生能源发展规划进一步明确目标。2022年6月1日，发改委等九部门印发《“十四五”可再生能源发展规划》，其中提到主要发展目标有以下四点。（1）可再生能源总量目标：2025年，可再生能源消费总量达到10亿吨标准煤左右。“十四五”期间，可再生能源在一次能源消费增量中占比超过50%。（2）可再生能源发电目标：2025年，可再生能源年发电量达到3.3万亿千瓦时左右。“十四五”期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。（3）可再生能源电力消纳目标：2025年，全国可再生能源电力总量消纳责任权重达到33%左右，可再生能源电力非水电消纳责任权重达到18%左右，可再生能源利用率保持在合理水平。（4）可再生能源非电利用目标：2025年，地热能供暖、生物质供热、生物质燃料、太阳能热利用等非电利用规模达到6000万吨标准煤以上。2.2可再生能源装机持续增长，绿电交易持续推进风光新增装机规模持续增长。国家能源局数据显示，2021年，国内风光合计新增装机规模100.54GW。其中，风电新增47.57GW，较2020年的新增量72.38GW下降34.28%；光伏新增52.97GW，较2020年的新增量49.25GW增长7.55%。截至2021年，风电累计装机规模达321.90GW，较2020年底的281.53GW增长16.90%；光伏累计装机规模达306.40GW，较2020年底的254.43GW增长20.90%。截至2022年4月，风电、光伏装机分别为338.26、322.57GW，在总装机中占比分别为14.02%、13.37%，已成为我国电源装机的重要构成。我国各省十四五期间已有风电、光伏装机规划729GW。我们对各省、市、自治区的十四五规划进行梳理，主要依据为各省十四五整体规划及十四五能源规划，结合其他重要文件相关表述。经统计，目前共有28个省级行政区对风电、光伏做出明确规划，总规划装机达729GW。预计到2025年28个省份风光装机将达到1237GW，十四五期间装机增长率达143.31%。“五大四小”发电集团持续加码发展清洁，新能源发电收入逐步成为重要的收入来源。同时，各主要发电集团在“十四五”期间还将持续推动新能源装机规模增长，开启新的成长点。绿电交易启动，赋予绿电环境价值属性。2021年9月，首批绿电试点交易启动。此后，南网、国网区域先后出台绿电交易细则，对交易主体、交易组织、交易价格、交易结算、绿证划转等方式及流程进行明确规定。政策规定绿电交易价格需体现绿电的电能价值与环境价值，且市场主体需分别明确电能量价格和绿色环境权益价格，预计绿电溢价持续存在，为绿电运营商带来边际增量收益。整体而言，绿电交易市场启动，给予风光新能源电力“环保价值溢价”，从价格端有利于提升风光运营商收益。绿电溢价最高达0.07元/千瓦时以上。2021年9月，我国绿色电力交易试点启动，根据国家能源局数据，共17个省259家市场主体参与首批交易，成交电量79.35亿千瓦时。其中，国家电网公司经营区域成交电量68.98亿千瓦时，公司经营区域成交电量10.37亿千瓦时。此后我国绿电交易进程加速，2022年以来江苏、广东等省份按月常态化进行。以江苏省为例，2022年1-5月绿电成交电量11.22亿千瓦时，平均电价0.4647元/千瓦时，较江苏省标杆电价0.3910元/千瓦时上浮0.0737元/千瓦时，上浮比例达到18.85%。绿电交易规模扩大将为绿电运营商带来增益。对平价项目而言，绿电溢价为纯收益，0.03-0.07元/千瓦时的绿电溢价相对于全国各省平均约0.37元/千瓦时的标杆电价来说较为可观。对存量补贴项目而言，虽然可再生能源补贴和绿电溢价不可兼得，但由于合理利用小时数的存在，对于资源禀赋较好、可利用小时数超出规定合理利用小时数的新能源项目，依然有一部电量有望享受到绿电溢价收益。2.3燃气供需缺口不断加大，重要性有所提升气电二氧化碳碳排放量低于煤电。根据《燃气与燃煤电厂主要污染物排放估算分析》测算，燃煤机组装机容量在200-600MW范围内时，度电碳排放在780-995g/kw-1/h-1范围之间，而燃气机组联合循环装机容量在200-800MW范围内时，度电碳排放在300-410g/kw-1/h-1范围之间，以上数据反映出燃气机组碳排放量显著低于燃煤机组，燃气机组度电二氧化碳排放水平约为燃煤机组的50%。气电装机容量和发电量持续增长，促进碳减排进程。Wind数据显示，截至2021年，气电装机容量达108.59GW，在总装机容量中占比达4.57%，同时2017-2021年期间气电装机容量年复合增长率达9.4%，呈持续增长态势。据全球能源互联网发展合作组织预测，“十四五”、“十五五”期间分别新增5400、3300万千瓦燃气机组容量，到2025、2030年气电装机容量分别达到1.52、1.85亿千瓦，分别较2020年增加52%、85%。LNG价格不断升高，天然气产量与消费量持续增长。受全球天然气涨价影响，自2020年末以来，我国LNG价格经过三次大幅波动。根据上海石油天然气交易中心统计数据，LNG价格在2022年3月达到峰值，目前价格仍接近7000元/吨。近年来天然气需求增速超过供给增速，供需缺口不断扩大，预计未来天然气依然会处于短缺状态，价差能力控制强的企业将受益于旺盛的下游需求。2.4板块业绩回顾：新能源业绩稳定增长，火电亏损致使全板块利润下滑公用事业2021全年营收稳步增长，火电板块导致利润下降。根据Wind数据，我们统计的84家上市公司2021年全年营收合计1.68万亿元，同比增长20.96%；2021年全年归母净利润合计432.16亿元，同比下降64.46%。由于2021年动力煤单价涨幅较大，成本端承压使得火电板块发生亏损，导致公用板块利润下降。随着电价市场化改革推进和煤价管控的实行，火电板块的不利影响有望缓解。公用事业2022第一季度营收保持增长，整体扭亏为盈。根据Wind数据，我们统计的84家上市公司2022年第一季度营收合计为4625.49亿元，同比增长23.10%；同期归母净利润合计219.69亿元，同比下降24.27%，相较2021年，行业盈利能力有所恢复。新能源持续增长，燃气业绩增速最高。2021年，火电、水电、新能源发电、地方电网、燃气板块的营业收入分别为10398.08（+24.52%）、1623.31（+4.67%）、2103.21（+13.73%）、626.94（+13.97%）、2070.42（+28.91%）亿元，归母净利润分别为-402.59（-198.73%）、421.4（-7.69%）、273.97（+7.87%）、43.33（+10.47%）、96.05（+64.45%）亿元。其中，新能源发电板块是唯一营收与业绩五年来皆保持正增长的细分板块，2021年燃气板块营收与业绩增速均为最高。3.公用事业可转债相关企业3.1福能股份：福建省地方电力巨头，风力资源优越盈利能力强福建地方能源企业，火电运营商逐步转型新能源。公司原名福建南纺，成立于1994年，于2004年上市，原主营业务为纺织品。2006年，公司更名为福能股份。如今，公司主营业务为供电、供热及纺织品产销。2021年，公司发电量195.67亿度，年供热有效产能1052万吨。公司控股运营发电机组主要为风力、天然气、太阳能等清洁能源发电和高效节能的热电联产机组，清洁能源发电装机占比56.35%。装机结构持续优化，风电资源禀赋优越。截至2021年，公司控股运营装机规模为5.99GW，其中风力发电、天然气发电、热电联产、燃煤发电、光伏发电装机规模分别为1.81、1.53、1.30、1.32、0.04GW，风光新能源发电装机规模合计1.85GW，在公司总装机中占比为30.88%，较2020年的20.20%增加10.68个百分点。公司风电资源禀赋较好，2021年年公司风电平均利用小时数达2951小时，较全国风电平均利用小时数高出719小时，较福建省风电平均利用小时数高出248小时，随着长乐外海C区项目、F区项目以及石城项目逐步投产，公司风力发电量有望显著增长，驱动公司业绩保持稳健增长态势。装机增长助力营收上升，煤价上涨影响净利。2021年，公司实现营业收入120.77亿元，同比增长26.37%；实现归母净利润12.68亿元，同比下降15.18%；实现经营性现金流23.13亿元，同比增长2.25%。受益于公司装机数量稳步增长产能释放，公司营收实现较快增长。煤价的大幅上涨冲击火电板块盈利能力，2022年2月，国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，提出引导煤炭价格在合理区间运行，秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格每吨570-770元（含税）较为合理。叠加暂行煤炭进口零关税、打击哄抬煤价行为等调控措施，预计公司煤炭采购价格有望下行，2022年迎来盈利修复。持续大力发展清洁能源发电，未来海上风电装机规模有望稳步增长。未来公司将以风能、太阳能、核能等清洁可再生能源和洁净高效的热电联产项目为发展导向，继续大力发展清洁能源发电。展望未来，“双碳”目标政策背景下，风光新能源装机规模增长空间较大，公司将依托福建省属企业的资源优势，积极争取福建省的优质海上风电项目资源，并力争在2022年实现海上风电储备项目取得竞配核准，推动公司海上风电装机规模持续增长。福能转债基本情况：福能转债于2018年12月28日上市，发行规模28.3亿元，当前余额12.76亿元，期限6年，债券采取累进利率，当期票面利率为1.5%,各期利率分别为0.4%（20181207-20191206）、0.6%（20191207-20201206）、1%（20201207-20211206）、1.5%（20211207-20221206）、1.8%（20221207-20231206）、2.0%（20231207-20241206），信用评级AA+，目前纯债价值为104.44元，债底保护较强。当前债券转股价格为7.85元/股，转股期为2019年6月14日至2024年12月6日。特殊条款方面，有条件赎回条款的设置为15/30、130%；有条件回售条款的设置为30、70%，下修条款设置为15/30，90%，下修条件较优厚。募集资金用途为：永春外山风电场项目；南安洋坪风电场项目；莆田潘宅风电场项目；莆田平海湾海上风电场F区项目。转债价格和正股价格走势基本保持一致。福能转债价格总体呈先升后降趋势。具体来看，转债价格于2021年12月31日达到最高价252.62元后持续回落，近期又经历上涨；同时，正股价格与转债价格走势相似，在2021上半年介于转股价和赎回触发价之间，之后持续位于赎回触发价之上，近三月处于10-20元之间。福能转债债性较弱，股性较强。截至2022年6月8日，转债价格为182.06元，正股价格为13.00元，到期收益率为-19.55%。纯债价值104.44元，纯债溢价率为83.82%，债性很弱；平价为165.61元，转股溢价率15.92%，股性较强。3.2川投能源：坐拥独特水资源，积极并购助力稳健增长坐拥独特水资源，构建“一主两辅”业务格局。公司成立于1988年，前身为四川峨铁，2005年更名为川投能源。公司业务布局为“一主两辅”，以清洁能源为核心主业，并涵盖轨道交通电气自动化系统以及光纤光缆产品的研发和生产等领域。清洁能源业务方面，公司主要依托具有独特资源优势的雅砻江、大渡河、金沙江、田湾河、青衣江、天全河、尼日河、嘉陵江等流域进行水电站的开发、投资、建设和运营。2021年末，公司直接投资控、参股8家水电企业，3家新能源企业，2家高新技术企业和1家售电企业，能源产业占公司资产、利润的95%以上，公司主要利润来源为公司对雅砻江水电的投资收益。新增并表子公司助力营收稳步增长，资产处置收益影响公司归母净利。2021年，公司实现营业收入12.63亿元，同比增长22.52%，归母净利润30.87亿元，同比减少2.35%。营收增长主要原因一是子公司川投电力于2020年7月31日新增并表子公司四川洪雅高奉山水力发电有限公司（含四川洪雅百花滩水力发电有限公司60%持股）、四川天全脚基坪水力发电有限公司、四川槽渔滩水电股份有限公司，导致川投电力本期营业收入同比增加2.24亿元，二是子公司交大光芒本期营业收入同比有所增加。归母净利润下降主要原因一是子公司田湾河因仁宗海大坝治理导致净利润同比减少5000.72万元，二是子公司嘉阳电力本期资产处置收益减少，净利润同比减少1728.94万元。2021年公司实现经营性现金流净额5.47亿元，同比增长38.13%，主要系子公司川投电力与交大光芒本期销售商品、提供劳务收到的现金同比增加导致经营性现金流量净额同比增加。装机与发电稳步增长，投产与并购保证未来业绩。公司在电力主业发展上持续发力，2021年公司权益装机约12.52GW，同比增长28.02%；发电量48.53亿千瓦时，同比增长12.97%。具体来看：一是持续保障雅砻江、大渡河流域建设项目按计划推进，助力杨房沟电站4台机组、两河口电站5台机组相继投产发电，促成孟底沟水电站核准，助公司2021年度权益装机成功突破千万千瓦；二是在股权投资方面，三峡能源于2021年6月成功上市，为公司带来巨大潜在收益；三是公司以战略投资者身份投资超17亿元入股中广核风电项目，进一步拓展了公司在清洁能源行业的发展空间；四是完成了亭子口公司20%股权和玉田公司71%股权的收购工作；五是推进金沙江银江水电站的开发建设，全年累计投资进度、工程形象进度均超额完成预期目标，提前一年实现大江截流；六是成立了攀枝花新能源公司，公司入局风电光伏发电领域。川投转债基本情况：川投转债于2019年12月2日上市，发行规模为40亿元，期限6年，当前余额为39.62亿元，债券采取累进利率，当期票面利率为1%，各期利率分别为0.2%（20191111-20201110）、0.5%（20201111-20211110）、1.0%（20211111-20221110）、1.5%（20221111-20231110）、1.8%（20231111-20241110）、2.0%（20241111-20251110），信用评级AAA，目前纯债价值为99.76元，债底保护较强。当前债券转股价格为9.2元/股，转股期为2020年5月15日至2025年11月10日，目前已进入转股期。特殊条款方面，有条件赎回条款的设置为15/30、130%；有条件回售条款的设置为30、70%，下修条款设置为10/20，85%，下修条件一般。募集资金用途为：雅砻江水电的杨房沟水电站项目建设。转债价格总体呈先升后降趋势。川投转债自上市后先经历上涨，在2021年9月触及最高价161.66元后震荡回落，于2022年3月跌至130元以下后逐渐回升；正股价格基本在赎回触发价附近震荡，始终高于转股价。川投转债债性较弱，股性较强。截至2022年6月8日，转债价格为128.15元，正股价格为11.79元，到期收益率为-6.55%。纯债价值99.76元，纯债溢价率为38.85%，债性较弱；平价为128.15元，转股溢价率8.08%，股性较强。4.环保板块：基建政策支持下增长稳健，估值较低值得关注4.1城镇环境基建助力稳增长，盘活存量资产利好环保行业环境基础设施建设成为顶层设计重要部分。《中共中央国务院关于深入打好污染防治攻坚战的意见》和“十四五”规划《纲要》都对环境基础设施作出重要部署，明确要实施环境基础设施补短板行动，全面提升环境基础设施水平，构建集污水、垃圾、固体废物、危险废物、医疗废物处理处置设施和监测监管能力于一体的环境基础设施体系，形成由城市向建制镇和乡村延伸覆盖的环境基础设施网络。稳增长背景下指导意见指明具体目标。2022年1月，国家发展改革委等四部门联合制定《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》。文件提出，到2025年，城镇环境基础设施供给能力和水平显著提升，加快补齐重点地区、重点领域短板弱项，构建集污水、垃圾、固体废物、危险废物、医疗废物处理处置设施和监测监管能力于一体的环境基础设施体系。到2030年，基本建立系统完备、高效实用、智能绿色、安全可靠的现代化环境基础设施体系。22年5月，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，强调重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等。环保行业中垃圾焚烧厂、污水处理厂等现金流较好且增长潜力较大的资产有望通过发行REITs、采用PPP模式来提高经营效益。4.2环保板块业绩增长稳健，估值较低攻守兼备营收净利延续趋势，保持增长。根据Wind数据，我们统计的109家环保板块（含检测，下同）上市公司2021年全年营收合计3941.15亿元，同比增长17.32%，归母净利润合计335.61亿元，同比增长13.60%，二者均保持连续增长。板块2022年一季度营收增长，净利下滑。根据Wind数据，我们统计的109家上市公司2022年第一季度营收合计为857.15亿元，同比增长9.60%；同期归母净利润合计74.34亿元，同比下降10.75%，主要系固废和水务板块归母净利润同比下降。固废处理板块业绩持续向好，监测&检测板块显著回升。2021年，水务、大气治理、固废处理、监测&检测、节能与能源清洁利用、园林板块的营业收入分别为1048.35（+16.13%）、325.65（+14.29%）、1751.14（+21.24%）、259.93（+11.74%）、305.86（+22.43%）、250.21（+2.14%）亿元，归母净利润分别为120.04（+22.32%）、13.08（+17.80%）、164.34（+18.73%）、25.20（-11.09%）、28.38（-16.62%）、-18.43（+7.64%）亿元。环保板块估值较低有望补涨。2022年6月8日，申万环保指数PE（TTM）为19.71，位于10Y历史9.43%的分位点，PB为1.57，位于10Y历史2.94%的分位点，估值处于较低的位置。环保作为基建补短板的一部分，后续有望随着市场环境好转而补涨。5.环保板块可转债相关企业5.1旺能环境：垃圾焚烧优质龙头，拓展电池回收业务垃圾焚烧领军企业，积极布局动力电池回收板块。公司成立于1998年，原名美欣达，主营印染纺织业务，于2004年上市。2017年，公司剥离纺织印染业务，置入美欣达集团内资产旺能环保100%股权。2018年，公司更名为旺能环境。公司主要采用BOT、BOO等投资运营模式，主营垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、污泥处理处置及其他固体废物资源综合利用等环保项目，现已发展成为我国垃圾焚烧发电行业的领军企业之一。2022年1月4日，公司拟收购浙江立鑫新材料科技有限公司60%股权，标志着公司开始积极布局资源回收循环利用板块。投运项目稳步增长支持产能释放。公司在浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东等10个省份投资，2021年末建设垃圾焚烧发电项目合计2.53万吨，其中已建成投运19座电厂32期项目共2.23万吨，相比于2020年末建成投运15座电厂27期项目合计1.91万吨，同比增长16.75%。餐厨垃圾业务方面，全年处理餐厨垃圾超54万吨，同比增长170%；共提取泔水油近1.2万吨，同比增长163%。2021年，公司完成累计发电量26.12亿度，累计上网电量21.96亿度，平均上网电价0.55元/度，累计完成已结算电量21.96亿度，累计垃圾入库量808.71万吨。业绩表现良好，餐厨垃圾项目成长空间大。2021年，公司全年营业收入29.68亿元，同比增长74.75%，归母净利润6.48亿元，同比增长24.10%。分业务板块看，公司受益于汕头三期、丽水二期等项目投运，以及餐厨垃圾业务放量，2021年生活垃圾运行项目收入20.13亿元，同比增长30.45%，餐厨垃圾运行项目收入2.56亿元，同比增长189.71%。其他板块业务如污泥处置业务实现营收0.77亿元，同比增长50.82%，环保装备安装实现营收0.31亿元，同比增长542.50%，各板块业务营收均实现快速增长。2021年，公司经营性现金流量净额13.05亿元，同比增长35.64%，对应经营性现金流量净额/归母净利润为2.01，连续三年增长。展锂电池回收业务，公司有望打开第二成长曲线。公司2022年1月收购立鑫原材料公司，主要业务为钴酸锂、三元锂离子电池回收，于4月开始一期动力电池提钴镍锂项目的正式运营，预计全年可完成70%以上的产能，2023年可全部达产，对应镍钴锰提纯量3000金吨/年，碳酸锂提纯量1000吨/年。公司预计将在下半年启动二期项目建设，项目规划对应镍钴锰提纯量7500金吨/年，碳酸锂提纯量2800吨/年。同时公司亦开始布局磷酸铁锂电池回收产能，规划产能规模为6万吨废电池/年。目前锂供给较为紧张，锂电池回收业务有望给公司带来新的增长动能。旺能转债基本情况：旺能转债于2021年1月18日上市，发行规模为14亿元，期限6年，当前余额12.7亿元，债券采取累进利率，当期票面利率为0.5%,各期利率分别为0.3%（20201217-20211216）、0.5%（20211217-20221216）、1.0%（20221217-20231216）、1.5%（20231217-20241216）、1.8%（20241217-20251216）、2.0%（20251217-20261216），信用评级AA，目前纯债价值为96.11元，债底保护较强。当前债券转股价格为15.67元/股，转股期为2021年6月23日至2026年12月16日。特殊条款方面，有条件赎回条款的设置为15/30、130%；有条件回售条款的设置为30、70%，下修条款设置为15/30，85%，下修条件一般。募集资金用途为：汕头市澄海洁源垃圾发电厂扩建项目；渠县生活垃圾焚烧发电项目；监利县生活垃圾焚烧发电二期扩建项目；丽水市生活垃圾焚烧发电项目(二期)扩建工程项目；鹿邑县生活垃圾焚烧发电项目；补充流动资金项目。转债总体呈上涨趋势。旺能转债价格2021年总体呈上涨趋势，2022年3月至今呈下跌趋势。具体来看，转债在2021年6月23日进入转股期后上涨幅度加大，于2022年3月1日达到最高价148.67元后回落，4月下旬开始回升；同时，正股价格主要在赎回触发价和转股价之间震荡，处于15-21元的区间。旺能转债债性较弱，股性较强。截至2022年6月8日，转债价格为140.76元，正股价格为20.04元，到期收益率为-3.75%。纯债价值96.11元，纯债溢价率为41.59%，债性较弱；平价为127.89元，转股溢价率6.41%，股性较强。5.2ST龙净：大气治理装备销售持续第一，携手紫金矿业拓展新能源领域大气治理行业龙头，涉足多个环保细分领域。公司成立于1971年，于2000年上市，2008年起大气污染治理产品销售额首次名列全国第一并持续至今，逐渐成为位居国际前列的大气环保装备制造企业。近年来，公司通过收购，拓展水处理业务、垃圾焚烧发电业务、危废处置业务，寻找新的增长点。订单在手经营稳健增长，现金流状况较上阶段好转。2021年，公司实现营业收入112.97亿元，同比增长10.96%，归母净利润8.60亿元，同比增长22.42%。2021年，公司签订工程合同共计110.46亿元，期末在手工程合同达到192.79亿元，在手工程及运营合同为公司持续的规模性盈利和业务规模的快速提升奠定了坚实的基础。2021年，公司经营性现金流净额12.14亿元，同比下降42.03%，但均高于2016-2019年。总体而言，公司加强货款回笼并积极消化承兑汇票，现金流已有所好转。非电烟气治理市场广阔，公司技术占优抢占先机。随着电力行业烟气治理接近尾声，钢铁、水泥、平板玻璃、陶瓷、非电燃煤锅炉等非电行业烟气治理将成为大气污染防治的重点。在技术方面，由于非电领域涉及行业众多，烟气特性比较复杂，故对烟气综合治理技术有着更高的要求，特别是在低温脱硝领域，有着较高的技术门槛，拥有技术优势和大型烟气治理工程总承包项目经验的龙净环保竞争优势会越发明显。公司将有望凭借非电业务保持业绩稳健增长。国资紫金矿业入主，财务问题有望解决。2022年2月28日，公司拟向紫金矿业定向增发不超过8.23亿元。2022年5月，公司控股股东龙净实业及其一致行动人拟以10.80元/股的价格向紫金矿业转让公司15.02%股份，同时将持有公司的其余股份（占总股本的10.02%）表决权委托给紫金矿业行使，紫金矿业将成为公司控股股东。5月30日，紫金矿业取得公司实控权，原控股股东非经营性资金占用也已偿还。控股股东变更后，公司财务规范程度和现金流情况有望得到改善。已与紫金矿业展开多项合作，携手拓展新能源领域。2022年2月，龙净环保与紫金矿业签署《战略合作协议》，双方拟在光伏/风电电站EPC工程建设及运维、锂电新能源材料等领域开展深度合作。同时，公司将围绕紫金开采及冶炼业务的节能环保需求，提供冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用、矿山土壤及生态修复等综合服务，助力紫金绿色矿山建设。2022年3月，公司子公司与紫金矿业控股子公司签署合作协议，双方将开展包括但不限于氨氢能源技术研发、示范，产品规模化生产及推广应用等深层次合作，将合作范围拓展至氢能。龙净转债基本情况：龙净转债于2020年4月15日上市，发行规模和当年余额均为20亿元，期限6年，债券采取累进利率，当期票面利率为1%,各期利率分别为0.2%（20200324-20210323）、0.5%（20210324-20220323）、1.0%（20220324-20230323）、1.5%（20230324-20240323）、1.8%（20240324-20250323）、2.0%（20250324-20260323），信用评级AA+，目前纯债价值为101.23元，债底保护较强。当前债券转股价格为10.55元/股，转股期为2020年9月30日至2026年3月23日。特殊条款方面，有条件赎回条款的设置为15/30、130%；有条件回售条款的设置为30、70%，下修条款设置为10/20，90%，下修条件较优厚。募集资金用途为：平湖市生态能源项目；龙净环保输送装备及智能制造项目；龙净环保高性能复合环保吸收剂项目；龙净环保VOCs吸附浓缩装置和氧化焚烧装置生产线项目；补充流动资金。转债价格总体上涨，正股价格区间震荡。龙净转债价格总体呈上涨趋势。具体来看，转债价格在2021年6月23日进入转股期后上涨幅度加大，于2022年3月23日达到最高价133.2元后回落，5月再次回升；同时，正股价格与转债价格走势相似，在转股价和回售触发价之间震荡，处于8-12元左右。龙净转债债性一般，股性一般。截至2022年6月8日，转债价格为150.81元，正股价格为11.25元，到期收益率为-2.64%。纯债价值101.23元，纯债溢价率为24.74%，债性一般；平价为106.64元，转股溢价率18.41%，股性一般。

2022年海螺环保研究报告1、海螺环保：国内最大的水泥窑协同处置公司，增速远超行业海螺环保于2022年3月30日以介绍方式平行分拆上市。上市完成后，海螺环保将继续从事工业固危废处置业务，主要经营实体有芜湖海创环保和尧柏环保。高管皆为“海螺系”背景，核心成员曾深度参与海螺水泥的运营，沿袭海螺基因，勤勉精干、管理能力卓越。海螺环保是我国最早起步、目前最大的水泥窑协同处置服务供应商，并拥有远高于行业平均水平的高速增长，产能规模不断提升。按营运中的处置能力计算，2020年，公司占中国固危废水泥窑协同处置市场的21.7%，占危废处置市场的4.4%，按处置量计算，公司占中国固危废水泥窑协同处置总市场约31.1%。以处置量增速来看，海螺环保2018-2021年工业固废处置量CAGR=75.0%，危废处置量CAGR=78.3%，而行业增速1分别是9.6%和10.3%。以产能规模来看，截至2022年6月末，公司已投产的固危废处置规模561万吨/年，业务覆盖超过20省，签约处置规模约1145万吨/年，计划2028年实现签约规模3000万吨/年。其处置品类包括工业固废、工业危废、油泥（2020年新开拓）、飞灰（2021年新开拓）处置，水泥窑协同和非水泥窑业务多点开花。公司已经获得政府批准处置38种危废（《国家危险废物名录》定义了46种危废），油泥和飞灰是公司重点开拓的新兴业务。客户构成多元化，涵盖多行业有废物处置需求的大型公司，合计有超7000名客户。2、水泥窑协同处置——传统处置方式的颠覆者兼备环保&经济优势，优势显著水泥窑协同处置是将工业危废进行预处理后，进入水泥窑系统焚烧，通过回转窑的高温碱性环境对危险废物进行无害化、减量化、资源化的处置。水泥窑协同处置能够覆盖约80%的工业危废种类处理。水泥窑协同处置技术，相较于传统的焚烧&填埋等无害化处置方式，在环保效益和经济效益上具备颠覆式优势，正成为危废处理利用行业中增速最快的业务分部，2015-2020年处置量CAGR为43.1%，预计2020-2025年CAGR增长超过20%。水泥窑协同处置2016年起方规范起步。2016年12月，《水泥窑协同处置固体废物污染防治技术政策》正式发布；2017年5月《水泥窑协同处置危险废物经营许可证审核指南》发布，由此，水泥窑协同处置行业有“标”，迈入规范化发展。规范发展以来，水泥窑协同处置量增速遥遥领先。在外包处置中，2015-2020年，水泥窑协同处置量CAGR=43.1%，填埋处置量CAGR=30.5%，焚烧处置量CAGR=25.8%；2020-2025E年，水泥窑协同处置量CAGR=21.3%，填埋处置量CAGR=8.0%，焚烧处置量CAGR=12.5%。对比传统处置方式，水泥窑环保优势突出，基本能彻底实现危废无害化，并助力水泥实现碳减排。水泥回转窑是一个热容大且热稳定性强的燃烧系统，窑内温度远高于焚烧炉，分解炉平均温度达900℃，物料烧成温度可达到1450-1660℃，炉内热空气温度可达1800-2000℃（传统焚烧炉温度仅800℃左右），烧成系统中气流湍流度大，而且回转窑筒体长，危废能够在高湍流度的高温气流中保持长时间的流态化燃烧（传统焚烧炉中危废停留时间更短）。高温条件下，1）废弃物中的有机物焚毁率可达99.99%以上，即使是很稳定的有机物都能被完全分解；2）包含重金属及类类金属的毒性无机物亦能充分分解，其中不挥发类元素与半挥发类元素绝大多数都会被结合至熟料中，易挥发元素与高挥发元素部分会随着窑灰带回窑系统循环利用，极小部分以气相形式随废气排出。对于处置过程产生的废气，水泥窑特有的强碱性环境能够有效吸收焚烧所产生的SO2等酸性气体以及抑制二噁英的产生。此外，水泥窑本身也配套建设有收尘或废气处理系统等，能够替代垃圾焚烧处理工艺的尾气净化系统，协助处理废物。总结而言，水泥窑协同处置是非常少有的无废渣排放的处置方式，无需再投入资本去处理二次污染问题（传统焚烧需要再处理产生的二噁英、粉尘及重金属污染）。对比传统处置方式，水泥窑经济优势更加突出，耗时短，成本低，回本快。水泥窑协同处置的建设成本与运营成本都远低于传统焚烧及填埋，我们对海螺环保10万吨/年的项目进行粗略测算，初始投资8000万元，不到2年即可回本，投资回收期很短。1）建设成本低：水泥窑协同处置为利用已有的水泥生产系统处置固危废，基本仅需增加废物预处理设备，资本投入远小于填埋及传统焚烧，年处置能力为1万吨的窑炉一般仅需800-1500万元人民币资本投入，传统焚烧约需3000万-1亿元，填埋则需要1亿元；2）运营成本低：传统焚烧炉需要喷涌烧碱溶液以中和酸性物质并蒸发重金属，但水泥窑天然的强碱环境能够节省掉喷涌烧碱溶液的相关支出；且无二次污染物，节省处理费用（传统焚烧会需再支出高价填埋费用，处理飞灰等二次污染物）；3）施工工期短：水泥窑协同主要为更新改造原水泥窑，总的施工工期通常约8-10个月，最快5个月内即可完成。综上而言，水泥窑协同处置技术，相较于传统的焚烧&填埋等无害化处置方式，在环保效益和经济效益上具备颠覆式优势。3、海螺环保——跑马圈地后进入收获期3.1背靠水泥龙头，广布资源海螺环保背靠中国建材与海螺水泥——其水泥熟料产能居于全国一、二位，拥有充裕的水泥窑资源。水泥窑协同处置依托于水泥厂开展业务，海螺环保已与海螺水泥、中国建材、西部水泥以及蒙西水泥建立并保持了长期合作关系。2021年8月，公司与华润水泥控股签约意向书，取得山西长治固废处置项目。2022年6月，公司再与葛洲坝水泥签约战略合作协议，计划加快对接推进项目落地。海螺水泥是海螺环保的强有力后盾，合作危废处置产能270万吨。2018年至2020年，与海螺水泥合作项目是贡献营收的主力军，2020年合作项目收入为9.5亿元，占水泥窑协同处置业务总营收的90.2%；截至2021年底，营运中工业危废项目约200万吨，在建及已签约待建危废项目约70万吨。中建材为第二大合作方，签署30年排它协议，合作危废处置产能180万吨。海螺环保于2019年与中国建材合作成立海中环保，海螺环保资本投资占比为50%，截至2021年底，共有约90万吨危废投产产能+90万吨在建及待建危废产能。此外，公司与蒙西水泥合作30万吨危废项目，与尧柏水泥合作10万吨危废项目。3.2兼备民企活力，跑马圈地于全国战略布局海螺环保充分发挥民企制度上的灵活性，跑马圈地，危废处置量估测增长7倍至100万吨+（2022年预测），已签约产能905万吨。海螺环保业务已覆盖中国超20个省份，点位布局相对较为均衡，已投产危废产能283万吨/年，已签约产能905万吨，规划2028年签约产能达到1900万吨/年，2018-2022年危废处置量估测增长7倍至100万吨+（2022年预测）。海螺环保充分发挥了技术优势、资源优势和民企活力，过去5年跑马圈地，危废处置业务有牌照垄断及地区垄断的特点，海螺环保占据先发优势。区域垄断：危废处置行业为政策严监管行业，收集、转运及处置皆需要当地政府审批的危险废物经营许可证。我国危废管理采取就近原则，须经环保部门审批后才可将工业危废运输至省外，不同地区管理制度不同，手续复杂，审批严格，且不同地区能接收危废的环境容量也有所不同，处置数量无法在不同地区之间共享，同时运输成本高昂，区域性限制较强。牌照垄断：十三五以来，多地响应国家号召，出台危废十三五规划，在政策目标驱动下，各地政府审批项目数2016年开始始终保持20%以上的高增速，2015-2019年危废审批资质量CAGR为25.1%。随着十三五危废攻坚战目标的胜利达成，各地危废审批资质与产废量基本匹配，政府将会将更多精力放在监管上，着重优化结构，预计政府主导的行业准入门槛将大幅提高。3.3竞争对手式微，海螺环保依然保持高增速&强盈利对比传统焚烧&填埋龙头，东江环保已经式微，海螺环保依然保持高增速&强盈利，景气触底，海螺环保进入跑马圈地后的收获期。高增长：海螺环保2016-2021年营收CAGR达到93.9%，东江环保的工业废物处置收入增速仅为15.2%，2019-2021年无增长。在2021年，海螺环保营收首次超越东江环保工业废物处置收入。强盈利：海螺环保吨危废处置成本约为600元，毛利率达65.5%，东江环保毛利率为49.1%，我们估测东江环保吨成本约为海螺环保的两倍有余，盈利能力差距显然。传统竞争对手式微，加速出清。传统竞争对手式微。传统无害化处置业务22H1多数已陷入亏损：东江环保22H1增量不增利，营收同比增22.8%，但是归母净利润同比大幅下滑81.7%至2041万元；光大绿色环保签约项目搁置；雅居乐集团正寻求危废处置项目的买家；雪浪环境等传统无害化处置公司纷纷考虑资源化转型。海螺环保成本优势领先，仍有较充足的盈利空间，严峻外部环境下，公司工业危废处置量保持高增长，22H1同比增长23.3%，其中一般危废吨处置价格下滑至1469元，22H1调整后归母净利润同比增长1.0%，全年ROE预计仍能达到22%水平。3.4海螺水泥控股，解决利益分配隐忧海螺环保业务与海螺水泥有极强的协同效应，但此前市场担忧协同业务过度依赖于水泥窑的风险。海螺水泥正在二级市场增持海螺环保，截至8月30日，已经增持至17.2%，计划买到总股本的25-30%。海螺水泥将成为海螺环保的最终控制人，解决长期利益分配。4、海螺环保空间几何？4.1、告别行业高速扩张时代2016年以来危废处置市场高速扩容，目前各省危废产废量与处置能力已实现基本匹配，告别行业高速扩张时代。2016年以来政府监管强压下，危废处理需求粗放猛增，大批产能入局：2013年危废处理行业开始规范化发展，2016年覆盖全国31省的第一轮中央生态环保监察以及将环保放在突出地位的十三五规划，逼生高速增长的危废专业化处理需求，多个省市亦陆续首次出台十三五危废规划及三年专项行动。政策红利刺激下，大批企业并购入局高盈利的危废无害化处置行业。近两年产能投运量爆发，多地危废处置能力已经达标甚至过剩，陷入价格战，竞争白热化。2019年以来，此前审批的产能陆续投运，截至2021年底，全国危险废物集中利用处置能力约1.7亿吨/年，利用能力和处置能力分别达到“十二五”末的2.1倍与2.8倍。目前大多数省