2022年飞机租赁行业专题研究 疫情背景下-飞机租赁行业的危与机

2022年飞机租赁行业专题研究疫情背景下_飞机租赁行业的危与机一、飞机租赁是航空产业链重要的组成租赁从其发展的初级阶段到当今的现代租赁阶段，经历了漫长的历史过程，它是随着商品交换的产生而形成和发展起来的。租赁业的历史可以追溯到几千年前，但是作为一种行业是在上个世纪五六十年代以后。租赁是指通过签定合同的方式，出租人收取租金、承租人支付租金而融通资金使用权的一种交易行为。通过租赁行为，承租人不仅得到了所需的机器设备的使用权，而且通过这一行为达到了最终筹集资金的目的。而飞机租赁业务，是指租赁公司依托自身的资金优势，采购飞机转租给航空公司，赚取稳定的租赁费用回报的商业模式。与其他设备租赁相比，飞机具有资产价值高、流通性强、保值属性突出等特点，使得飞机租赁的出租人能够获得较为稳定的、长期的收益，同时承担较小的残值风险，是一种较为优质的租赁基础资产。随着金融市场的日益发展，叠加飞机租赁在帮助航司改善现金流、提升灵活性等方面具有优势，飞机租赁渗透率持续提升。根据Cirium统计数据，仅是飞机经营租赁的渗透率在前便达到40%-45%。同时由于导致航司售后回租比例增加，Cirium预计在2023-2024年，经营租赁渗透率将超50%。飞机租赁按业务模式分类，可以分为融资租赁和经营性租赁，其本质区别在于飞机的最终所有权归属不同;而按出租人资产来源的不同可分为直接租赁、转租赁和售后回租等;按飞机运营维护责任归属不同，又可以分为湿租（飞机、机组人员、维修、保险及备件等均由出租方提供)、干租（只提供飞机)、半干租（介于湿租和干租之间）方式。我们通过对比航空公司自购、融资租赁、经营租赁三种引进飞机方式,分析其适用情况。①自购飞机:适用于机队规模较大、现金流情况较好的航司指航空公司通过自有资金，直接向飞机制造商购买飞机，完成飞机引进。航空公司自购飞机的付款方式以分批付款为主，航司确定订单后需要预支付30%-50%的预订款;预付款完成后，每半年支付10%的进度款;尾款在飞机交付时一次性付清。考虑波音与空客大量历史堆积的订单数量,国内航司通过自购方式引进飞机从下订单到完成交付,往往需要2-3年的时间。由于自购飞机前期需要较大的自有资金体量，因此比较适用于机队规模较大、发展相对成熟、现金流情况较好的航空公司。②融资租赁:对于航司而言，融资租赁与自购分期付款类似融资租赁指出租人按照承租人的要求购置飞机给承租人使用，租期12-20年不等。租期内承租人定期交纳租金，并承担租赁期间飞机产生的维修、保养等费用。租期末，承租人可利用优先购买权廉价（可能仅1美元）购买飞机所有权，后续可自行选择出售、拆解或改装，残值约5%-15%。飞机融资租赁合同不可撤销。融资租赁实质上是另一种分期付款自购的模式，但相比而言，融资租赁对前期资金要求较小，利于航司保持运营流动性。此外由于税收优惠、资金成本不同，部分融资租赁方式引进飞机比自购方式更经济。③经营租赁:适用于发展初期，以及追求机队灵活性的航司经营租赁指承租人按期向出租人支付租金，仅获得租期内飞机的使用权，不以最终拥有飞机所有权为目的租赁方式。经营租赁租期较短,通常为5-8年。同时经营租赁合同可撤销。与融资租赁相比，经营租赁租金更贵。但其拥有租期短、交机更快、转移飞机跌价、减值风险等优势。租期短，意味着航空公司可以快速更新飞机机型享受新技术，或者租赁机龄较低的飞机保持机队的年轻化，并能够快速调整机队数量来应对市场变化。因此更适合处于发展初期、追求机队灵活性、年轻化的航司，此外大部分航空公司通常会保留一定比例的经营租赁方式，以保持机队灵活性。我们对比各航司机队引进方式结构，可以发现三大航作为较为成熟的航空公司，会均衡3种飞机引进渠道，方式自购、融资租赁、经营租赁基本上呈现1:1:1的比例。其他中小航司自购+融资租赁方式引进的飞机占比在30%-50%，而经营租赁飞机占比达50%以上。三大航融资租赁飞机比例基本在30%左右，普遍高于行业，而海航、吉祥、春秋融资租赁比例基本在10%以下。其主要原因在于三大航集团旗下均有自己的融资租赁公司(大多以境外子公司返投境内租赁公司的方式，享有大量外债额度实现从境外低息借款)，可以实现比其他银行系等专业租赁公司更便宜的租赁费用。中小航司的经营租赁比例则显著高于三大航，海南航空、春秋航空、吉祥航空经营租赁飞机占比为67.1%/52.0%/61.2%，占比均超50%。对于航司来说，在长期运营的情况下，购买/融资租赁的总体成本会低于经营租赁。但由于经营租赁方式具有低资本开支、高灵活性等优势，适合现金储备不足、运力处于增长期的航空公司。因此在航司在发展初期更依赖于经营租赁引进飞机，而当航司发展到一定阶段，购买+融资租赁引进飞机的占比会提升。此外，经营性租赁是航空公司灵活调节机队状况的主要途径之一，所以航空公司通常会保留一定比例的经营租赁方式，以保持机队灵活性，因此三大航也保有30%的经营租赁比例。二、飞机租赁市场现状2.1、飞机租赁行业主要参与者在2010年之前，国内的租赁公司或航空公司要买飞机的话，需要按飞机售价来全额缴纳进口环节的增值税和关税，而从国外租赁飞机则是按照租金分期缴税，因此中国的飞机租赁市场主要由国外出租人主导。但在这之后，中国监管部门对于飞机租赁政策发生变化，银监会逐步放宽对飞机租赁的监管，众多银行系飞机租赁公司开始涌现，同时海关、税务、银行等方面给予飞机租赁行业更多的税收、贷款优惠。国内的飞机租赁公司开始加快发展，中资租赁公司在租赁产业中的市场占有率越来越高。截至目前中国资本拥有千亿美元飞机资产，市场份额超30%。飞机租赁业务具有极高的进入壁垒，比如大额的资本投入、机队管理和运营及风险控制的团队等。从参与公司种类来看，我国中资飞机租赁公司可以分为四类:银行系金融租赁公司、航空公司附属租赁公司、飞机制造商附属租赁公司、独立飞机租赁公司。这四类飞机租赁公司各有长短，银行系金融租赁公司背靠金融机构，资金成本低以及融资能力高;而航空公司附属租赁公司，以及飞机制造商附属租赁公司，在飞机来源、机队管理等方面具有优势，但共同的缺点是独立性差，融资能力一般;独立租赁商的弹性大，可以因市况作出不同的商业决定，例如中国飞机租赁就会出售融资租赁应收帐款来优化现金流，但这类公司的缺点是借贷成本高。目前，全球大约有150家飞机租赁公司，市场规模接近3000亿美元。其中前20名内有7家是内资飞机租赁公司，包括渤海租赁子公司Avolon、中银航空租赁、工银租赁、国银租赁、交银租赁、新创建（周大福）子公司Goshaw以及中国飞机租赁。2.2、飞机租赁企业的商业模式2.2.1、飞机融资租赁:类信贷模式，同质化程度高根据前文介绍，融资租赁是类信贷模式，以飞机作为抵押资产，向航空公司投放租赁贷款，租金采用资金对价，主要通过息差赚取收益。因此简单实质上与银行属于同业竞争，但相比于银行贷款不同的是，融资租赁方式可以帮助航空公司拓宽融资渠道，也可以通过设立SPV等方式产生税费减免。对于融资租赁模式而言主要风险在于租赁贷款坏账,而核心竞争力在于资金成本和财务杠杆。这体现在租赁公司能以不高于行业平均水平的融资成本，取得不低于行业平均水平的杠杆率，实现ROE最大化。然而近几年，飞机融资租赁竞争较为激励。因为我国民航业的租赁业务是从融资租赁开始的，因此大部分中资飞机租赁公司集中于融资租赁模式业务,产品结构单一。但从市场规模来看，飞机融资租赁的市场规模低于经营租赁，全球三种飞机引进方式中经营租赁比例最高，占比超50%，我国三大航经租比例在30%左右，民营航司则超过50%。因此中资飞机租赁公司整体同质化程度高,竞争较为激烈。于是内资头部租赁企业,主要聚焦更具专业化、差异化的飞机经营租赁模式。2.2.2、飞机经营租赁:类投资模式，专业性更强经营租赁是类投资模式，相比融资租赁专业性更强，需要租赁公司具有较强的资产管理能力。经营租赁的收入和成本更为复杂，主要收入来源于租金收入、飞机处置收入，其中租金采用资产对价;而主要成本是飞机折旧和财务成本。飞机经营性租赁模式的主要风险在于飞机价值的波动,而核心竞争力在于对机队资产全周期的管理和处置能力。这在飞机租赁业务的不同环节有不同的体现:①在组建机队时，对机队进行统一管理和规划，不断根据市场需求调整机队结构。选择和配置流通性较强的机型，及按照航空公司的要求对飞机进行合理构型。②在采购飞机时，与OEM建立长期稳定合作关系，具备较强采购能力，能够以更大规模、更低价格、更快速度获取飞机订单;③在飞机的租赁期内，能对飞机的机况及使用率等进行合理维护及监控，制定专业的飞机维修方案和计划，或伺机以合适的价格选择部分飞机予以出售;④在飞机租赁期结束时,能按照租赁合同约定执行退租并在最短时间内为飞机找到合适的下家承租人等;⑤在飞机达到退役机龄时，能以收益最大化地方式及时处置飞机，如改装货运机出售，或者拆解零部件售卖二手航材等处置方式。2.2.3、保税区SPV租赁模式SPV租赁方式起源于爱尔兰和开曼群岛，两地通过其自由港的税收优惠政策、地理优势和完善的配套服务体系，开展飞机租赁业务取得的成功。国内自2009年起借鉴国外先进模式，逐渐有地区通过设立保税区或保税港区的方式，支持国内外各租赁公司在保税区或保税港区设立SPV公司，通过政策准入、税收优惠和流程完善等方法，进而降低飞机租赁业务成本，创新飞机租赁业务模式。SPV模式要求出租人和承租人在确定租赁交易成本和项目操作结构后，由出租人提前在保税区或保税港区预设或现设SPV公司（指为了实现特殊目的而成立的法律实体)，由SPV公司作为出租人，向承租人租赁单架或多架飞机用以营运。相比于传统租赁模式，通过国内保税区或保税港区SPV模式引进境外飞机，不仅承租人可以获得较低的融资成本，有利于优化现金流结构;对于出租人也可以获取税收政策带来的优惠，而且便于控制风险，进一步保障项目收益。具体来看，分为以下四点主要优势:①获取税务优惠受益于保税区或保税港区的税收优惠推动，保税区SPV模式已成为目前飞机租赁业务的普遍采用的模式。目前，国内开展飞机租赁SPV业务最广泛、税收及相关政策较为全面的区域主要集中在天津东疆保税港区，据东疆保税港区管委会初步估算，东疆保税SPV模式引进飞机直接租赁税负成本约节省租金全额8%-10%，转租赁税务成本约节省租金全额的7%-9%。已有工银租赁、民生租赁、中航租赁等十数家国内主流的飞机租赁公司在该保税港区设立了SPV公司。此外还能帮助承租人解决一次性缴纳飞机税款的资金压力。天津东疆保税港区规定在其辖区内注册的租赁公司，境内融资租赁飞机进口税金可按照每期支付的租金进行分期缴纳。②保障出租人的融资本金不被挪用，控制项目融资风险用保税区SPV公司作为出租主体,承租人需将与飞机供应商的飞机购买权益转让给SPV公司，由SPV公司向境外飞机供应商全额支付飞机价款，有利于租赁公司防范承租人挪用融资本金的风险，并有利于在飞机交付时即取得飞机的所有权。③有助于实现风险隔离SPV租赁模式的风险隔离功能主要体现在以SPV作为名义出租人并持有租赁资产来实现租赁资产与母公司租赁机构的风险分隔。SPV作为一种特殊的法律组织形式，承担相应租赁标的物的风险和权利，同母公司租赁机构的其他资产和相关业务进行分离。在这种风险隔离机制下，既缓解了母公司租赁机构所承担的业务风险，同时单个项目的租赁标的物也不受母公司租赁机构的经营恶化或其他债权的影响。④有助于租赁资产证券化资产证券化是通过结构性重组将具有稳定现金流的资产转变为可流通证券的融资形式。在这一过程中，同时需要设立特别目的载体(SPV)以实现资产证券化中的资产重组、风险隔离、信用增级等。SPV租赁模式中的单项目公司具有资产证券发行载体的雏形，租赁机构可以凭借租赁资产自身的盈利能力和单一项目的风险隔离实施证券化,以吸引资本市场上的投资者，获取租赁资产的再融资。三、背景下，飞机租赁行业的危与机3.1、危:首次面临航空下行周期考验中国飞机租赁起步于2010年，刚刚经历全球航空业的“黄金十年”，全球航空运输企业连续实现高利润增长，RPK年均增速达7%。因此在此轮前，中国飞机租赁业尚未经历过下行周期考验。如今在的背景下行业迎来拐点，航空公司的经营风险正向上游产业链传导。由于飞机租赁行业具有金融融资与飞机实体资产的双重属性,因此受到了来自金融端与资产端的双重压力。在金融端，租赁公司对承租人进行租金重组、延长期限来避免航司退租，然而租金延收也导致租赁公司经营和现金流出现压力。以中银航空租赁为例,以来受航空公司推迟租赁费用的支付影响，公司现金收款率持续下行。在资产端，飞机价值和租金价格均出现下降，根据Cirium数据统计，由于2020年初窄体机的市场价值处于高位，因此飞机占比最高、流动性更强的单通道飞机价值在此次中跌幅比例最大。2020年窄体机租金下降15%，而飞机价格降幅则超20%。虽然飞机租赁行业面临金融端与资产端的双重压力，但在经济低迷时期，飞机租赁公司相比航空公司更具有抗风险能力。①即使飞机停飞，租约也必须履行，除非航司申请破产清算并退回所租赁的飞机;②飞机租赁公司通常会收取一定保证金，如果航空公司无法交租，飞机租赁公司也会有所保障;③飞机租赁公司的机型相对较新（平均为3-7年)，而且一般是运用了最新技术的主流机型(例如A320NEO)。航空公司通常更希望保留这些租赁来的新机型，而退役较旧且效率较低的机型。④对于银行系和保险系背景的飞机租赁公司，由于股东拥有较大的资金优势，在过去几次大型经济下行期都表现出了超强韧劲。3.2、机:飞机租赁行业具有逆周期性飞机租赁行业在产业链中的地位使其拥有逆周期属性。在航空行业上行周期，飞机租赁公司处于产业链中的弱势，因此回报率受限。而在航空行业下行周期，危机与机遇并存，资金实力雄厚的租赁公司可以通过售后回租的方式，以较低价格从航司手中购买飞机,使其提高市场份额的同时回报率显著提升。例如2008年全球金融危机，成批租赁公司涌现。因为飞机租赁公司在下能用较低价格买进飞机，使得租金率提高，等到未来市场恢复正常状态，资产价值提升后再退出（以飞机租赁资产包形式出售)。对于下游的航空公司重资产属性，航空需求较弱的时期其现金流同样较为紧张，因此倾向于通过售后回租的方式(即航空公司将飞机卖给租赁公司，同时和租赁公司签订同批飞机的租赁合同)，增加现金储备，便于资金周转。从中银航空租赁公司历史以来售后回租飞机数量可以看出，在2009年金融危机以及2020年时期，售后回租飞机数量显著增长。此外根据Cirium数据统计，2020年售后回租占比达43%，而2019年仅为29%。由于租赁公司之间资产水平和管理能力存在一定差距,并且这种差距在期间会被放大。银行系和保险系的飞机租赁公司，股东资金实力雄厚，这可以协助飞机租赁公司做逆周期的投资。而对于部分股东实力不强大、财务灵活性较低的飞机租赁公司，随着航空公司破产，飞机交易及租赁订单的取消，将出现严重的经营困难，甚至破产或濒临破产。因此我们预计飞机租赁行业格局将面临重塑，行业集中度大概率提升，同时将加剧飞机租赁企业之间的分化，马太效应凸显。2021年3月，全球飞机资产排名第一的租赁企业AerCap收购排名第二的租赁企业GECAS，成为飞机租赁行业历史上最大的并购案，合并后企业将拥有近3000架飞机（含拥有、服务或订购)。这次合并也意味着行业或将面临大规模整合。3.3、短期内飞机低位引进，长期需求趋势明显2019年国内航司机队规模受737MAX停飞影响，净新增从2018年的343架降至179架，飞机数量同比增速从10.4%降至4.9%。而2020年受、737MAX停飞、退出飞机较多等多重利空因素叠加，国内航司机队规模净增长仅85架，创下2003年以来的历史低点。我们预计由于①生产端制造商产能下降;②消费端航司与租赁公司经营状况和现金流压力较大，未来1-2年内飞机引进数量仍将维持低位。但从更长远来看，过后全球航空运输业仍将持续发展，带来飞机需求的稳健增长，而飞机租赁行业容量依然会持续扩张。未来20年中国飞机经营租赁市场交易量总额预计为6,300亿美元，约4万亿元。生产端:波音、空客交付量下滑，产能恢复仍待时日2018年，波音、空客分