2022年航发动力研究报告VIP

2022年航发动力研究报告

1.军用航空发动机领域唯一整装上市平台

1.1.四大主机厂先后注入

公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是集团旗下航空发动机整体上市唯一平台。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。

公司2008年借壳吉生化将西安航空发动机集团的制造相关资产注入上市，同时名称变更为西安航空动力股份有限公司。2014年公司进行了重大资产重组，重组采取发行股份购买资产的方式，由航空动力向中航工业、中航发动机控股有限公司、西安航空发动机（集团）有限公司（以下简称“西航集团”）、中国贵州航空工业（集团）有限责任公司、贵州黎阳航空发动机（集团）有限公司、中国华融资产管理股份有限公司、中国东方资产管理公司、北京国有资本经营管理中心等8家资产注入方定向发行股份，购买7家标的公司的股权及西航集团拟注入资产。重组后公司名称变更为中航动力股份有限公司，实现了我国航空发动机主要主机厂资源的整体注入上市。

2016年，中国航空发动机集团有限公司注册成立。2017年，公司更名为“动力股份有限公司”，证券简称变更为“航发动力”。2019年，公司引入国发基金等6家投资者以债转股方式对黎明公司、黎阳动力、南方公司合计增资人民币65亿元，同时发行股份购买集团以对三家子公司国有独享资本公积转增的19.8亿元注册资本。2021年，公司控股股东西航公司向公司实际控制人集团无偿划转公司22.38%股权，中航工业集团向中国航发集团无偿划转公司6.6%股权，股权划转后，公司实现由集团直接控股。

航发动力控股股东及实际控制人为集团，直接持股比例45.79%，合计持股比例51%。国内四家航空发动机主机厂（黎明、黎阳、南方、西航）均在航发动力体内。此外，航发动力还控股安泰叶片、晋航公司等航空发动机零部件制造与维修公司。从子公司口径看，黎明、南方、黎阳三家子公司2021年分别实现营收186.4亿元、80.3亿元、30.2亿元；三家子公司2021年分别实现利润总额为56293万元、31647万元、5692万元，贡献了公司的主要收入与利润。

1.2.产品谱系齐全，占据国内军用航空发动机优势地位

航发动力具备涡扇、涡轴、涡喷、涡桨发动机系列研制生产能力，产品谱系齐全，下游市场覆盖包括战斗机、运输机、轰炸机、直升机、民机等各军民机型。我国主要军用航空发动机基本全部由航发动力主制，例如涡扇10、涡轴8、涡喷14、涡桨6等。

公司主要业务分为三类：航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件，维修保障服务以及航空发动机零部件出口转包等。公司主要业务为航空发动机制造及衍生产品，2021年营收占比为93%，近5年来占比均在84%以上，是公司收入的主要来源。

1.3.航发龙头连续五年业绩持续增长

航发动力近5年营收端与利润端均实现稳健增长。收入端：营业收入从2017年的225.55亿元增长至2021年的341.02亿元，2021年同比增长19.10%，近4年复合增速为10.89％，主要系客户需求增加带动公司产品交付增加；2022年一季度公司实现营业收入54亿元，同比增长44.30%。利润端：公司盈利能力不断提升，归母净利润从2017年的9.60亿元增长至2021年11.88亿元，2021年同比增长3.63%，近4年复合增速为5.47％；2022年一季度实现归母净利润0.66亿元，同比增长92.51%。

公司盈利能力保持稳定，未来提升潜力较大。净利率：公司近五年来净利率和ROE稳定在3.2%-5.5%。2021年公司新机快速交付上量导致售后保障任务增加较多，销售服务费增加明显并导致销售费用率提升；同时自筹项目的研制任务增加，公司研发费用也相应增加，2021年研发费用率达到1.39%。2017-2021年公司毛利率连续下降，降幅达6.48pcts。2021年毛利率进一步下降主要是产品结构调整，新产品占比增加。期间费用：公司近五年来期间费用率显著降低，从2017的16.50%降至2021年的8.54%，提质增效效果显著，未来随着公司治理结构不断优化，公司降本增效成果将进一步凸显，经营情况将得到持续改善。

公司存货、合同负债+预收账款、应付票据及账款等指标均处于历史高位，公司订单饱满下游需求景气。公司近年来存货、合同负债+预收账款持续增加，存货从2017年的130.64亿元增加至2021年的205.15亿元，2022年一季度公司存货达到241.73亿元，比2021年年末增加17.83%，表明公司一季度正积极向上游采购备产；公司合同负债+预收账款从2017年的15.98亿元增加至2021年的217.52亿元，2022年一季度为212.82亿元，仍处于历史高位，表明公司在手订单饱满、下游需求旺盛。

客户大订单预付款已到账，公司经营性净现金流大幅改善。公司经营性现金流从2017年的9.73亿元增长至2021年的167.04亿元，2021年经营性现金流达到公司历史新高。2022年一季度公司经营性现金流下降的主要原因为是销售回款和收到科研拨款的减少。

公司2022年预计关联交易金额大幅提升，未来业绩增长确定性较高。公司在生产过程中大量零部件及配套服务采购于集团内部关联企业，因此关联采购金额与关联交易总额通常作为公司未来业绩的前瞻指标。公司2022年预计关联销售金额207.46亿元较2021年实际金额164.69亿元提升26%；预计关联采购金额264.1亿元，比去年实际金额184.1亿元增长43.5%，表明公司今年业绩持续增长的确定性较高。

2.四大主机厂型号放量与扩产同步推动公司业绩向上突破

2.1.西航公司-航发动力本部的中大型航空发动机研制基地

涡扇-10与涡扇-20或将贡献西航未来主要业绩。西安航空发动机有限公司（简称“西航”），始建于1958年，是国家“一五”计划156个重点建设项目之一。63年来，西航经历了国内各类大中型航空发动机研制历程，在零件制造、装配试车、工艺装备等领域拥有多项核心技术，先后完成了我国第一台中型轰炸机发动机、第一台大型歼击轰炸机发动机、第一台具有完全自主知识产权的航空发动机核心机、第一台大功率舰用燃气轮机燃气发生器的生产制造等，代表产品包括“秦岭”（WS-9）、WS-20等。

在下游军机持续列装放量的背景下，公司或有机会凭借自身在中大型涡扇发动机领域的技术基础承接涡扇-10整机制造任务，进一步增厚公司业绩。运-20总师唐长红介绍：“运-20已经有了“中国心”，我们不但有自主研制的发动机，而且还是两型”。目前国内能适配运20的两款国产发动机为涡扇-18与涡扇-20，公司有望受益于运-20的批产放量。

2.2.南方公司-型号齐全的中小航空发动机研制基地

涡轴、涡桨、涡扇持续放量，直-20动力配套将是公司未来主要看点。南方公司是我国中、小型航空发动机主要研制生产基地，航空产品主要定位于中小型航空发动机领域及航空转包生产，先后研制生产了活塞、涡喷、涡桨、涡轴、涡扇和辅助动力装置等众多类型产品，代表产品包括涡轴-9，涡桨-6等直升机，运输机，特种机动力。目前我国与美国在通用直升机领域存在较大差距，随着直-20的逐渐放量，公司涡轴系列产品有望开启长期增长；公司作为我国涡桨发动机的主要供应商，其产品WJ-6技术成熟稳定，有望伴随下游运-8、运-9平台稳定增长；公司涡扇-11作为我国教练机与无人机配套，有望受益于无人机需求增长，同时在教练机方面仍存在一定存量替换空间；公司涡轴、涡桨、涡扇三大类发动机三箭齐发，未来业绩增长确定性较高。

2.3.黎明公司-中大推力战斗机用航空发动机研制基地

涡扇-10批产提速，推动公司业绩持续性向上。黎明公司主要以研制大中推力航空发动机为主，依托“透平机械制造技术”核心专长，形成了较为完整的航空发动机技术体系和工业制造体系，代表产品包括“太行”（WS-10）等。黎明公司是新中国第一个航空涡轮喷气发动机制造企业，作为中国大、中型航空喷气式发动机科研生产基地，始终承担着国家重点型号航空发动机研制生产任务，在历史上创造了多个第一。目前，黎明主制的三代航发涡扇-10等已装配在歼-16、歼-20等主战飞机上实现核心装备自主可控。WS-10作为现阶段我国战斗机几乎唯一的国产动力，在同等推力等级内目前暂无替代品，随着军机列装加速与常态化练兵备战对发动机损耗加剧，预计WS-10的需求将进一步提升。

2.4.黎阳公司-中小推力航空发动机研制基地

第三代中推生产线竣工，公司开启放量增长模式。黎阳公司致力打造我国“中小推力航空发动机研制、生产、维修、服务基地”，形成以航空发动机批产、整机研制、零部件制造、发动机修理为核心的产品结构，代表产品包括“泰山”（WS13）等。受俄乌冲突影响，我国教练机配套动力存在进口替代的需求，公司产品有望替代进口为公司带来新的业绩增长。目前我国003型航母已下水，我国航母建设持续推进，舰载版第四代隐身战斗机或列装在即，其配套动力需求有望随之提升，公司有望受益。

2.5.扩产扩建持续进行，生产保障能力有效提升

公司旗下四大主机厂自2019年起陆续以国拨及自筹等方式进行了新一轮的产能扩充，大部分项目已进入尾声阶段。截至2021年末，公司重点在建工程18项，其中4个项目工程进度已达99%及以上，有5个项目工程进度在75%—99%之间。此外，黎阳动力三代中等推力航空发动机生产线建设项目和南方公司涡轴航空发动机修理能力建设项目分别已于2019年和2021年竣工，公司目前已能够批量生产第三代航空发动机。受益于国防军队现代化加速发展，客户对三四代先进军机需求急速上涨，为配套航空发动机带来的更为广阔的市场空间，公司作为国内唯一基本覆盖三四代战机配套发动机的供应商，有望充分享受行业增长红利。

3.军用航发万亿市场坡长雪厚，公司发展前景广阔

3.1.航空发动机壁垒高筑，公司龙头优势地位长期稳固

目前军用航空发动机以涡扇、涡轴、涡桨为主，公司产品全覆盖。航空燃气涡轮发动机是以连续流动的气体为工质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用功的一种旋转叶轮式热力发动机。航空燃气涡轮发动机主要有涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轮轴发动机、涡轮螺旋桨发动机、桨扇发动机五大类型。目前涡扇、涡轴、涡桨发动机在航空领域被广泛使用，公司产品谱系齐全，是国内唯一产品全部覆盖的航空发动机整机上市公司。航空发动机研制周期长、技术难度高、投入高，公司龙头优势地位稳固。

从资金角度看，航空发动机行业是资金密集型行业，一款航空发动机的成功研制通常需要投入数十亿美元。航空发动机的研制需要经过“研发——设计——制造——试验——修改——再制造——再试验”的多次迭代过程，全周期投入资金不菲。一台发动机从研究到设计资金可达几十亿美元，例如F119发动机在进入研制阶段前花费为18.32亿美元，工程研制阶段的花费则为24.65亿美元。从研制周期看，航空发动机的研制周期通常长达几十年。在新型航空发动机全寿命期中，从应用研究开始到工程研制结束时的研究和发展周期规划为30年。以典型的第4代战斗机发动机119的研制周期为例，从70年代中期开始核心机研制到2005年12月装备飞机具备初始作战能力，耗时长达约30年。

产品型号一旦批产将开启长期回报周期。航空发动机高技术、高投入的特点决定了研制的高风险性，公司一旦有成熟的系列产品进入市场，便有望带来三十年的收益周期，例如公司在产品WJ6目前已生产超过40年。航发动力作为国内唯一拥有全种类航空发动机型号制造能力的公司，旗下产品型号齐全，优势明显。

3.2.军用航空发动机市场测算

我国军用飞机数量和代际与美国军机相比存在一定差距，在国防现代化加速推进与练兵备战常态化背景下，军机列装加速与发动机消耗增加进一步推动航空发动机需求增加。我们测算2022-2035年国内军用航空发动机新装和维修市场为10166.52亿元。2022-2024年市场分别为524.96亿元、663.42亿元、765.22亿元，增速分别为31%、26%、15%，近三年CAGR为24.16%。

军机列装带动航空发动机需求增加。飞行国际发布的《Worldairforces2022》统计，中国军机总量为3285架，同期美国军机总量为13246架，中国总量不及美国的25%。其中战斗机先进程度大幅落后于美国，2021年美国三代机与四代机占比为分别为81%、19%，同期中国三代机与四代机占比分别仅为52%、1%。中国空军副司令员徐安祥中将提出中国空军现代化建设按照三步走战略设计和展开，到2020年基本跨入战略空军门槛，2035年初步建成现代化战略空军，本世纪中叶全面建成世界一流战略空军。按照以上信息我们预计，中国空军将于2035年部分达到美国军用飞机机队作战能力，2050年全面补齐与美国军用飞机机队的差距。2022-2035年将是我国军机列装放量的关键时期，将同步带动航空发动机需求的增长。

全面练兵备战加速航空发动机损耗，推动替换与维修需求增长。我国军用发动机的寿命通常在几千小时，战斗机由于需要进行高强度机动动作因此加剧了发动机损耗导致其使用寿命较短，我军练兵备战全面进行更是进一步加速了发动机的损耗提升了其维修更换需求。据南方周末2011报道，北约国家空军年飞行时间在180小时到250小时左右，而我国飞行员也早就达到190小时以上。未来随着军队实战化训练推进，我国航空兵年飞行时间或进一步增大，从而导致航空发动机耗损加速，为公司军用航发提供大量维修需求支撑。

全寿命周期维护费用与整机采购费用相当。在航空发动机的全寿命过程中，除了购买发动机所支付的采购费用，后期更换零件、维修、保养的费用同样巨大。航空发动机的全生命周期中，发动机采购费用与使用维护费用相当，均占航空发动机全生命周期的45-50%左右。

关键假设1：歼击机配置数量空间测算Ⅰ.美国三代/三代半战机数量按照《Worldairforces2022》预测，还会采购142架F15、58架F18，假设2035年前完成采购，之后不再新增三代/三代半战机配置；四代战机F35数量按照《Worldairforces2022》预测，在166架的基础上未来，还会采购2014架（空军1473+海军225），采购完成时，将保有2443架，考虑到美国计划将现有F-22逐步退役（假设2035年仍在服役），F-35即为未来美四代机配置。Ⅱ.按照建军目标，假设2035年中国三代/三代半战机追平美国、四代战机的配置量可以达到美国空军+海军配置数量的2/3水平。

关键假设2：轰炸机配置数量空间测算Ⅰ.《Worldairforces2022》预测，美空军计划新增100架B-21轰炸机，B21是美国最新型隐身战略轰炸机，假设2035年可以完成新增配置计划，战略轰炸机总数达到252架左右。Ⅱ.中国目前轰炸机构成为空军120架H-6K+海军30架H-6J，为中程轰炸机。假设H-6在2025年前还有一定老型号存量替换需求，往后随着H-20的定型量产H-6将停产。H-20为新一代远程轰炸机有望对标美国B-21,假设2035年我国H-20可以配置100架。

关键假设3：运输机配置数量空间测算Ⅰ.美军运输机的数量规模按照《Worldairforces2022》披露数量和披露的新增订单为基础，假设2035年前新订单完全执行，到2050年美国运输机队规模保持2035年状态。Ⅱ.中国按照2035年实现亚洲地区投送能力、2050年实现与美国相当的全球投送能力为目标进行测算，假设到2035年轻型战术运输机Y7/Y12、中型运输机（Y8/Y9）可以达到美国现役的水平。

关键假设4：特种飞机配置数量空间测算Ⅰ.假设中国2035年预警机可以达到美国当前配置比例，其他各类特种作战飞机与歼击机的配置比例可以达到美国现有水平的1/2，暂不考虑中国当前缺失的细分机种。

关键假设5：教练机配置数量空间测算Ⅰ.在机队规模快速上升、先进飞机占比提升的情况下，加强飞行员的训练，满足装备人员需求是实现强军目标的重要保障，我们假设到2035年，我国教练机的配置比例可以达到当前美国的1/3。关键假设6：直升机配置数量空间测算Ⅰ.美军直升机的数量规模按照《Worldairforces2022》披露数量和披露的新增订单为基础，到2035年我国直升机数量可以达到当前美国的1/2。

关键假设7：舰载机配置数量空间测算Ⅰ.假设2035年我国将拥有航母6艘，参考美国海军四代机三代机比例大约为1：1，我国6艘航母三代四代比例也按1:1配置。假设舰载机数量为：001型24架；002型36架；003型60架；004~006型各72架；战斗机总数336架，其中168架歼-15，168架歼-35。

关键假设8：航空发动机新增空间测算Ⅰ.航空发动机数量按照预测配套机型数量确定，考虑50%备份数量。例如：1架歼-16装配2台发动机，需要另外1台备份以便换发，则新增1架歼-16需要新增3台配套型号航空发动机。

关键假设9：航空发动机维修空间测算Ⅰ.航空发动机的全生命周期中，维护阶段所需的费用占比为45-50%左右，与采购费用接近，我们预计2022-2035年航空发动机采购费用和运营维护费用之比为1：1。Ⅱ.战斗机因为需要经常性承受大机动大过载，教练机因为训练强度较大，这两种机型对发动机消耗较大，预计其发动机2年大修一次，其余机型发动机则三年大修一次。随着练兵备战常态化，发动机损耗加速，大修次数逐渐增加至3次，我们按照每台发动机大修3次预估，每次大修价值量约在整机价值量的1/3左右。

我们测算得到2022-2035年，军用航空发动机总市场空间为10166.52亿元，其中新装发动机市场为5083.26亿元，发动机维护费用约按1：1进行测算。最近三年，2022-2024年市场分别为524.96亿元、663.42亿元、765.22亿元，增速分别为31%、26%、15%，近三年CAGR为24.16%。

3.3.民用航空发动机市场预测

预计到2040年我国民用航空发动机市场空间或将达到3.8万亿元。根据中国航空工业集团发布的《民用飞机中国市场预测年报2021~2040》中的预测，预计2021~2040年间，中国需要补充民用客机7646架，其中宽体客机1561架，窄体客机5276架、支线客机809架。若每架飞机装备两台航空发动机且存有一定量备用发动机（备用替换发动机数量50%），其潜在航空发动机需求或将突破2万台。再考虑运营维修部分，运营维修和采购费基本相当，航空发动机合计市场空间或将达到3.8万亿元。

4.内生变革提升效率，为未来业绩增长保驾护航

4.1.AEOS生产制造体系为公司生产任务保驾护航

AEOS生产制造体系以生产计划为主线，能实现基于流程和信息化管理方式转变，优化生产组织方式，强化生产保障能力，提高生产执行力，逐步实现生产运营的精益化转型，提升我国航空发动机零部件的制造能力。公司在研在产的发动机型号谱系较多，我们认为AEOS建设有利于公司提高型号生产管理能力与生产效率，是应对目前多型号快交付的生产压力的有效手段。

运营管理系统（AEOS）是中国航空发动机集团提出的针对各运营类业务流程建立、运行、控制和持续改进的一整套管理规范，是集团研发、制造优质产品，保障企业卓越运行的重要基础。公司先期启动产品研发体系、生产制造体系、供应商管理体系和服务保障体系四个体系的建设工作。其中AEOS生产制造体系构建在信息化平台上，形成生产制造体系文件，提高生产运营管理的规范性，积累大量生产基础数据，调整设备布局，形成精益化生产模式，保证生产节拍，实现基于流程和工艺体系的生产管理方式转变，保证生产过程流畅性。

2022年公司AEOS建设应用将迎来“初步建成”的重大节点，AEOS管理变革促使公司在均衡生产，一次试车合格率等方面取得了较大突破。航发动力子公司南方公司作为集团各单位生产计划体系变革的先行者，联合黎明、航发动力、西控、东安、黎阳、航发科技等单位组成了推广团队，开展全方位变革。今年以来南方公司订单完成率逐月攀升、设备利用率不断提高、“2332”均衡生产目标首次实现。我们认为南方公司生产计划变化效果显著或已开始在相关单位推