金融经济学第四讲

第四讲Markowitz证券组合选择理论和资本资产定价模型1《金融经济学》第四讲Markowitz证券组合选择理论Markowitz问题:投资者同时在许多种证券上投资，应该如何选择各种证券的投资比例，使得投资收益最大，风险最小。Markowitz把证券收益率看作随机变量，定义证券收益为它的数学期望，风险为它的标准差。问题归结为使证券组合的收益最大、风险最小的数学规划。H.Markowitz(1927~)1990年诺贝尔经济奖获得者2《金融经济学》第四讲Markowitz证券组合选择理论3《金融经济学》第四讲风险－收益图和有效前沿风险收益4《金融经济学》第四讲风险－收益图和有效前沿5《金融经济学》第四讲Markowitz

诺贝尔奖演说结语“当我作为芝加哥大学经济系的学生为我的博士论文答辩时，米尔顿·弗里德曼教授认为证券组合理论不是经济学，因而他们不能为一篇不是经济学的论文授予经济学的哲学博士学位。我设想他并非十分认真，因为他们没有经过长时间的争论就已经同意授予我学位。至于他的论点的是非，在此我相当乐意让步：在我答辩我的博士论文的时候，证券组合理论不是经济学的一部分。但是它现在是了(Butnowitis)。”6《金融经济学》第四讲4.1证券组合的收益率

和证券组合选择问题7《金融经济学》第四讲8《金融经济学》第四讲9《金融经济学》第四讲10《金融经济学》第四讲11《金融经济学》第四讲12《金融经济学》第四讲13《金融经济学》第四讲14《金融经济学》第四讲15《金融经济学》第四讲4.2两种证券的证券组合选择问题16《金融经济学》第四讲17《金融经济学》第四讲18《金融经济学》第四讲19《金融经济学》第四讲20《金融经济学》第四讲21《金融经济学》第四讲22《金融经济学》第四讲4.3协方差矩阵正定的一般情形下的均值－方差证券组合选择问题的解23《金融经济学》第四讲24《金融经济学》第四讲25《金融经济学》第四讲26《金融经济学》第四讲27《金融经济学》第四讲28《金融经济学》第四讲29《金融经济学》第四讲30《金融经济学》第四讲31《金融经济学》第四讲32《金融经济学》第四讲4.4带无风险证券的均值－方差证券组合选择问题的解33《金融经济学》第四讲34《金融经济学》第四讲35《金融经济学》第四讲36《金融经济学》第四讲37《金融经济学》第四讲38《金融经济学》第四讲39《金融经济学》第四讲40《金融经济学》第四讲取自列维：《投资学》41《金融经济学》第四讲4.5二基金分离定理

与资本资产定价模型42《金融经济学》第四讲43《金融经济学》第四讲44《金融经济学》第四讲45《金融经济学》第四讲46《金融经济学》第四讲47《金融经济学》第四讲48《金融经济学》第四讲49《金融经济学》第四讲50《金融经济学》第四讲51《金融经济学》第四讲52《金融经济学》第四讲资本资产定价模型的Sharpe证明53《金融经济学》第四讲经典文献Sharpe(1964)中的“Figure7”.这个图试图表明，由i和g(市场组合)所生成的组合前沿igg'，不可能越过有效前沿直线PZ.因而一定与它相切。54《金融经济学》第四讲55《金融经济学》第四讲56《金融经济学》第四讲57《金融经济学》第四讲58《金融经济学》第四讲59《金融经济学》第四讲关于CAPM的实证分析从理论上来看，CAPM是“线性定价法则”(或“均值－方差分析”)的推论。只要“市场组合”是均值－方差有效的，CAPM就成立。所谓“CAPM的实证检验”，尤其是说：“证券平均收益不能用CAPM来解释”是另一回事！60《金融经济学》第四讲来自Litzenberger-Huang的说法“Financialtheoriesprovideinternallyconsistentmodelsofassetpricesthathavetestableimplications.Apositivetheoryofthevaluationofriskyassetsshouldnotbejudgedbytherealismofitsassumptions.Indeed,incorrectassumptionsaresometimesnecessarytoabstractfromthecomplexanddetailedcircumstancesandtobuildamodelthatfocusesonmoreimportantaspects.”（Friedman工具主义）61《金融经济学》第四讲来自Litzenberger-Huang的说法“Positivetheorieshavestrongpredictionsandweakpredictions.Astrongpredictionisapredictionwhosevalidityisimpliedbyandimpliestheunderlyingtheory.Thus,strongpredictionsareequivalenttonecessaryandsufficientconditionsfortheunderlyingtheory.AstrongpredictionoftheCAPMistwofundseparation.”62《金融经济学》第四讲来自Litzenberger-Huang的说法“Whiletothebestofourknowledgenoresearchertakessuchapredictionseriously,anotherstrongpredictionthatthemarketportfolioisontheportfoliofrontierhasbeensubjectedtoextensivetesting.Sincemeaningfulpositivetheoriesareoftenbasedonunrealisticassumption,theirstrongpredictionsareunlikelytobeperfectlyaccurate.”63《金融经济学》第四讲来自Litzenberger-Huang的说法“Incontrast,aweakpredictionisapredictionwhosevalidityis‘broadly’impliedbybutdoesnotimplytheunderlyingtheory.AnexampleofaweakpredictionoftheCAPMisthatexpost

betasmeasuredrelativetoabroadlybasedmarketindexarepositivelyrelatedtotheaverageexpostrealizedreturns.Thisweakpredictiondoesnotimplyanexactlinearrelationbetweenexanteexpectedratesofreturnandbetas.”64《金融经济学》第四讲主要结论“实证理论有两种预测：强预测和弱预测。强预测是实证理论的“充要条件”，它本质上是不可检验的。弱预测是实证理论的“广义结论”，但它不意味着理论自身。对于CAPM的实证结果的讨论都是指的后者。65《金融经济学》第四讲4.6证券组合选择理论、资本资产定价模型和随机折现因子理论的等价性66《金融经济学》第四讲67《金融经济学》第四讲68《金融经济学》第四讲69《金融经济学》第四讲70《金融经济学》第四讲71《金融经济学》第四讲72《金融经济学》第四讲7