次贷危机之谜

1、中国银行全球金融市场部 中银调研与分析之焦点分析PAGE PAGE 2中国银行具有丰富的国际金融市场操作经验和雄厚的研究实力，分支机构遍布全球，可为客户提供各类外汇交易、债务风险管理、资产管理等产品组合的咨询、研究与交易服务，帮助其规避国际金融市场的风险并获得保值、增值机会。本分析报告仅供参考，业务咨询可致电客户业务处，研究咨询可致电调研中银经济金融分析中银经济金融分析BOC Economy and Finance Analysis2008年第63期 总第873期全球金融市场部全球调研团队全球金融市场部全球调研团队分析师执笔：方明博士Te

2、l：66591703审阅：袁跃东订阅联系人：雷小帆Tel：010 66591704Fax：010 66591701Email: leixf地址：北京复兴门内大街1号邮政编码：100818专题研究2008.10.29 200专题研究2008.10.29 2008年第63期 次贷危机之谜 次贷危机之谜 这是作者2008年8月时完成的文章，旨在重新认识次贷危机及其对全球金融市场和经济影响的路径。当然，从次贷危机演化为全球金融风暴，此文同样可以从内在逻辑上加以解释。 这是作者2008年8月时完成的文章，旨在重新认识次贷危机及其对全球金融市场和经济影响的路径。当然，从次贷危机演化为全球金融风暴，此文同样

3、可以从内在逻辑上加以解释。无疑，次贷贷危机对对全球金金融市场场和经济济的影响响是巨大大的。但但是，如如果我们们把次贷贷危机爆爆发以来来的全球球金融市市场和经经济的走走势都归归结为受受次贷危危机的影影响，则则很可能能存在着着问题。因因此，探探究次贷贷危机的的奥妙，理理解其产产生的根根源和对对全球经经济和金金融市场场的影响响程度，是是十分必必要和紧紧迫的问问题，也也是对未未来金融融市场的的走势和和经济走走势进行行预测的的一个重重要前提提。通过过进一步步的深入入分析，我我们发现现次贷问问题是美美国的美美元策略略和美联联储的低低利率策策略的一一个副产产品，是是美国在在利用美美元策略略获取国国际利益益和

4、低利利率策略略刺激经经济的一一个副产产品，美美联储和和美国政政府应该该未预计计到会有有如此大大的负面面影响。但但是，考考虑到美美国本土土经济、金金融市场场和金融融机构受受到的巨巨大冲击击，考虑虑到商品品期货价价格上涨涨带来的的通胀压压力，考考虑到次次贷危机机加深对对失业的的影响可可能影响响到今年年的美国国总统大大选，执执政的共共和党政政府将不不遗余力力地刺激激经济的的增长。因因此，尽尽管危机机较深，但但整体局局面尚在在控制之之中。一、美元策策略是美美国政府府主导的的重大战战略美国的美元元策略包包括三个个方面的的内容:一是确确立美元元霸权,二是加加强美国国金融资资产和金金融市场场的吸引引力,三三

5、是美元元的升值值和贬值值。同时时，与美美元策略略相配合合的还有有其低利利率策略略和促进进商品期期货价格格大幅上上涨策略略。总之之，美国国试图通通过一切切手段使使其在国国际资金金流动和和金融市市场的投投机中获获取最大大利润。（一）美元元走势直直接影响响美国国国际收支支平衡，也也是促进进经济发发展的工工具在“世界经经济周期期的新特特点及世世界经济济的发展展趋势”一文中中，作者者已经谈谈到了世世界政治治经济格格局的演演变与美美国相关关政策的的演变，这这里不再再重复。自自布雷顿顿森林体体系建立立以来，美美元霸权权逐步确确立，并并在19972年年与黄金金脱钩，牙牙买加协协议确立立了浮动动汇率体体制，也也

6、确立了了其他货货币直接接与美元元挂钩，美美元取代代了黄金金的世界界货币地地位。不不包括促促成牙买买加协议议的美元元相对黄黄金的贬贬值和与与黄金脱脱钩策略略，从美美国经济济的发展展来看，美美国有三三次使用用了贬值值策略，三三次使用用了美元元升值策策略。为为了应对对19773年110月爆爆发的年年第一次次石油危危机的影影响，美美元从119733年100月至119766年122月升值值了100.5%,应该该说在一一定程度度上改善善了经常常帐户状状况(119744年美国国经常帐帐户盈余余为199.6亿亿美元,19775年经经常帐户户盈余达达到了1181亿亿美元,19776年尚尚有433亿美元元的盈余余

7、),但但加剧了了金融帐帐户的恶恶化(119744年金融融帐户盈盈余4.8亿美美元,119755年和119766年分别别有2228亿美美元和1134亿亿美元的的赤字)。为改改善美国国经济状状况，美美国推行行了美元元贬值的的策略，从从19776年末末至19980年年9月，美美元贬值值了133.5%，美国国金融帐帐户情况况有所好好转（其其由19976年年的1334亿美美元的赤赤字转化化为19977年年和19978年年的1880亿美美元和551亿美美元的盈盈余），但但经常帐帐户情况况却恶化化了（其其由19976年年的433亿美元元的盈余余转化为为19777年和和19778年1143亿亿和1551亿美美

8、元的赤赤字）。119799年至119800年爆发发的第二二次石油油危机，降降低了美美元贬值值的效果果，加上上经济滞滞胀局面面的形成成，经常常帐户局局面有所所好转，但但金融帐帐户却不不断恶化化，出现现了连续续两年2250亿亿美元左左右的赤赤字。面面对这种种压力，美美国政府府又尝试试着于119800年底开开始让美美元升值值，至119855年3月月，美元元大幅升升值了554.55%，美美国金融融帐户持持续改善善（至119855年，其其盈余已已高达9995亿亿美元，119877年达到到了16678亿亿美元），但但经常帐帐户却不不断恶化化（19985年年经常帐帐户赤字字上升至至了11182亿亿美元，11

9、9877年更是是高达116077亿美元元）。二二战以来来，在美美国的扶扶持下，以以前的战战败国德德国和日日本经济济快速发发展，给给美国带带来了巨巨大压力力，与他他们的贸贸易赤字字也在不不断上升升，美国国大力实实施了美美元贬值值计划，其其标志就就是19985年年9月广广场协议议的签订订，美元元获得了了大幅贬贬值的可可能，而而且贬值值的时间间持续至至19995年44月，长长达111年。此此间，美美元贬值值了444%，美美元兑日日元贬值值了677%，美美国经常常帐户于于19991年转转为盈余余，但随随后两次次转为赤赤字，119955年达到到了11136亿亿美元，金金融帐户户盈余逐逐步下降降至1999

10、1年年的4338亿美美元后再再度上升升至19994年年的12242亿亿美元。随随着前苏苏联和东东欧巨变变，19991年年海湾战战争后，美美国在全全球的霸霸权地位位日益巩巩固，美美元也是是如此。119966年推出出强势美美元政策策，开始始了5年年多的升升值历程程，至220022年2月月升值了了34.8%。强强势美元元政策导导致了资资金从亚亚洲新兴兴市场经经济体流流出，推推动了美美国经济济和金融融市场的的繁荣，也也摧生了了科技股股泡沫和和房地产产泡沫的的膨胀。在在美国经经济限入入衰退后后，美国国在快速速而且大大幅降低低利率的的同时，再再一次使使用了美美元贬值值的策略略。至220088年5月月，美元

11、元贬值了了37%（参见见图1）。于于是，美美国经济济有所反反弹，股股市大幅幅上升，商商品期货货价格大大幅上涨涨，但房房价下跌跌，房地地产泡沫沫终于破破裂，次次贷危机机爆发，美美国经济济陷入下下滑之中中，股市市也大幅幅下跌。但但是，我我们也看看到，尽尽管美元元贬值，但但由于其其霸权地地位，流流入美国国的资金金并没有有减少，而而是进一一步增加加，20006年年经常帐帐户赤字字高达778811亿美元元，但金金融帐户户的盈余余高达880944亿美元元，而220077年经常常帐户赤赤字和金金融帐户户盈余分分别为773122亿美元元和76678亿亿美元，两两者都有有所下降降（参见见图2）。事事实上，确确立

12、美元元的霸权权地位，根根据需要要使用美美元的贬贬值和升升值策略略从布雷雷顿森林林体系建建立以来来就已经经是美国国国际战战略的重重要组成成部分。图1:名义义主要货货币美元元汇率指指数及其其年比变变化率数据来源：美联储储。图2：美国国国际收收支平衡衡情况数据来源：美国经经济分析析局。（二）最近近一波的的美元贬贬值策略略带给美美国的收收益高达达1.33万亿美美元2008年年第一季季度，全全球外汇汇储备高高达6.87万万亿美元元，在能能分清楚楚币种的的4.332万亿亿美元中中，美元元资产占占比高达达63%，即22.7万万亿美元元的美元元资产。假假定名义义美元主主要货币币指数从从20002年44月的11

13、10下下降至220088年5月月的700左右，大大致下降降了366%。表表面上看看，如果果外国政政府和机机构不在在此阶段段内卖出出美元资资产，将将来美元元反转，则则美元资资产基本本上不受受损失。但但是，如如果美国国政府发发行更多多的债券券和美钞钞，形成成金融资资产的数数量膨胀胀，进而而产生对对原有美美元金融融资产的的替代性性，使原原有的美美元资产产贬值。这这种贬值值可能体体现在通通胀上，体体现在低低收益率率上，体体现在经经济下滑滑产生的的资产价价格大幅幅下降上上。20001年年以来的的美元资资产其实实已经经经历了这这种走势势。即使使是在美美国利率率大幅上上升的阶阶段，美美元公债债10年年期收益

14、益率与22年期收收益率在在一定时时间内倒倒挂，债债券收益益率处于于极低的的水平。计算美元贬贬值给外外国持有有的美元元资产所所带来的的福利损损失不是是一件容容易的事事。这里里不计算算美元贬贬值可能能给提高高美国的的竞争力力或者对对美国经经常帐户户的影响响，仅仅仅考虑金金融资产产的情况况。我们可以简简单地进进行历史史数据比比较。假假设美元元资产收收益率平平均较其其公允值值低了22.5%，则22.7万万亿美元元的外汇汇储备资资产收益益率的损损失达到到6077.5亿亿美元。根根据美元元贬值的的幅度，22.7万万亿美元元资产的的汇率帐帐面损失失高达997200亿美元元。单就就目前中中国1.8万亿亿美元的

15、的外汇资资产而言言，假定定70%投资于于美元资资产，11.266万亿美美元资产产中，因因人民币币升值117.88%，帐帐面损失失高达222422.8亿亿美元。如如果再考考虑2.5%左左右的收收益率损损失，则则损失多多增加3315亿亿美元。这这里还没没有考虑虑次级债债的损失失，以及及投资美美国股权权和股票票的损失失。除了了美元贬贬值美国国政府获获得了债债务总额额下降的的收益、发发行公债债的收益益率不高高外，美美国金融融机构也也从卖空空美元买买多商品品期货中中获益。美美国政府府完全可可以通过过金融市市场的操操作、债债券与货货币供应应量的操操作来保保证自身身获取最最大化的的利益。美国金融机机构通过过

16、看空美美元和看看多商品品期货的的波段性性操作中中的获利利可能超超过30000亿亿美元。根根据BIIS的统统计，220077年末，场场外交易易市场（OOTC）中中外汇衍衍生品交交易合约约的名义义余额高高达566.244万亿美美元，市市值为11.811万亿美美元，而而美元外外汇交易易合约的的名义余余额与市市值分别别为466.955万亿美美元和11.477万亿美美元；OOTC市市场中单单一货币币的利率率衍生品品交易合合约的名名义余额额和市值值分别为为3933万亿美美元和77.2万万亿美元元，与美美元利率率相关的的交易合合约的名名义余额额和市值值分别为为1300万亿美美元和33.2万万亿美元元；OTT

17、C市场场中与股股票相关关的衍生生品交易易合约的的名义余余额和市市值分别别为8.5万亿亿美元和和1.11万亿美美元，与与美元相相关的交交易合约约的名义义余额和和市值分分别为11.8万万亿美元元和23326亿亿美元；OTCC市场中中与商品品衍生品品相关的的交易合合约的名名义余额额和市值值分别为为9万亿亿美元和和75229亿美美元。BBIS外外汇交易易的合约约金额是是双向的的，再假假设看多多看空各各占一半半，则与与美元汇汇率和利利率相关关的交易易合约看看多的市市值分别别为37700亿亿元和11.6万万亿美元元。如果果股票相相关的衍衍生品合合约交易易看对看看错各占占一半，则则与美元元股票相相关的衍衍生

18、品看看对的市市值为111633亿美元元。假设设商品衍衍生品合合约看对对看错各各一半，美美国投资资机构在在其中占占60%，则商商品衍生生品看对对的市值值为22259亿亿美元。因因为美元元变动率率为366%，利利率变动动盈利率率为2.5%，股股票变动动率为221%，220077年以来来CRBB商品指指数从低低点到高高点上升升了611%（220055年以来来主要商商品期货货价格基基本上都都上升了了1倍到到3倍，这这里暂未未考虑金金融机构构通过商商品期货货交易的的杠杆操操作效应应的放大大效应对对盈利的的影响），则则美国金金融机构构从外汇汇交易、利利率交易易、股票票期货交交易和商商品期货货交易的的获利分

19、分别为113322亿美元元、4000亿美美元、2244亿亿美元和和13778亿美美元，总总共盈利利高达333544亿美元元。因此，美国国政府和和美国金金融机构构从美元元贬值、商商品期货货价格大大幅上涨涨和利率率等变动动中收益益超过了了1.33万亿美美元。当当然，作作者这里里计算中中还有一一些偏差差，如计计算OTTC衍生生品交易易量和市市值时用用的是220077年末的的数据，而而其余数数据基本本上都用用到了220088年7月月左右，但但这并不不影响我我们的整整体估计计，因为为交易量量和市值值都是被被低估的的。二、次级债债危机源源于美元元策略、低低利率和和高货币币乘数（一）美国国的美元元策略形形成

20、了119966年以来来的流动动性过剩剩局面正如前面所所作分析析，在美美元霸权权的基础础上，在在美国金金融市场场体系不不断完善善的过程程中，美美国金融融资产和和房地产产成为众众多外国国资金追追逐的目目标。自自19996年强强势美元元政策推推出始，大大量外国国资金流流入美国国金融市市场，助助长了美美国的网网络股泡泡沫，也也推动了了房地产产泡沫的的进一步步形成。自自20000年美美国网络络股泡沫沫破裂后后，即使使在美联联储大幅幅降息至至1%的的情况下下，外国国资金对对美国债债券市场场和房地地产市场场的兴趣趣仍然不不减。外外国资金金的流入入是造成成美国流流动性过过剩的重重要基础础。事实实上，美美元升值

21、值或贬值值策略除除依赖于于美元的的霸权地地位外，也也依赖于于外国资资金大规规模流入入美国。这这可以从从以下三三个方面面来看：第一，美国国对外部部资金的的依赖度度在上升升。美国国金融帐帐户资金金流入与与流出倍倍数从119822年1.33倍倍始，只只有个别别年份低低于1.33倍倍（19987年年1.227倍，119955年1.24倍倍，19998年年1.119倍）。美美国对外外部商品品劳务和和投资收收益的依依赖也在在上升，因因为经常常帐户中中资金流流出即购购买商品品劳务和和在美国国投资收收益的汇汇出，经经常帐户户中资金金流入与与流出倍倍数从119777年始基基本上都都低于11倍，仅仅在19979-

22、19882年在在1.002-11.055倍波动动，20000年年以来已已连续八八年等于于或低于于0.88倍（参参见图22和图33）。图3：美国国国际资资金流动动情况数据来源：美国经经济分析析局。第二，美国国是全球球资金流流入地（包包括直接接投资、组组合投资资、其他他投资等等）。220066年和220077年，全全球流入入美国的的资金分分别占总总流入额额的599.6%和499.4%（参见见图4），而而资金主主要从中中国、俄俄罗斯和和沙特等等一些新新兴市场场经济体体，以及及日本、德德国、瑞瑞士、荷荷兰和挪挪威等发发达经济济体流出出。20006年年和20007年年，以上上新兴市市场经济济体和发发达经

23、济济体分别别占资金金总流出出量的664.88%和666.33%。119966年和220077年，流流入美国国的资金金总额分分别为555100亿美元元和1.86万万亿美元元，流出出美国的的资金分分别为441344亿美元元和1.06万万亿美元元，整体体体现出出净流入入，而且且净流入入的资金金量大幅幅上升。图4：全球球流入资资金的经经济体占占比情况况数据来源：IMFF。第三，全球球高额的的外汇储储备以美美元资产产为主。根据IMF的统计，全球官方外汇储备资产从1995年的1.39万亿美元上升至2007年底的6.4万亿美元，其中能分辨清楚货币来源的官方外汇储备资产从1.03万亿美元上升至了4.07万亿美

24、元，其中官方外汇储备资产中美元资产从6103亿美元上升至2.6万亿美元，占比从59%上升至64%（占比最高的是2001年第二季度的72.7%）。（二）流动动过剩是是美元利利率尤其其是美国国债券收收益率较较低的重重要原因因一方面，美美国联邦邦基金有有效利率率有跟随随美元汇汇率走势势变化的的趋势。美元升值往往多在经济表现较好的时候，为防止通胀的上升，美联储多加息；美元贬值往往多在经济表现较差的时候，尤其是有巨额经常帐户赤字和财政赤字的时候，为刺激经济的增长，美联储往往降息。但是，美联联储往往往更为灵灵活地利利用利率率工具有有效地操操控经济济形势，而而美元策策略的启启动往往往要滞后后一些。利利率调整

25、整产生的的效应较较为直接接，而美美元策略略产生的的效应则则存在着着一定的的时滞。有有时即使使是美元元仍在升升值过程程，只要要美国经经济有陷陷入衰退退的风险险，美联联储也会会立即降降息，如如20001年始始的美联联储快速速大幅降降息，将将联邦基基金利率率从6.5%下下调至11%，而而美元于于20002年初初才开始始贬值。又又如美国国次贷危危机爆发发后美联联储也是是不断大大幅降息息，将联联邦基金金利率在在一年的的时间里里从5.25%下调至至2%，本本已有技技术支撑撑的美元元汇率继继续大幅幅下跌。有有时美元元仍在贬贬值过程程中，只只要美国国经济存存在着通通胀压力力或者资资产价格格泡沫，美美联储也也会

26、毫不不犹豫地地加息，如如20004年66月始美美国经济济逐步反反弹时美美联储两两年左右右将联邦邦基金利利率从11%提高高到5.25%，而美美元继续续其贬值值历程（参参见图55）。图5：美国国联邦基基金有效效利率与与美元汇汇率走势势数据来源：美联储储。另一方面，美美元贬值值情况下下的流动动性过剩剩是有关关债券收收益率处处于低位位的重要要原因。按道理讲，美元升值才会导致资金流入美国产生流动性过剩。但是，即使在美元贬值的情况下，在科技股泡沫破裂的情况下，在美国经济陷入衰退的情况下，在联邦基金利率大幅下调的情况下，资金仍然流入“安全的”美国债市和房地产市场，其流动性过剩导致资产泡沫，而货币乘数过大，使

27、这些泡沫极易破裂。美国联邦基金利率在1970年代末和1980年代初经济滞胀时期曾经接近20%，当时的通胀也在两位数，而进入90年代以来，相关利率一直处在6.5%以下，通胀处于5%以下的水平（参见图5）。2000年年以来,不管美美联储下下调或上上调联邦邦基金利利率,尽尽管短期期国债收收益率随随之变动动,但110年期期国债的的收益率率却相对对稳定,人们称称之为美美国国债债收益率率之谜。其其实，这这就是资资金持续续流向美美国中长长期国债债市场产产生的结结果（参参见图66）。图6：美国国公债收收益率走走势数据来源：美联储储。（三）美国国利率下下调加大大了房地地产泡沫沫和次级级债券市市场泡沫沫从1996

28、6年始的的强势美美元政策策使流入入亚太新新兴市场场经济体体的资金金迅速回回流美国国，导致致亚洲金金融风暴暴，进而而推动了了美国股股市的上上涨，以以及通胀胀的上升升，美联联储不得得不加息息以对，最最终网络络泡沫破破裂，美美国经济济陷入衰衰退，美美联储大大幅降息息，美国国从强势势美元政政策过渡渡到实质质性的弱弱势美元元政策。在在强势美美元政策策的刺激激下，流流入美国国的资金金追逐股股票和房房地产，以以及与房房地产相相关的资资产抵押押债券（包包括按揭揭贷款抵抵押债券券）。尽尽管美联联储加息息，但美美国利率率整体处处于较220世纪纪80年年代两位位数的利利率低得得多的水水平，房房价上涨涨的预期期，加上

29、上移民和和婴儿潮潮住房需需求的推推动，美美国按揭揭贷款及及相关债债券上升升较快。在在弱势美美元政策策下，受受美联储储进一步步降低利利率的影影响，按按揭贷款款和MBBS仍然然快速增增长。据据美联储储发布的的资金金流动报报告的的数据，随随着19990年年代以来来联邦基基金利率率处于66.5%以下的的较低水水平，从从19992年至至20005年，按按揭贷款款余额持持续增长长，从119922年的增增长2.77%到20005年年增长115.556%，而而20007年增增速下降降至8.08%，余额额从19992年年的4.06万万亿美元元上升至至20007年的的14.73万万亿美元元。从119877年至22

30、0066年，MMBS债债券增长长率简单单算术平平均值接接近300%，220077年降至至6.559%。MMBS债债券余额额也从119877年的3321亿亿美元上上升至220077年的22.922万亿美美元（参参见图77、图88）。图7：美国国利率对对按揭贷贷款增长长的影响响数据来源：美联储储。图8：美国国MBSS与ABBS和按按揭贷款款情况数据来源：美联储储。（四）美国国次级债债危机形形成在于于房地产产市场泡泡沫的破破裂尽管经济陷陷入衰退退，但随随着美联联储大幅幅降低利利率，房房地产价价格也继继续上涨涨，按揭揭贷款不不断上升升，次按按规模不不断扩大大，次级级债的发发行推动动了金融融机构的的房地

31、产产按揭贷贷款规模模。但房房地产价价格的上上涨是有有一定限限度的，当当利率逐逐步升高高，房地地产需求求下降，房房屋的滞滞销与房房价的下下跌，导导致许多多家庭违违约，次次贷出现现问题，次次级债面面临着风风险。次次级债市市场新的的次级债债卖不出出去，而而发现问问题的机机构不但但不会购购买新的的次级债债，还试试图抛售售拥有的的次级债债，这导导致市场场没有接接盘者，市市场流动动性短期期内突然然消失了了。许多多金融机机构以MMBS和和ABSS发行获获得的资资金投入入再贷款款中，如如此提高高了资金金的使用用效率，但但也会产产生相应应的乘数数效应，甚甚至产生生泡沫。当当房地产产按揭贷贷款不能能如若偿偿还时，

32、贷贷款机构构的流动动性就会会面临着着较大的的问题。许许多金融融机构甚甚至将MMBS和和ABSS或票据据抵押证证券当作作流动性性资产来来看待，但但当泡沫沫破裂时时不能变变现或折折价变现现时，就就出现了了较为严严重的流流动性危危机。而欧美银行行资金的的管理追追求高效效率，当当次按债债券流动动性消失失时，维维持银行行运转的的流动性性资产受受到了极极大的影影响，部部分金融融机构的的破产也也引发了了信用危危机。（五）美国国的高货货币乘数数是流动动性危机机扩散的的重要原原因自19900年代以以来，美美元升值值导致资资金流入入美国，使使外部资资金对美美元资产产形成了了路径依依赖，在在美元霸霸权地位位的基础础

33、上的美美元贬值值也对资资金流入入美国影影响相对对减小。而而美国财财政部利利用增加加公债发发行量，美美联储通通过推动动金融衍衍生工具具发展，金金融机构构利用金金融衍生生工具和和相关的的杠杆操操作比率率，大大大提高了了货币乘乘数。目前美国的的货币供供给量的的统计已已经不真真实，而而美联储储已在220066年3月月23日日中止了了M3的的发布工工作。根根据美联联储对于于货币供供给量的的统计情情况，我我们对于于美国货货币供给给量的组组成作一一说明。MM1包括括现金、非非银行的的旅行支支票、活活期存款款和商业业银行和和储蓄机机构的支支票存款款，M22是由MM1加上上商业银银行和储储蓄机构构的储蓄蓄存款、

34、商商业银行行和储蓄蓄机构的的小额定定期存款款和零售售的货币币市场基基金；MM3是由由M2加加上商业业银行和和储蓄机机构的大大额定期期存款、回回购协议议、欧洲洲美元和和货币市市场基金金机构存存款（MMMMFFs）。英英国的广广义货币币供给量量M4除除了纸钞钞和硬币币、存款款（包括括存单），货货币金融融机构（MMFI）发发行的55年以内内的商业业票据、债债券、浮浮动利率率债券和和其他工工具，以以及MFFI的回回购和私私人部门门拥有的的银行票票据等构构成。我我国的货货币供给给组成结结构是：M0为为流通中中现金，MM1是MM0加上上企业活活期存款款、机关关团体部部队存款款、农村村存款和和个人信信用卡存

35、存款，MM2是由由M1加加上居民民储蓄存存款、单单位定期期存款、证证券公司司客户保保证金、信信托类存存款和其其他存款款，M33是由MM2加上上金融债债券、商商业票据据、大额额可转让让定期存存单等。事事实上，国国债作为为信用等等级最高高、交易易量极大大的交易易品种，它它也会产产生货币币供给。其其他一些些金融衍衍生品的的交易，尤尤其是杠杠杆交易易本身也也会产生生货币供供给。在在中国，如如欧洲美美元一样样的外汇汇占款也也会产生生货币供供给。因因此，不不管我们们是还原原美国货货币供给给中的MM3也好好，还是是以美元元衍生品品交易市市值也好好，还是是以美国国国债量量也好，我我们先可可大致得得出一个个广义

36、的的货币供供给总量量。这种种粗略的的估计有有时是必必要的，但但进一步步的修正正和研究究更为重重要。我们以三种种方法来来衡量美美国的货货币乘数数。第一一，如果果利用美美国衍生生品总交交易市值值加上目目前发布布的M22数据，作作为总的的货币供供给量，再再除以高高能货币币（或称称基础货货币），我我们大致致可以得得出美国国的货币币乘数。据据国际清清算银行行（BIIS）数数据的推推算，220077年美国国衍生品品总交易易市值我我们大致致为4.63万万亿美元元，M22为7.43万万亿美元元，M11为1.37万万亿美元元。因考考虑到电电子货币币以及央央行对公公开市场场注入流流动性等等行为可可能增加加高能货货

37、币的量量，美国国以M11（无MM0统计计）为货货币乘数数的计算算基数，则则美国的的货币乘乘数为88.8，比比中国220077年9月月的货币币乘数44.466接近多多了一倍倍。第二二，如果果我们以以美国可可交易的的国债44.8万万亿美元元加上MM2，也也大致可可以接近近相同的的美国货货币乘数数。第三三，20007年年末，美美国货币币市场基基金份额额为3.0533万亿美美元，联联邦基金金和债券券回购协协议为22.322万亿美美元，商商业票据据（CPP）为11.799万亿美美元 此外，美国可交易的国债4.8万亿美元，机构和准政府机构证券为7.4万亿美元，市政证券和贷款为2.6万亿美元，公司和外国债券

38、为10.7万亿美元，还有相关的衍生产品都未加以考虑。其实都可以产生货币供给量。如如果我们们把三者者加上MM2作为为广义货货币供给给量，我我们得到到14.6万亿亿美元的的广义货货币供给给总量，由由此得到到的货币币乘数110.77。如果果考虑到到零售与与批发货货币市场场共同基基金的交交叉性，不不计货币币市场基基金，我我们得到到修正后后的广义义货币供供给量为为11.53万万亿美元元，货币币乘数为为8.44。最终终，我们们大致可可以确认认美国货货币乘数数当在8 此外，美国可交易的国债4.8万亿美元，机构和准政府机构证券为7.4万亿美元，市政证券和贷款为2.6万亿美元，公司和外国债券为10.7万亿美元，

39、还有相关的衍生产品都未加以考虑。其实都可以产生货币供给量。货币乘数高高，表明明金融的的效率高高，资金金使用的的周转速速度快，也也表明经经济中可可能存在在着流动动性过剩剩和资产产价格泡泡沫的可可能。但但高货币币乘数也也是一柄柄双刃剑剑，它意意味着资资金利用用的链条条较紧。如如果链条条上的任任何一个个环节断断裂都可可能导致致流动性性危机。这这也是此此次流动动性危机机特别深深的核心心原因。以以这个道道理还可可解释欧欧洲国家家的流动动性危机机。与此相关的的是次级级债危机机的另一一个表现现，就是是房地产产泡沫破破裂导致致的次级级贷款无无法偿还还，以次次级贷款款为基础础发放的的次级债债不可能能获得偿偿付和

40、付付息，由由此导致致了持有有大量次次级债或或拥有大大量次级级贷款的的金融机机构的重重大损失失。债市市和房地地产按揭揭贷款市市场都出出现了信信用危机机，并且且房地产产市场的的进一步步恶化导导致流动动性危机机和信用用危机的的进一步步深化。其实，流动动性过剩剩和美国国货币乘乘数较高高是美国国金融市市场的两两大特征征。流入入美国的的资金多多，低利利率加剧剧了流动动性过剩剩，而美美国金融融市场的的惯性也也推高了了货币乘乘数。此此三者推推高了金金融市场场（尤其其是按揭揭债券市市场）的的泡沫和和房地产产市场的的泡沫。房房地产市市场泡沫沫的破裂裂直接导导致了按按揭债券券市场泡泡沫的破破裂，金金融市场场的流动动

41、性立即即出现了了重大缺缺失，货货币乘数数迅速降降低，流流动性危危机迅速速出现。资资金还是是那些资资金，但但由于突突然有一一部分金金融资产产不能进进行市场场交易或或变现了了，这一一相当规规模的中中间环节节出了问问题，流流动性当当然就紧紧张了。而而且，流流动性危危机还与与次贷危危机导致致市场出出现的紧紧张气氛氛有关。这这也就不不难理解解为什么么正在说说着全球球流动性性过剩，次次级债危危机一出出现，就就马上出出现了流流动性危危机。三、次级债债危机的的限制性性因素与与启示从美国产生生影响欧欧洲的次次债危机机，其影影响还有有可能进进一步扩扩大。尽尽管欧美美央行和和美国政政府做了了大量的的工作，增增强市场

42、场的流动动性，帮帮助遭受受危机影影响的金金融机构构，推出出刺激经经济发展展的政策策，危机机的影响响可能不不会很快快消失。至至于次级级债危机机对经济济和金融融市场的的影响，我我们在作作全球经经济和金金融市场场展望的的时候再再进一步步分析。这这里对限限制次级级债危机机进一步步发展的的因素作作一分析析，然后后谈一点点启示。（一）次级级债危机机的限制制性因素素经过前面的的分析，作作者认为为次债危危机是美美国美元元策略的的副产品品，是出出乎美国国决策者者意料之之外的情情况。由由于目前前对金融融市场和和经济的的影响仍仍在继续续扩大，但但美国共共和党政政府出于于今年的的总统选选举需要要，共和和党政府府需要经

43、经济有相相对较好好的表现现，所以以不断有有积极的的应对措措施出台台。为了防止危危机的扩扩大，欧欧美央行行向市场场注入了了大量的的短期流流动性。但但投资次次级债券券的金融融机构的的巨大损损失，导导致了股股票市场场的大幅幅下滑，而而房地产产按揭贷贷款不断断上升的的违约率率，也使使许多金金融机构构破产或或大量计计提拔备备，盈利利也大幅幅下降，更更加重了了金融市市场的下下跌。房房地产市市场和金金融市场场的双重重影响，导导致了经经济下滑滑和失业业率上升升。这将将直接影影响甚至至决定111月的的美国总总统选举举行情，加加上商品品期货因因投机炒炒作大幅幅上升引引发通胀胀，必然然要求美美国执政政的共和和党政府府刺激经经济、解解决商品品价格飙飙升和通通胀大幅幅上行的的压力。因因此，尽尽管危机机的影响响会很大大，但美美国政府府具有救救市的主主观意愿愿。而且且，目前前情况尚尚在美国国和欧洲洲国家的的控制范范围之内内。不过，我们们也可猜猜想另外外一种可可能，那那就是美美国债券券市场完完全的崩崩溃。目目前美国国公共债债务余额额高达99.599万亿美美元（220088年7月月底），占占