中国信贷资产证券化10年发展回顾与展望：次级篇

1、目录1一级市场发行及存量概览2二级市场交易概览3收益率水平解析4收益率影响因素分析第一部分一级市场发行及存量概览1发行及存量规模萌芽阶段发行和存量规模较小产品类型和发起机构 较为集中 2平稳发展阶段2012 - 20132014 - 20182019- 2021快速增长阶段发行和存量规模快速增长产品类型逐渐丰富发起机构愈加多元发行和存量规模增速放缓产品类型结构较为均衡发行及存量规模：规模稳步上升，供给充足图表1：次级证券发行规模（亿元）及数量图表2：次级证券存量规模（亿元）及数量05010015020002004006008001,0001,20025020122013201420152016

2、20172018201920202021萌芽阶段快速增长阶段平稳发展阶段发行规模（亿元）发行证券数量（只）010020030040050001,0005002,5002,0001,5003,5003,0004,0006002012201320142015201620172018201920202021萌芽阶段快速增长阶段平稳发展阶段存量规模（亿元）证券数量（只）2012-2013萌芽阶段信贷ABS重启试水，共发行10只次级证券,发行存量规模较小2014-2018快速增长阶段规模大幅增加，累计发行规模达到2,911.49亿元，年 均增速527.44%，2018年存量规模达到1,921.65亿元，

3、同比增长61.75%2019-2021平稳发展阶段增速放缓，年均发行规模为1,034.05亿元，2021年存量规模为3,516.7亿元，同比增长16.51%注：数据统计截至2021/12/31 数据来源：中债资信ABS平台（），中债资信整理3发行及存量规模：产品类型不断丰富，结构均衡图表3：次级证券发行规模（按基础资产类型统计，亿元）图表4：次级证券存量规模占比（按基础资产类型统计）2012-2013萌芽阶段产品类型单一，以CLO次级证券为主2014-2018快速增长阶段产品类型不断丰富，RMBS和车贷ABS次级证券发 行存量规模持续上涨，不良ABS、微小ABS、消费 贷ABS和信用卡分期AB

4、S次级证券也陆续发行2019-2021平稳发展阶段产品类型较为均衡，以RMBS和车贷ABS次级证券 为主，不良ABS、微小ABS、消费贷ABS和信用卡 分期ABS次级证券为辅0%20%40%60%80%100%04008001,200120%2012201320142015201620172018201920202021不良贷款企业贷款个人汽车贷款 微小企业贷款个人住房抵押贷款 融资租赁 消费性贷款不良贷款占比 信用卡分期个人汽车贷款占比 住房公积金个人住房抵押贷款占比 企业贷款占比 消费性贷款占比 微小企业贷款占比 信用卡分期占比 融资租赁占比 住房公积金占比0%20%40%60%80%10

5、0%2012201320142015201620172018201920202021个人住房抵押贷款个人汽车贷款企业贷款 信用卡分期不良贷款消费性贷款住房公积金微小企业贷款融资租赁注：数据统计截至2021/12/31 数据来源：中债资信ABS平台（），中债资信整理4发行及存量规模：发起机构愈加多元图表5：次级证券发行规模（按发起机构统计，亿元）图表6： 2021年次级证券存量规模（按发起机构统计，亿元）2012-2013萌芽阶段政策性银行和国有商业银行主导2014-2018快速增长阶段逐步涵盖股份制商业银行、城市商业银行、农 村商业银行以及其他非银机构，如汽车金融公 司、消费金融公司等2019

6、-2021平稳发展阶段发行及存量规模前十大机构中主要为银行，包含部分汽车金融公司400350300250200150100500建设银行 工商银行 兴业银行 中国银行 交通银行 招商银行东风日产汽车金融捷信消费金融中信银行 农业银行 建设银行 工商银行 招商银行 中信银行 中国银行 兴业银行 农业银行宝马汽车金融 上汽通用汽车金融 捷信消费金融建设银行工商银行 招商银行 兴业银行 杭州银行吉致汽车金融徽商银行 宝马汽车金融上汽通用汽车金融中国银行 建设银行 工商银行 中国银行 招商银行 农业银行 中信银行宝马汽车金融 上汽通用汽车金融 吉致汽车金融兴业银行2018201920202021不良贷

7、款 融资租赁个人汽车贷款 微小企业贷款个人住房抵押贷款 消费性贷款企业贷款 信用卡分期120100806040200 1,2001,0008006004002000 个人住房抵押贷款 消费贷不良企业贷款 消费性贷款不良贷款 融资租赁 信用卡分期个人汽车贷款 微小企业贷款 证券数量（只）注：数据统计截至2021/12/31 数据来源：中债资信ABS平台（），中债资信整理5产品结构：信用质量变化出现分化图表7：信用质量表现（按基础资产类型统计）基础资产绝对 信用质量十年间变化情况十年间信用质量表现提升稳定降低绝对信用 质量高RMBS、车贷ABS信用卡分期ABS中微小ABSCLO消费贷ABS信用质量

8、RMBS、车贷ABS和信用卡分期ABS基 础资产绝对信用质量表现最好CLO、消费贷ABS和微小ABS绝对信用 质量中等不良ABS基础资产回收水平较为稳定图表8：次级证券平均分层占比（按基础资产类型统计）图表9：不良ABS次级证券平均分层占比（细分类型统计）51015202530020122013201420152018201920202021个人住房抵押贷款 消费性贷款不良贷款 企业贷款 信用卡分期2016 2017个人汽车贷款 微小企业贷款 住房公积金504035302520151050403530252015102016201820192017对公不良 - 证券数量 消费贷不良 - 证券数

9、量20202021个贷抵押不良 - 证券数量 信用卡不良 - 证券数量对公不良 - 平均分层占比消费贷不良 - 平均分层占比个贷抵押不良 - 平均分层占比信用卡不良 - 平均分层占比注：数据统计截至2021/12/31 数据来源：中债资信ABS平台（），中债资信整理6第二部分二级市场交易概览7图表10：次级证券成交金额（亿元）及笔数图表11：次级证券换手率（按金额统计）成交规模及换手率：波动上升ABS次级证券二级市场成交规模 及换手率波动上升，活跃度稳步 提升2016年和2017年，CLO次级证券非 市场化成交较多，剔除后，成交笔数与 金额基本呈现逐年上升的趋势，2019年 成交金额较低，之后

10、成交金额逐年大幅 增长，2021年达到270.66亿元，成交笔 数为343笔，同比增长138.19%。换手率 呈现随时间先下降后上升的趋势，2021 年达到8.28%，市场活跃度有所提高。500 40035030025020015010005010015020025030020172018202020212016不良贷款 融资租赁2019个人汽车贷款 微小企业贷款 住房公积金个人住房抵押贷款 消费性贷款企业贷款信用卡分期成交总笔数（笔）60%40%20%0%80%100%201620182019个人汽车贷款 融资租赁信用卡分期20202021个人住房抵押贷款微小企业贷款 住房公积金2017不良

11、贷款企业贷款 消费性贷款 总换手率注：数据统计截至2021/12/31 数据来源：中债资信ABS平台（），中债资信整理8注1：换手率计算公式为证券年度成交金额2/（年初证券存量规 模+年末证券存量规模）。注2：图表10中2016和2017年虚线柱体为CLO次级证券成交金额。图表11：次级证券换手率（按金额统计）图表12：次级证券成交金额占比（按基础资产类型统计）交易证券种类：更加丰富0%20%40%60%80%100%201620182019个人汽车贷款融资租赁信用卡分期20202021个人住房抵押贷款微小企业贷款住房公积金2017不良贷款企业贷款 消费性贷款 总换手率注1：换手率计算公式为证

12、券年度成交金额2/（年初证券存量规 模+年末证券存量规模）。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720192016不良贷款企业贷款 消费性贷款2018个人汽车贷款融资租赁 信用卡分期20202021个人住房抵押贷款微小企业贷款 住房公积金成交金额注：数据统计截至2021/12/31 数据来源：中债资信ABS平台（），中债资信整理9换手率2018年以前交易 证券主要以CLO次级 证券为主，之后，交 易证券种类不断丰富，涵盖CLO、不良 ABS、RMBS、微小 ABS、消费贷ABS、 信用卡分期ABS、车 贷ABS次级证券等。不良ABS、微小ABS、信用卡分 期

13、ABS次级证券活跃程度较高不良ABS和微小 ABS次级证券换手率 逐年上升明显，显著 高于其他类型次级证券。信用卡分期ABS 次级证券换手率随时 间呈下降趋势，2021 年有所回升，仍是市 场活跃度较高的次级 证券类型。图表13：次级证券成交金额（按发起机构统计，亿元）及笔数图表14：次级证券成交换手率个券活跃度注1：年均动态换手率计算公式为（证券信托成立日后第n年成交 金额/区间存量均值）/n。部分系列次级证券成交较为活跃成交金额个券换手率招商银行发行的信用卡分期ABS和RMBS次级证 券、中国银行发行的RMBS次级证券、工商银行和建设 银行发行的不良ABS次级证券以及建设银行发行的微小 A

14、BS和RMBS次级证券成交较为活跃。不良ABS次级证券，如工元至诚系列、建鑫系列、 中誉系列、交诚系列、农盈系列，浦鑫归航系列等；微 小ABS次级证券，如飞驰建普系列；信用卡分期ABS次 级证券，如和享系列、招银和智系列；RMBS次级证 券，如招银和家系列成交较为活跃。9080706050403020100120100806040200国家开发银行华融资管 浙商银行 桂林银行 招商银行 泰安银行 招商银行 中国银行 泰安银行 工商银行 招商银行 杭州银行 中国银行 工商银行 建设银行 建设银行 招商银行 工商银行2018201920202021个人汽车贷款 融资租赁信用卡分期个人住房抵押贷款

15、微小企业贷款住房公积金20162017不良贷款 企业贷款 消费性贷款成交笔数（笔）0204060801001201401600%20%40%60%80%100%120%中位1/3分位年均动态换手率年均动态换手率纳入证券数量（只）2/3分位2021年换手率2021年换手率纳入证券数量（只）注：数据统计截至2021/12/31 数据来源：中债资信ABS平台（），中债资信整理10第三部分收益率水平解析11一级成交收益率主要取决于基础资产类型和发起机构意愿图表15：次级证券一级预计收益率及加权平均剩余期限（年）12.0%1211.0%1010.0%89.0%68.0%47.0%26.0%0预计收益率区

16、间WAL（本息）注1：一级成交收益率指在次级证券一级发行时点发起机构与投资者约定的次级证券预计收益率。注2：加权平均剩余期限计算公式为以每一期兑付的本息为时间权重计算的平均存续期限，具体计算方法如下：证券WAL（本息）=（证券对应支付日支付的本 息/证券兑付本息总额）（支付日-信托设立日）/365。不同基础资产类型的次级证券一级预 计收益率略有差异，整体收益率区间 基本落在7.5%至10%之间注：数据统计截至2021/12/31 数据来源：中债资信整理12大部分发起机构发行的同系列证券预 计收益率基本维持在固定水平，但近 年来，随着次级证券需求的大幅增 加，部分系列预计收益率略有下降到期清算收

17、益率近年以来，次级证券的清算收益率稍有下降，但基本高于发起机构预计收益率图表16：次级证券清算收益率（按基础资产类型统计）及数量随着资产证券化市场的不断发展，发 起机构成本控制效果趋好，次级证券 清算收益率稍有下降，逐步向预计收 益率收敛，但仍普遍高于预计收益率截至2021年12月，次级证券清算收 益率普遍高于初始预计收益率。中债 资信估值及同系列次级证券完成清算 78单，其中等于或高于预计收益率 69单，占比88.46%1002040305070600%5%10%15%20%25%20162017201820192020202120142015201720182019202020122013

18、201420152016201720182019202020212017201820192020201620172018201920202016201720182019不良贷款个人汽车贷款企业贷款微小企业贷款次级证券清算收益率次级证券清算收益率（年均）消费性贷款信用卡分期证券数量（只）注：数据统计截至2021/12/31 数据来源：中债资信整理13注1：中债资信对2012年至2021年清算的544单项目进行梳理，此处次级证券清算收益纳入统计的项目是以现金形式清算（清仓回购或正常兑付）可以准确计算 次级收益的项目，共443单项目。同时，剔除次级证券收益率波动较大项目以及发起机构全部自持项目进一步

19、梳理得到图表16，纳入统计证券316只。图表17：次级证券二级成交收益率（按时间统计）及数量二级成交收益率原因买入方无法在一级市场直接购买证券，而是由卖出方 代为购买即代持购买部分二级成交原因是买入方采用短期持有策略，通过二级市场快速实现收益变现由于发起机构约定预计收益率，卖方大概率会以预计 收益率为锚作为定价的起点。另外，由于次级证券在二级市场交易时透明度相较一 级市场更低，整体次级证券二级市场呈现出买方市场 的特征，买方通常会索取更高的流动性溢价。图表18：次级证券二级成交收益率（按基础资产类型统 计）及数量现象次级证券成交收益率约等于或高于预计 收益率 的占比较高，为90.69%，大部分

20、次级 证券以不低于预计收益率的水平成交。次级证券普遍以高于或等于预计收益率的 水平成交05010015020025030035080%85%90%95%100%400201820162017成交总笔数（笔）201920202021成交收益率约等于或高于预计收益率占比120%300100%25080%20060%15040%10020%500%0成交总笔数（笔）成交收益率约等于或高于预计收益率占比注：数据统计截至2021/12/31 数据来源：中债资信整理14第四部分收益率影响因素分析15次级收益构成资产证券化市场重启初期，次级证券大多数由发起机构自持或实行非市场化 销售，其收益较为简单，多为“

21、期间收益+超额收益”的形式。随着次级投资市 场的兴起以及监管条例趋严，发起机构出售次级证券的意愿也逐渐增强。为控制 发行成本、平衡风险与收益，次级证券的偿付结构有了一定的创新，主要体现在 超额收益的再分配形式的多样化。图表19：次级证券收益构成16次级收益影响因素交易结构一旦确定，次级证券的收益水平主要受到以下三方面因素的影响：一是 违约、早偿等基础资产表现导致的次级证券收益率变化；二是产品结构和市场因 素导致的次级证券收益率波动；三是次级证券持有人权力劣后导致的次级证券收 益率降低。图表20：次级证券收益率影响因素17基础资产表现降低次级证券收益，延长期限次级证券是资产池第一位损失承担者，资产池本息流入减 少会大幅降低次级证券收益，且由于杠杆效应，违约率上 升对次级证券内部收益率影响被成倍放大，收益率大幅下 降，同时，加权平均剩余期限会一定程度延长。违约及 违约回 收率早偿率基础资 产回收 率正利差的资产证券化产品，基础资产的早偿会降低次级证 券持有人的绝对收益；负利差的产品，早偿反而会提高次 级证券持有人的收益，加上次级证券存续期限的缩短，有 助于提高次级证券的年化收益率。通过利差产生间接影响一方面，基础资产回收率优于初始预期可增加次级证券获 得的收益水平，提高次级证券收益率，另一方面，基础资 产回收分布较初始预期大幅前置可缩短